醫(yī)療服務行業(yè)：研究方法探討乘風破浪而來奔赴星辰大海-20210807-中信建投-25正式版

證券研究報告·醫(yī)藥行業(yè)動態(tài)報告·醫(yī)療服務Ⅱ醫(yī)療服務行業(yè)研究方法探討賀菊穎王在存hejuying@wangzaicun@執(zhí)業(yè)證書編號：S1440517050001執(zhí)業(yè)證書編號：S1440521070003香港執(zhí)業(yè)證書編號：ASZ591發(fā)布日期：年月日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供，由中信建投（國際）證

券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。每日免費獲取報告1、每日微信群內分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者

所有，起點財經僅分發(fā)做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。醫(yī)療服務：乘風破浪而來，奔赴星辰大海我國醫(yī)療服務供需關系不平衡，社會辦醫(yī)是我國醫(yī)療體系的重要組成部分。我國人均醫(yī)療衛(wèi)生支出近年來持續(xù)提升，但與發(fā)達國家相比仍然有不小的差距。人口老齡化趨勢加劇推動醫(yī)療服務市場需求不斷擴大，國家多年來持續(xù)發(fā)布政策支持社會辦醫(yī)，對社會辦醫(yī)采取“寬準入、強監(jiān)管”的政策，并發(fā)揮民營醫(yī)院優(yōu)勢，支持社會力量深入多個學科領域。隨著居民收支水平提高，眼科、口腔、醫(yī)美等消費性醫(yī)療服務具有較好的發(fā)展前景。民營醫(yī)療服務可分為消費醫(yī)療和嚴肅醫(yī)療，消費醫(yī)療品牌效應強，嚴肅醫(yī)療技術壁壘高。民營醫(yī)療服務可分為消費醫(yī)療和嚴肅醫(yī)療（復雜醫(yī)療?？坪途C合醫(yī)院），眼科、口腔、醫(yī)美等消費型?？朴芰?，投資回報周期短，可復制性強，近年來醫(yī)院數(shù)量快速增長；嚴肅醫(yī)療技術壁壘高，投資回報周期長，可復制性較弱。各細分醫(yī)療服務賽道企業(yè)的投資邏輯：消費醫(yī)療?？疲褐攸c關注盈利能力（客單價、客流量、獲客成本、管理費用等指標）+擴張速度（資金實力、門店數(shù)量、門店增速、單店盈利周期等指標）；復雜醫(yī)療專科：從業(yè)務開展、學科品牌、人才梯隊、硬件條件四維度評價?？圃\療能力；民營綜合醫(yī)院：與公立綜合醫(yī)院差異化布局，從錯位發(fā)展、學科品牌、人才隊伍、激勵機制、成本控制、政府關系多維度評價。投資建議：行業(yè)長期供需不平衡驅動下，醫(yī)療服務的征途是星辰大海。我們長期看好民營醫(yī)療服務未來發(fā)展，短期內重點關注盈利能力強、投資回報周期短、可復制性強的消費醫(yī)療?？?；長期看技術驅動的復雜醫(yī)療?？坪兔駹I綜合醫(yī)院有望不斷筑高行業(yè)壁壘、穩(wěn)步提升市場份額。風險提示：公司并購擴張不及預期、行業(yè)競爭激烈程度高于預期、醫(yī)?？刭M政策比預期嚴格、公司經營不及預期、醫(yī)療事故風險。2目錄1我國醫(yī)療服務供需關系不平衡，政策長期支持社會辦醫(yī)2細分賽道特點：消費醫(yī)療品牌效應強，嚴肅醫(yī)療技術壁壘高3細分賽道企業(yè)投資邏輯：學科建設、擴張速度等多維度評價4案例分析：某連鎖眼科醫(yī)療服務龍頭311.2我國醫(yī)療服務供需關系不平衡，政策長期支持社會辦醫(yī)4我國醫(yī)療服務供需關系不平衡，政策長期支持社會辦醫(yī)我國整體醫(yī)療衛(wèi)生投入持續(xù)提升我國衛(wèi)生支出穩(wěn)定提升，但仍與發(fā)達國家存在不小差距。我國醫(yī)療投入逐年加大，衛(wèi)生總支出多年來穩(wěn)定增長，從2000年的4587億元提升至2019年的65841億元，復合年增長率為。但與發(fā)達國家相比，我國醫(yī)療衛(wèi)生投入仍然有不小的差距，2018年我國醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重約5.4%，遠低于美國、德國、法國、日本、英國等國家10%以上的水平，具有較大的提升空間。2000-2019年我國衛(wèi)生支出情況2000-2018年不同國家衛(wèi)生支出GDP占比70,00030%60,00025%18%16%50,00040,00020%15%14%12%10%30,000

8%10%

6%20,00010,0005%4%2%0%00%美國德國法國日本英國韓國中國我國衛(wèi)生總支出（億元）YOY5我國醫(yī)療服務供需關系不平衡，政策長期支持社會辦醫(yī)人口老齡化加劇，醫(yī)療服務需求增加我國60歲以上老年人口占比達18.7%，老齡化推動醫(yī)療服務需求提升。我國人口老齡化趨勢加劇，歲以上老年人口數(shù)量從2010年的1.78億增長至2020年的2.64億，占總人口比例從2010年的13.3%提升至2020年的18.7%。老年人慢性病、心腦血管病、癌癥等患病率明顯增加，對醫(yī)療服務的市場需求不斷擴大。2010-2020年我國60歲以上人口數(shù)量及占比“七普”與“六普”人口年齡結構對比30025020013.3%13.7%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.1%18.7%20%18%16%14%0-14歲15-59歲60歲及以上12%17.95%63.35%18.70%202015010%8%100

6%201016.60%70.14%13.26%

4%502%00%

0%20%40%60%80%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年60歲以上人口（百萬）占總人口比例6我國醫(yī)療服務供需關系不平衡，政策長期支持社會辦醫(yī)居民人均收支水平提高，消費性醫(yī)療需求增加我國居民人均收支水平提升，醫(yī)療可負擔性提高。我國居民人均可支配收入穩(wěn)定增長，2020年達到32189元，2013-2020年復合增長率為8.4%。我國人均醫(yī)療保健消費支出大幅提升，2019年達到1902元，2013-2019年復合增長率為（2020年受疫情影響略有下降）。隨著我國居民的可支配收入增長，醫(yī)療服務可負擔性提高，在眼科、口腔、醫(yī)美等不受基本醫(yī)保約束的消費性醫(yī)療服務領域，民營醫(yī)療有望具有更好的發(fā)展前景。2013-2020年我國居民人均可支配收入2013-2020年我國居民人均醫(yī)療保健支出3500012%200020%3000010%1800160015%25000

14008%120010%

200006%1000150008005%4%6001000050002%4002000%00%02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年居民人均可支配收入（元）YOY居民人均醫(yī)療保健消費支出（元）YOY7我國醫(yī)療服務供需關系不平衡，政策長期支持社會辦醫(yī)政策驅動公立醫(yī)院高質量發(fā)展，提升社會辦醫(yī)支持力度鼓勵社會辦醫(yī)政策頻出，引導民營深入專科細分領域。國家多年來持續(xù)發(fā)布政策支持引導社會辦醫(yī)，對社會辦醫(yī)采取“寬準入、強監(jiān)管”的政策，全面執(zhí)行診所備案制，三級以外醫(yī)療機構取消“設置醫(yī)療機構審批書”，加強監(jiān)督管理；同時，發(fā)揮民營醫(yī)院優(yōu)勢，支持社會力量深入專科醫(yī)療等細分服務領域，如眼科、骨科、口腔、婦產、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等專科以及中醫(yī)康復、護理、體檢等領域。表：近期國家鼓勵社會辦醫(yī)政策《加大力度推動社會領域支持社會力量深入專科醫(yī)療等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔、婦產、公共服務補短板強弱項提2019/2/19發(fā)改委等兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等?？埔约爸嗅t(yī)康復、護理、體檢等領域，加質量，促進形成強大國內

快打造一批具有競爭力的品牌服務機構。

市場的行動方案》2019/12/28全國人大《中華人民共和國基本醫(yī)療衛(wèi)生與健康促進法》鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫(yī)療衛(wèi)生機構，支持和規(guī)范社會力量舉辦的醫(yī)療衛(wèi)生機構與政府舉辦的醫(yī)療衛(wèi)生機構開展多種類型的醫(yī)療業(yè)務、學科建設、人才培養(yǎng)等合作。2021/6/3國務院《關于深化“證照分離”改革進一步激發(fā)市場主體發(fā)展活力的通知》全面執(zhí)行診所備案制，三級以外醫(yī)療機構取消“設置醫(yī)療機構審批書”，診所執(zhí)業(yè)由許可管理轉為備案管理，對社會辦醫(yī)乙類大型醫(yī)用設備實行告知承諾制。2021/6/4國務院《關于推動公立醫(yī)院高質量發(fā)展的意見》建設國家醫(yī)學中心和區(qū)域醫(yī)療中心；以滿足重大疾病臨床需求為導向，重點發(fā)展重癥、腫瘤、心腦血管、呼吸等臨床?？?；引導醫(yī)院回歸功能定位，提高效率、節(jié)約費用；合理制定并落實公立醫(yī)院人員編制標準，建立動態(tài)核增機制。2021/6/17國務院《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2021年重點工作任務》積極支持社會辦醫(yī)發(fā)展，優(yōu)化支持國有企業(yè)辦醫(yī)療機構發(fā)展。社會辦醫(yī)療機構可牽頭組建或參加縣域醫(yī)共體和城市醫(yī)療集團。82細分賽道特點：消費醫(yī)療品牌效應強，嚴肅醫(yī)療技術壁壘高9細分賽道特點：消費醫(yī)療品牌效應強，嚴肅醫(yī)療技術壁壘高民營醫(yī)療服務市場分類民營醫(yī)療服務可分為消費醫(yī)療和嚴肅醫(yī)療（復雜醫(yī)療?？坪途C合醫(yī)院）。按照?？铺攸c，民營醫(yī)療服務可分為消費醫(yī)療和嚴肅醫(yī)療。消費醫(yī)療主要包括眼科、口腔、醫(yī)美、植發(fā)、體檢、康復等專科，品牌效應明顯；嚴肅醫(yī)療可分為復雜醫(yī)療?？疲[瘤、輔助生殖、骨科、心血管、腦血管等）和綜合醫(yī)院，診療技術壁壘較高。多維度比較消費醫(yī)療和嚴肅醫(yī)療。資金投入：嚴肅醫(yī)療＞消費醫(yī)療；盈利能力：消費醫(yī)療＞嚴肅醫(yī)療；醫(yī)療風險：嚴肅醫(yī)療＞消費醫(yī)療；醫(yī)生依賴性：嚴肅醫(yī)療＞消費醫(yī)療；醫(yī)保依賴性：嚴肅醫(yī)療＞消費醫(yī)療；行業(yè)增速：消費醫(yī)療＞嚴肅醫(yī)療；可復制性：消費醫(yī)療＞嚴肅醫(yī)療。表：民營醫(yī)療服務市場分類及特點分類典型?？浦饕攸c消費醫(yī)療專科眼科、口腔、醫(yī)美、植發(fā)、體檢、康復等目前主要分布一、二線城市，用戶群體豐富；醫(yī)保依賴性弱、消費升級推動；商業(yè)模式成熟，盈利能力強；醫(yī)療風險相對不高；獲客成本高；行業(yè)發(fā)展迅速復雜醫(yī)療?？颇[瘤、輔助生殖、骨科、心血管、腦血管等醫(yī)療技術壁壘高、學科建設能力要求高；優(yōu)質人才招聘、留住很重要；就醫(yī)環(huán)境、服務優(yōu)于公立醫(yī)院綜合醫(yī)院科室設置全，通常采取大專科、小綜合模式規(guī)模體量大；就醫(yī)環(huán)境、服務優(yōu)于公立醫(yī)院；醫(yī)保依賴性強；與公立醫(yī)院定位差異化；前期投入大，盈利周期長；可復制性弱10細分賽道特點：消費醫(yī)療品牌效應強，嚴肅醫(yī)療技術壁壘高?？七B鎖醫(yī)療服務橫向對比表：專科連鎖醫(yī)療服務橫向對比醫(yī)療服務行業(yè)健康體檢眼科口腔腫瘤輔助生殖康復植發(fā)醫(yī)美行業(yè)規(guī)模1510億元（20181037億元（20191200億元（20203711（2019252億元（2018583億元（2018134億元（20201436億（2019公立：民營（市場規(guī)模）80%：20%70%：30%30%：70%90%：10%90%：10%75%：25%15%：85%10%：90%利潤率5-10%10-15%10-15%5-10%20-30%0-10%10-20%10-15%核心競爭力口碑、設備、規(guī)?？诒?、設備、醫(yī)生口碑、醫(yī)生口碑、設備、醫(yī)生、物理師牌照、口碑、醫(yī)口碑、?？贫ㄎ?、生、技術人員醫(yī)生、治療師口碑、規(guī)?？诒⑨t(yī)生人才依賴度對醫(yī)生依賴度較低（除B超醫(yī)生）對醫(yī)生依賴度中等，更依賴設備對醫(yī)生依賴度很高對醫(yī)生依賴度高對醫(yī)生、實驗人員依賴度高對醫(yī)療團隊依賴度較低，康復治療師缺口大對醫(yī)療團隊依賴度低對醫(yī)生依賴度高設備依賴度對設備依賴度高對設備依賴度高對設備依賴度低對設備依賴度高，資金壁壘高對設備依賴度低對設備依賴度低對設備依賴度低對設備依賴度低可復制性可復制性強可復制性強可復制性中等，具有區(qū)域性特點，進入新市場困難可復制性強，與周邊公立醫(yī)院合作是重要獲客途徑可復制性弱可復制性中等，專科定位重要，與周邊公立醫(yī)院合作是重要獲客途徑可復制性中可復制性強，等，不同醫(yī)盈利周期短，療機構質量獲客成本高參差不齊，獲客成本高資料來源：《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》，弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢，各公司公告，專家訪談，中信建投細分賽道特點：消費醫(yī)療品牌效應強，嚴肅醫(yī)療技術壁壘高醫(yī)療服務市場分散，消費醫(yī)療整體增速較快醫(yī)療服務市場較為分散，全國性品牌缺乏，并購整合常見。醫(yī)療服務市場競爭格局整體較為分散，尤其是消費醫(yī)療，全國性品牌缺乏，并購整合常見，行業(yè)正處于快速擴張階段。以民營口腔專科為例，2020年，我國民營口腔醫(yī)療服務市場規(guī)模約831億元，而民營口腔連鎖CR5市占率僅8.5%（按收入口徑）。消費型醫(yī)療服務盈利能力強，保持高增長。根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，整形外科醫(yī)院、口腔醫(yī)院、美容醫(yī)院和眼科醫(yī)院近幾年平均利潤率均在以上。盈利能力強的?？漆t(yī)院，投資回報周期短，更容易連鎖復制擴張，近年來醫(yī)院數(shù)量增速較快。牙科醫(yī)院從2015年的455家增長到2019年945家（CAGR21.5%），美容醫(yī)院從2015年的228家增長到2019年450家（CAGR19.5%），口腔醫(yī)院從2015年501家增長到2019年885家（CAGR15.3%）。表：2015-2019年國內各個?？漆t(yī)院數(shù)量變化情況（部分）9201026117013301545

11.5%14.0%13.7%16.2%

455537641761945

18.0%19.4%18.7%24.2%

501594689786885

18.6%16.0%14.1%12.6%

()703757773807809

7.7%2.1%4.4%0.2%

453495552637706

9.3%11.5%15.4%10.8%

558603617654663

YOY8.1%2.3%6.0%1.4%

228275345398450

20.6%25.5%15.4%13.1%12細分賽道特點：消費醫(yī)療品牌效應強，嚴肅醫(yī)療技術壁壘高醫(yī)療服務市場分散，消費醫(yī)療整體增速較快表：2015-2019年國內各個專科醫(yī)院利潤率情況整形外科醫(yī)院11.4%11.3%13.8%8.4%22.3%

職業(yè)病醫(yī)院-1.5%4.5%-0.4%2.7%19.5%

口腔醫(yī)院11.8%12.5%11.0%11.5%15.1%

美容醫(yī)院10.8%9.0%14.3%10.8%14.2%

眼科醫(yī)院13.1%14.7%11.2%12.6%12.4%

皮膚病醫(yī)院5.5%6.8%6.5%2.5%11.4%

精神病醫(yī)院8.3%7.2%7.3%8.3%10.1%

腫瘤醫(yī)院7.0%6.4%5.7%5.9%8.9%

麻風病醫(yī)院3.9%3.9%2.5%7.5%8.2%

結核病醫(yī)院3.4%3.0%3.5%5.6%7.9%

兒童醫(yī)院3.6%2.0%1.6%1.6%5.5%

婦產科醫(yī)院2.1%6.3%6.3%3.2%4.3%

心血管病醫(yī)院2.1%2.3%-0.2%0.6%3.6%

骨科醫(yī)院2.2%4.8%3.8%4.0%3.5%

胸科醫(yī)院0.5%1.3%0.1%0.8%2.2%

血液病醫(yī)院0.0%9.6%0.9%2.2%-0.4%

耳鼻喉科醫(yī)院7.8%-1.7%2.7%-0.4%-1.7%

康復醫(yī)院8.8%4.7%5.4%-0.1%-1.9%

傳染病醫(yī)院-1.7%-1.7%-2.5%-0.8%-5.4%133細分賽道企業(yè)投資邏輯：學科建設、擴張速度等多維度評價14細分賽道企業(yè)投資邏輯：學科建設、擴張速度等多維度評價消費醫(yī)療?？疲河\營管理，擴張搶占市場份額重點關注盈利能力+擴張速度。消費屬性強、復制能力強的賽道是民營醫(yī)療服務發(fā)展最快的方向。在具體選擇標的時，重點關注盈利能力（客單價、客流量、獲客成本、管理費用等指標）和擴張速度（資金實力、門店數(shù)量、門店增速、單店盈利周期等指標）。表：消費類?？撇糠种攸c企業(yè)近期融資情況公司成立時間融資輪次融資時間融資金額投資機構優(yōu)勢領域瑞爾齒科（申報中）1999年E輪2021年月2億美元淡馬錫、奧博資本、Ferry、漢能投資、興業(yè)銀行、未來資產集團口腔馬瀧齒科2014年E輪2021年月未披露中金資本、華西銀峰口腔

聯(lián)合麗格2011年D輪2021年月數(shù)億元達晨財智醫(yī)美

賽德陽光口腔2013年A輪2020年月數(shù)億元啟明創(chuàng)投、融匯資本口腔美中宜和2012年Pre-IPO輪2019年月未披露藥明康德、水木投資、國科投資等婦幼華廈眼科（已過會）2004年Pre-IPO輪2019年月5.5億元（老股轉讓）前?；礉煞街蹌?chuàng)投、中信產業(yè)基金、中金資本眼科何氏眼科（申報中）1995年Pre-IPO輪2019年月3,000央企扶貧基金眼科國壽大健康、紅杉資本中國、基石資普瑞眼科（申報中）2005年Pre-IPO輪2019年數(shù)億元（融資＆老本、金浦投資、道遠資本普思資本、眼科股轉讓）朗瑪峰創(chuàng)投等朝聚眼科（申報中）1988年B輪2019年數(shù)億元方源資本、蘭鑫亞洲、陽光融匯眼科歡樂口腔2007年B輪2018年月4.5億元君聯(lián)資本、清科資管、清科創(chuàng)投、上海澤屹、廣德成信口腔芙艾醫(yī)療2012年B輪2017年月1.2億元君聯(lián)資本、拾玉資本、正奇金融、銳盛投資醫(yī)美固生堂2010年D輪2017年月10.1招銀國際資本、中國人壽、金浦投資、國風投中醫(yī)資料來源：浩悅資本，中信建投（注：部分企業(yè)的融資信息為網絡查詢的公開信息，未必為最新融資信息）15細分賽道企業(yè)投資邏輯：學科建設、擴張速度等多維度評價復雜醫(yī)療?？疲杭夹g筑造高壁壘，連鎖打開天花板診療能力和醫(yī)生資源是復雜醫(yī)療?？菩袠I(yè)最核心的壁壘。以腦血管、腫瘤、輔助生殖等為代表的復雜醫(yī)療由于診療難度大，人才培養(yǎng)周期長，且民營醫(yī)院在人才引進、科研政策、職稱晉升等方面存在劣勢，使得民營醫(yī)院優(yōu)質醫(yī)生資源匱乏，技術開展受限。以輔助生殖為例，截至2020年1231日，我國輔助生殖醫(yī)療機構共536家，其中公立醫(yī)院數(shù)量多、規(guī)模大、優(yōu)質醫(yī)生多、技術開展成熟，占大部分市場份額。表：我國輔助生殖醫(yī)療機構數(shù)量2018年我國輔助生殖市場競爭格局（按收入）291506536100%6.20%3.90%3.60%2.70%140769015%2.90%胚胎移植技術30237941177%30237941177%80.70%140647815%資料來源：國家衛(wèi)健委，中信建投（截至2020123116細分賽道企業(yè)投資邏輯：學科建設、擴張速度等多維度評價復雜醫(yī)療專科：技術筑造高壁壘，連鎖打開天花板業(yè)務開展、學科品牌、人才梯隊、硬件條件四維度評價復雜醫(yī)療專科。重點關注醫(yī)院資質、床位數(shù)、診療人次、住院人次、次均門診費用、次均住院費用、床位使用率、單床收入、床位周轉天數(shù)、手術量（特別是三四級手術）、藥占比、重點關注醫(yī)院資質、重點?？疲▏壹?、省級、市級）、科研項目情況等；重點關注人員職稱、薪酬及股權激勵、醫(yī)生學術任職、醫(yī)生流失率等情況；重點關注大型醫(yī)療設備及使用情況、床位擴張計劃、醫(yī)院自建及并購新院情17細分賽道企業(yè)投資邏輯：學科建設、擴張速度等多維度評價民營綜合醫(yī)院：專科定位差異性，激勵機制市場化綜合醫(yī)院：準入門檻高，重資產投資，盈利周期長，可復制性差。綜合醫(yī)院承接我國大部分基礎醫(yī)療需求，大型三甲公立綜合醫(yī)院代表了我國醫(yī)療的頂級水平。與公立醫(yī)院差異化發(fā)展。傳統(tǒng)公立綜合醫(yī)院因優(yōu)質醫(yī)療資源集中，通常供不應求，民營綜合醫(yī)院可以在醫(yī)療資源可及性、服務品質提升、專科定位、成本控制等維度差異化發(fā)展；醫(yī)生是公立醫(yī)院最核心的資源，民營機構運營機制靈活，通過年薪制、股權激勵等方式吸引優(yōu)質醫(yī)生人才。重點關注指標：區(qū)域醫(yī)療資源、地區(qū)流行病學、醫(yī)院覆蓋人口范圍、醫(yī)院規(guī)模體量、學科發(fā)展水平、業(yè)務開展情況、技術人才情況、硬件設備情況等。民營綜合醫(yī)院發(fā)展核心要素184案例分析：某眼科醫(yī)療服務連鎖集團19案例分析：某眼科連鎖集團某眼科連鎖集團：深耕中國、放眼全球以某眼科連鎖集團為例，公司在分級布局、外延并購、股權激勵，人才引進等領域的堅持和積累是其在二級市場表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因。某眼科連鎖集團復盤圖20案例分析：某眼科連鎖集團某眼科連鎖集團：深耕中國、放眼全球四級連鎖診療模式，深耕國內。公司作為全國最大的專業(yè)眼科連鎖集團，獨創(chuàng)了“中心城市醫(yī)院—醫(yī)院—地級醫(yī)院—縣級醫(yī)院”的四級連鎖診療模式，主動適應我國眼科醫(yī)療服務行業(yè)“全國分散、地區(qū)集中”的市場格局，促進診療量提升，中國內地年門診量已超1000萬人次。并購優(yōu)質資產，布局全球。公司眼科醫(yī)院及中心數(shù)量達600余家，其中中國內地500余家、中國香港7家、美國1家、歐洲余家，東南亞12家。全球化布局成效顯著國內市場四級連鎖診療模式中心城市醫(yī)院省會城市醫(yī)院地級市醫(yī)院縣級市醫(yī)院21案例分析：某眼科連鎖集團某眼科連鎖集團：深耕中國、放眼全球內生量價提升+并購帶來增量，帶動業(yè)績高增長。受益于品牌效應和客單價提升，公司近年來內生業(yè)績高速增長；同時，體外孵化眼科醫(yī)院持續(xù)并入上市公司體內，帶來業(yè)績增量。多層次激勵機制提高員工積極性和穩(wěn)定性。公司在年授予多名董事和高管股票期權，在20132016年授予多名董事和高管限制性股票；公司在2014年推出“新醫(yī)院合伙人計劃”，在2015年推出“省會醫(yī)院合伙人計劃”。股權激勵和合伙人計劃綁定核心員工利益，充分調動員工積極性，促進公司發(fā)展。某眼科連鎖集團營收及歸母凈利潤變化2020年某眼科連鎖集團收入構成拆分14060%1209%

50%100806040%30%21%37%準分子手術白內障手術眼前段手術眼后段手術20%40視光服務7%10%20其他病種項目10%00%16%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比利潤同比22風險提示公司并購擴張不及預期行業(yè)競爭激烈程度高于預期醫(yī)?？刭M政策比預期嚴格公司經營不及預期醫(yī)療事故風險23分析師介紹賀菊穎：醫(yī)藥行業(yè)首席分析師，畢業(yè)于復旦大學，管理學碩士。年醫(yī)藥行業(yè)研究經驗，年加入中信建投。王在存：wangzaicun@評級說明投資評級標準評級說明買入相對漲幅15％以上報告中投資建議涉及的評級標準為報告發(fā)布日后6個月內的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6個月內公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數(shù)作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數(shù)作為基準；美國市場以標普500指數(shù)為基準。股票評級行業(yè)評級增持相對漲幅5%—15％中性相對漲幅-5%—5％之間減持相對跌幅5%—15％賣出相對跌幅15％以上強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地

出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

而直接或間接收到任何形式的補償。24法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司

在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監(jiān)會許可的

投資咨詢業(yè)務資格，本報告署名分析師所持中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格執(zhí)證編號已披露在報告首頁。本報告由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明本報告由中信建投制作。發(fā)送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的