(21)-3.4講義 互換在風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

第四節(jié)互換在風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用4.1靈活應(yīng)用互換管理風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)公司的融資需求面臨著匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險(xiǎn)。使用互換，可以讓對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷更準(zhǔn)確的一方通過(guò)交易獲利。下面以大家熟知的跨國(guó)公司——麥當(dāng)勞為例，介紹跨國(guó)公司如何靈活利用互換管理公司的投融資風(fēng)險(xiǎn)。一、麥當(dāng)勞公司對(duì)利率互換的應(yīng)用麥當(dāng)勞公司融資需求面臨著在匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險(xiǎn)。公司主要使用利率互換、貨幣互換作為管理負(fù)債組合風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)融資策略的工具，他通過(guò)三種途徑利用利率互換:一是利用利率互換改變固定利率和浮動(dòng)利率的組合二是利用利率互換按照利率水平的預(yù)期變化調(diào)整公司的頭寸三是利用利率互換調(diào)整組合的平均到期期限首先，利率互換的應(yīng)用層面，麥當(dāng)勞持有長(zhǎng)期的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)而且希望鎖定持有期內(nèi)的成本，所以他們的負(fù)債主要由長(zhǎng)期固定利率負(fù)債構(gòu)成。應(yīng)用互換使得他們可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，節(jié)約成本。截至1993年中期，麥當(dāng)勞公司的互換組合已經(jīng)包括了8種貨幣的45種利率互換合約。例如，1992年9月，麥當(dāng)勞通過(guò)4次交易將6000萬(wàn)英鎊的固定利率負(fù)債互換成3年期和5年期的浮動(dòng)利率負(fù)債，公司收到了大約9％的固定利率。隨后英鎊利率下降，在支付了初始3個(gè)月或6個(gè)月的9%利率后，現(xiàn)在支付6％的浮動(dòng)利率。這意味著以低于初始固定利率3％的利率重新鎖定了負(fù)債成本。又比如，1993年7月，麥當(dāng)勞公司在國(guó)內(nèi)發(fā)行了2億美元40年期的債券。為了不犧牲近期內(nèi)較低美元浮動(dòng)利率的整體收益，將其中的1億美元負(fù)債互換為5年期浮動(dòng)利率負(fù)債，另外的1億美元互換為7年期浮動(dòng)利率負(fù)債。這些互換平均降低了200個(gè)基點(diǎn)以上債券利息成本。相對(duì)于調(diào)整固定利率貸款的其他方法，如發(fā)行新的浮動(dòng)利率負(fù)債，用發(fā)行所得收入提前贖回、回購(gòu)固定利率的債券，這些替代方法在許多情形下成本更高、更耗時(shí)甚至不實(shí)際。而互換市場(chǎng)規(guī)模很大，所以與其他管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具相比，互換更靈活、更容易實(shí)施、更有效率、成本更低，這些特點(diǎn)很重要，因?yàn)閷?duì)于利率的預(yù)期以及公司的需求在不斷變化。二、麥當(dāng)勞公司對(duì)貨幣互換的應(yīng)用麥當(dāng)勞用貨幣互換來(lái)管理債務(wù)組合的貨幣構(gòu)成，到1993年中期為止，它在債務(wù)組合中進(jìn)行了12種不同貨幣的51種貨幣互換。貨幣互換會(huì)產(chǎn)生外幣的負(fù)債和現(xiàn)金流出，它們和在麥當(dāng)勞在相應(yīng)國(guó)家的資產(chǎn)和現(xiàn)金流入相匹配。在麥當(dāng)勞公司的互換交易中收到的貨幣經(jīng)常被轉(zhuǎn)貸給國(guó)外的子公司。例如1991年7月，麥當(dāng)勞公司通過(guò)私募借入了5年期5000萬(wàn)德國(guó)馬克，將其中的3000萬(wàn)轉(zhuǎn)貸給一家德國(guó)子公司。余下的2000萬(wàn)德國(guó)馬克在德國(guó)不需要，被互換為固定利率的瑞士法郎，在瑞士機(jī)構(gòu)使用，互換的定價(jià)比通過(guò)瑞士當(dāng)?shù)毓潭ɡ实娜谫Y低了180個(gè)基點(diǎn)。又例如，在1992年和1993年的前兩個(gè)季度，麥當(dāng)勞公司通過(guò)30種互換將9.5億美元轉(zhuǎn)換成9種外幣。在價(jià)格上20－40個(gè)基點(diǎn)的好處意味著節(jié)約了190萬(wàn)美元到380萬(wàn)美元的利息支出。類似地還有，1993年6月，麥當(dāng)勞將4000萬(wàn)美元的商業(yè)票據(jù)互換為50億西班牙比塞塔，償還更昂貴的當(dāng)?shù)匚靼嘌楞y行的信用額度。使得麥當(dāng)勞剛好在西班牙議會(huì)前做一半交易，為可能的利率上升做套期保值；在選舉完成，利率下降后做另一半交易。小結(jié)由上述案例可以看到互換可以使得企業(yè)用適時(shí)的方式進(jìn)行低成本的融資，正確管理企業(yè)經(jīng)營(yíng)中自然產(chǎn)生的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)?；Q確實(shí)具有其他融資方式所沒(méi)有的風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)可以管理，互換提供的收益無(wú)疑超過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)。4.2創(chuàng)造復(fù)合工具管理風(fēng)險(xiǎn)我們可以通過(guò)互換與其他產(chǎn)品的復(fù)合，創(chuàng)造新的金融問(wèn)題解決方案。如一份支付英鎊固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等級(jí)貨幣互換加上一筆固定利率的英國(guó)國(guó)債投資，可以構(gòu)造出一個(gè)近似的瑞士國(guó)債投資頭寸。又比如，我們可以通過(guò)利率互換與利率期權(quán)復(fù)合構(gòu)造結(jié)構(gòu)化的解決方案。設(shè)一個(gè)借入者希望通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)利用長(zhǎng)期利率的歷史低位，但又不放棄從更低的短期利率中受益的機(jī)會(huì)。那如何進(jìn)行投資決策呢？如果選擇發(fā)行10年期6.75%固定利率債券則無(wú)法享受目前低的浮動(dòng)利率政策！，如果發(fā)行10年期浮動(dòng)利率票據(jù)則無(wú)法鎖定長(zhǎng)期低的利率水平！此時(shí)利用利率互換和利率期權(quán)就可以均衡長(zhǎng)期和短期的利率需求。推薦解決方案如下?？梢詫⑷谫Y的整個(gè)期間分解為兩個(gè)時(shí)段，在每一個(gè)時(shí)段里分別采取不同的策略：首先，企業(yè)可以發(fā)行10年期6.75%固定利率債券，同時(shí)進(jìn)入4年期利率互換協(xié)議，支付LIBOR換取4.46%固定利率，進(jìn)一步買入一個(gè)延期4年的利率下限，覆蓋剩下的6年，以每年62個(gè)基點(diǎn)（0.62%）的期權(quán)費(fèi)成本來(lái)約定6.75%的利率成本上限。這樣利用4年期利率互換，將前4年的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率負(fù)債，合成負(fù)債成本為：-6.75%+4.46%-LIBOR=-（LIBOR+2.29%），可以從短期利率中受益。延期利率下限是一種4年后開(kāi)始生效的利率看跌期權(quán)組合，每年進(jìn)行償付，償付值可以表示為：Max(6.75%-LIBOR,0),因此合成的負(fù)債成本為：-6.75%+max(6.75%-LIBOR,0)-0.62%=-min(LIBOR+0.62%,7.37%)故結(jié)構(gòu)化工具帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管理效果為：前4年，實(shí)際成本LIBOR+229b，可以從低短期利率中受益后6年，上限為7.37%的LIBOR＋62bp的融資成本，既可以享受未來(lái)浮動(dòng)利率下降的成本節(jié)約，又避免了未來(lái)浮動(dòng)利率上升帶來(lái)的成本增加。對(duì)于那些認(rèn)為在最近幾年利率很可能處于低位，但是對(duì)后幾年的利率走勢(shì)沒(méi)有把握的借款者來(lái)說(shuō)，這一結(jié)構(gòu)組合在低融資成本和安全性之間提供了一個(gè)最好的結(jié)合點(diǎn)。二、通過(guò)互換組合提升企業(yè)負(fù)債能力的例子——墨西哥出口銅的案例MexicanadeCobre（A公司）是墨西哥集團(tuán)公司出口銅的子公司，20世紀(jì)80年代后期，由于墨西哥債務(wù)危機(jī)，銀行擔(dān)心其信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，該公司一直被攔在國(guó)際資本市場(chǎng)之外。直到1989年，公司從巴黎銀行牽頭的10家銀行組成的銀團(tuán)那里成功獲得了固定利率為11.48%、38個(gè)月期的2.1億美元的借款，從而代替墨西哥政府能夠提供的23%的借款。該筆交易使交易參與方固有的信用和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小化。那么巴黎銀行是如何做到的呢？下面的圖形給出了具體的過(guò)程：圖4.1墨西哥出口銅的案例首先銀團(tuán)向A公司提供了2.1億美元的固定利率的貸款，為了保證A公司能夠正常經(jīng)營(yíng)，有能力償還貸款，巴黎銀行協(xié)助A公司與下游企業(yè)B公司簽訂了銅的訂購(gòu)合同，每個(gè)月由A公司向B公司按照倫敦金屬交易所的銅市場(chǎng)價(jià)格出售4000噸銅，B公司會(huì)將購(gòu)買款項(xiàng)打入第三方保管賬戶——紐約保管賬戶，防止A公司得到貨款不償還貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。但此時(shí)紐約保管賬戶面臨著銅市場(chǎng)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)因?yàn)殂~市場(chǎng)價(jià)格下跌，獲得收入無(wú)法償還季度的本息。為了避免銅價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，巴黎銀行與紐約保管賬戶進(jìn)行了銅互換的交易，每個(gè)月向賬戶支付固定的銅價(jià)，收取浮動(dòng)的銅市價(jià)，由此保證了紐約保管賬戶每季度都能夠償本付息，剩余資金將返還A公司，保障A公司的流動(dòng)運(yùn)營(yíng)資金。當(dāng)然，對(duì)于銀團(tuán)而言，其負(fù)債通常是浮動(dòng)利率的，此次的固定利率的貸款帶來(lái)了負(fù)債和資