股價過度波動的噪音交易解釋

股價過度波動的噪音交易解釋賈男(西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院)摘要：股價波動幅度超過了預(yù)期紅利是在許多股票市場都存在的一種現(xiàn)象，許多經(jīng)濟學(xué)家從不同角度提出了對這一問題的解釋。本文在正反饋交易模型的基礎(chǔ)上，建立了一個具有套利者發(fā)布虛假信息的噪音交易模型，以說明股價過度波動的形成機理。用中國的數(shù)據(jù)進行的實證檢驗支持了這一模型的結(jié)論。關(guān)鍵詞：股價過度波動，噪音交易，正反饋交易模型一、股價過度波動的提出股價波動性(volatility)被定義為“一段時間內(nèi)收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差”用V表示波動V2=￡[P-E(P)]2/(n-1)tP性，貝I」 t=1 其中n表示天數(shù)，t表示第t日的股價，E(P)表示期間內(nèi)的價格平均值。最早提及過度波動問題的是席勒(Shiller,1981)發(fā)表在美國經(jīng)濟評論上的《股價變化太大了嗎?—與隨后的紅利變化相比》席勒利用大量的數(shù)據(jù)和分析，論證在信息中，股息是最為重要的信息，因為股息是介于現(xiàn)實所得與未來股價之間的“中間物”。席勒根據(jù)截止到80年代初期的資料，認為股息是非常穩(wěn)定的，這一穩(wěn)定性甚至在1929年股市大崩潰之后，也僅僅只用了4年的時間就恢復(fù)了原有的趨勢。既然最為重要的信息是穩(wěn)定的，那么信息波動按EMH理論，不應(yīng)導(dǎo)致股價的劇烈波動。實際上，席勒證明股市在價格方面的波動性比EMH模型的解釋高出5-13倍。LeRoy和Porter(1981)發(fā)表在《經(jīng)濟學(xué)家》上的文章《現(xiàn)值的關(guān)系:對有限方差基礎(chǔ)的檢驗》，也得出了類似的結(jié)論。隨后，經(jīng)濟學(xué)家們進行了大量的實證研究，包括West(1988)，Campbell和Shiller(1988b),Campbell(1991)等，盡管采用的方法不盡相同，但都得出了相同的結(jié)論，即股票市場的波動水平不能被股價是對未來收益的貼現(xiàn)的任何有效市場模型所解釋。這一現(xiàn)象，Campbell(1999)稱之為“股市波動之謎”。二、研究現(xiàn)狀許多經(jīng)濟學(xué)家對這一問題進行了研究，并提出了不同的解釋，大致包括以下幾種：1．經(jīng)濟衰退是增加股市波動性的(最)重要因素。Hamilton和Lin(1996)是九十年代以來，最堅決地堅持以基本面解釋股市波動性的突出代表。他們利用股票回報與工業(yè)生產(chǎn)增長率之間數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟不景氣，是唯一重要的可以解釋市場波動性的因素，它對波動性的解釋高達60%。較早發(fā)現(xiàn)衰退對市場波動影響的是Officer's(1973)，他根據(jù)紐約證券交易所股票回報經(jīng)驗分析，發(fā)現(xiàn)波動性主要來源于經(jīng)濟衰退。Campbell和Lettau(1999)通過對1962-1997年的股市數(shù)據(jù)經(jīng)驗檢驗也發(fā)現(xiàn)，一旦經(jīng)濟進入衰退，包括市場層次、產(chǎn)業(yè)層次和公司層次的波動性，都會強烈增大，其中市場層次的波動性最為突出。但是這種解釋顯然無法說明某些國家在經(jīng)濟增長率很高時股市波動性仍很大的情況?！柏攧?wù)杠桿效應(yīng)”(leverageeffect)Black(1976)提出了著名的“財務(wù)杠桿效應(yīng)”他認為，經(jīng)濟形勢向好的時候，財務(wù)杠桿擴大；衰退的時候，隨著公司債務(wù)對權(quán)益的比率上升，加上企業(yè)盈利下降、不確定性增加等因素，使得財務(wù)杠桿的收縮具有了很大的強制性，增加了公司的風(fēng)險?！柏攧?wù)杠桿效應(yīng)”在公司層面和在市場層面都可能發(fā)生。而且，財務(wù)杠桿效應(yīng)與股市的一個異常情況，即“市場波動的非對稱性”密切相關(guān)。所謂“市場波動的非對稱性”，是指“前期股價低回報與未來高波動性相關(guān)，但前期股價高回報并非與后期低波動性相關(guān)”。按照財務(wù)杠桿效應(yīng)，前期股價低回報，容易造成公司財務(wù)狀況的緊張和惡化，從而增加了投資者對公司破產(chǎn)的擔(dān)憂，使他們降低了持有股票的意愿，并導(dǎo)致未來股價的大幅度波動。不過，Schwert(1989)證明，僅僅是財務(wù)杠桿本身，并不能導(dǎo)致股市的過度波動性，財務(wù)杠桿的作用恰恰是與其他經(jīng)濟因素在一起聯(lián)合發(fā)生作用的。實際上，財務(wù)杠桿效應(yīng)一直是廣泛受到檢驗的理論。最近的研究顯示，杠桿效應(yīng)的經(jīng)濟意義經(jīng)常不顯著，Andersenetal.(2001)杠桿效應(yīng)在個股上的表現(xiàn)弱于在市場總體上的表現(xiàn)。另外一些研究表明，財務(wù)杠桿效應(yīng)并非問題的全部，因為投資者認為，股價下跌可能意味著某些重要因素的不確定性增加，從而影響經(jīng)濟并再影響股市的波動性。此外，在對“非對稱性波動”的解釋過程中，人們發(fā)現(xiàn)“波動性反饋機制”可以作為杠桿效應(yīng)的一種替代性解釋手段。時光轉(zhuǎn)換模型Veronesi(1999)用理性分析的模式，建立了一個“好時光一壞時光”模型。模型的關(guān)鍵在于:假定經(jīng)濟基本面，比如股息趨勢過程，遵從連續(xù)隨時間變化的馬爾科夫鏈，該馬爾科夫鏈具有兩個基本狀態(tài)，即好時光、壞時光，但是時光變化本身是不可觀察的。投資者用事后的觀察(即后驗概率)，來認定當(dāng)前屬于哪種狀態(tài)。在好的時光里，通過后驗概率(posteriorprobability)驗證，許多投資者將認定市場向好(是好時光)的概率接近1.0，此時受到壞消息的沖擊，投資者對未來的不確定性增加，他們或許認為好時光的概率只有50%,因此要求的風(fēng)險補償增加，這就是為何市場下跌的幅度，比按貼現(xiàn)值模型計算的要深得多，即過度波動。不過，在投資者相信的壞時光中，即便出現(xiàn)好消息，也會帶來不確定性的增加，投資者盡管提高未來盈利預(yù)期，但卻沒有貼現(xiàn)值模型預(yù)計的那么多。值得注意的是，Veronesi(1999)的模型具有兩個顯著的特點:一是模型強調(diào)基本面是投資者決策的基礎(chǔ)，強調(diào)理性分析方法；二是，模型的實際假設(shè)是以人類的認知、心理現(xiàn)狀為出發(fā)點，以信息障礙作為依據(jù)的，因此，該模型事實上已經(jīng)走向了理性分析與前景理論的結(jié)合。正反饋交易與套利者的行為DeLong,Shleifer,Summers和Waldman(1990b)在“Positivefeedbackinvestmentstrategiesanddestabilizingrationalspeculation”一文中建立了一個正反饋交易者模型，他們認為,在證券市場上,有一部分投資者在價格升高時買入證券,而在價格降低時賣出證券,他們的這種交易行為就叫正反饋交易(positivefeedbacktrade)，這種交易行為也屬于噪音交易的一種。他們之所以采取正反饋交易策略，原因有很多，比如對價格預(yù)期采用簡單外推1或追逐潮流的做法就是其中頗具代表性的一種。Case和Shiller(l988)的研究表明，在過去房價上升迅速城市的購房者比房價維持不變或上漲緩慢城市的購買者對未來房價的預(yù)期要高一些。Shiller(1988)在對1987年市場崩潰時的投資者調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，絕大部分在價格下跌時賣出股票的人預(yù)期股價還要進一步下跌，這是他們賣出股票的主要理由。除此之外，正反饋交易的盛行也可能是由于賣出與買入證券時規(guī)定價格上下限的指令方式，這一方式在價格下跌時會導(dǎo)致加速賣出；或者是投資者因為不能滿足債權(quán)人的追加保證金要求(margincall)而被迫平倉；也可能是對證券組合的買者提供保險等原因。在這一正反饋交易模型中，DeLong等證明了，正反饋交易將會導(dǎo)致股價的波動增大。這不僅由于高買低賣的正反饋交易行為將股價推動得更偏離內(nèi)在價值，而且還由于，正反饋交易會使套利者的行為發(fā)生變化。具有內(nèi)幕信息的套利者在收到利好消息時，認為初始階段的價格上漲將促使正反饋交易者作出買進的決策，在預(yù)期到這種購買后，套利者會在今天就大量買進，從而使今天的價格上漲幅度高于基礎(chǔ)信息所帶來的價格上揚，推動價格在今天就與基本價值出現(xiàn)較大的偏離。即使明天套利者將證券全部賣出來平穩(wěn)價格，正反饋交易者也會在今天已升高的價格基礎(chǔ)上再繼續(xù)購買，這就使價格更大地偏離基本價值。盡管這種價格上漲有一定的理性成分，但另外部分的上漲則是由套利者對正反饋交易的預(yù)期購買和正反饋交易者對這種買賣的再加碼造成的。凱恩斯的“選美博弈”理論早已論述了這種行為產(chǎn)生的機理。著名的投資大師GeorgeSoros(1987，1998)也曾這樣描述自己的交易行為：在過去30年中的成功并非得益于以基本價值為基礎(chǔ)進行的買賣，而是“看未來的公眾買賣行為出價”。盡管最終由于投資縮減(disinvestment)以及套利者的賣空將這類股票的股價帶回到了基本價值(甚至更低)，但發(fā)生“由掌握內(nèi)部消息而斥巨資買入的最初購買者通過提高噪音交易者對未來收益的預(yù)期推動價格大幅度地脫離了基本價值的現(xiàn)象錯誤！未定義書簽。則是不可避免的。因此，由于正反饋交易的存在，套利者的行為不僅不能穩(wěn)定市場價格，反而使價格波動更為劇烈。三、具有虛假信息的噪音交易模型在DeLong等的正反饋交易模型的基礎(chǔ)上，本文對其進行一定的修正和擴展，增加一個由套利者主動發(fā)布的虛假信息，由此說明套利者不僅利用正反饋交易行為，并且主動制造噪音交易所引起的股價的波動幅度加劇。簡單外推是指投資者僅依據(jù)目前的價格變動趨勢推測未來的價格變動趨勢，若目前價格處于上漲態(tài)勢，則認為將來的價格仍會上漲；若目前價格處于下降態(tài)勢，則認為將來的價格會下降。

1．模型假設(shè)投資者劃分為三類：正反饋交易者(positivefeedbacktrader)，共有一個單位，用'f'代表，正反饋交易者的行為特征是只根據(jù)過去的價格進行決策；套利者(arbitrageur),最大化其第三期的消費函數(shù)的效用，共有卩單位，用'a'代表，套利者擁有內(nèi)幕信息；被動投資者(passiveinvestor)，共有1-卩單位，用亍代表，被動投資者根據(jù)公開的信息進行決策，但不具備識別真實信息與虛假信息的能力。模型保持了后兩種投資者的總數(shù)與正反饋交易者一致，目的在于保證當(dāng)套利者的數(shù)量變化時整個市場的風(fēng)險承受力保持不變。模型共分為五期：0，1，2，3，4期，存在兩種資產(chǎn)：無風(fēng)險資產(chǎn)(現(xiàn)金)和風(fēng)險資產(chǎn)(股票)?，F(xiàn)金具有完全供給彈性，收益為零；股票不存在外部供給：亦即投資者之間相互交易形成對沖。股票在第四期支付風(fēng)險紅利，共計，6是時期4內(nèi)一個不可預(yù)測的風(fēng)險，6服從期望為零，方差為2的正態(tài)分布，在第四期以前沒有關(guān)于6的信息公布；①的期望為0并可能有三種實際值的可能：0，0或-0。①的價值在第三期公布，在第一期有一個關(guān)于①的內(nèi)幕信息0，只有套利者可以得到這個信息,并且我們假設(shè)這個信息是與①完全相關(guān)的，不存在噪音。套利者在第二期放出一個虛假信息P，而且P>0，被動交易者得到該信息，并認為該信息與①完全相關(guān)。2．模型結(jié)構(gòu)時期0：由于在這個時期沒有關(guān)于價值的信息被收到，因此，股價等于其基本價值零，在這個時期也沒有交易。時期1：在這個時期，套利者收到一個關(guān)于①的信息￡w{-0,0,0),此時，套利者的需求是建立在風(fēng)險厭惡系數(shù)為丫的均值方差效用函數(shù)基礎(chǔ)上的(U二-e-2Y(w))。由于套利者己經(jīng)得到無噪音的關(guān)于①的信息，因此套利者的需求為:其中，a=D其中，a=Da1①一pp1二a（①一p）2va2 16表示套利者的投資系數(shù)。1)被動投資者的需求也與價格負相關(guān)：Di二-ap (2)11被動投資者和套利者的需求函數(shù)曲線的斜率相同，而且這兩種投資者數(shù)量和為1，目的是保證在引入套利者的同時保證市場的風(fēng)險承受能力不變。由于正反饋交易者的投資決策是與前兩期的價格變化正相關(guān)的，因此在這一期他們的需求為0，即：Df二0 (3)1時期2：該時期，套利者為獲得超額利潤，放出虛假信息P(P>①)，被動交易者獲得了這個信息，并且認為該信息與股票價值①完全相關(guān)，且無噪音。此時套利者和被動交易者的需求分別為：TOC\o"1-5"\h\zDa二a（①一p） ⑷22Di=a（p—p） （5）22正反饋交易者在第2期的需求為：Df=卩（p一p）=卩（p） （6）1010是正反饋交易者的正反饋系數(shù)，反映正反饋交易者追漲殺跌行為的程度。這里p1是時期1時的價格，p0是時期0的價格（假定等于0），正反饋交易者在第2期的需求由第0期、第1期的價格變化決定：如果價格上漲，他們就買進；如果價格下跌，他們就賣出。這一點很重要，即他們今天的購買量是由過去的價格來決定的。這一假定使得投資者不能對即期價格變動做出反應(yīng)，也就是說他們不能依據(jù)第1期和第2期的價格變化來下訂單，對此假設(shè)的一種解釋是，股票過去的收益情況提高了投資者估計的平均投資收益率，所以他們會增加對股票的需求。時期3：在這一期，套利者仍然以①為股票基本價值的并進行投資決策，因此，他們的需求為：TOC\o"1-5"\h\zDa=a（①一p） （7）33被動交易者在本期了解到了股票的真實價值①，因此他們的需求同套利者一樣：Di=a（①一p） （8）33而正反饋交易者在本期依然堅持其正反饋投資策略：Df=0（p一p） （9）2 1時期4：在這個時期內(nèi)沒有交易發(fā)生，投資者根據(jù)相互所持有的頭寸支付紅利①，由于股利在本期是公開的，所以價格恢復(fù)到p=^+0的基本價值。4為了更直觀地展示整個模型的結(jié)構(gòu)，我們通過圖表將模型結(jié)構(gòu)展示如下：表1模型結(jié)構(gòu)時期事件正反饋交易者的需求被動投資者的需求套利者的需求0無，基準(zhǔn)期0001套利者收到關(guān)于時期2基本價值①的信息￡0_ap1a（①一p）12套利者放出虛假信息p，被動投資者了解到該信息。0（p―p）10a（P—p）2a（①一p）23被動投資者收到基本0（p—p） M 1a（①一p） 3 1a（①一p） 3 1價值①的信息84紅利①+0公布,是時期4內(nèi)一個不可預(yù)測的風(fēng)險R(TP2)—a[p—(O+0)]3—a[p—(O+0)]3由于沒有交易發(fā)生，市場出清的條件在時期0和時期4自動滿足。時期1，2，3的市場出清條件為：TOC\o"1-5"\h\zDf+|liDa+(1—卩)Di—0 (10)11Df+pDa+(1—|L1)Di—0 (11)2 2Df+pDa+(1—p)Di—0 (12)3 33．模型的解：只考慮發(fā)生正信息的情況，即①-+0，因為負信息與之討論相似。值得注意的是，在時期1,由于套利者得到了信息①，其他投資者均未得到任何信息，而且，該信息是完全無噪音的。因而，在套利者看來他們已經(jīng)了解了股票的真實價值，股票價格不存在任何不確定性；所以，即使市場中只存在少量的套利者，他們的行為也會使股票的價格p等于0，如1果市場中沒有套利者，則沒有人了解股票價值的信息，則股票的價格為零，即：P=°如果p>0；P—0如果p—0 (13)11在時期2中，當(dāng)套利者存在時，他們?yōu)楂@得超額利潤，會釋放出虛假信息P，同時，

被動交易者得到該信息并根據(jù)該信息進行投資。而當(dāng)市場中不存在套利者時，既沒有人了解

到關(guān)于股票價值的信息，也沒有人是放出假的信息，于是，股票價格依然為零。我們將(4)，(5)，(6)帶入(11)中，有：TOC\o"1-5"\h\zP—(1—p)P+(+p)P (14)2 a1綜合(13)，有：p—(1—p)P+(-+p)°，如果p>0

2aP—0，如果p—0 (15)2從上式中我們可以看出，在被動交易者獲得虛假信息P后，顯然時期2的價格P>①-P(p>0)，而且，P與虛假信息P的值正相關(guān)，與正反饋投資系數(shù)卩和套利212者投資系數(shù)a的比值正相關(guān)。也就是說，套利者放出的虛假信息P越大，時期2的價格越

高；正反饋投資系數(shù)卩越高，時期2的價格越高。另外，值得注意的是P是關(guān)于p的連續(xù)2函數(shù)(p>0)，且與p負相關(guān)。P的波動范圍是：TOC\o"1-5"\h\z2R RPe[P+0,(1+)0],(0<p<1) (16)2a a事實上，套利者在這一時期的價格形成中具有兩種相反的作用。首先，套利者放出大于股票真實價值的虛假信息P，這種信息直接影響到被動投資者投資行為，使股票價格偏離真實值，同時，套利者的套利行為又會使價格靠近真實價值。由于套利者放出虛假信息這種行為與其數(shù)量的多少并沒有關(guān)系，而只與其是否存在有關(guān)，所以當(dāng)卩〉0時，這種使股票偏離真實值的力量不變，而套利者的套利行為對股票價格的回歸真實值的作用隨著套利者數(shù)量的增多而加大，所以，在P值一定時，當(dāng)套利者數(shù)量增加時，時期2的價格會更接近于其真實值0;而當(dāng)P越大，即正反饋交易程度越大時，P波動的范圍就越大。顯然，套利者2所釋放出的虛假信息在時期2的價格形成中起到了更關(guān)鍵的作用，套利者的虛假信息，使價格偏離了其真實價值，而正反饋交易者推動了這種價值偏離。時期3,被動投資者了解到真的信息①=+0，此時，他們的投資策略與套利者完全一致，正反饋交易者仍然堅持其原有投資策略。綜合（7），（8），（9）和（12），有：TOC\o"1-5"\h\zP（p—p）+a（°-p）二0 （17）2 1 3再將（13）和（15）帶入上式，得：p3=e+P［（1-卩）p+（P+卩一i）o］，如果卩〉03a ap，如果卩二0 （18）3如果只將（13）帶入（17），可得：p=0+—（p-0） （19）3a2由（19）式易知，當(dāng)a=卩時p二p，當(dāng)a＞卩時p＜p，當(dāng)a＜卩時p＞p，3 2 3 2 3 2也就是說，在時期3,價格上升還是下降，即p相對于p的大小將完全取決于a和—的比32值的大小。時期3的價格升降則完全與套利者釋放的信息P以及套利者的數(shù)量卩等因素?zé)o關(guān)，而只和—的大小相關(guān)。因為a在模型中是一個固定值。也就是說，時期3的價格升降,已經(jīng)與套利者和被動投資者的數(shù)量、行為無關(guān)，只和正反饋投資系數(shù)相關(guān)，正反饋交易者追漲殺跌的行為越明顯，時期3的價格就越高。雖然在這個時期，套利者和被動投資者都己經(jīng)了解股票的真實價值中，但是他們的行為并不一定可以使股票價格向其真實價值靠近，相反，在特定的情況下（卩＞a），股票價格還有可能更加偏離其真實價值。在模型中，套利者的行為已不僅限于預(yù)測到正反饋交易者的行為，并利用這種行為獲取超額利潤，而是主動地制造虛假的信息，這種信息直接影響到被動交易者的行為，被動交易者基于虛假信息做出的投資決策給了套利者獲取超額利潤的機會。在時期1，當(dāng)套利者得到關(guān)于股票價值的沖擊后，他們會從被動交易者的手中買入股票，并使股票價格達到e。時期套利者釋放出大于e的虛假信息p，而這種信息被被動交易者接收以后，他們顯然認為股票的價值被低估了，于是會購買股票，與此同時，正反饋交易者意識到時期1較時期0的價格上漲，也會采取追漲的交易策略，套利者以高于買入價格的價格將股票出售給被動交易者和正反饋交易者，獲得超額利潤。這個時期，套利者對價格影響具有雙重作用，他們釋放虛假信息使價格遠離其真實值，同時，他們的套利行為又會使價格靠近其真實價值。進入時期3,被動交易者接收到真實的股票價格信息e，顯然會立刻拋出股票以防止更大的損失，此時，他們可以被認為是套利者，這樣，模型中套利者的總數(shù)與正反饋交易者相同，而正反饋交易者仍然會買進股票。這樣，時期3價格上漲與否完全取決于Q和0的大小。如果說時期2價格偏離股票真實價值是套利者造成并且預(yù)料到的，那么，時期3的價格則完全脫離了套利者的控制，當(dāng)0足夠大時，即正反饋交易者的“交易熱情”足夠大時，股市的波動性會進一步加劇。四、實證檢驗我們以幾年時間內(nèi)發(fā)生過的短期股價漲幅超過一定幅度的股票作為研究對象，從正反饋交易者以價格漲幅作為股價未來變化的判斷標(biāo)準(zhǔn)并進而采用正反饋交易策略的角度，驗證“追漲殺跌”的正反饋交易導(dǎo)致股價過度波動的程度以及這種交易的收益和風(fēng)險。1．研究方法基于正反饋交易者以股價的漲跌幅度作為其交易的依據(jù)，我們采用事件分析法，把股票短期內(nèi)累積的股價增長率若達到一定的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)就當(dāng)作一個事件，為簡化起見，僅考察“追漲”的情況，把股價的大幅上漲作為事件的觀察表征，將不同漲幅的股票歸入不同的“漲幅組合”，判斷樣本期內(nèi)股票價格是否波動過度，再通過市場模型(MarketModel)計算累積異常收益率(CAR)，據(jù)此分析正反饋交易者的追漲決策是否正確，以及追漲之后的收益與買入點相比是盈利還是虧損。(1)事件要素的設(shè)定以下各個時段交易日數(shù)量的設(shè)定主要是以深圳證券交易所綜合研究所公開發(fā)布的研究成果中有關(guān)莊家行為的實證研究作為參考依據(jù)。事件日：把累積漲幅標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為在最多不超過5個連續(xù)交易日內(nèi)股價累積漲幅的追漲標(biāo)準(zhǔn)為25%、30%、35%，在最多不超過10個連續(xù)交易日內(nèi)股價累積漲幅的追漲標(biāo)準(zhǔn)為40%、45%、50%。因此，一旦某個股在最多不超過5個連續(xù)交易日內(nèi)的任一交易日股價累積漲幅達到25%，就把該交易日定為一個25%漲幅類型的事件日。其余漲幅類型的事件日依此類推。

漲幅組合：一旦在不超過規(guī)定的交易日數(shù)目內(nèi)股票的累積股價增長率觸及某個標(biāo)準(zhǔn),就將該股票納入某類漲幅組合。例如，將在不超過5個交易日的時間內(nèi)其累積漲幅觸及25%的股票納入“25%組合”。我們將構(gòu)建6種漲幅組合(分別是25%組合、30%組合、35%組合、40%組合、45%組合和50%組合)來檢驗同一假設(shè),檢驗是否能夠得出一致的結(jié)論,以增強結(jié)論的可信度。估計期：從事件日前200個交易日至事件日前50個交易日，據(jù)此150個交易日的數(shù)據(jù)來估計市場模型的參數(shù)。形成期：事件日前50個交易日，用這50個交易日的價格數(shù)據(jù)來分析該事件觸發(fā)前股票的市場表現(xiàn)和特征。檢驗期：事件日后100個交易日，據(jù)此分析事件觸發(fā)后股價的未來發(fā)展趨勢，即正反饋交易者在追漲買入后的收益和風(fēng)險狀況。(2)累積異常收益率(CAR)的計算采用單因子市場模型(Single-indexMarketModel)方程估計市場模型參數(shù)，方程如下：R二a+卩*R+8.itiimtit其中，i為漲幅組合中的樣本股，t為事件日前200個交易日之前50個交易日，Rit為第i股的第t日收益率，Rmt為第t日的日市場收益率。根據(jù)樣本股在估計期間的日收益率及相應(yīng)期間的市場指數(shù)日收益率，采用OLS可以估計出樣本股票的參數(shù)a)和0°的估計值。用估計的市場模型參數(shù)代入單因子市場模型方程，計算出股票的預(yù)期收益率，然后以形成期和檢驗期股票的實際收益率減去預(yù)期收益率，即可得到各樣本股在形成期和檢驗期內(nèi)的異常收益率ARiT，即有：ARt=Rt-(0C.+0.*RT)

iTiTiimT其中T為事件日前50個交易日至事件日后100個交易日。在得到各樣本股的異常收益率后，進一步針對每一形成期和檢驗期內(nèi)“漲幅組合”的各股異常收益率加總，再除以相應(yīng)的組合中樣本股數(shù)目N,就可求出“漲幅組合”的異常收益率ART：ARt=專Fi=1最后，計算組合的累積異常收益率CARCARTCART2．樣本選取由于我國上海和深圳兩個市場具有很強的聯(lián)動性，僅選取上海證券市場的A股為研究對象。鑒于新的牛市周期時間尚短，觀測周期不連貫，我們選擇時間跨度從2000年1月1日到2003年12月31日，隨機抽取股票代碼從600601—600799的股票為樣本總體，排除在2003年12月31日前退市的股票，共193個樣本。雖然這段時期處于A股市場的熊市，數(shù)據(jù)代表性與牛市數(shù)據(jù)有較大差異，然而鑒于正反饋交易在牛市中活躍程度更高的事實，如果可以證明在熊市中也存在大量正反饋交易，并引起股價過度波動，那么牛市中正反饋交易導(dǎo)致股價劇烈波動也就不言自明。股價數(shù)據(jù)來自雅虎財經(jīng)，股票收益率數(shù)據(jù)及市場收益率數(shù)據(jù)均來自于清華大學(xué)中國金融研究數(shù)據(jù)庫（THFD）。在計算收益率的過程中，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股收益率和考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場收益率（流通市值加權(quán)平均法）。實證研究所用到的相關(guān)數(shù)據(jù)是以事件日作為基準(zhǔn)日（t=1）的前200個交易日和后100個交易日，共300個交易日的股票日收益率和市場日收益率數(shù)據(jù)，事件日當(dāng)天是為檢驗期的第一天。如遇股票停牌造成該股當(dāng)日沒有交易數(shù)據(jù)，則考察日期向前或向后依次順延。3．檢驗結(jié)果與分析實證檢驗的結(jié)果如下表：表2實證檢驗結(jié)果統(tǒng)計表（2000.1.1-2003.12.31）25%組合30%組合35%組合40%組合45%組合50%組合大幅波動次數(shù)1837269753866波動次數(shù)與樣本量之比0.94820.37310.35750.38860.19690.3420追漲正確次數(shù)733125361922正確率0.39890.43060.36230.48000.50000.3333追漲錯誤次數(shù)1104144391944錯誤率0.60110.56940.63770.52000.50000.6667追漲后100個交易日內(nèi)的平均投資累積異常收益率-0.01362-0.0931-0.19250.0322-0.0196-0.1953追漲后第100個交易日的平均投資累積異常收益率-0.0822-0.1128-0.2038-0.1501-0.1117-0.2454從表2可以看出，在考察期的四年時間中，樣本股票發(fā)生的在不超過5個交易日累積股價增長率超過25%的異常大幅度波動事件的次數(shù)為183次，波動次數(shù)與樣本量之比接近95%，幾乎每只股票都發(fā)生過一次這種類型的大幅度波動事件。在不超過10個交易日內(nèi)累積股價增長率超過40%的異常大幅度波動事件次數(shù)為75次，占樣本總體的39%。即使是對于不超過10個交易日其累積股價增長率就超過50%的在一般情況下發(fā)生概率應(yīng)該非常小的事件，其次數(shù)也多達66次，占樣本總體的34%。以上數(shù)據(jù)可以說明：我國股市股價發(fā)生大幅波動的頻率非常高，而這還是在實行漲跌停交易制度的條件下，否則股價波動可能會更劇烈。在效率高的市場中，股價的變動反應(yīng)了信息的流動，是源于新信息的產(chǎn)生和到來，但我國股市的信息效率并不高，股價的變動并不一定是以信息作為基礎(chǔ)，很多時候股價的變動往往是由于莊家人為的操縱所引起的，追蹤事后的事態(tài)發(fā)展表明，大部分發(fā)生股價過度波動的公司的基本面并沒有什么明顯的或者根本性的變化，雖然我們不能說每只股票的股價過度變動都毫無理由和根據(jù)，但從整體上還是可以合理地認為這些價格變動中的噪音成分很大，股價的過度變動并不是源于公司的實力變化，短期股價過度波動的變動過程是莊家的市場操縱和正反饋交易者的從眾行為的相互作用相互博弈過程。參考文獻［美］安德瑞?史萊佛著，趙英軍譯.并非有效的市場：行為金融學(xué)導(dǎo)論［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社2003［美］羅伯特?J?希勒著，廖理、施紅敏譯非理性繁榮［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社2001趙濤、鄭祖玄?信息不對稱與機構(gòu)操縱［J］.經(jīng)濟研究.2002