202107 全面崛起的鋰電中游

tpwwwnxnycom——長江證券研究所電力設備新能源研究小組師：馬軍師：鄔博華師：葉之楠AAAAToC0ToC——A0018%%%%01景氣上修：國內產(chǎn)銷預期從200上修至270萬輛半年時間內，預期經(jīng)過了連續(xù)上調(1-2月調整為230-250萬輛，5月調整為260-270萬輛)。超預期的原因在于消費崛起帶來需求季節(jié)性大幅。圖：國內新能源車產(chǎn)銷預期持續(xù)上修(萬輛)50助推Q3起Q為車市淡季；上海政策弱訂單期弱化；增量新中性預期250萬輛樂觀預期280萬輛1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019A2020A2021E-中性2021E-樂觀資料來源：中汽協(xié)，長江證券研究所表：新能源乘用車上牌結構(萬輛)tpwwwnxnycom01景氣上修：美國傳統(tǒng)勢力超預期，歐洲平穩(wěn)增長預期最大的貢獻來自于傳統(tǒng)車企，且50歐洲新能源車銷量合計(萬輛)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2020年2019年2018年76543210美國新能源車銷量合計(萬輛)5月6月7月8月5月6月7月8月9月10月 00000 美國重點車型銷量(輛)JulAug-19JulAug-19Boltan PriusApr-20LeafunJulunJulAug-20Mach-EananApr-21Audie-trontpwwwnxnycom01景氣上修：美國三大政策疊加，成為新增催化CAF考核標準上調；三是CAFé油?稅收抵免加大最受益的是特斯拉(目前無補貼)，而CAFé標準調整將推動傳統(tǒng)車企加快新能源車推出。策加碼情況政策現(xiàn)有政策政策調整進展影響稅收抵免單一車企前20萬輛享有7500美元民主黨提案放開20萬輛限制，稅收抵免上調至1-1.25萬美元方案博弈階段，需經(jīng)過“冗長辯論”，預計周期較長特斯拉最受益(目前無補貼)CAFé標準上調特朗普政策標準比較寬松拜登計劃調整方案至奧巴馬時期(接近歐洲標準)預計7月美國環(huán)境部出方案，后國會討論 傳統(tǒng)車企壓力倍增，將加大新能源投入和推廣CAFé罰款加大每輛車、每加侖不達標罰款55美元每輛車、每加侖不達標罰款140美元2015年立法通過，2022年執(zhí)行tpwwwnxnycomlModelY型中過萬輛的只有通用Bolt、豐田普銳斯、日產(chǎn)Leaf等輪車型周期，特斯拉Cybertruck、福特86420ModelModelBoltPriusModelLeafModele-tronIoniqNIRO3YSX2020年美國新能源車銷量(萬輛)特斯拉Cybertruck(累計100W訂單)GMCHUMMEREV(2021年)tpwwwnxnycom01景氣上修：寧德時代對2022年出貨展望積極的出貨指引，預計公司2020年出貨120GWh、2022年出貨-240GWh，年底有望沖擊300GWh。表：寧德時代2021-2022年出貨預測(GWh)AEE國內裝機31.972.9109.3能寧德時代備貨及其他7.117.629.49I表：寧德時代產(chǎn)能擴張計劃(GWh)AAEE測0時代3期圖林根基地時代吉利(宜賓)產(chǎn)能在建建資料來源：公司公告，長江證券研究所unAug-18Apr-19ununAug-18Apr-19unAug-19Apr-20unAug-20Apr-21un01中游分歧一：產(chǎn)業(yè)鏈是否存在估值泡沫表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈盈利預測及估值(含調整前)碼稱 歸屬凈利潤(億元)PE2022E-調整前(3月)EEEE池750.SZ014.SZ鋰能272450.SZ5.SH275073.SZ5.SH919.SZ技99.SH035.SZ來412.SZ09.SZ3450.SZ00寧德時代漲跌幅與PE累計漲跌幅預期PE-當年預期PE-次年0%%-100%tpwwwnxnycom01中游分歧二：本輪中游業(yè)績增長更多是出貨提速圖：正負極環(huán)節(jié)歷史上單位盈利的變化圖：電池、隔膜、電解液單位盈利變化.02015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q12015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1三元正極-行業(yè)-單噸毛利三元前驅體-行業(yè)-單噸毛利 三元正極-D-單噸凈利三元前驅體-Z-單噸凈利三元正極-R-單噸凈利隔膜-E-單平凈利動力電池-N-單GWh凈利(右)2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1負極-行業(yè)-單噸毛利負極-P-單噸凈利負極-Z-單噸凈利2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1最新電解液-T-單噸凈利電解液-X-單噸凈利6F-T-單噸毛利(右)50資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所tpwwwnxnycom01格局：隔膜、電解液集中，負極、前驅體全球化0%0%0%0%0%40%0%20%%動力電池三元正極三元前驅體負極材料電解液隔膜鋰電產(chǎn)業(yè)鏈全球占比80%70%60%50%40%30%20%0%動力電池三元正極三元前驅體負極材料電解液隔膜國內出貨口徑CR3tpwwwnxnycom01濕法膜：技術創(chuàng)新開啟新成本曲線，恩捷優(yōu)勢依舊、星源進入快速擴展期，逐漸開始實現(xiàn)盈利，但恩捷也在積極推在線涂覆；產(chǎn)能方面，恩捷依然是擴產(chǎn)最快的企業(yè)之一；此外恩捷海表：濕法隔膜相關企業(yè)產(chǎn)能情況(億平)濕法隔膜供需平衡測算隔膜需求備貨&損耗系數(shù)考慮考慮備貨&損耗平%平0%平5能公司1平0公司2平公司3平9公司4平公司5平1公司6平4能合計平產(chǎn)能利用率%%%%%資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：長江證券研究所tpwwwnxnycom01隔膜、電解液走出寡頭壟斷資料來源：鑫欏資訊，長江證券研究所資料來源：鑫欏資訊，長江證券研究所tpwwwnxnycom01電解液：天賜液態(tài)6F占據(jù)優(yōu)勢，份額有望再提升賜電解液毛利率一般而言要高于其他企業(yè)，并且在6F漲價的時候優(yōu)勢；借助于成本優(yōu)勢天賜獲得了30%+的市場份額。往后看，目前天表：6F產(chǎn)能梳理(萬噸)F需平衡測算%1產(chǎn)能合計3公司1萬噸0.91.21.2產(chǎn)能合計3公司2萬噸0.60.90.91.31.8公司3萬噸0.40.80.80.81.3公司4萬噸0.40.50.50.50.5公司5萬噸0.20.60.60.60.6公司6萬噸0.00.30.30.50.9產(chǎn)能利用率司9司10司11海外萬噸1.41.41.41.51.6產(chǎn)產(chǎn)能利用率%%%%資料來源：公司公告，矩大鋰電，長江證券研究所對應業(yè)務對應業(yè)務公司20182019201620172020天賜材料鋰電池材料43.6%38.9%24.2%27.2%27.6%新宙邦鋰電池電解液32.0%32.5%27.5%25.5%25.8%杉杉股份電解液12.6%14.7%14.8%14.4%14.0%國內電解液市場份額國內電解液市場份額AAAAAtpwwwnxnycomAAAAA01負極：格局未集中，主因差異化，壁壘邊際提升；1)璞泰來從高端向中低端做；2)動力對于21%21%17%16%15%7%15%22%17%18%15%7%15%24%15%18%13%5%20%22%16%21%7%5%24%21%14%19%5%6%34%瑞20%30%40%瑞20%30%40%50%璞泰來杉杉股份凱金能源中科星城翔豐華其他資料來源：鑫欏咨詢，長江證券研究所76543210璞泰來杉杉股份翔豐華中科電氣貝特瑞單噸成本單噸毛利噸設備噸投資品加工備費品加工備費資金用3.03.5化.0預處理包覆及其他其他工程資料來源：公司公告，長江證券研究所負極成品產(chǎn)能大于，預計未負極成品產(chǎn)能大于，預計未品持續(xù)過且石墨化需求產(chǎn)能01負極：成品相對過剩，石墨化自供率存在差異AAAEE計計%%%%%%%%%%%%%%---資料來源：公司公告，長江證券研究所tpwwwnxnycom01前驅體：當前技術與品質決定了份額演繹。通過觀察三元前驅體產(chǎn)業(yè)的盈利水平和份額變化，可以發(fā)現(xiàn)中偉并非產(chǎn)業(yè)比提升3pct，四鈷份額為26%，同比提升8pct。林美、華友鈷業(yè)(萬元/噸).5.0股份湖南邦普股份湖南邦普2017A2018A格林美-整體2019A2020A圖：前驅體出貨量份額，三元(上)、四鈷(下)2020年2019年0%200%中偉股份湖南邦普40%格林美60%華友鈷業(yè)80%優(yōu)美科其他100%2020年2019年0%20%40%60%80%100%中偉股份華友鈷業(yè)格林美金川廈門鎢業(yè)其他資料來源：公司公告，長江證券研究所tpwwwnxnycom01前驅體：中偉在穩(wěn)定份額同時單位盈利有望提升份產(chǎn)能規(guī)劃基地產(chǎn)品基地2019A2020A2021E2022E設計產(chǎn)能西部基地三元前驅體合計3.06.512.516.0上游產(chǎn)能合計24.04.0合計0.695.4中部基地三元前驅體合計6.5四氧化三鈷合計2.0北部灣一期三元前驅體9.018.0三元前驅體三元前驅體合計9.0南部基地合計7.0上游產(chǎn)能合計年末產(chǎn)能三元前驅體6.411.019.031.52025年50四氧化三鈷2.07.07.0資料來源：公司公告，長江證券研究所tpwwwnxnycom01前驅體：縱向一體化是多數(shù)企業(yè)的戰(zhàn)略方向驅體企業(yè)在原料保障方面的布局梳理業(yè)格林美普鈷產(chǎn)能，國內3.9萬噸鈷產(chǎn)品產(chǎn)能MHP6萬噸(57%)、華科項目火法冶產(chǎn)能現(xiàn)有1萬噸，在建3萬噸冶煉項目(72%)年產(chǎn)出5萬錳晶體在建25%股權冶煉項目(10%)年產(chǎn)出5萬錳晶體在建鎳：印尼中青項目紅土鎳礦3萬噸 (70%)一期建設1萬噸。預計2023年達到30萬噸，已規(guī)2020-21年產(chǎn)能10、20萬噸5年計劃達到50-60%配套2021-20-2023年產(chǎn)能4.0、資料來源：公司公告，鑫欏資訊，GGII，長江證券研究所tpwwwnxnycom01正極：鐵鋰回潮明確，高鎳滲透率穩(wěn)步提升術路線選擇，疊加未來幾年儲能等領域的增長，預計鐵鋰會達到54%，高于三元的32%；在三元方面，高鎳化的進展圖：三元、鐵鋰電池需求及增速測算(GWh)0%002018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E三元需求鐵鋰需求三元增速鐵鋰增速資料來源：Marklines，GGII，長江證券研究所圖：國內外三元技術進步判斷(上：國內；下：海外)0%2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025ENCMNCM523NCM622NCM8110%ENCM111ENCM523NCM622ENCM712NCM811ENCAtpwwwnxnycom01CNT：滲透率提升趨勢明顯，增長持續(xù)超行業(yè)導電劑，目前主要用于材料，我們認為未來除了在更多增長動力：1)目前在電劑中CNT滲透率約未來高鎳化將推動滲透CNT，未來硅的使用也將推動CNT的CNT業(yè)未來需求年化0%，超過電動車行業(yè)增速；到2025年CNT導電漿料CNT導電劑市場空間2023E50.32021E30.720182023E50.32021E30.720182022E39.92025E87.22024E.62020E22.4201924.0201616.47.614.116.62.716.47.614.116.62.78.016.823.114.08.46.88.235.451.826.439.220.130.211.17.5鐵鋰24.44.27.53.43.14.134.27.53.43.14.13.34.48.03.54.911.13.62.32.23.20.50.24.33.96.23.31.41.23.80.90.44.45.515.23.6噸鐵鋰鈷酸鋰42.74.486.775542.74.486.7755.328.114.10.04.40.018.214.10.04.40.018.20.063.723.128.10.075.942.548.66.86.30.041.21.558.512.1鐵鋰22.468.922.47.54.06.615.47.54.06.611.64.14.34.13.83.82.03.71.40.54.84.75.73.93.61.04.36.19.04.02.20.84.94.01.33.6鐵鋰鈷酸鋰21.842.926.48.033.21.842.926.48.033.368.00.017.60.06.10.08.00.017.60.06.10.021.20.713.00.024.81.712.10.030.13.29.60.037.35.6量/萬噸硅碳531.2.325.531.2.325.138.549.59.50.025.812.722.38.999.50.025.812.722.38.99.01.36.40.019.06.15.30.030.918.611.52.315.54.0硅碳46%23%26%46%23%26%%0%%35%4.5%4.335%31%32%%%40%%0228%4.5%2.128%8.924%32%22%%%%%0.9%811343%4%45%.738%28%%%%30%%0524.5%.530%%35%%034%4.5%34%30%5%26%36%%5%%359384%4.5%8.186%30.677%29%0%%%%%0.9%56668%4%59%46.352%80%35%25%%%%%0.9%44%4.3%27.145%87.938%40%21%20%%45%%3%4.5%3.253%249%86%38%28%%80%%%%0.9%48%4.3%40.750%43%CNTCNT透率海外-動力海外-非動力負極CNT滲透率物添加負極CNT滲透率物添加活性物添加CNT量/噸CNT量/CNT場空碳需求需求空間資料來源：公司公告，長江證券研究所tpwwwnxnycom01CNT：天奈科技綁定下游頭部電池企業(yè)?目前下游客戶方面鐵鋰電池龍頭比亞迪、國軒高科使用CNT比例較高(測算下來2017年兩者CNT使用比率約70%)；CATL使用比例較低，預計當