區(qū)域信用面面觀·云南篇

證券研究報告【華福固收】區(qū)域信用面面觀·云南篇區(qū)域規(guī)劃省內(nèi)，充分發(fā)揮城市群在全省發(fā)展中集聚人口、集聚經(jīng)濟(jì)的主體作用，形成云南新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的主體形態(tài)。省外，加快服務(wù)融入國家“一帶一路”建設(shè)，以滇中地區(qū)為核心，加快基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，構(gòu)建統(tǒng)籌國內(nèi)外、協(xié)調(diào)省內(nèi)各區(qū)域板塊的區(qū)域發(fā)展新格局。產(chǎn)業(yè)布局云南省將按照“兩型三化”產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，在構(gòu)建萬億級千億級現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系框架下，鼓勵戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)與云南省支柱產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。2022年云南省五大支柱產(chǎn)業(yè)為能源產(chǎn)業(yè)、煙草產(chǎn)業(yè)、電子產(chǎn)業(yè)、化工產(chǎn)業(yè)、有色產(chǎn)業(yè)，集中反映了云南省制造業(yè)的資源能力和綜合實力。資源稟賦1）人口方面，云南省人口向經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較高的地區(qū)聚集的趨勢非常明顯。2022年末，全省常住人口4693萬人，比上年末增加3萬人。其中，昆明市常住人口數(shù)量最多，達(dá)到860.0萬人，整體人口呈流入趨勢；2）土地方面，自2018年起，云南省土地成交面積窄幅波動。土地成交價格方面，云南省土地成交價格自2018年起緩慢上升，2020年有所回落；3）房地產(chǎn)方面，我們結(jié)合城市人口與增速、可支配收入與房價比來分析各市未來房價增長潛力?？梢钥吹轿磥矸績r增長潛力得分較高的有曲靖、昆明和昭通；4）金融資源方面，云南省金融資源相比區(qū)域城投債務(wù)來說較為不足，不利于后續(xù)在承接城投隱性債務(wù)置換，騰挪空間較小，金融資源主要集中在省會城市昆明，占比達(dá)到了55.92%，其次是曲靖、大理州等地。5）國有資產(chǎn)資源方面，云南省上市國企市值規(guī)模排序處于全國中下游位置，估算持股對應(yīng)市場價值亦如此；具體到各地市，上市國企資源主要集中在昆明，除昆明和曲靖以外其他地級經(jīng)濟(jì)財政債務(wù)1）總體來看，云南省經(jīng)濟(jì)總量在全國處于中下游水平，但近年經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中有進(jìn)。云南省綜合財政實力較弱，且財政自給率較低。整體舉債規(guī)模高于其他多數(shù)省份，但債務(wù)率較高，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；2）具體到下轄地市（州云南省各地級市實力分層現(xiàn)象較為明顯，第一梯隊為昆明市，第二梯隊為曲靖市、紅河州與玉溪市，其余城市位于第三、第四梯隊；財政排名與經(jīng)濟(jì)排名相對匹配，收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，昆明市和玉溪市財政自給率較高；債務(wù)方面，云南整體債務(wù)率偏高，各地級市（州）債務(wù)率平均水平為693.40%。五維信用打分結(jié)果根據(jù)上述區(qū)域分析框架，我們從經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)、資源稟賦和潛力這五個維度分析了云南省及下轄地市政府的償債能力，得到各市政府償債能力得分排序。1）總體來說：云南省表現(xiàn)一般，排名全國第22，五維評分分別為3、2、1、3、3，經(jīng)濟(jì)、資源稟賦和潛力得分一般，財政得分略弱，債務(wù)得分較差。2）具體各地市（州）層面，云南省下轄地市（州）打分，排名前五的分別是曲靖、楚雄州、玉溪、紅河州和昆明。其中，排名第一的曲靖市在經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)以及資源稟賦上得分優(yōu)秀，潛力得分較弱；省會昆明排名第五，主要是債務(wù)以及潛力得分拖累。償債意愿我們分析區(qū)域歷史債務(wù)問題及應(yīng)對經(jīng)驗可以看出，云南省目前違約債券發(fā)行主體均為民營企業(yè)，無一例國有企業(yè)或城投公司?？傮w而言，云南省國企并未出現(xiàn)債務(wù)違約情況，可見云南省政府在國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的預(yù)防與應(yīng)對方面高度重視。推薦關(guān)注區(qū)域云南省內(nèi)城投債主要集中在省級和昆明市級層面，其中在云南康旅債券提前兌付之后，云南省級平臺的市場信心有所增強(qiáng)，可適當(dāng)關(guān)注投資機(jī)會。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變化，隱債化解節(jié)奏出現(xiàn)變化。2、《周觀點：9月會降準(zhǔn)降息嗎？》一請務(wù)必閱讀報告末頁的1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀報告末頁的1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2請務(wù)必閱讀報告正文目錄 1 1 1 2 5 10 10 12 13 14 15 16 18 20 22 2 3圖表3：云南省數(shù)字經(jīng)濟(jì)總量及占GDP比重 4 5 6 6 6 7 7 8 8 9 9圖表14：云南省GDP及同比增速 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13 14 15 15 16 17 18誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3請務(wù)必閱 18 19 20 20 20 21111區(qū)域政府償債能力分析地級行政區(qū)劃單位為：昆明市、曲靖市、玉溪市、昭通市、保山市、麗江市、普洱市、臨滄市、德宏傣族景頗族自治州、怒江傈僳族自治州、迪慶藏族自治州、大理白族自治州、楚雄彝族自治州、紅河哈尼族彝族自治州、文山壯族苗五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》定下“十四五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)，即錨定二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)，云南將與全國同步基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。立足云南欠發(fā)達(dá)基本省情，聚焦發(fā)展不平衡不充分主要矛盾，今后五年，全省要緊盯高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，保持“打基礎(chǔ)、謀長遠(yuǎn)”的戰(zhàn)略定力，堅持“防風(fēng)險、補(bǔ)短板、爭先進(jìn)”的工作思路，推動實現(xiàn)以下主要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得新成效、民族團(tuán)結(jié)進(jìn)步示范區(qū)建設(shè)達(dá)到新水平、生態(tài)文明建設(shè)排頭兵取得新進(jìn)展、面向南亞東南亞輻射中心建設(shè)邁出新步伐、社會文明程度得到新提高、邊疆治理能力實現(xiàn)新提升。從省內(nèi)來看，充分發(fā)揮城市群在全省發(fā)展中集聚人口、集聚經(jīng)濟(jì)的主體作用，以滇中城市群為重點，以多個城市群和城鎮(zhèn)帶為支撐，形成云南新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的主體形態(tài)。加快滇中城市群建設(shè)，推進(jìn)昆（明）玉（溪）同城化，麒實現(xiàn)滇中城市群基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、生態(tài)環(huán)保、要素市場、基本公共服務(wù)和社會治理一體化發(fā)展，努力將滇中城市群打造成全省高質(zhì)量發(fā)展的核心支撐。以蒙自、文山為重點，打造面向北部灣、珠三角和粵港澳大灣區(qū)的滇南城市群。以大理市、保山市為重點，圍繞建設(shè)國際著名休閑旅游目的地，打造滇西城市群。加快推進(jìn)昭陽、魯?shù)橐惑w化進(jìn)程，打造連接成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈的滇東北服務(wù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、生態(tài)環(huán)保、社會治理等一體化發(fā)展，成為云南高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大引擎。加快推進(jìn)昆明中心城區(qū)連接周邊縣、市、區(qū)的城際鐵路、城際軌道等交通設(shè)施建設(shè)，形成快速、便捷、智能的通勤圈。聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，重點布局和發(fā)展先進(jìn)裝備制造、生物醫(yī)藥及大健康、新材料、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)，加快旅游、文化、現(xiàn)代誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2請務(wù)必閱讀報告物流、金融保險等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展，形成先進(jìn)制造業(yè)集群和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)集群，全面推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平。加快推進(jìn)昆明與滇中新區(qū)融合鞏固和提升縣城在全省城鎮(zhèn)化發(fā)展中的基礎(chǔ)地位，充分發(fā)揮縣城在新型工農(nóng)城鄉(xiāng)關(guān)系中的橋梁和紐帶作用，就近就地吸引農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化。圍繞“干凈、宜居、特色、智慧”建設(shè)目標(biāo)，持續(xù)推進(jìn)美麗縣城建設(shè)，推進(jìn)縣城公共服務(wù)設(shè)施提標(biāo)擴(kuò)面、環(huán)境衛(wèi)生設(shè)施提級擴(kuò)能、市政公用設(shè)施提檔升級、產(chǎn)業(yè)培育設(shè)施提質(zhì)增效，補(bǔ)齊縣城發(fā)展的短板和弱項，促進(jìn)縣城城鎮(zhèn)化建設(shè)步伐，適應(yīng)農(nóng)民日益增加的到縣城就業(yè)安家的需求。大力發(fā)展縣域經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集聚，筑牢云南新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的底層基礎(chǔ)。加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)鎮(zhèn)行政管理體制機(jī)制改革創(chuàng)新，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)培育，完善市政公用設(shè)施和公共而從省級層面來看，加快服務(wù)融入國家“一帶一路”建設(shè)，以滇中地區(qū)為核心，以沿邊地區(qū)為前沿，依托中緬、中老、中越經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)，加快基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，構(gòu)建統(tǒng)籌國內(nèi)外、協(xié)調(diào)省內(nèi)各區(qū)域板塊的區(qū)域發(fā)展新格局。服務(wù)發(fā)展，推動與長江中下游地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展，促進(jìn)滇中、滇東北、滇西地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展。逐步建立以昆明區(qū)域性國際中心城市為引領(lǐng)，以都市圈為核心，帶動城市群發(fā)展，輻射滇中、沿邊、滇東北、滇西等區(qū)域發(fā)展的新模式，推動城市（鎮(zhèn)）群建立常態(tài)化協(xié)調(diào)機(jī)制、利益共享與成本共擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)區(qū)域板塊相互圖表1：云南省區(qū)域規(guī)劃圖來源：云南省政府官網(wǎng)，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3請務(wù)必閱2021年2月，云南省公開“十四五”規(guī)劃的正式公文，按照“兩型三化”產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，堅定不移興產(chǎn)業(yè)、強(qiáng)企業(yè)、促就業(yè)，統(tǒng)籌產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、企業(yè)培育壯大和就業(yè)優(yōu)質(zhì)充分，在構(gòu)建萬億級千億級現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系框架下，全力打造世界一流“三張牌”優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，綠色能源、綠色食品、健康產(chǎn)業(yè)。瞄準(zhǔn)未來科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的趨勢方向，培育壯大新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，超前布局人工智能、量子通信、衛(wèi)星應(yīng)用、生物技術(shù)等未來產(chǎn)業(yè)，形成一批推動全省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主動調(diào)整和引領(lǐng)調(diào)整的新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式。促進(jìn)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)集成創(chuàng)新和融合應(yīng)用，鼓勵戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)與云南省支柱產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。依托自貿(mào)區(qū)、高新區(qū)、經(jīng)開區(qū)等園區(qū)的投資聚集功能，外引內(nèi)聯(lián)，建設(shè)特色鮮明、創(chuàng)新能力強(qiáng)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集圖表2：云南省產(chǎn)業(yè)體系規(guī)劃信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、新能源、人工智能、量子通信、衛(wèi)星應(yīng)用、生物技術(shù)來源：云南省政府官網(wǎng)，華福證券研究所18，強(qiáng)勁增長的背后離不開云南優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的鞏固升級、新興產(chǎn)業(yè)的重點發(fā)展以期全省制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，編制云南省全球先進(jìn)制造業(yè)基地建設(shè)“十四五”規(guī)劃，推進(jìn)制造業(yè)數(shù)字化、高端化、綠色化發(fā)展，提升制造業(yè)競爭力，并提出到云南五大支柱產(chǎn)業(yè)為能源產(chǎn)業(yè)、煙草產(chǎn)業(yè)、電子產(chǎn)業(yè)、化工產(chǎn)業(yè)、有色產(chǎn)業(yè)，集中反映了云南省制造業(yè)的資源能力和綜合實力。隨著云南省打造世界一流“綠色能源牌”等一系列政策措施的落地，2019年云南省能源工業(yè)發(fā)展迅速，12.2%，對全省規(guī)模以上工業(yè)增速貢獻(xiàn)率高達(dá)41.0%，占規(guī)模以上工業(yè)比重提高業(yè)快速發(fā)展，能源、煙草“雙強(qiáng)支撐”新格局加快形成，步入增長快車道的能云南省的能源資源及產(chǎn)業(yè)具有明顯的比較優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚，綠色底色鮮明，區(qū)位優(yōu)勢突出，市場前景廣闊，為繼續(xù)發(fā)展壯大綠色能源產(chǎn)業(yè)奠定了堅綠色能源四項指標(biāo)全國領(lǐng)先，包括綠色能源裝機(jī)占比84.9%（約占全國十分之誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4請務(wù)必閱讀報告末頁的確將綠色能源產(chǎn)業(yè)作為重點培育的八大“千億級優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)”之首，提出了“到“把豐富的清潔能源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、發(fā)展優(yōu)勢，努力成為全國綠色能源示范省”。煙草產(chǎn)業(yè)是云南省具有核心競爭力和較強(qiáng)影響力的特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，擁有良好的市場基礎(chǔ)、規(guī)模優(yōu)勢和品牌聲譽(yù)。云南是全球最大的優(yōu)質(zhì)烤煙產(chǎn)區(qū)，云南的比重，持續(xù)鞏固云南卷煙品牌國際市場規(guī)模、一類煙規(guī)模、優(yōu)質(zhì)煙葉規(guī)模主近年來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)在云南地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的地位增加，已經(jīng)成為云南省經(jīng)元，占全省工業(yè)企業(yè)總營收的15.80%。電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，產(chǎn)業(yè)規(guī)?？乒?、浪潮等國產(chǎn)計算機(jī)相繼在云南下線，國產(chǎn)計算機(jī)總產(chǎn)能突破百萬臺。裝備制造業(yè)快速發(fā)展，新能源乘用車實現(xiàn)“從無到有”的標(biāo)志圖表3：云南省數(shù)字經(jīng)濟(jì)總量及占GDP比重 86420201920200來源：云南日報，云南省政府官網(wǎng)，華福證券研究所“十四五”期間，云南省將繼續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)力布局，推進(jìn)開發(fā)區(qū)（園區(qū)）整合提升，推動區(qū)域協(xié)同，優(yōu)化全省制造業(yè)整體布局，緊扣“滇中崛起、沿邊開放、滇東北開發(fā)、滇西一體化”的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展布局，按照“一核、一圈、一帶、多點”的產(chǎn)業(yè)園區(qū)空間規(guī)劃，立足區(qū)位條件、資源稟賦、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，以滇中地區(qū)為高質(zhì)量發(fā)展引領(lǐng)區(qū)、沿邊地區(qū)為開放合作示范區(qū)、滇西和滇東北地區(qū)為聯(lián)動發(fā)展承載區(qū)，推進(jìn)昆（明）玉（溪）同城化優(yōu)化全省制造業(yè)整體功能布局，推動區(qū)域合作互助、協(xié)同創(chuàng)新、共享共贏，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)、業(yè)務(wù)互通、配誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5請務(wù)必閱套成鏈。以多個城市群和城鎮(zhèn)帶為支撐，形成云南新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的主體形態(tài)。圖表4：云南省各地市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)一覽表21業(yè)111-0旅游康養(yǎng)1-0旅游產(chǎn)業(yè)、有色產(chǎn)業(yè)、綠色能源產(chǎn)業(yè)，峽谷特色生態(tài)農(nóng)業(yè) 01服務(wù)業(yè)、商貿(mào)物流、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)1 0屬及新材料產(chǎn)業(yè) 01 01.1.3人口、土地、金融資源、國有資產(chǎn)資源估算云南省人口向經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較高的地區(qū)聚集的趨勢非常明顯，中心城從地市級層面來看，昆明市常住人口數(shù)量最多，達(dá)到860.0萬人，整體人誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6請務(wù)必閱讀的分別是：昆明市、西雙版納州、德宏州和怒江州。2022年，云南全省各地市圖表5：云南省常住人口情況和同比增長0迪慶州土地出讓增速最高為91.70%，主要原因是迪慶州歷年來土地出讓面積基圖表6：2018-2022年云南省土地成交面積圖表7：2018-2022年云南省土地出讓和成交均價.云南土地成交面積（萬平方千米）900080007000600050004000300020001000020182019202020212022來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,華福證券研究所2500.云南土地出讓均價（元/平方米）2500云南土地成交均價（元/平方米）200015001000500020182019202020212022來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值圖表8：2021年云南省各地市土地出讓增速（%） 40% 臨滄玉溪大理州保山昆明昭通德宏州西雙版納州怒江州楚雄州文山州紅河州曲靖普洱麗江迪慶州來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,華福證券研究所我們結(jié)合城市人口與增速、可支配收入與房價比來分析區(qū)域未來房價增長潛力，上述指標(biāo)均與房價走勢有一定的正相關(guān)性。人口基數(shù)越大可以支撐當(dāng)?shù)馗蟮姆康禺a(chǎn)市場容量，代表了源源不斷的置業(yè)和改善需求，人口增速則代表了邊際新增置業(yè)需求的景氣度，收入/房價比則代表支撐房價進(jìn)一步向上的長期動力。結(jié)合上述三個指標(biāo)，我們可以看到未來房價增長潛力得分較高的有曲靖、圖表9：云南省各地市（州）房價增長潛力得分比5144.651111335554423435323112132244514.101554.002314.03142425324資料來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，安居客，華福證券研究所注：分值1為“收入/房價比”指標(biāo)得分、分值2為“22年常住人口”指標(biāo)得分、分值3為“人口變動”指標(biāo)得分云南省金融資源相比區(qū)域城投債務(wù)來說較為不足，不利于后續(xù)在承接城投隱性債務(wù)置換，騰挪空間較小。較強(qiáng)的金融資源尤其是銀行資源有利于當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)資金，同時在承接城投隱性債務(wù)置換時更有優(yōu)勢。（1）本文采用區(qū)域金融貸款占比（某區(qū)域金融貸款余額/全區(qū)域金融貸款余額之和）來衡量各地金融資源的相對豐富程度，若該比值越低，說明當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源可能處于一個相對不足的狀態(tài)，后續(xù)能騰挪去做借新?lián)Q舊的空間較小2）采用城投的金融資源利誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8請務(wù)必閱讀用率（區(qū)域城投有息債務(wù)/區(qū)域金融貸款余額）來衡量該區(qū)域金融資源被城投占用程度。該指標(biāo)是把雙刃劍，越高表示該區(qū)域城投企業(yè)對本地金融資源占用較高，則表示剩余金融資源在城投上的騰挪空間也相對較小，不利于承接城投隱債置換和新增項目貸款。另一個角度來說，該指標(biāo)越高也表示該區(qū)域金融資源淤積在城投企業(yè)，市場化主體活力不足，金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展更多受制于本區(qū)域城投企業(yè)的發(fā)展，因此，往往該指標(biāo)越高的區(qū)域，政府層面為保障區(qū)域金融系統(tǒng)性風(fēng)險，可能會有更強(qiáng)救濟(jì)意愿。就金融資源對區(qū)域償債能力角度來分析，該指標(biāo)則是越低越好，考慮到其兩面性，在后續(xù)打分設(shè)計上我們賦予相對較低權(quán)我國金融資源各省分布差異較大，主要集中在東部沿海省份，云南省金融源占用較高，后續(xù)騰挪空間有限。綜合來看，云南省金融資源相比區(qū)域城投債圖表10：全國各?。ㄖ陛犑校┙鹑谫Y源情況0西藏青海寧夏海南黑龍江甘肅吉林內(nèi)蒙古新疆山西貴州天津云南廣西陜西重慶江西遼寧湖南安徽湖北福建河南河北四川北京上海山東浙江江蘇廣東50來源：企業(yè)預(yù)警通,華福證券研究所具體到下轄地市，金融資源依舊集中在省會城市昆明，占比達(dá)到了55.92%，其次是曲靖、大理州等地，若從城投的金融資源利用率來看，昭通、保山及紅河州等地相比其他地市已經(jīng)利用得較為充分，當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源進(jìn)一步往城投傾斜的空間有限，而怒江州和迪慶州城投金融資源利用率為0%，文山州、大理州和圖表11：云南省各地市金融資源情況誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9請務(wù)必閱●城投的金融資源利用率（%）0■玉溪州西雙版納州怒江州迪慶州0文山州昭通麗江臨滄楚雄州大理州來源：企業(yè)預(yù)警通,華福證券研究所六種化債方式，分別為1）安排財政資金償還2）出讓政府股權(quán)與經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益3）利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金，經(jīng)營收入償還4）合規(guī)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營性債務(wù)5）借新還舊，展期6）破產(chǎn)清算。其中（1）、（2）均考核區(qū)域“家底”是否夠厚，區(qū)域財政的情況我們在本文后續(xù)會進(jìn)行分析，對于第（2）點提到的出讓政府股權(quán)與經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益，在實際過程中往往作為區(qū)域政天津等地的混改整合，均是利用和盤活本區(qū)域內(nèi)有價值且流動性較好的國有資產(chǎn)（一般為國有控股上市公司股權(quán)通過出讓、股權(quán)質(zhì)押融資等手段幫助化解債務(wù)或度過債務(wù)危機(jī)。因此對于區(qū)域國有資產(chǎn)資源的考量很重要，尤其是債務(wù)壓力較大的區(qū)域，這將是區(qū)域化債的最后一道防線，不到萬不得已，地方政府一般不愿意使用的手段，因為可能其中會涉及到國有資產(chǎn)流失等問題。我們通過對各區(qū)域上市國有資產(chǎn)進(jìn)行總體復(fù)盤，測算出容易盤活且易變現(xiàn)的資產(chǎn)。從國有資產(chǎn)資源來看，云南省上市國企市值規(guī)模排序處于全國中下游，估算持股對應(yīng)市場價值亦如此；具體到各地市，上市國企資源主要集中在昆明市，除了曲靖市其他地級市（州）無地方國有上市企業(yè)。從上市企業(yè)所在行業(yè)看，圖表12：各省國有資產(chǎn)對應(yīng)市場價值（億元）圖表13：云南省各地市國有資產(chǎn)對應(yīng)市場價值（億元）總市值估算持股對應(yīng)市場價值30000總市值估算持股對應(yīng)市場價值2500020000150001000050000貴上廣四山北江山浙福安陜湖河天內(nèi)河江云重新吉湖廣甘海遼青黑西寧州海東川東京蘇西江建徽西南北津蒙南西南慶疆林北西肅南寧海龍藏夏古江2,5002,0001,5001,0005000總市值估算持股對應(yīng)市場價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08圖表14：云南省GDP及同比增速35000300002500020000150001000050000GDP（億元）GDP同比增速（%）86420圖表15：云南省固定資產(chǎn)投資完成額同比增速（%）固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比（%）60504030200-10-20-30圖表16：云南省三大產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況（%）50第一產(chǎn)業(yè)同比增速（%）第二產(chǎn)業(yè)同比增速（%）第三云南省綜合財政實力較弱，高度依賴中央轉(zhuǎn)移支付。2022年，云南省實現(xiàn)（一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出）29.1%，位于全國下游，財政自給能圖表17：云南省一般公共預(yù)算收入與支出（億元）圖表18：云南省政府性基金收入與支出一般公共預(yù)算收入（億元）一般公共預(yù)算支出（億元）800070006000500040003000200010000來源：Wind,華福證券研究所圖表19：云南省一般公共預(yù)算收入（億元）及稅收占比0地方政府性基金收入（億元）3,500地方政府性基金支出（億元）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016201720182019202020212022201620172018201920202021來源：企業(yè)預(yù)警通,華福證券研究所圖表20：2022年全國各省財政自給率（%）0上北廣天浙江山山福陜內(nèi)河重安四江遼河海湖湖新貴云寧廣黑甘吉青海京東津江蘇西東建西蒙北慶徽川西寧南南北南疆州南夏西龍肅林海古江來源：企業(yè)預(yù)警通,華福證券研究所就債務(wù)方面而言，云南省整體舉債規(guī)模位于全國中上游水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)偏力角度考量，2022年末云南省債務(wù)率地方政府債務(wù)余額+城投有息負(fù)債）/相對較重，存在一定的債務(wù)風(fēng)險。具體來看，地方政府債務(wù)余額和城投平臺有息負(fù)債均呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，但近幾年的增速呈現(xiàn)下降趨勢，說明云南省在債務(wù)管控方面有所改善?？傮w來看，云南省整體舉債規(guī)模相對偏高，處于全國中上游水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對債務(wù)融資的依賴度相對較高，地方負(fù)有較大償債壓力。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值圖表21：云南省政府性債務(wù)余額及同比增長圖表22：云南省城投有息債務(wù)及同比增長14000120001000080006000400020000政府性債務(wù)余額（億元）同比增速（%）20172018201920202021202218000251600025140002012000100008000600040005200000城投有息負(fù)債（億元）同比增速（%）201420152016201720182019202020212022403530252050來源：企業(yè)預(yù)警通,華福證券研究所來源：企業(yè)預(yù)警通,華福證券研究所圖表23：2022年全國各省債務(wù)率（%）圖表24：云南省GDP對債務(wù)的覆蓋率（%）120010008006004002000云甘吉天青廣重貴黑湖湖新西四江遼寧河陜安江山河福浙內(nèi)海山廣北上南肅林津海西慶州龍南北疆藏川西寧夏南西徽蘇東北建江蒙南西東京海1201101009080706050GDP對債務(wù)覆蓋率（%）債務(wù)率（%；右軸）20162017201820192020202120221,2001,1001,000900800700600500400300來源：企業(yè)預(yù)警通,華福證券研究所就地區(qū)生產(chǎn)總值而言，云南省內(nèi)部分化明顯，可大致分為四個梯隊。第一梯隊為昆明市，作為云南省的省會及政治、經(jīng)濟(jì)、文化中心，昆明市展現(xiàn)出強(qiáng)以8.1%的GDP增速領(lǐng)跑全省，成新能源電池、綠色硅光伏等高技術(shù)制造業(yè)方面的突出表現(xiàn)。楚雄州、文山州、誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，依托得天獨厚的旅游資源，第三產(chǎn)業(yè)成為云南省經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動力量，同時省內(nèi)各市州的三次產(chǎn)業(yè)比重存在較大差異。其中，昆旅業(yè)為龍頭的高質(zhì)量服務(wù)業(yè)已經(jīng)成為這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量。而曲靖市、玉溪市、楚雄州等地工業(yè)基礎(chǔ)良好，且近年積極推進(jìn)新舊動能轉(zhuǎn)換戰(zhàn)略，第二圖表25：云南省各地級市經(jīng)濟(jì)情況就地方公共財政收支而言，云南省各市州排名情況與GDP總量排名基本相似，收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。從地方公共財政收入角度來看，2022年昆明市以505.3呈現(xiàn)負(fù)增長，其中德宏州、大理州和昆明市財政收入降幅位居前三，分別為-36.6%、-28.5%和-26.7%，主要系當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)嚴(yán)重受挫和土地市場持續(xù)低迷所致。從地方公共財政支出角度來看，昆明市同樣位居首位，2022年地方公共財政支誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值長情況差異較大。大理州和臨滄市為增速最快的兩個市（州支出增長率付與專項債券等資金補(bǔ)充較多，財政支出增速較快，而普洱市、玉溪市、昆明市、德宏州等多地均出現(xiàn)了負(fù)增長的情況。而從稅收收入占比情況來看，云南大多分布在40%-70%的區(qū)間內(nèi)，其中臨滄財政自給率來看，云南省各市州財政自給率普遍低于全國平均水平，且分化明圖表26：云南省各地級市財政情況長趨勢，城投平臺有息負(fù)債增速放緩。2022年全省各市（州）債務(wù)總額均呈增長態(tài)勢，平均增長率為8.5%，其中曲靖市、大理州和文山州總債務(wù)同比增速位四分之一，反映其在云南省的核心地位，但也暴露出較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險壓州的政府性債務(wù)余額均呈較高增長態(tài)勢，其中曲靖市與紅河州作為重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)區(qū)域及扶貧攻堅區(qū)域，債務(wù)增速分別高達(dá)25.8%中楚雄州與普洱市的城投債務(wù)規(guī)模有所收斂，體現(xiàn)云南省各地區(qū)在債務(wù)管理方誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值為693.4%，其中債務(wù)率最高的城市為昭通市的1126.9%，而最低則為曲靖市的450.7%，各市州債務(wù)率差異較大。而從GDP圖表27：云南省各地級市債務(wù)情況注：城投有息負(fù)債中，迪慶和怒江兩自治州暫無城投有息負(fù)債，昆明、紅河、楚雄、大理、普洱為2022年數(shù)據(jù)，其余市州為2021年數(shù)據(jù)基于上述分析和我們的區(qū)域研究分析框架，我們從經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)、資誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)來源：華福證券研究所注：該模型通過回歸有效性驗證從打分結(jié)果可以得知，云南省表現(xiàn)一般，排名全國第22，五維評分分別為按照此框架對云南省下轄地市打分，排名前五的分別是曲靖、楚雄州、玉溪、紅河州和昆明。其中，排名第一的曲靖市在經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)以及資源稟昆明，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)三年領(lǐng)跑全省，且債務(wù)率全省最低，債務(wù)負(fù)擔(dān)不重。省會昆明排名第五，主要是債務(wù)以及潛力得分拖累；債務(wù)方面，昆明市政府債務(wù)余風(fēng)險較大；潛力方面，由于昆明市目前城市發(fā)展水平較高，未來發(fā)展投入增速2區(qū)域政府歷史債務(wù)問題及應(yīng)對經(jīng)驗前，云南省目前違約債券發(fā)行主體均為民營企業(yè)，無一例國有企業(yè)或城投公司，2022年以來，被稱為“云南王”的俊發(fā)集團(tuán)有限公司（簡稱俊發(fā)集團(tuán)）共有2只債券違約，累計金額達(dá)到43.20億元，占云南省債券違約金額的81.31%，圖表29：云南省違約債券情況違約金額(億元)提前到期未兌付提前到期未兌付云南省財政實力尚可，經(jīng)濟(jì)體量處于全國中等水平，一般公共預(yù)算收入呈增長態(tài)勢，因此上述企業(yè)的違約并不能對省內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成實質(zhì)性影響。但是從整體來看，云南省債務(wù)持續(xù)增長，集中于省級平臺和昆明市平臺。如云南省級城投康旅集團(tuán)由于盈利能力弱，債務(wù)償付壓力大等原因，中誠信也將其評級展望誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值調(diào)整至負(fù)面。同時近年來，城投債到期規(guī)模逐年攀升，對云南省財政造成壓力。云南省為緩解債務(wù)壓力及穩(wěn)定市場情緒，從化存量、控增量兩方面化債并發(fā)文要求壓實城投債的償債責(zé)任，同時與浦發(fā)銀行、國開行等數(shù)家銀行簽訂合財政預(yù)算草案的報告》中指出，加強(qiáng)政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警和監(jiān)測，分類施策制定債務(wù)風(fēng)險化解方案，確保到期政府債務(wù)本息及時足額償還，堅決查處違法違規(guī)融資舉債行為。加強(qiáng)國資國企運行風(fēng)險分析研判，支持國有企業(yè)防風(fēng)化債。加強(qiáng)財政收支管理，加快預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度，確保全省財政收支高質(zhì)量平穩(wěn)運行。牢云南省隱性債務(wù)規(guī)模持續(xù)下降，政府持續(xù)壓實隱性債務(wù)化解。在云南省人民政府關(guān)于加快推進(jìn)財政治理體系和治理能力現(xiàn)代化的意見中提出，把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩。堅決遏制增量，落加強(qiáng)基層財政運行監(jiān)測預(yù)警，堅決兜住基層“三?！钡拙€。嚴(yán)控高風(fēng)險地區(qū)新總的來說，雖然云南省在債務(wù)問題上出現(xiàn)過信用違約事件，但均為民營企業(yè)。云南省政府高度重視政府債務(wù)問題，在健全政府債務(wù)管理機(jī)制、債務(wù)化解和約束方面穩(wěn)扎穩(wěn)打，市場情緒較為穩(wěn)定，但未來債券到期規(guī)模趨增將會對云圖表30：云南省在發(fā)聲維穩(wěn)、債務(wù)化解和區(qū)域金融合作方面的措施健全政府債務(wù)管理機(jī)制，嚴(yán)格落實化債目標(biāo)任務(wù)，實行債務(wù)風(fēng)險，防范企業(yè)債券兌付風(fēng)險，防止資本無序擴(kuò)根據(jù)合作協(xié)議，雙方將聚焦云南省現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)和面向南亞東南亞輻射中心建設(shè)等重點領(lǐng)域，在“十四五”調(diào)認(rèn)清形勢保持壓力充作會議強(qiáng)調(diào)，要著力提高工作措施的科學(xué)性精準(zhǔn)性，切實增落實的嚴(yán)肅性協(xié)同性，堅決打贏打好風(fēng)險防范化解力防范化解政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制政府隱性債務(wù)改善資產(chǎn)質(zhì)量，提升服務(wù)能力，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金撐、良性循環(huán)。要全力防范化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，完處置、管住重點，不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本。要把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險作為重要的政治矩。堅決遏制增量，落實地方政府不得以任何的要求。完善政府投資項目立項前財政承受能強(qiáng)化金融系統(tǒng)協(xié)同配合，加強(qiáng)審計核查。健全債務(wù)違約處置機(jī)制，落實政府舉債終身問責(zé)制加強(qiáng)政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警和監(jiān)測，分類施策制定債務(wù)風(fēng)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值兜住基層“三保”底線。嚴(yán)控高風(fēng)險地區(qū)新監(jiān)管和聯(lián)動管控。推進(jìn)地方金融機(jī)構(gòu)改革化來源：云南省政府官網(wǎng)，華福證券研究所3云南省城投債市場表現(xiàn)面占比最高，存續(xù)債規(guī)模占全省的89.67%，同時依托省會城市極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)財政實力，其主要城投平臺在融資市場上具有主動地位和強(qiáng)勢話語權(quán)，但區(qū)域存續(xù)圖表31：云南省各地市債券存量規(guī)模及估值 8642 來源：Wind,華福證券研究所圖表32：云南省城投公私募債行權(quán)剩余期限分布情況（只）誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值0來源：Wind,華福證券研究所圖表33：云南省各評級城投債券存量規(guī)模00AAAAA+AAAA-來源：Wind,華福證券研究所從票面利率來看，公募債與私募債均以中長端利率為主。具體來看，票面誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值20請務(wù)必閱讀報圖表34：云南城投公私募債票面利率分布情況（只）圖表35：云南城投公私募債發(fā)行年限分布情況（只）私募債公募債0來源：Wind,華福證券研究所0來源：Wind,華福證券研究所具體到主體層面，云南省能源投資集團(tuán)有限公司和云南省投資控股集團(tuán)有圖表36：云南省城投存量信用債余額超兩百億的重要發(fā)債主體4區(qū)域投資價值綜述與重點推薦從區(qū)域規(guī)劃看，省內(nèi)，充分發(fā)揮城市群在全省發(fā)展中集聚人口、集聚經(jīng)濟(jì)的主體作用，以滇中城市群為重點，以多個城市群和城鎮(zhèn)帶為支撐，形成云南新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的主體形態(tài)。省級層面，加快服務(wù)融入國家“一帶一路”建設(shè)，以滇中地區(qū)為核心，以沿邊地區(qū)為前沿，依托中緬、中老、中越經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)，加快基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，構(gòu)建統(tǒng)籌國內(nèi)外、協(xié)調(diào)省內(nèi)各區(qū)域板塊的區(qū)域發(fā)展新從產(chǎn)業(yè)布局看，云南省將按照“兩型三化”產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，在構(gòu)建萬億級千億級現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系框架下，全力打造世界一流“三張牌”優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，瞄準(zhǔn)未來科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的趨勢方向，形成一批推動全省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主動調(diào)整和引領(lǐng)調(diào)整的新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式。鼓勵戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)從資源稟賦看，1）人口方面，云南省人口向經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較高的地區(qū)人。其中，昆明市常住人口數(shù)量最多，達(dá)到860.0萬人，整云南省土地成交價格自2018年起緩慢上升，2020年有所回落；3）房地產(chǎn)方面，我們結(jié)合城市人口與增速、可支配收入與房價比來分析各市未來房價增長潛力。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值21請務(wù)必閱讀報可以看到未來房價增長潛力得分較高