海天味業(yè)研究報(bào)告

海天味業(yè)研究匯報(bào)海天味業(yè)研究匯報(bào)產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，調(diào)味品龍頭穩(wěn)健經(jīng)營年05月11日00:00海天味業(yè)(603288)老產(chǎn)品升級持續(xù)，老抽加大投入保證市場份額。企業(yè)為保持產(chǎn)品競爭力，已于14年對老產(chǎn)品進(jìn)行升級：金標(biāo)生抽拆分為甜金標(biāo)、鮮金標(biāo)等系列單品，對原有產(chǎn)品形成有效補(bǔ)充，重要在華東與華南地區(qū)陸續(xù)推廣；15年將重點(diǎn)對老抽進(jìn)行升級，以增強(qiáng)產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)為主，并針對14年低端老抽下滑趨勢，將加大低端老抽投入力度，以保證海天在該市場的擁有率。料酒行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅?5年重點(diǎn)推廣新品。目前料酒市場容量超200萬噸，銷售觃模在100-200億。本來使用黃酒、白酒的調(diào)味習(xí)慣正發(fā)生變化，料酒需求逐漸打開，滲透率不停提高，行業(yè)正經(jīng)歷高速增長。業(yè)內(nèi)至今無絕對龍頭，海天憑借其優(yōu)秀的品牌力與渠道力，極易在料酒品類獲得成功。企業(yè)料酒已研發(fā)出系列產(chǎn)品，涵蓋高中低不一樣層次，為15年重點(diǎn)推廣的新品，估計(jì)整年收入將在5千萬以上。拌飯醬估計(jì)將有30%以上增長；蘋果醋新品2Q15有望推出，15年僅是試銷，對整年業(yè)績奉獻(xiàn)不大。渠道細(xì)化仍是工作重點(diǎn)，KA擴(kuò)張有序進(jìn)行。海天渠道15年仍以細(xì)化調(diào)整為主，事次覆蓋做深做透，同步通過提高經(jīng)銷商資金使用效率、產(chǎn)品組合配售、提高單品毛利率等措施保證經(jīng)銷商盈利水平。目前經(jīng)銷商凈利率約7%，未來兩年?duì)幦衾侍岣?pct，凈利復(fù)合增速10%左右。此外海天加大KA投入，重要體目前加大做堆頭、搞促銷等終端營銷活動(dòng)的力度，目前賣場終端反饋效果良好，KA渠道擴(kuò)張正有序進(jìn)行中。15年產(chǎn)能可準(zhǔn)期釋放，外延式擴(kuò)張仍有預(yù)期。高明三期50萬噸產(chǎn)能已投產(chǎn)，估計(jì)15年可釋放25萬噸，1H15釋放約10萬噸，節(jié)奏整年前低后高。海天仍有并購預(yù)期，食醋行業(yè)成長性好，集中度高，企業(yè)自身經(jīng)營性價(jià)比低，很也許會以并購方式外延擴(kuò)張；同時(shí)某些具有地方特色或帶有地理標(biāo)志品類如火鍋料、郫縣豆瓣醬等，自身經(jīng)營有難度，也有并購也許。盈利預(yù)測與評級：暫維持15年盈利預(yù)測不變，估計(jì)15-16年實(shí)現(xiàn)每股收益0.90和1.06元，同比分別增17%和18%，最新收盤價(jià)對應(yīng)的PE分別為36和31倍；考慮到海天為調(diào)味品龍頭，其品牌與渠道優(yōu)勢將長期存在，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。風(fēng)險(xiǎn)提醒：原料價(jià)格上漲或食品安全亊件。盈利能力提高至歷史新高，三大邏輯共筑海天大業(yè)年05月04日剔除營業(yè)外影響實(shí)際利潤增速25%左右，符合市場預(yù)期：企業(yè)年一季度收入31.9億，同比增長14.17%，歸屬于母企業(yè)利潤7.33億，同比增長15.66%。剔除營業(yè)外收入同比下降6000萬的影響（去年賣地所得），我們估計(jì)一季度實(shí)際利潤增速在25%左右，符合市場預(yù)期。一季度全國醬油產(chǎn)量為232萬噸，同比增長6.46%；一季度調(diào)味品、發(fā)酵品的收入為663億元，同比增長13.23%，海天繼續(xù)獲得超于行業(yè)的增長。調(diào)味品行業(yè)構(gòu)造升級邏輯不變，則海天盈利能力提高趨勢不變：一季度企業(yè)凈利率繼續(xù)提高至23%，到達(dá)歷史最高點(diǎn)，重要由于一季度毛利率同比大幅提高3.17pct至44.2%。毛利率同比大幅提高部分是由于去年12月份60%產(chǎn)品平均提價(jià)4%帶來毛利率脈沖性提高。同步產(chǎn)品構(gòu)造升級及募投項(xiàng)目釋放帶來的自動(dòng)化率提高、規(guī)模效應(yīng)也有正面影響。成本端，一季度末非轉(zhuǎn)基因大豆價(jià)格為4028元/噸，同比去年繼續(xù)下降了15%，一季度末食糖價(jià)格比去年下六個(gè)月有所回升，但同比去年上六個(gè)月仍下跌了10%；我們認(rèn)為海天毛利率持續(xù)提高有其背后必然邏輯，調(diào)味品一超多強(qiáng)的競爭格局和海天一家獨(dú)大的市場地位決定其擁有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，同步調(diào)味品作為半快消子品類，購置頻次低、產(chǎn)品單價(jià)低，消費(fèi)者對價(jià)格相對不敏感，而提價(jià)和構(gòu)造升級對企業(yè)盈利的影響彈性極大，因此我們認(rèn)為只要調(diào)味品行業(yè)構(gòu)造升級尚未觸及天花板，海天的毛利率將具有持續(xù)提高的空間。構(gòu)造升級、集中度提高及品類延伸三大邏輯支撐海天市值成長：我們認(rèn)為未來企業(yè)的成長邏輯在于：行業(yè)的量增基礎(chǔ)還在同步構(gòu)造升級空間極大；快消品行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)特性在醬油調(diào)味品領(lǐng)域合用，龍頭海天將受益醬油集中度提高和同步海天海天有關(guān)品類延伸戰(zhàn)略也將卓有成效。投資提議：我們估計(jì)企業(yè)年-年的凈利潤增速分別為25.5%、21.3%，保持穩(wěn)定較快增長，每股收益分別為0.97元和1.18元。買入-B投資評級，6個(gè)月目的價(jià)41.00元，相稱于年35倍市盈率。風(fēng)險(xiǎn)提醒：新品類拓展不及預(yù)期，估值風(fēng)險(xiǎn)。食品飲料：業(yè)績穩(wěn)健增長，長期投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的年05月04日海天味業(yè)(603288)業(yè)績總結(jié)：15Q1企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入32億元，同比+14%；營業(yè)利潤8.7億元，同比+20%；歸母凈利潤7.3億元，同比+16%，扣非后凈利潤同比+26%；每股收益0.49元。業(yè)績穩(wěn)定增長，符合預(yù)期：1、收入、凈利增速穩(wěn)定：Q1收入繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，扣費(fèi)后凈利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速，主因在于盈利能力提高。凈利潤和扣費(fèi)后凈利潤差異較大，主由于去年同期企業(yè)實(shí)現(xiàn)0.6億元處置資產(chǎn)收益。2、三費(fèi)率較為穩(wěn)定：三費(fèi)率16%，同比+0.02pct，其中管理費(fèi)用率5%，同比+0.01pct；銷售費(fèi)用率12%，同比+0.02pct，市場推廣費(fèi)用增長；財(cái)務(wù)費(fèi)用-1%，同比-0.01pct，定期存款增長。3、毛利率、凈利率有所提高：Q1毛利率44.19%，同比+3.17pct；凈利率22.97%，同比+0.3pct。毛利率和凈利率提高主因：1）產(chǎn)品構(gòu)造升級，中高端產(chǎn)品毛利高、增長快；2）規(guī)模效益釋放，減少生產(chǎn)成本；3）費(fèi)用控制和管理能力提高，期間費(fèi)用穩(wěn)定。投資看點(diǎn)：1、治理構(gòu)造完善+業(yè)績穩(wěn)健增長：董監(jiān)高均持有股份+推出針對中層管理人員的限制性股票鼓勵(lì)，管理層與股東利益高度一致。解鎖條件穩(wěn)健增長，營業(yè)收入、凈利潤四年CAGR分別到達(dá)15%、20%。2、龍頭企業(yè)市占率將逐漸提高：目前行業(yè)集中度偏低，龍頭企業(yè)擁有多方面優(yōu)勢，在倡導(dǎo)食品安全和消費(fèi)升級的大趨勢下，市場份額將會逐漸向龍頭企業(yè)集中。渠道來看，海天地級市全覆蓋，縣覆蓋率50%左右，年將深入渠道下沉和加大村鎮(zhèn)市場銷售和改革，但各產(chǎn)品之間渠道有差異：醬油作為企業(yè)體量最大的產(chǎn)品，渠道輻射已足夠下沉，下一步的增長在于行業(yè)增長+大力開拓縣、鄉(xiāng)及村鎮(zhèn)市場；蠔油類產(chǎn)品，逐漸從南部地區(qū)向其他渠道擴(kuò)散，空間較大，未來5年仍將能保持穩(wěn)定增長；調(diào)味醬類，黃豆醬已形成大單品，其他類調(diào)味醬將伴隨品類創(chuàng)新+市場開拓，仍然能保持高速增長；醋和料酒伴隨江蘇生產(chǎn)基地的建設(shè)完畢，估計(jì)將上一種新的體量。3、盈利能力持續(xù)提高：1）龍頭企業(yè)的管理能力持續(xù)提高，無論是整體管理、還是技術(shù)優(yōu)勢等，都從主線上改善企業(yè)的盈利能力；2）企業(yè)對上下游擁有強(qiáng)有力的議價(jià)能力，現(xiàn)金流充沛；中高端產(chǎn)品和醬類保持高速增長，精細(xì)化管理深入減少三費(fèi)率；3）規(guī)模優(yōu)勢凸顯，海天第二個(gè)50萬噸產(chǎn)能已飽和運(yùn)行，今年將試運(yùn)行第三個(gè)50萬噸產(chǎn)能，估計(jì)2-3年時(shí)間將消化完畢，規(guī)模優(yōu)勢顯著提高盈利能力。4、收購預(yù)期。盈利預(yù)測及評級：估計(jì)企業(yè)-年EPS分別為0.96元、1.18元、1.44元，對應(yīng)PE分別為35倍、28倍和23倍，我們認(rèn)為目前市場環(huán)境較為樂觀，對于大消費(fèi)類優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，予以40倍的估值是合理的，對應(yīng)目的價(jià)38.40元，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提醒：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)；渠道開拓或未達(dá)預(yù)期。業(yè)績符合預(yù)期，基本面穩(wěn)健年04月30日00:00海天味業(yè)(603288）業(yè)績符合預(yù)期企業(yè)年Q1實(shí)現(xiàn)收入31.94億元（+14.2%），歸屬母企業(yè)所有者凈利潤7.34億元（+15.7%），扣非后凈利潤7.31億元（+25.5%），業(yè)績符合預(yù)期。Q1完畢整年收入目的28.3%，業(yè)績目的29.2%。分品類看，我們估計(jì)醬油收入增速11%-12%，蠔油和調(diào)味醬增速保持20%左右。受益于提價(jià)、構(gòu)造升級、效率提高等原因，Q1毛利率同比提高3.2pct至44.2%的高點(diǎn)。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比提高1.7pct/0.4pct。由于14Q1處置一塊土地使用權(quán)獲得一次性投資收益6200萬元，剔除該收益影響企業(yè)15Q1業(yè)績增速約為24%。發(fā)展趨勢趨勢不改，經(jīng)營穩(wěn)健。估計(jì)15年企業(yè)非醬油品類增速仍將快于醬油，其中招牌拌飯醬有望實(shí)現(xiàn)50%以上增長，14年新進(jìn)入的料酒品類亦有望推出愈加齊全的產(chǎn)品組合，果醋飲料新品估計(jì)將于夏季旺季時(shí)上市。Q1毛利率較高有一定季節(jié)性原因，我們估計(jì)整年毛利率水平將得到平滑但同比仍將提高。企業(yè)今年也將合適加大廣告宣傳等投入，并愈加重視商超渠道，估計(jì)銷售費(fèi)用率將同比小幅提高1pct左右。以守為攻，長期看好。我們認(rèn)為對于海天這樣規(guī)模的企業(yè)來說，實(shí)現(xiàn)同等增速的難度比小體量企業(yè)要大諸多，需要管理層和全體員工共同投入非常大的努力。而海天上市以來每個(gè)季度都保持了基本面的穩(wěn)健，可見企業(yè)經(jīng)營管理能力上的過人之處。我們認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)增速穩(wěn)定，企業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，已先于對手進(jìn)入了可享有規(guī)?；瘍?yōu)勢的階段，未來內(nèi)生增長與外延式擴(kuò)張可期，重申對企業(yè)的長期看好。盈利預(yù)測調(diào)整我們維持15/16年收入115.83/134.20億元，歸屬母企業(yè)所有者凈利潤25.91/31.10億元的預(yù)測不變，采用最新股本計(jì)算的EPS分別為0.96/1.15元。估值與提議采用DCF估值法，根據(jù)最新股本得出目的價(jià)35.84元，維持推薦評級。風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)增速放緩競爭加劇、食品安全事件。1Q15凈利略低于預(yù)期，行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢明顯年04月30日海天味業(yè)(603288)事項(xiàng)：海天味業(yè)公布15年一季報(bào)，1Q15年實(shí)現(xiàn)營收31.9億，同比增14.2%，歸屬母企業(yè)凈利7.3億，同比增15.7%，每股收益0.49元。平安觀點(diǎn)：1Q15收入符合預(yù)期，凈利略低于預(yù)期。原因在于低估銷售費(fèi)用。1Q15凈利增長15.7%，重要來自于收入增長14.2%，毛利率同比提高3.2pct。產(chǎn)品升級、渠道擴(kuò)張推進(jìn)整年調(diào)味品營收穩(wěn)定增長。1Q15營收增長重要來自于春節(jié)消費(fèi)增長致調(diào)味品銷量增長約12%，一季度企業(yè)收入完畢整年計(jì)劃28%，基本符合預(yù)期進(jìn)度目的。15年醬油與其他品類已分開考核，金標(biāo)生抽已完畢升級，草菇老抽估計(jì)年內(nèi)進(jìn)行升級，估計(jì)整年醬油增速可保持在10%以上；蠔油與調(diào)味醬伴隨滲透率提高，仍有望保持20%左右增長。海天渠道不停下沉與細(xì)化，同步企業(yè)組建市場中心大力推進(jìn)KA，渠道競爭實(shí)力不停提高，估計(jì)將推進(jìn)15年收入增16%。毛利率持續(xù)走高，凈利率仍可提高。1Q15毛利率提高3.2pct，重要源于4Q14有60%產(chǎn)品直接提價(jià)4%，募投項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)出率提高以及觃模效應(yīng)帶來成本下降。銷售費(fèi)用率提升1.7pct，猜測應(yīng)是與春節(jié)期間促銷活動(dòng)增多有關(guān)。管理費(fèi)用率同比變化不大，體現(xiàn)出公司管理能力優(yōu)秀。往15年整年看，提價(jià)、產(chǎn)出率提高與觃模效應(yīng)仍可帶動(dòng)毛利率持續(xù)走高；新品料酒、果醋飲料等推廣也許推進(jìn)銷售費(fèi)用率略升，財(cái)務(wù)費(fèi)用應(yīng)穩(wěn)中有降，估計(jì)15年凈利將提高0.2pct至21.5%水平。產(chǎn)能陸續(xù)釋放支持銷售增長，外延式擴(kuò)張可期。高明三期募投產(chǎn)能50萬噸將在15-16年釋放，屆時(shí)企業(yè)調(diào)味品總產(chǎn)能將達(dá)230萬噸，同步江蘇工廠將在16年投產(chǎn)，首期釋調(diào)味品產(chǎn)能35萬噸，產(chǎn)能釋放為后續(xù)銷售增長提供支持。企業(yè)仍有并購預(yù)期，尋找調(diào)味品、大食品領(lǐng)域企業(yè)，也不排除國外食品企業(yè)。盈利預(yù)測與評級：考慮15年產(chǎn)品推廣銷售費(fèi)用也許增大，下調(diào)15年EPS4%，估計(jì)15-16年實(shí)現(xiàn)每股收益0.90和1.06元，同比分別增17%和18%，最新收盤價(jià)對應(yīng)的PE分別為37和32倍；考慮到海天為調(diào)味品龍頭，其品牌與渠道優(yōu)勢將長期存在，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。風(fēng)險(xiǎn)提醒：原材料價(jià)格上漲與食品安全亊件。如下資料為贈送資料：《滴水之中見精神》主題班會教案活動(dòng)目的：教育學(xué)生懂得“水”這一寶貴資源對于我們來說是極為寶貴的，每個(gè)人都要保護(hù)它，做到節(jié)省每一滴水，造福子孫萬代。

活動(dòng)過程：

1.主持人上場，神秘地說：“我讓大家猜個(gè)謎語，你們樂意嗎？”大家回答：“樂意！”

主持人口述謎語：

“雙手抓不起，一刀劈不開，

煮飯和洗衣，都要請它來?！?/p>

主持人問：“誰懂得這是什么？”生答：“水！”

畢生戴上水的頭飾上場說：“我就是同學(xué)們猜到的水。聽大家說，我的用處可大了，是真的嗎？”

主持人：我宣布：“水”是萬物之源主題班會目前開始。

水說：“同學(xué)們，你們懂得我有多重要嗎？”齊答：“懂得。”

甲：假如沒有水，我們?nèi)祟惥蜔o法生存。

小熊說：我們動(dòng)物可喜歡你了，沒有水我們會死掉的。

花說：我們花草樹木更喜歡和你做朋友，沒有水，我們早就枯死了，就不能為美化環(huán)境做奉獻(xiàn)了。

主持人：下面請聽快板《水的用處真叫大》

竹板一敲來說話，水的用處真叫大；

洗衣服，洗碗筷，洗臉洗手又洗腳，

煮飯洗菜又沏茶，生活到處離不開它。

栽小樹，種莊稼，農(nóng)民伯伯把它夸；

魚兒河馬大對蝦，日日夜夜不離它；

采煤發(fā)電要靠它，京城美化更要它。

主持人：同學(xué)們，聽完了這個(gè)快板，你們說水的用處大不大？

甲說：看了他們的快板演出，我懂得平常生活種離不了水。

乙說：看了演出后，我懂得水對莊稼、植物是非常重要的。

丙說：我還懂得水對美化都市起很大作用。

2.主持人：水有這樣多用處，你們該怎樣做呢？

（1）（生）：我要節(jié)省用水，保護(hù)水源。

（2）（生）：我此前把水壺剩的水隨便就到掉很不對，后來我一定把喝剩余的水倒在盆里洗手用。

（3）（生）：前幾天，我看到了學(xué)校電視里轉(zhuǎn)播的“水日談水”的節(jié)目，很受教育，同學(xué)們看得可認(rèn)真了，懂得了我們北京是個(gè)缺水都市，我們再不能揮霍水了。

（4）（生）：我要用洗腳水沖廁所。

3.主持人：大家談得都很好，下面誰想出題考考大家，答對了請給點(diǎn)掌聲。

（1）（生）：小明讓父親刷車時(shí)把水龍頭開小點(diǎn)，請回答對不對。

（2）（生）：小蘭告訴奶奶把洗菜水別到掉，留沖廁所用。

（3）畢生跑上說：主持人請把手機(jī)借我用用好嗎？我想目前就給姥姥打個(gè)電話，告訴她做飯時(shí)別把淘米水到掉了，用它沖廁所或澆花用。（電話內(nèi)容略寫）

（4）畢生說：主持人我們想給大家演出一種小品行嗎？

主持人：可以，大家歡迎！請看小品《這又不是我家的》

大概意思是：學(xué)校男廁所便池堵了，水龍頭又大開，水流滿地。學(xué)生甲乙丙三人分別上廁所，看見后又皺眉又罵，但都沒有關(guān)水管，嘴里還念念有詞，又說：“反正不是我家的?！?/p>

旁白：“那又是誰家的呢？”

主持人：看完這個(gè)小品，你們有什么想法嗎？誰樂意給大家說說？

甲：剛剛?cè)齻€(gè)同學(xué)太自私了，公家的水也是大家的，流掉了多可惜，應(yīng)當(dāng)把水龍頭關(guān)上。

乙：上次我去廁所看見水龍頭沒關(guān)就積極關(guān)上了。

主持人：我們給他鼓鼓掌，此后你們發(fā)現(xiàn)水龍頭沒關(guān)會怎樣做呢？

齊