利率傳導(dǎo)機制的理論分析

利率傳導(dǎo)機制的理論分析

一、利率市場化相關(guān)理論作為貨幣政策的工具，利率對實體經(jīng)濟的影響越來越大，但利率傳導(dǎo)理論的產(chǎn)生和發(fā)展時間很短。目前，沒有統(tǒng)一的理論體系和分析框架。在已有的文獻中,主要針對貨幣政策、利率市場化以及利率傳導(dǎo)效應(yīng)進行了探討。夏斌等(2001)分析了中國貨幣政策的中介目標(biāo),提出了貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適應(yīng)貨幣中介目標(biāo)的功能,需要以利率為代表的貨幣政策工具作為貨幣中介;萬海航(2003)和朱世武等(2003)研究了中國國債利率的期限結(jié)構(gòu)問題,為利率非穩(wěn)態(tài)傳導(dǎo)提供了很好的參考;盧寶梅(2002)和吳曙明(1997)探討了中國基準(zhǔn)利率選擇標(biāo)準(zhǔn)和基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)效應(yīng),認為市場化利率體系中應(yīng)采用基準(zhǔn)利率-資本市場利率-信貸市場利率-總需求的傳導(dǎo)途徑,基準(zhǔn)利率有效傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是金融市場,并且提出以同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)率或國債利率作為基準(zhǔn)利率的政策主張;宋玉華等(2007)根據(jù)世界經(jīng)濟周期理論,提出了在世界經(jīng)濟周期變化中,貿(mào)易、投資和短期資金流動的傳導(dǎo)特點、渠道和影響因素,并通過各國貨幣政策的協(xié)動性,對國際金融市場的互動關(guān)系進行了實證研究;Marina等(2003)通過對阿根廷、智利和烏拉圭三國利率市場化改革的實證研究,論證了利率市場化改革的制度制約因素,驗證了利率體制漸進式改革的制度路徑;Jorion等(1991)的研究表明,未來通貨膨脹和經(jīng)濟增長是可以通過收益曲線斜率進行解釋的;Siklos等(1997)根據(jù)對工業(yè)化國家的實證研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)債券到期期限為1年期或更短時,存在更多關(guān)于通貨膨脹的協(xié)積分而不是關(guān)于利率的協(xié)積分,這個結(jié)果表明在歐洲國家的樣本中,通貨膨脹率的收斂速度要快于名義利率的收斂速度;Estrella等(1997)利用美國、德國和瑞士的數(shù)據(jù)觀察利率期限結(jié)構(gòu)和通貨膨脹之間的聯(lián)系,并且得出利率期限結(jié)構(gòu)有較強的預(yù)測1年以至更長時間通貨膨脹的能力;Sim等(1992)利用結(jié)構(gòu)性VAR方法通過識別貨幣政策的外部沖擊以及這種沖擊對不同經(jīng)濟總量的影響來估計貨幣政策的產(chǎn)業(yè)效應(yīng);Fung等(1995)運用VAR模型研究了利率、匯率、產(chǎn)出如何對貨幣政策沖擊做出反應(yīng),從而得出貨幣政策的擴張性沖擊導(dǎo)致了利率的下降、產(chǎn)出的增加和本幣的貶值,而且貨幣政策的沖擊對短期利率的影響呈顯著性和短暫性;Raddatz等(2003)通過對結(jié)構(gòu)性VAR以及識別策略的詳盡分析,著重研究了貨幣政策與產(chǎn)業(yè)沖擊之間的關(guān)系,并以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為研究對象,從理論和實證意義上驗證了結(jié)構(gòu)性VAR的效能。本文首先從宏觀上把握利率市場化生成的制度因素,在此基礎(chǔ)上研究利率傳導(dǎo)機制及影響因素,利用擴展的結(jié)構(gòu)性VAR實證研究了利率變動沖擊對國民經(jīng)濟相關(guān)產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)影響,探討從金融政策協(xié)調(diào)等方面尋求平緩經(jīng)濟波動的途徑。二、政府主導(dǎo)原則利率市場化的制度變遷是利率制度由利率管制向利率市場化的改革過程,在這個過程中,同時存在誘致性制度變遷和強制性制度變遷兩種進程。誘致性制度變遷對應(yīng)于內(nèi)生制度,它往往有一定的社會、經(jīng)濟和文化等基礎(chǔ),因此,制度的交易費用較低,而且也能較好地反映制度服務(wù)者的需求,但是如果僅靠誘致性制度變遷,制度會存在供給不足。以中國金融制度而言,如果制度純粹靠內(nèi)生或誘致性供給,顯然與社會經(jīng)濟發(fā)展的需求是不相適應(yīng)的;強制性制度變遷對應(yīng)外生制度,它是由政府法令引致的制度變遷,政府本身就是一種重要的制度安排。由于計劃經(jīng)濟體制下的金融制度已經(jīng)不能適應(yīng)全方位的市場經(jīng)濟運行,因此,政府已經(jīng)意識到金融體制改革的必要性,在這種情況下,制度供給必然帶有明顯的外生性質(zhì),即表現(xiàn)出強烈的政府強制性制度變遷特點。中國利率市場化改革所引致的傳導(dǎo)機制和相應(yīng)的傳導(dǎo)效應(yīng)不可避免地要涉及到利率市場化本身的制度變遷。由于中國利率市場化改革方向、速度、形式、廣度、深度和時間路徑在很大程度上決定于政府的偏好及其效用最大化,在這種情況下,為了保障資源配置的效率,需要政府以制度創(chuàng)新銜接不完全的計劃和不完全的市場。因此,中國的利率市場化制度變遷具有明顯的政府主導(dǎo)特征(斯韋托扎爾·平喬維奇,1999;林毅夫,2004)利率市場化的改革與變遷,不僅是利率制度本身的改革問題,同時也是對其它相關(guān)的制度進行改革的問題。一國金融體制的既有框架決定了該國利率市場化改革所必然經(jīng)歷的路徑以及所能達到的最終效果,而利率制度的效率則最終決定了該國金融體系的效率。圖1表示了金融制度的設(shè)計框架。三、利率變化的傳播方式(一)外部沖擊的表現(xiàn)形式影響貨幣市場的沖擊因子可以被認為是影響利率變動的市場沖擊因素。金融市場體系外對貨幣市場利率的沖擊是一種外部沖擊,如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化、石油價格的變化以及某種技術(shù)進步等就是外部沖擊的具體表現(xiàn)。對于貨幣市場利率而言,來自金融市場體系內(nèi)的沖擊屬于內(nèi)部沖擊,例如,匯率的調(diào)整、具有關(guān)聯(lián)性的不同類型利率的變動和貨幣供應(yīng)量變化對利率的影響就是內(nèi)部沖擊的體現(xiàn)。當(dāng)沖擊形成后,由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)出的變化、投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和消費價格變化所反映的實體經(jīng)濟的波動必然會影響到貨幣政策的變化,從而在金融體系內(nèi)部形成沖擊,金融體系內(nèi)部沖擊也必然引起中央銀行對基準(zhǔn)利率的調(diào)整,基準(zhǔn)利率變化的一個直接結(jié)果是市場利率的變動。所以,從整個經(jīng)濟環(huán)節(jié)循環(huán)角度看,金融體系內(nèi)部沖擊實質(zhì)上就是一種利率傳導(dǎo)機制。(二)利率市場化的本質(zhì)是使經(jīng)濟主體與其他經(jīng)濟要素接觸,導(dǎo)致利率變動的內(nèi)部傳導(dǎo)機制。據(jù)外部的經(jīng)濟體系內(nèi)的行業(yè)內(nèi),金融市場利率傳導(dǎo)本身有兩層含義,一是金融業(yè)內(nèi)傳導(dǎo),它是指利率變動的沖擊在金融市場各金融工具變量之間、各金融主體之間的傳導(dǎo)。例如,提高利率導(dǎo)致的貨幣緊縮效應(yīng)在一個金融體系中各金融主體之間的傳導(dǎo);另一層含義則是跨業(yè)傳導(dǎo),它是指在宏觀經(jīng)濟體系形成過程中,由于金融體系與各宏觀經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)體系以及國家之間的聯(lián)系,所以,利率的變動則會擴散到其它實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)主體,并通過對匯率的影響而影響其它國家的相關(guān)經(jīng)濟政策。利率的業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)和利率的跨業(yè)傳導(dǎo)是相互關(guān)聯(lián)的。首先,由于利率變動導(dǎo)致在金融業(yè)內(nèi)的傳導(dǎo)過程是金融市場體系的基本傳導(dǎo)過程,而宏觀經(jīng)濟總量以及各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的變化實際上是在業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)機制下,金融系統(tǒng)對外部沖擊的調(diào)整過程;其次,金融市場體系是宏觀經(jīng)濟體系的一個有機組成部分,利率跨業(yè)傳導(dǎo)的實現(xiàn)是借助于利率業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)。如圖2所示。無論是利率業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)還是利率跨業(yè)傳導(dǎo),它們都表示為利率變動所形成的沖擊在不同產(chǎn)業(yè)主體或宏觀經(jīng)濟變量之間的傳導(dǎo),從而形成一輪經(jīng)濟波動。所以,從某種意義上說,利率市場化生成的根本原因不在于對外部經(jīng)濟的隨機沖擊,而在于各經(jīng)濟主體以及各經(jīng)濟變量(包括宏觀經(jīng)濟總量、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出值等)在何時、何種條件下對利率變動沖擊做出的協(xié)調(diào)反應(yīng)。因此,利率市場化的生成實際上就是“利率變動—利率業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)—利率跨業(yè)傳導(dǎo)”機制的體現(xiàn)。(三)利率傳導(dǎo)渠道利率變動可以主要從三個渠道和一個政策對實體經(jīng)濟進行傳導(dǎo),利率變動可以通過投資需求的變化直接影響總產(chǎn)出,也可以通過以下兩種方式間接影響總產(chǎn)出,一是通過資本市場證券價格的波動和財富效應(yīng)來影響總需求,繼而影響總產(chǎn)出;二是通過利率和匯率的互動關(guān)系所形成的利差、匯率波動或金融資產(chǎn)差價來影響短期資金的大規(guī)模流動、貨幣供給和對外貿(mào)易的變化,從而影響實體經(jīng)濟的波動。因此,投資渠道、資本市場渠道和匯率渠道構(gòu)成了利率傳導(dǎo)的三個渠道。另外,信貸政策的調(diào)整所具有的放大效應(yīng)也會直接影響利率對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo),信貸政策主要從銀行角度考慮利率政策對銀行運行體系的傳導(dǎo)影響。例如,中央銀行提高銀行準(zhǔn)備金率,標(biāo)志著信貸緊縮政策,它作為一種外部沖擊,可直接影響企業(yè)的可貸資金。由于企業(yè)可獲授信額度的降低,對企業(yè)的投資支出將產(chǎn)生放大效應(yīng),此時,即使一個外部沖擊趨于零,這種放大效應(yīng)也將會無限地擴展,導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)較大的波動。圖3表示了由于短期資金流動引發(fā)的利率對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道。(四)不同經(jīng)濟發(fā)展階段的利率傳導(dǎo)分析金融市場中的短期資金的流動性和逐利性決定了利率傳導(dǎo)在經(jīng)濟擴張期和經(jīng)濟緊縮期對實體經(jīng)濟的影響方式和影響程度是不同的。1.經(jīng)濟增長階段的利率利率在經(jīng)濟擴張期階段的傳導(dǎo)表明了利率變動能夠傳導(dǎo)經(jīng)濟繁榮,其傳導(dǎo)的具體途徑有直接傳導(dǎo)和間接傳導(dǎo)。(1)機構(gòu)投資者利率變動往往和金融市場中的短期資金流動呈互為因果關(guān)系,在經(jīng)濟擴張期時,以共同基金、對沖基金、養(yǎng)老基金、保險公司、信托公司、投資銀行、商業(yè)銀行和證券公司為代表的機構(gòu)投資者可以通過利率工具向公眾募集資金,經(jīng)過運作后向公眾發(fā)放紅利。由于在經(jīng)濟擴張期,人們的預(yù)期是以看多為主,因此金融市場呈繁榮狀態(tài),這時機構(gòu)投資者一方面可以獲得投資收益,另一方面也會正面拉動國民經(jīng)濟的發(fā)展。(2)拉動消費需求和投資需求利率的間接傳導(dǎo)是由于經(jīng)濟擴張期金融市場的繁榮和證券市場市值上升,利率可以通過財富效應(yīng)來拉動消費需求和投資需求。在此,“金融中心”地位是最好的體現(xiàn),在經(jīng)濟擴張期階段所形成的“金融人氣”的聚集,利率衍生工具不僅可以為機構(gòu)投資者帶來投資收益,同時也給“金融中心”所在地的貨幣市場和資本市場帶來繁榮的契機,從而促進所在地的經(jīng)濟增長。2.利率在經(jīng)濟收縮期的傳導(dǎo)途徑在經(jīng)濟擴張期階段,短期資金的大規(guī)模流動使得金融資產(chǎn)的泡沫化逐步形成,因此,利率在經(jīng)濟緊縮期的傳導(dǎo)途徑可以從短期資金流動引起貨幣危機和擴散貨幣危機兩個階段進行討論。貨幣危機向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)是經(jīng)濟由擴張轉(zhuǎn)變?yōu)榫o縮的關(guān)鍵階段。(1)以市場價格償還貨幣而促使匯率迅速有效貨幣危機的成因由兩個關(guān)鍵步驟構(gòu)成:一是匯率攻擊。投機者從同業(yè)拆借市場借入大量具有貶值預(yù)期的貨幣,再分階段拋空具有貶值預(yù)期的遠期貨幣,由此引發(fā)其它市場參與者仿效同一做法,導(dǎo)致該貨幣匯率快速大幅貶值,其匯率貶值幅度大于該貨幣的遠期合約的匯率,投機者再以深度下跌后的貨幣匯率購進同一貨幣,并用該貨幣進行原定價格的期貨交割,即用高于當(dāng)前匯率的價格償還貨幣而從中贏利;二是拋空股指。投機者在發(fā)動匯率攻擊的同時在股票市場或期貨市場上拋空股指,當(dāng)一國中央銀行為捍衛(wèi)本國貨幣提高拆借利率后,隨著股市下跌,投機者再從股市以下跌后的價格買入股票或平倉股指期貨合約而從中獲利。由于中央銀行干預(yù)外匯市場來控制貨幣貶值,因此,貨幣危機反過來又導(dǎo)致利率大幅上升和股票指數(shù)大幅下跌,從而可能進一步加深這種危機(宋玉華,2007)。(2)a國的短期安排及資金來源保護貨幣危機的擴散實際上是從兩個方面進行的。首先,A國的貨幣危機必然導(dǎo)致與其經(jīng)濟關(guān)系緊密的B國的進出口貿(mào)易受到嚴重打擊,由于A國的貨幣貶值就使得B國的幣值相對上升,因此,B國的出口下降,B國的國際收支狀況惡化,最終影響到B國國內(nèi)經(jīng)濟和就業(yè)。這種擴散預(yù)期的存在還會引致短期資金或游資的進一步攻擊。而且,投機者在A國獲得高額利潤的示范效應(yīng),容易引起其它短期投機資金在A國的聚集而形成后續(xù)的沖擊,使A國的貨幣危機進一步擴散;第二,當(dāng)A國的貨幣危機產(chǎn)生時,為利用對沖工具對資產(chǎn)進行避險操作,A國可能會利用C國與A國資產(chǎn)相關(guān)的替代資產(chǎn)來充當(dāng)避險的對沖工具,這樣就使得C國的貨幣市場發(fā)行的貨幣也容易受到貨幣危機沖擊的影響,從而形成貨幣危機的反向擴散。1997年的亞洲金融風(fēng)暴和近期的美國次貸危機所引發(fā)的金融危機可以說是典型的貨幣危機。四、利率誘導(dǎo)效應(yīng)的確認(一)估計var模型xt結(jié)構(gòu)性VAR的一般表達式為A0Xt=n∑i=1AiXt-i+εt(1)A0Xt=∑i=1nAiXt?i+εt(1)其中,系數(shù)矩陣A0表示了變量之間的同步關(guān)系;Ai是一個n×n有限階時滯系數(shù)矩陣;Xt=(Zt,rt,)′是由一個m階向量自回歸過程生成的,X的現(xiàn)實值只是它的m個歷史值的函數(shù);Zt是貨幣當(dāng)局信息集內(nèi)的變量;rt是貨幣當(dāng)局的政策工具;εt是一個表示非貨幣政策和貨幣政策變量擾動的n×1的結(jié)構(gòu)誤差向量,它代表了VAR殘差;n是一個非負整數(shù)(Raddatz,C.,etal.,2003)。并且E[εt|X0t-10t?1]=0E[εtετ|X0t-1]={Dτ=t0τ≠t}(2)其中,X0t-1=(Xt-1,Xt-2,…,X1)對方程(1)的估計通?？煞譃槎?第一步:估計標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型Xt=n∑i=1BiXt-i+ut的相應(yīng)參數(shù)。第二步:通過一系列識別假定,還原結(jié)構(gòu)參數(shù)(Ai和D)。一般,最常使用的識別假設(shè)是“遞歸假設(shè)”,它假設(shè)了結(jié)構(gòu)誤差(εt)是正交的(即,D=I),并且VAR模型中體現(xiàn)變量之間同步關(guān)系的矩陣A0是一個塊對角矩陣。(二)改進的遞歸假設(shè)為了估計利率政策的產(chǎn)業(yè)效應(yīng),從而體現(xiàn)利率的傳導(dǎo)作用,有必要對以上標(biāo)準(zhǔn)VAR模型做一個簡單的擴展。假設(shè)利率政策工具(rt)僅影響以GDP為代表的經(jīng)濟產(chǎn)出(用yt表示)和相應(yīng)的以CPI代表的價格指數(shù)(用CPi表示),將yt分解為N個不同的成份,因此,有Xt=(y1t,y2t,…,yNt,CPt,r)′。利用遞歸假設(shè)的一些元素并結(jié)合一些附加假設(shè),可以對遞歸假設(shè)的識別方法進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。在此,提出四個附加假設(shè):(i)與利率政策相關(guān)的價格水平指數(shù)僅取決于宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出;(ii)既定的利率政策僅僅是一個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出和價格水平指數(shù)的函數(shù);(iii)不同產(chǎn)業(yè)的新生結(jié)構(gòu)是相關(guān)的;(iv)每一個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟產(chǎn)出僅影響帶有一個時滯的產(chǎn)業(yè)。以上這些附加假設(shè)可以通過下列關(guān)于矩陣A0和矩陣D的結(jié)構(gòu)來表示,即A0=(ΙΝA120αΝ10βΝβp1(3)D=(Ω000σ2p000σ2f)(4)其中,αN和βN分別是表示價格指數(shù)和利率政策的N維的行向量,并且價格指數(shù)α和利率β政策是相關(guān)聯(lián)的;Ω是一個N×N階矩陣,在標(biāo)準(zhǔn)遞歸方法中,它是一個對角矩陣。由于模型不僅包括了利率變量,而且還包括了實體經(jīng)濟變量指標(biāo),因此在實證研究中,可以利用較低頻的月度或季度數(shù)據(jù)來檢驗利率與實體經(jīng)濟之間的變化關(guān)系及其效應(yīng)。(三)消費東南角指數(shù)y4t本文將中國宏觀經(jīng)濟變量分解為7種成份(N=7),即家具制造業(yè)產(chǎn)出值(y1t)、醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)出值(y2t)、服務(wù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出增加值(y3t)、房地產(chǎn)投資額(y4t)、通信設(shè)備和計算機及電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)出值(y5t)、固定資產(chǎn)投資完成額(y6t)、電力和熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)產(chǎn)出值(y7t);將消費價格指數(shù)CPI用于度量價格水平的指標(biāo);將短期國債利率中的7天國債回購利率r作為貨幣政策工具的基準(zhǔn)利率,這也是目前中國貨幣市場對金準(zhǔn)利率選擇的主要方案之一。在此,向量Xt=(y1t,y2t,y3t,y4t,y5t,y6t,y7t,CPt,rt)′,并且,這些變量yit和CPi對于利率變動的反應(yīng)有一個時滯,說明了貨幣政策對產(chǎn)業(yè)影響的時滯效應(yīng)。1.模型a0的估計結(jié)果利用1994年1月至2006年12月期間的各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、投資額或增加值的月度數(shù)據(jù)(包括同比增長率),以及1994年1月至2006年12月期間反映實體經(jīng)濟水平的常用指標(biāo)GDP季度數(shù)據(jù)和消費價格指數(shù)CPI的月度數(shù)據(jù),用CPI水平指數(shù)的壓縮表示的GDP可以表示為真實平均GDP,并且可將這種真實平均GDP最后6個季度的部分定義為基準(zhǔn)水平。本數(shù)據(jù)源自中國金融投資網(wǎng)、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫、中宏網(wǎng)數(shù)據(jù)庫等。由于利率政策涉及的經(jīng)濟元素有GDP、商品價格指數(shù)CPI和短期國債利率r,相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性VAR模型中的矩陣A0也應(yīng)有3個相關(guān)參數(shù),它們分別是:產(chǎn)出對價格的影響(α)、利率r對產(chǎn)出的影響(β)、利率r對價格的影響(βp)。以上A0中的3個相關(guān)參數(shù)反映的是宏觀經(jīng)濟活動中的同步效果。對這些參數(shù)的估計可以利用反映通貨膨脹率和GDP缺口對均衡水平的偏離的Taylor規(guī)則進行(翟強,2001),其基本表達式為rt=r*+βp(it-i*)+β(gt-g*)其中,r是t期短期國債利率(作為基準(zhǔn)利率)、r*是長期均衡中的短期國債利率、it是t期的以價格指數(shù)表示的通貨膨脹率、i*為以價格指數(shù)表示的通貨膨脹率目標(biāo)值、gt是t期的GDP缺口、g*是GDP缺口的均衡水平。表1所表示的是參數(shù)的估計結(jié)果。α系數(shù)表示的是對應(yīng)于產(chǎn)出增長引起價格下降的情況,β和βp的系數(shù)為負值,它隱含著貨幣當(dāng)局將通過上調(diào)利率對不斷增長的產(chǎn)出和上升的價格進行調(diào)節(jié)。2.估計結(jié)果比較損失率是一個跨不同產(chǎn)業(yè)利率政策效應(yīng)的重要度量指標(biāo),它表示的是每一產(chǎn)業(yè)由于利率政策變動所形成的對各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的損失,這種度量可以作為基準(zhǔn)水平的一部分。損失率的計算可以通過點估計法來進行,表2表示了估計結(jié)果,從中可以觀測到,由于實施利率上調(diào)的緊縮經(jīng)濟政策,損失率最大的產(chǎn)業(yè)是房地產(chǎn)投資和以家