貴金屬行業(yè)系列深度（一）：2000-2022年鉑價深度復(fù)盤及定價探究

2023年09月19日2000-2022年鉑價深度復(fù)盤及定價探究xiewd@最近一年走勢—貴金屬——滬深300 供需錯配(2000-2001):俄羅斯鉑族金屬出口受限使得鉑金市場日益增長的工業(yè)及珠寶行業(yè)需求得不到滿足，推高鉑價，然而2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的需求回落，市場悲觀情緒逐漸蔓延，鉑價也一路走低，直到11月泡沫危機結(jié)束后，鉑價才開始企穩(wěn)回升。黃金時代(2002-2008):2002-2008年是鉑金市場的黃金七年，工業(yè)需求明顯增長，除2006年有供給盈余，2002-2008年鉑金多數(shù)都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，價格一路攀升，沖頂歷史最高點。鉑金市場在08年的美國次貸危機中遭受重創(chuàng)，從此黃金時代終結(jié)。功敗垂成(2009-2015):危機后工業(yè)需求恢復(fù)驅(qū)動鉑價攀升至歷史第二高點，但隨后全球經(jīng)濟下行陷入疲軟態(tài)勢，供給端擾動不足以支撐鉑價回升至高點，鉑價在曲折中跌破2009年初的價格。共識遷移(2016-2018):2016-2018年，鉑金用于珠寶、投資領(lǐng)域的需求不斷走弱，消費者偏好轉(zhuǎn)向，鉑金逐步被投機者所“拋棄”,美跌宕起伏(2019-2022):2019年供需矛盾并不突出，風(fēng)險主要來自宏觀層面，因此鉑價主要跟隨黃金波動。然而，在2020年新冠疫情、2021年芯片危機以及2022年的俄烏沖突加劇的背景下，鉑價的波動加大。盡管如此，鉑價仍有支撐，這是因為投資者預(yù)期轉(zhuǎn)好，鉑鈀替換漸成共識。自2018年以來不斷拉大的鉑鈀價差催生了鉑鈀替換的經(jīng)濟考量，而2022年俄烏沖突所導(dǎo)致的供應(yīng)安全問題更是進一步強化了鉑鈀替代需求。值得注意的是，2020年的技術(shù)突破成為了重要的轉(zhuǎn)折點。供給：南非礦產(chǎn)鉑決定鉑供應(yīng)彈性，而全球回收鉑的彈性遠低于礦產(chǎn)鉑，2022年南非鉑金產(chǎn)量占全球礦產(chǎn)鉑的72%。南非礦難、安全事件、工人罷工等導(dǎo)致數(shù)據(jù)層面上資本開支和鉑新增產(chǎn)量并不存在相關(guān)性。未來礦商資本投入主要用源，而珠寶行業(yè)需求逐年下降。投資市場對鉑金需求燃油車與鉑車用催化劑相關(guān)性與地區(qū)燃料類型結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。鉑的金融屬性強于鈀。2010年以來資管機構(gòu)并沒有在鉑品種上取得超額收益，近幾年似乎鉑在被市場所“拋棄”。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明30.引言 1.2000-2001年鉑價復(fù)盤：始于供需錯配，終于互聯(lián)網(wǎng)泡沫 85.22020年：疫情致鉑價俯沖，全球救市驅(qū)動V型修復(fù)……2.2002-2008年鉑價復(fù)盤：黃金時代的伊始和終章 95.32021-2022年：鉑替代鈀漸成共識，缺芯+疫后需求疲軟打壓鉑價…………342.12002-2003年：實體需求增長帶動鉑價騰飛 2.22004年：全年震蕩，跟隨美元 2.32005年：金融屬性主導(dǎo)價格走勢 2.42006-2007年：供需轉(zhuǎn)弱無礙價格上行 3.2009-2015年鉑價復(fù)盤：曲折中登頂，跌入至暗時刻 3.12009-2011年：后危機時代的回光返照 3.22012-2015年：經(jīng)濟疲軟+FED縮表，下行趨勢無可抵擋 4.2016-2018年鉑價復(fù)盤：投機潮水褪去 4.12016-2017年：消費者“共識”遷移，投機屬性下滑壓制價格彈性 4.22018年：產(chǎn)業(yè)宏觀雙重暴擊，鉑價打回原形 請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4復(fù)盤目的：本文將從行業(yè)供需、宏觀經(jīng)濟情況、投資行為等方面復(fù)盤2000-2022年鉑金市場情況及價格變化，探索經(jīng)濟周期與鉑金行業(yè)的關(guān)系，以期“以史為鑒”,復(fù)盤方法：我們將2000年以來的鉑金行情大致分為5個階段，并盡力復(fù)原各個階段所對應(yīng)的經(jīng)濟基本面、貨幣環(huán)境、產(chǎn)業(yè)供需狀況。—倫敦現(xiàn)貨鉑(美元/盎司)1.2000-2001年鉑價復(fù)盤：始于供需錯配，終于互聯(lián)網(wǎng)泡沫①供給端俄羅斯鉑族金屬出口受限；②需求端中國珠寶需求連創(chuàng)新高疊加強勁的工業(yè)需求推高鉑價，2001年1月達到階段性高點(639.5美元/盎司)。2001.03-2001.12:互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)全球經(jīng)濟危機，需求疲軟，在全球經(jīng)濟負面情緒的影響下，鉑價一路下跌。11月在美國經(jīng)濟前景好轉(zhuǎn)的情況下，市場預(yù)期圖2:2000-2001年鉑金價格走勢復(fù)盤圖3:1999-2001年中國珠寶需求連創(chuàng)新高請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明82.2002-2008年鉑價復(fù)盤：黃金時代的伊始和終章——倫敦現(xiàn)貨鉑——倫敦現(xiàn)貨鉑周期Ⅱ(2002-2008年)2002-2008年：黃金七年，沖頂歷史最高點。除2006年有供給盈余，2002-2008年鉑金多數(shù)都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。工業(yè)需求明顯增長：①鉑金工業(yè)需求持續(xù)增長，尤其是汽車尾氣凈化催化劑行業(yè)對鉑金需求量持續(xù)上升(柴油和汽油車銷量的增長、排放標準趨嚴);②首飾工業(yè)對鉑金需求出現(xiàn)地區(qū)結(jié)構(gòu)性變化(消費重心從日本轉(zhuǎn)至中國),隨著鉑金價格走高，首飾工業(yè)的鉑金需求逐年走弱；③鉑鈀的替代效應(yīng)。圖4:2002-2008年鉑金價格走勢復(fù)盤·南非增產(chǎn)35萬oz,俄羅斯減產(chǎn)32萬oz2400發(fā)，市場情緒悲觀美元走弱800ZKB正式推山美國國會通過了住房和經(jīng)濟復(fù)蘇的法案美元貶值美元疲軟2004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072002年實物需求緊張支撐鉑價增長汽車：①歐洲全年鉑金需求增長10%。2002年西歐柴油車銷量增長7%,市場份額達到了40%。②北美和亞洲汽車制造商推行鉑替代鈀催化劑的生產(chǎn)計劃增加了對鉑金的需求。雖然表觀上2002年北美對鉑金需求下滑28%,但主因當(dāng)年北美制造商消耗過去幾年囤積的鉑金庫存，減少了對鉑金的采購需求。③亞洲的需求增量主要來自中國和日本，中國輕型車產(chǎn)量增長了35%,而日本則是由于排放標準趨嚴而提高了鉑金的平均裝載量，二者共同提高了汽車領(lǐng)域?qū)︺K金的需求。珠寶：2002年全球珠寶首飾中鉑金需求反彈了9%,中國在鉑金首飾領(lǐng)域依舊引領(lǐng)增長，增速達13.9%。2002年Q1,來自俄羅斯的供應(yīng)仍在等待2002年出口配額的正式批準，出貨量很小，鉑金市場流動性緊張支撐了現(xiàn)貨價格，這個情況在4月下旬俄羅斯現(xiàn)貨銷售恢復(fù)后有所緩解。6月世通會計造假引發(fā)的悲觀情緒短暫使鉑價下跌，但需求支撐很快就占據(jù)上風(fēng)。往后幾個月鉑金的強勁需求(較高的租賃利率)拉動價格穩(wěn)步上漲。2003年汽車需求“大躍進”汽車：用于汽車催化劑的鉑需求量猛增26.3%。①歐洲柴油車銷量創(chuàng)歷史新高；②北美歷史庫存在2002年消磨殆盡，在2003年增加了鉑金采購量；③日本3月公布了重型柴油車尾氣排放標準增加了鉑尾氣后處理部件(DOC/DPF)的需求；④中國汽車市場的蓬勃發(fā)展。珠寶：對鉑金需求大幅下挫，不斷走高的鉑價壓縮了珠寶商的利潤空間，但在另一層面也促進了珠寶行業(yè)的鉑金回收。投資：美元疲軟和全球工業(yè)產(chǎn)出上升使得大量資金流入大宗商品市場，同樣，對鉑的投機性購買是2003年鉑價持續(xù)上漲的主要推手之一。 2-3月分別在美元疲弱、投機性買盤的作用下，鉑金價格持續(xù)上漲。4月底，市場對美國加息預(yù)期增強，引發(fā)了機構(gòu)一輪長期清算，鉑金價格大幅回調(diào)。價格回調(diào)后，中國珠寶商在五一節(jié)前大量囤貨，止住了價格下跌的趨勢。下半年蘭特走強引發(fā)供應(yīng)擔(dān)憂，諾瑟姆礦難穿插其中，疊加上美元疲弱，鉑價偏強震蕩。汽車：全球汽車銷量持續(xù)增長，疊加排放標準收緊，尾氣催化劑的平均鉑裝載量和總銷量提升。與2003年稍有區(qū)別的是，由于鉑價遠高于鈀價，北美制造商選擇用回鈀基自動催化劑，鉑的需求被抑制。珠寶：歐洲地區(qū)消費的增長不足以彌補中、美、日地區(qū)的消費減少。2004年前4個月持續(xù)上漲鉑價影響了中國對鉑金珠寶的消費，與此同時受利潤驅(qū)動的珠寶制造商選擇將目光聚焦于鈀金首飾身上(但主要是二三線城市),因此全年鉑金需求減少了15.8%。工業(yè)：主要增量來源于玻璃行業(yè)。①亞洲地區(qū)LCD熔爐的建造；②中國玻纖和傳統(tǒng)CRT工廠的擴張。而石化行業(yè)的需求增量則是來自歐洲硅酮產(chǎn)量的增加、亞洲對二甲苯新產(chǎn)能建設(shè)以及在亞非和中東地區(qū)建設(shè)新煉油能力的背景下增加了對石油重整和異構(gòu)化催化劑的需求。噸02005年總體需求特征與2004年基本一致，鈀逐步在珠寶和汽車行業(yè)替代鉑，鉑鈀比下滑。上半年矛盾不突出。下半年卡特里娜颶風(fēng)后，汽車換車需求顯著，北美鉑需求明顯增長。同時，油價高企背景下，柴油車表現(xiàn)出比汽油車更好的經(jīng)濟性，從而刺激鉑需求增加。另一方面，自2005年下半年后，鉑金價格與黃金價格高度聯(lián)動，鉑的金融屬性充分體現(xiàn)。這一階段，NYMEX鉑基金凈持倉大幅增加。鉑基金凈持倉&鉑價1202006年供需逆轉(zhuǎn)，全球鉑金迎來干禧年來首次壘庫2006年的供需主要變化在于南非新礦及回收供應(yīng)增長，二者的主要驅(qū)動是鉑價高企?！づ欧艠藴实氖站o(歐IV從2006年1月起開始推行)對鉑的增量遠超汽車廠用鈀替代鉑的減量，總體上鉑在車用催化劑方面的需求呈上升趨勢。2006年價格波動延續(xù)了2005年下半年以來的主邏輯，即來自投資市場。下半年由于海外經(jīng)濟下行，鉑金價格有所回調(diào)。2007年美元疲軟+全球鉑供應(yīng)問題創(chuàng)造看漲環(huán)境南非礦業(yè)“多事之秋”:隆明關(guān)閉熔爐、因安全問題(物質(zhì)泄漏)停產(chǎn)、礦工多次罷工。汽車行業(yè)排放標準趨嚴依舊為主旋律，但鈀的替代(三效催化劑)限制了鉑金在汽車尾氣催化劑上的需求。最大的變化：歐洲兩只基于實物鉑金的交易所交易基金(ETF)的發(fā)售。圖11:2006-2007年鉑金價格走勢復(fù)盤————倫敦現(xiàn)貨鉑英美鉑業(yè)公司宣布因洪水Amandelbult礦場短期關(guān)閉雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)金球恐慌圖12:2006-2008年鉑金供需情況2008年非同尋常的一年·一季度，南非電力供應(yīng)沖擊下，鉑族金屬生產(chǎn)大幅下滑，市場擔(dān)憂加劇，鉑價一度創(chuàng)歷史最高水平(超過2200美元/盎司)。二季度供需矛盾不突出，部分投機資金撤離市場，價格整體盤整。下半年金融危機席卷全球，鉑價大幅下跌。年內(nèi)低點較高點跌幅超6成。3.2009-2015年鉑價復(fù)盤：曲折中登頂，跌入至暗時刻周期Ⅲ(2009-2015年)危機后工業(yè)需求恢復(fù)驅(qū)動鉑價攀升至歷史第二高點，但隨后全球經(jīng)濟下行陷入疲軟態(tài)勢，供給端擾動不足以支撐鉑價回升至高點，鉑價在曲折中跌破2009年初的價格。倫敦現(xiàn)貨鉑美國正式推出了“舊車換現(xiàn)金”周期Ⅲ(2009-2015年)2009.01-2011.07:危機后的修復(fù)——倫敦現(xiàn)貨鉑消全球第一大鉑金礦因礦工罷工而暫停運營FedQE1實施網(wǎng)，BARRICK,新華網(wǎng)，金投網(wǎng)，新浪財經(jīng)，商務(wù)部網(wǎng)站，錢江晚報，人HOUSE,中國有色網(wǎng)，中國經(jīng)濟網(wǎng)，中國新聞周期Ⅲ(2009-2015年)2011.08-2015.12:動蕩下行圖20:2011.08-2015.12鉑金價格走勢復(fù)盤劃“扭曲行動”——倫敦現(xiàn)貨鉑南非罷工狂潮愈演愈烈三大主要礦區(qū)停業(yè)Fed宣布QE3塞浦路斯擬售央行大部分黃金儲備融資4億歐元隆明的烏里卡納礦開始罷工Bimhab鉑金礦場發(fā)生地下坍塌歐六實施基金獲利回吐和因帕拉鉑業(yè)罷工的結(jié)束冊量同比下降了8%5月份歐元區(qū)失業(yè)率創(chuàng)下近11%的歷史新高6月東方鉑金公司表示在價格上漲之前將暫Absa于4月推出了鉑金ETF推出國五排放標準10萬盎司的產(chǎn)量印度禁止排量超過2.0的新購柴油汽車在首都新德里上牌2014-082015-022013-022014-022012-02貶值創(chuàng)半年最低周期Ⅲ(2009-2015年)2013年-2015年的鉑價走勢可以總結(jié)為：節(jié)奏上跟隨持倉變化，趨勢上跟隨美元。2013年-2015年的宏觀背景是，美聯(lián)儲開啟縮表進程，全球經(jīng)濟增速下滑，中國陷入產(chǎn)能過剩的困境當(dāng)中，工業(yè)品陷入通縮。美元指數(shù)&鉑價鉑價(美元/盎司)—美元指數(shù)(右軸) 周期Ⅲ(2009-2015年)2013年鉑價震蕩下行：全球經(jīng)濟復(fù)蘇2013年初諾瑟姆的Zondereinde礦山為期三周的罷工推高了鉑金價格，但隨著供應(yīng)中斷預(yù)期的減弱，價格出現(xiàn)回落。4月在塞浦路斯央行拋售黃金以及Q3結(jié)束的傳言之下，黃金價格大幅下挫，鉑價也受到拖累。疊加歐洲疲軟的汽車市場表現(xiàn)，鉑價一路下跌。8月起由罷工引起的供應(yīng)擔(dān)憂和投資者需求恢復(fù)，鉑價企穩(wěn)走高。10月底再度走強的美元進一步壓制了鉑2014年：因長達5月的礦場罷工鉑金價格反彈，但仍未回到歷史高點。年末需求疲軟、蘭特貶值，使得鉑金價格創(chuàng)年內(nèi)新低。2015年鉑價跌入至暗時刻：①南非出貨量創(chuàng)四年新高；②全年蘭特持續(xù)走軟；③2015年前9個月中國珠寶需2013-2015年期間歐洲6b催化劑技術(shù)的發(fā)展使得歐洲柴油催化劑系統(tǒng)的平均鉑含量上升了13%。4.2016-2018年鉑價復(fù)盤：投機潮水褪去圖27:2016-2018年鉑金價格走勢復(fù)盤量下滑了15%,銷量下降了多達兩倍資料來源：WIND,iFinD,莊信萬豐，Business&HumanRightsResourceCentre,中國網(wǎng)，GlobeNewswire,新華網(wǎng)，安徽廣播網(wǎng)，F(xiàn)X168財經(jīng)網(wǎng)，新華社，澎湃新聞，第一財經(jīng)，Reuters,中央政府網(wǎng)，汽車時代網(wǎng)，商務(wù)部網(wǎng)站，2016年：全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，但消費者共供給方面，礦產(chǎn)供給基本持平，二次回收同比增長9%,總供給增加2%:①南非礦井關(guān)閉等造成的生產(chǎn)損失超過了效率提高和新礦井增加帶來的產(chǎn)量+生產(chǎn)商庫存銷售額降低(14-15年大幅出庫所致),南非生產(chǎn)商的總供應(yīng)量下降了4%;②俄羅斯交付量的預(yù)期下降(諾里爾斯克加工業(yè)務(wù)重組期間將中斷生產(chǎn))并沒有實現(xiàn)，2016年增加了7%;③北美供應(yīng)增長5%;④津巴布韋供應(yīng)增長22%。⑤二次回收的增量主要來自中國珠寶回收量激增。2015年最后一季度，中國珠寶行業(yè)鉑金購買量激增，制造商、批發(fā)商庫存有所增長。但2016年鉑金珠珠寶市場疲軟的原因：①消費者偏好的轉(zhuǎn)變(K金成為新時尚);②中國珠寶零售店數(shù)量整體萎縮(中國反腐行動)。圖29:2017年鉑金價格走勢復(fù)盤圖30:2016-2018年鉑價走勢弱于金價2018年鉑金遭遇了來自產(chǎn)業(yè)和宏觀的雙重暴擊。產(chǎn)業(yè)方面：全球汽車產(chǎn)量于2018年出現(xiàn)了近10年首次負增長，在此基礎(chǔ)上，歐洲輕型柴油車所占份額不斷下滑，鉑的需求壓力增加。宏觀方面：2018年FED開啟縮表進程，貴金屬普遍遭到拋售，不論是黃金還是鉑，基金持倉均顯著下滑，歐洲和南非出現(xiàn)大量ETF清算。市場共識不僅反映在ETF端，從消費者角度看，鉑金首飾逐漸被K金(黃金合金)所取代，鉑的金融溢價大幅下行。圖31:2018年鉑金價格走勢復(fù)盤95950Nymex凈多倉數(shù)量大幅上中美貿(mào)易戰(zhàn)升級升圖33:2016-2018年鉑和黃金凈持倉 4.22018年：產(chǎn)業(yè)宏觀雙重暴擊，鉑價打回原形其他方面，鉑的需求結(jié)構(gòu)有一些新2017-2018年玻璃行業(yè)對鉑金需求分別增長了27%/60%,主要增長領(lǐng)域是玻璃纖維行業(yè)。2017-2018年中國新建的煉化設(shè)施(響應(yīng)《中國制造2025》)催生了不少鉑金需求量。但石化行業(yè)需求的增加不足以覆蓋汽車、首飾、投資領(lǐng)域的需求下滑。5.2019-2022年鉑價復(fù)盤：隨金波動的新常態(tài)——倫敦現(xiàn)貨鉑電池的混合動力中型卡車裝置(今年第三次停工)臭密克戎疫情沖擊南非2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明29鉑金基本面不佳：①輕型柴油車所占市場份額持續(xù)下滑(歐洲市場尤為明顯);②短期供給具有向下剛性：由于南非面臨較大的政治壓力(南非失業(yè)率高達29%)、關(guān)閉礦山或礦井將產(chǎn)生高額成本，鉑金礦企無法大幅削減產(chǎn)量；③地上庫存持續(xù)累積。2019年底時全球地上鉑金存量已升至970萬盎司(相當(dāng)于16圖39:2019年鉑金價格走勢復(fù)盤美元/盎司——倫敦現(xiàn)貨鉑1000Fed降息25個bpFed降息25個bp南非約1800名礦工因礦車墜物事中國國六排放標準正式實施7月西歐地區(qū)柴油車銷量繼續(xù)下投資者風(fēng)險偏好改950故被困井下滑，新車占比同比-5pct善，金價下跌AMCU要求鉑金行業(yè)工資漲至莫桑比克遭災(zāi)，南非全國大幅900度限制供電南非本幣貶值3個月期美國國債與10年期3個月期美國國債與10年期Fed1月貨幣政策會議紀要公布，金價上漲行將基準利率下調(diào)35個基工會簽署為期釋放強烈的鴿派信號Sibanye收購隆明基金多頭凈持倉(盎司)——鉑價(美元/盎司，右)1-2月，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，市場對貴金屬溫和的避險需求主要促使資金流向黃金和白改善(鉑對鈀的替代前景)及機構(gòu)低價買入等因素使得鉑價逆勢大幅反彈，持續(xù)到4月。但投資者情緒改善并不意味著鉑金基本面的改善，下半年鉑價走勢與金價一致。2020年：新冠疫情蔓延是短期鉑價下行的主要風(fēng)險·疫情沖擊下供需雙弱①2020年全年鉑金供應(yīng)因停工減少17.8%。②汽車需求的回升高度依賴于中國汽車產(chǎn)銷量的增長，以及歐洲汽車業(yè)的產(chǎn)銷穩(wěn)定。2020H2全球汽車需求有所恢復(fù)，主要政府出臺的措施刺激汽車消費，但主要傾向于新能源車(汽車電氣化進程加速)。③中國的石化和玻璃行業(yè)持續(xù)擴張，但增量低于汽車、首飾行業(yè)減量。i.中國石化行業(yè)的產(chǎn)能擴張計劃按部就班；ii.部分公司趁較低價位提前采購鉑金。圖45:2020年鉑金價格走勢復(fù)盤Fed降息50bp新冠疫情全球蔓延、世達九周后全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)南非出現(xiàn)變異新冠病毒后多950界經(jīng)濟遭遇重創(chuàng)國政府對其實施旅行禁令短線投資者戰(zhàn)術(shù)性買入3月中國鉑金進口750南非為遇制疫情實施全國封鎖措施因冷卻系統(tǒng)滲水而遭再次關(guān)閉南非發(fā)生有史以來最輝瑞宣布疫苗有效性全球輕型汽車銷量同比劇降45%大規(guī)模全國性大罷工達90%2020.03-2020.10金融屬性避險需求提振金價→外溢效應(yīng)此階段NYMEX管理基金凈多頭持倉變動領(lǐng)先于鉑價變動。2020.11-2021.12鉑價沖高11月南非供應(yīng)趨緊(英美鉑業(yè)APC工廠停工)。2020年11月-2021年4月金價已開跌，但鉑價受汽車復(fù)蘇仍在上漲，反映了鉑價的2020年轉(zhuǎn)機的萌芽。2020拉公司聯(lián)合發(fā)布關(guān)于開發(fā)含有鉑金的汽油車催化劑的公告。2021.01-2021.02:鉑金價格繼續(xù)沖高。雖然英美鉑業(yè)的APC工廠修復(fù)，南非鉑金供應(yīng)逐漸恢復(fù)，但疫苗接種率提高后對工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期繼續(xù)支持鉑價上漲，2月19日鉑金價格達到年內(nèi)高點(1294美元/盎司),受累于金價下跌的影響，部分投資者獲利了結(jié)，打壓鉑價。2021.03:受俄羅斯供應(yīng)沖擊的影響，鉑金價格反彈至1200美元/盎司以上。圖50:2021-2022年鉑金價格走勢復(fù)盤冬季風(fēng)暴“鳥里”使德克薩斯州和路易斯安那州的大多數(shù)煉油廠和石化廠關(guān)閉，影響80%以上的PX產(chǎn)能機構(gòu)獲利了結(jié)——倫敦現(xiàn)貨鉑諾里爾斯克鎳公司兩座礦山的內(nèi)澇發(fā)致鉑鈀價格飆升生事故，21年產(chǎn)量將下降1520%俄鳥軍事沖突升級導(dǎo)致鉑鈀價格飆升多家車企停工停產(chǎn)Wesizwe鉑金公司宣布暫首飾商節(jié)前補充庫存時關(guān)閉Bakubung鉑金礦第三波疫情沖擊南非礦業(yè)公司激進減稅政策致使英債被大幅拋售，央行被迫救市美國總統(tǒng)拜登簽署《2022年通脹削減法案》美國電動車稅收新政使大多數(shù)車型失去抵免資格5月中國大陸和香港特區(qū)的鉑英美鉑業(yè)公司將2023-2024財年精煉鉑族金屬產(chǎn)量指引下調(diào)了70萬盎司南非進入六級限電狀態(tài)，居民每天停電9小時歐委會推出“歐7”排放法規(guī)提案韓國救市計劃：五大金融集團承諾援助670億美元多個發(fā)電機組出現(xiàn)問題，南非實施四級限電益率已升破1.6%Zimplats公司旗下Ngwarati礦山因發(fā)生高邊坡事故而遭關(guān)閉外國投資者大量拋售南非債券金基金凈多頭持倉上升氫燃料和電池的混合動力中型卡車美聯(lián)儲釋放鷹派信號美元進一步走強NYMEX管理基金凈倉位轉(zhuǎn)為空頭股票和大宗商品均遭大幅拋售受困勞資糾紛談判，南非限電等級再度上調(diào)至6級各國央行拋售美債機構(gòu)木幅拋售黃金，金價下跌英美鉑業(yè)下調(diào)產(chǎn)量指引美國總統(tǒng)拜登正式簽署《芯片與科學(xué)法案》芯片供應(yīng)短缺，三大汽車制造商面臨新一輪減產(chǎn)美聯(lián)儲宣布將開始縮減每月的債券購買規(guī)模奧密克戎疫情沖擊南非然，金融研究院，財聯(lián)社，騰訊網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，中國經(jīng)濟網(wǎng)，央視網(wǎng)，新京報，國海證券研究所(注：黃色請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明345.32021-2022年：鉑替代鈀漸成共識，缺芯+疫后需求疲軟打壓鉑價圖51:2021-2022年鉑金價格走勢復(fù)盤——倫敦現(xiàn)貨鉑英美鉑業(yè)公司將2023-2024財年精煉——倫敦現(xiàn)貨鉑英美鉑業(yè)公司將2023-2024財年精煉鉑族金屬產(chǎn)量指引下調(diào)了70萬盎司激進減稅政策致使英債被大幅拋售，央行被迫救市美國總統(tǒng)拜登簽署《2022年通脹削減法案》美國電動車稅收新政使大多數(shù)車型失去抵免資格5月中國大陸和香港特區(qū)的鉑冬季風(fēng)暴“鳥里”使德克薩斯州和路易斯安那州的大多數(shù)煉油廠和石化廠冬季風(fēng)暴“鳥里”使德克薩斯州和路易斯安那州的大多數(shù)煉油廠和石化廠關(guān)閉，影響80%以上的PX產(chǎn)能機構(gòu)獲利了結(jié)俄烏軍事沖突升級導(dǎo)致鉑鈀價格飆升Wesizwe鉑金公司宣布暫時關(guān)閉Bakubung鉑金礦生事故，21年產(chǎn)量將下降15-20%多家車企停工停產(chǎn)首飾商節(jié)前補充庫存第三波疫情沖擊南非礦業(yè)公司多家車企停工停產(chǎn)首飾商節(jié)前補充庫存第三波疫情沖擊南非礦業(yè)公司歐委會推出“歐7”排放法規(guī)提案韓國救市計劃：五大金融集團承諾援助670億美元美元進一步走強多個發(fā)電機組出現(xiàn)問美元進一步走強NYMEXNYMEX管理基金凈倉位轉(zhuǎn)為空頭1100各國央行拋售美債Zimplats公司旗下Ngwarati礦山各國央行拋售美債因發(fā)生高邊坡事故而遭關(guān)閉1000外國投資者大量拋售南非債券金基金凈多頭持倉上升美國總統(tǒng)拜登正式簽署美聯(lián)儲宣布將開始縮減每月的債券購買規(guī)模奧密克戎疫情沖擊南非股票和大宗商品均遭大幅拋售美聯(lián)儲宣布將開始縮減每月的債券購買規(guī)模奧密克戎疫情沖擊南非股票和大宗商品均遭大幅拋售受困勞資糾紛談判，南非限電等級再度上調(diào)至6級機構(gòu)木幅拋售黃金，金價下跌英美鉑業(yè)下調(diào)產(chǎn)量指引《芯片與科學(xué)法案》芯片供應(yīng)短缺，三大汽車制造商面臨新一輪減產(chǎn)氫燃料和電池的混合動力中型卡車美聯(lián)儲釋放鷹派信號2022-11然，金融研究院，財聯(lián)社，騰訊網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，中國經(jīng)濟網(wǎng)，央視網(wǎng)，新京報，國海證券研究所(注：黃色請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明35-◆-2018-◆-2019—◆—2020—-◆-2018-◆-2019—◆—2020—策推行、歐洲地緣政治局勢動蕩、能源價格高漲、通脹高企，發(fā)達國家激進加息、全球2021年5月起，半導(dǎo)體芯片短缺加劇，多家車企停工閉廠，全球汽車制造陷入疲軟狀態(tài)，2021.10:在芯片持續(xù)短缺和供應(yīng)鏈斷裂尚未修復(fù)(疫情沖擊)的情況下，鉑價出乎意料地出現(xiàn)上漲行情。原因①前期鉑金超賣；②中國鉑金進口保持在高位支撐鉑價抬升；2022.02:俄烏沖突推高鉑價，但汽車零部件供應(yīng)因此而受限，4月歐洲多家車企停工，2022.05-2022.09:鉑價變動由美元走勢所主導(dǎo)2022.09-2022.12:底部反彈。防疫措施放松，汽車產(chǎn)量回升，疊加南非電力問題加劇，市場對鉑金供應(yīng)受限的擔(dān)憂濃郁，多方圖56:南非占全球鉑礦生產(chǎn)的70%以上收量全球鉑回收量圖57:全球礦產(chǎn)鉑的供應(yīng)邊際主要由南非構(gòu)成(萬盎司)全球鉑回收量非非圖60:鉑價疲軟削弱了鉑回收相關(guān)性(萬盎司)●1991-2010●2011-2022全球收全球收增量量占全球礦產(chǎn)鉑的72%,全球礦產(chǎn)鉑的供應(yīng)邊際全球回收鉑的彈性遠低于礦產(chǎn)鉑，并且主要來源鉑新增產(chǎn)量鉑新增產(chǎn)量因南非礦難、安全事件、工人罷工頻繁，數(shù)據(jù)層面上資本開支與鉑新增產(chǎn)量并不存在相關(guān)性。圖61:鉑礦總資本開支與鉑新增產(chǎn)量圖62:鉑礦總資本開支&鉑新增產(chǎn)量■■歐洲需求量■日本需求量■北美需求量中國需求量■其他區(qū)域需求量與鈀金相比，鉑金的地區(qū)消費主要(1998-2022年)的發(fā)展，中國成為主要的鉑金消費國。需求變化均在較大程度上能夠影響鉑需求增量(萬盎司)石油36.021.5-3.0-1.5-1.53.03.5-23.0-1.52.05.58.06.521.0-2.02.53.53.03.0-10.527.023.57.08.545.063.0-7.0-7.0-5.5-24.020027.023.05.54.06.0200611.07.02.53.5-28.038.5-119.5-147.0-11.010.575.0111.089.011.0201119.013.0-2.030.8-9.87.0-4.13.1-2.516.9-33.30.06.715.2-3.33.92020-124.156.5-10.9-41.6-12.5鉑金需求變動主要來自玻璃、汽車、1995年至今，車用催化劑和投資需求2014年開始，珠寶行業(yè)對鉑金的需求個顯著的節(jié)點，分別是2007年和其他行業(yè)對鉑需求變動的影響較弱。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明41需求鉑需求鉑策增圖68:全球汽車產(chǎn)量與鉑車用催化劑相關(guān)性不高圖71:2011-2022年汽車產(chǎn)量與鉑車用催化劑相關(guān)性減弱中國汽車產(chǎn)量&鉑車用催化劑需求增速圖69:2011-2022年歐洲汽車產(chǎn)量與鉑車用催化劑相關(guān)性減弱歐洲汽車產(chǎn)量&鉑車用催化劑需求增速圖72:日本汽車產(chǎn)量與鉑車用催化劑正相關(guān)日本汽車產(chǎn)量&鉑車用催化劑需求增速圖70:北美汽車產(chǎn)量與鉑車用催化劑無相關(guān)性北美汽車產(chǎn)量&鉑車用催化劑需求增速2011-2022年歐洲、中國的汽車產(chǎn)量與鉑車用催化代(要求更加嚴格)有關(guān)。汽車燃料類型結(jié)構(gòu)有關(guān)(多為汽油車),且同樣受排牌的車輛(在日本和其他地區(qū)的工廠中均有生產(chǎn))。北美汽車產(chǎn)量與鈀車用催化劑相關(guān)性更高，這也印證了之前提到的北美汽車燃料類型結(jié)構(gòu)特征——北美多為汽油車，鈀金需求對汽車產(chǎn)量變化更為敏感。鉑族金屬車用催化劑需求增速驅(qū)動主要來自中國和美國。歐洲汽車燃料類型結(jié)構(gòu)的變化和排放標準使得汽車產(chǎn)量與車用催化劑中鉑族金屬需求變得不相關(guān)。7.鉑價如何定?7.鉑價如何定?7.1金融屬性：鉑仍被視作貴金屬，但鉑價與金價的關(guān)系正在走弱●2000-2005●2006-2010●2011-2015●2016-2022相較于鈀金，鉑金與美元指數(shù)、黃金的相關(guān)性更高。消費者的喜好遷徙，連帶鉑的投資屬性正緩慢被市場所“拋棄”。時序來看，鉑金與黃金的價格在5年級別的維度來看，與日俱減。美體年收益率7.2鉑鈀對比：從鈀定價的對比來看，鉑的金融屬性強于鈀美體年收益率鈀金價格與標普500指數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.58,擬合鈀的商品屬性更強，可以通過其租賃利率看出其格格——基金持倉凈值-鉑——倫敦鉑(右)通過comex所公布的資管機構(gòu)持倉，我們可以我們注意到兩點特征：1)盡管期貨可以自由選擇做多和做空，但資管(相應(yīng)的，黃金也有類似特征)。2)自2010年以來，資管機構(gòu)長期在鉑的收益3)從凈值回測看，資管機構(gòu)在鈀的操作要優(yōu)于圖92:2000-2022年鉑金主要影響因素匯總表主要影響因子主要影響因子主要影響因子供需錯配個：俄羅斯出口限制+下游需求旺盛2008年①金融危機↓②供應(yīng)沖擊(限電停工)f2016年①經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹預(yù)期抬升T②供應(yīng)增2009年①FED放水，中國經(jīng)濟快速恢復(fù)+②風(fēng)險偏好上行t2017年①工業(yè)需