基本面量化系列研究之二十三：順周期仍是主線醫(yī)藥電子可能進(jìn)入左側(cè)買點(diǎn)

內(nèi)容目錄一、本期話題：順周期仍是主線，醫(yī)藥電子進(jìn)入左側(cè)買點(diǎn) 41.1、順周期仍是當(dāng)前配置主線 42.1、電子醫(yī)藥可能處于左側(cè)買點(diǎn) 5二、基本面量化體系介紹 7三、宏觀層面：經(jīng)濟(jì)景氣弱復(fù)蘇，進(jìn)入被動去庫存周期 7、宏觀景氣指數(shù)：經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存 7、宏觀情景分析 8、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)位于0軸附近，預(yù)計(jì)滬深300盈利增速將會承壓 8、通脹情景分析：預(yù)計(jì)PPI在未來幾個月有可能企穩(wěn)回升 9、庫存周期分析：當(dāng)前處于被動去庫存階段 9四、中觀層面：金融消費(fèi)進(jìn)入長期配置區(qū)間 10、消費(fèi)估值進(jìn)入合理偏低區(qū)間：食品飲料、家電、醫(yī)藥 10、軍工和新能源仍有估值修復(fù)空間，通信等TMT板塊短期估值較貴 11、當(dāng)前可重點(diǎn)關(guān)注大金融 13五、微觀層面：常見盈利模式的策略跟蹤 15、行業(yè)配置模型 15、行業(yè)ETF配置模型 16、行業(yè)配置+PB-ROE選股模型 18風(fēng)險提示 18圖表目錄圖表1：行業(yè)景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2023年8月31日） 4圖表2：行業(yè)困境反轉(zhuǎn)圖譜（截止2023年8月31日） 5圖表3：電子相對估值小于-1倍標(biāo)準(zhǔn)差 5圖表4：電子行業(yè)兩年分析師景氣度當(dāng)前超過20% 5圖表5：電子趨勢小于0，仍處于左側(cè)區(qū)域 6圖表6：電子擁擠度小于0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，從高位回落 6圖表7：醫(yī)藥相對估值小于-2倍標(biāo)準(zhǔn)差 6圖表8：醫(yī)藥行業(yè)兩年分析師景氣度當(dāng)前接近10% 6圖表9：醫(yī)藥趨勢小于0，仍處于左側(cè)區(qū)域 6圖表10：醫(yī)藥擁擠度小于0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，從高位回落 6圖表11：基本面量化研究框架 7圖表12：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣緊，信用緊，去庫存 8圖表13：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)位于0軸附近，預(yù)計(jì)滬深300盈利增速將會承壓 9圖表14：貨幣指數(shù)處于寬松階段，考慮到領(lǐng)先性PPI在未來幾個月有可能探底企穩(wěn) 9圖表15：當(dāng)前處于被動去庫存階段 10圖表16：基于庫存周期的擇時策略 10圖表17：食品飲料行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 10圖表18：食品飲料行業(yè)業(yè)績透支年份 10圖表19：家電行業(yè)分析師景氣指數(shù) 11圖表20：家電行業(yè)業(yè)績透支年份 11圖表21：醫(yī)藥行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 11圖表22：醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績透支年份 11圖表23：通信行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 12圖表24：通信行業(yè)業(yè)績透支年份 12圖表25：國防軍工行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 12圖表26：國防軍工行業(yè)業(yè)績透支年份 12圖表27：電力設(shè)備與新能源行業(yè)分析師預(yù)期景氣度 12圖表28：電力設(shè)備與新能源行業(yè)業(yè)績透支年份 12圖表29：銀行估值性價比指數(shù)VS未來一年絕對收益率 13圖表30：銀行估值性價比指數(shù)VS未來一年相對收益率 13圖表31：保險PEV估值處于歷史低位 13圖表32：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)出現(xiàn)弱復(fù)蘇信號，關(guān)注十年國債收益率 14圖表33：保費(fèi)收入增速明顯上升 14圖表34：地產(chǎn)行業(yè)NAV估值模型 14圖表35：房貸利率繼續(xù)創(chuàng)歷史新低 14圖表36：行業(yè)打分圖譜（中信一級行業(yè)，截面為2023年8月31日） 15圖表37：行業(yè)配置并行策略近兩年表現(xiàn)比較穩(wěn)定 16圖表38：兩個模型以及并行策略超額表現(xiàn) 16圖表39：行業(yè)ETF配置模型歷史表現(xiàn) 16圖表40：行業(yè)ETF景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2023年8月31日） 17圖表41：困境反轉(zhuǎn)ETF配置策略凈值表現(xiàn) 17圖表42：困境反轉(zhuǎn)ETF配置策略最新持倉 17圖表43：景氣度投資選股策略凈值表現(xiàn) 18圖表44：景氣度投資選股模型9月部分重倉股 18一、本期話題：順周期仍是主線，醫(yī)藥電子進(jìn)入左側(cè)買點(diǎn)1.1、順周期仍是當(dāng)前配置主線當(dāng)下兩個模型都重點(diǎn)推薦了順周期行業(yè)，并且在8月底明顯加倉，看好其當(dāng)下配置價值。其中，右側(cè)景氣度-趨勢-擁擠度分析框架，選取景氣高、趨勢強(qiáng)和擁擠度不高的行業(yè)，windA8%913%13%11%11%11%，8%8%8%6%6%5%圖表1：行業(yè)景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2023年8月31日）資料來源：，wind而根據(jù)左側(cè)的賠率-勝率分析框架，選取估值低或者過去估值低，長期景氣改善和短期2windA12%、順周期和TMT圖表2：行業(yè)困境反轉(zhuǎn)圖譜（截止2023年8月31日）資料來源：，wind2.1、電子醫(yī)藥可能處于左側(cè)買點(diǎn)此外，從困境反轉(zhuǎn)模型來看，電子和醫(yī)藥可能已經(jīng)處于左側(cè)買點(diǎn)，估值已經(jīng)便宜較長時間，并且目前看到一些邊際向好的右側(cè)信號。具體指標(biāo)跟蹤如下：電子：相對估值小于-120%0，0.5圖表3：子相估值于-1準(zhǔn)差 圖表4：子行兩年析師度當(dāng)前近20%2.11.91.71.51.31.10.90.70.50.3

相對估值z_score(右軸) 電子超額收益

5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

2.11.91.71.51.31.10.90.70.50.3

分析師景氣度(右軸) 電子超額收益

0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

20132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind 資料來源：，wind圖表5：子趨小于0，處左側(cè)區(qū)域 圖表6：子擁度于0.5倍準(zhǔn)差，高位落2.11.91.71.31.10.70.50.3

趨勢(右軸) 電子超額收益

2.11.91.71.51.31.10.90.70.50.3

電子擁擠度(右軸,score) 電子超額收益

4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.020132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind 資料來源：，wind-220228析師兩年景氣度進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間數(shù)月，目前接近10%，分析師看好長期景氣扭轉(zhuǎn)；趨勢0-1圖表7：藥相估值于-2準(zhǔn)差 圖表8：藥行兩年析師度當(dāng)前近10%1.7

相對估值z_score(右軸) 醫(yī)藥超額收益

1.7

分析師景氣度(右軸) 醫(yī)藥超額收益

0.41.5

1.5

0.31.3

1.3

0.21.1

1.1

0.10.9

0.9

0.00.7

0.7

-0.10.5

0.5

-0.20.3

0.320132014201520162017201820192020202120222023

-0.3資料來源：，wind 資料來源：，wind圖表9：藥趨小于0，處左側(cè)區(qū)域 圖表10：醫(yī)擁擠度于0.5倍準(zhǔn)差，高位落1.71.51.31.10.90.70.5

趨勢(右軸) 醫(yī)藥超額收益

1.51.00.50.0-0.5-1.0

1.71.51.31.10.90.70.50.3

醫(yī)藥擁擠度(右軸,score) 醫(yī)藥超額收益

3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.00.320132014201520162017201820192020202120222023

-1.5

20132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind 資料來源：，wind二、基本面量化體系介紹目前我們基本面量化研究體系主要覆蓋三個領(lǐng)域：宏觀層面、中觀層面、微觀層面。宏觀層面：主要研究兩塊內(nèi)容，一是宏觀景氣指數(shù)的構(gòu)建，二是宏觀狀態(tài)的情景分析。中觀層面：微觀層面PB-ROE選股模型、行業(yè)景氣度模型、絕對收益模型等。宏觀景氣指數(shù)+宏觀情景分析成熟的盈利模式宏觀景氣指數(shù)+宏觀情景分析成熟的盈利模式宏觀層面子模塊1：PB-ROE選股模型子模塊2：絕對收益模型子模塊3：行業(yè)景氣模型…基本面量化行業(yè)基本面量化 研究體系中觀層面微觀層面景氣指數(shù)、估值中樞、選股指標(biāo)等景氣指數(shù)、估值中樞、選股指標(biāo)等資料來源：，wind三、宏觀層面：經(jīng)濟(jì)景氣弱復(fù)蘇，進(jìn)入被動去庫存周期宏觀層面的量化涉及的領(lǐng)域可以很廣，我們這里把聚焦點(diǎn)放在兩塊：一是構(gòu)建宏觀景氣指數(shù)，二是宏觀狀態(tài)的情景分析。、宏觀景氣指數(shù)：經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存目前主要跟蹤四個宏觀景氣指數(shù)：經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)、貨幣寬松指數(shù)、信用寬松指數(shù)、庫存景氣指數(shù)，目前處于經(jīng)濟(jì)弱，貨幣緊，信用緊，去庫存的狀態(tài)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)已跌至0軸附近，宏觀基本面較弱，但受益于降準(zhǔn)，信用寬松指數(shù)本月大幅上升，即將向上突破0軸。圖表12：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣緊，信用緊，去庫存經(jīng)濟(jì)增長指數(shù) 貨幣寬松指數(shù)0-0.1-0.3-0.4-0.5200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

0-0.22005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230-0.2-0.4-0.6

信用寬松指數(shù)

0-0.420052006200720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

庫存景氣指數(shù)資料來源：，wind、宏觀情景分析目前我們的宏觀情景分析主要包括經(jīng)濟(jì)情景分析、通脹情景分析和庫存情景分析。0300盈利增速將會承壓經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)可以用于預(yù)判滬深300盈利增速，近期指數(shù)處于0軸附近，意味著滬深300盈利增速將會承壓。圖表13：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)位于0軸附近，預(yù)計(jì)滬深300盈利增速將會承壓資料來源：，windPPIPPIPPI圖表14：貨幣指數(shù)處于寬松階段，考慮到領(lǐng)先性PPI在未來幾個月有可能探底企穩(wěn)貨幣寬松指數(shù)：領(lǐng)先一年(右) PPI（）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0資料來源：，wind

50403020100-10-20-30-40-503.2.3、庫存周期分析：當(dāng)前處于被動去庫存階段目前庫存周期處于經(jīng)濟(jì)上、庫存下的象限，也就是被動去庫存階段，我們基于庫存周期構(gòu)建的擇時策略原則是在被動去庫存和主動補(bǔ)庫存階段做多權(quán)益資產(chǎn)，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)觀點(diǎn)轉(zhuǎn)為樂觀。被動去主動去主動補(bǔ)上證綜指凈值被動補(bǔ)擇時凈值876543210圖表15：當(dāng)處于被去庫階段 圖表被動去主動去主動補(bǔ)上證綜指凈值被動補(bǔ)擇時凈值876543210資料來源：，wind 資料來源：，wind四、中觀層面：金融消費(fèi)進(jìn)入長期配置區(qū)間以下是目前已經(jīng)覆蓋的一些重點(diǎn)行業(yè)的最新觀點(diǎn)更新，具體模型細(xì)節(jié)可參考我們之前出的系列深度報(bào)告，這里就不再詳細(xì)一一說明。、消費(fèi)估值進(jìn)入合理偏低區(qū)間：食品飲料、家電、醫(yī)藥食品飲料行業(yè)：4.936%8%圖表17：食飲料行分析預(yù)景氣度 圖表18：食飲料行業(yè)績支份0.50.40.30.20.10

食品飲料：分析師景氣指數(shù)

食品飲料:業(yè)績透支年份 75%分位14.000 50%分位 25%分位 10.0008.0006.0004.0002.0000.000資料來源：，wind 資料來源：，wind家電行業(yè)：2.844%圖表19：家行業(yè)分師景指數(shù) 圖表20：家行業(yè)業(yè)透支份資料來源：，wind 資料來源：，wind醫(yī)藥行業(yè)：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間數(shù)月。估值層面，行業(yè)業(yè)績透支年份約為4.2年，當(dāng)前處于歷史9%的分位數(shù)，估值進(jìn)入明顯低估區(qū)域。圖表21：醫(yī)行業(yè)分師預(yù)景度 圖表22：醫(yī)行業(yè)業(yè)透支份0

醫(yī)藥：分析師景氣指數(shù)

醫(yī)藥:業(yè)績透支年份 75%分位10 50%分位 25% 86420 資料來源：，wind 資料來源：，wind綜上所述，受最新財(cái)報(bào)業(yè)績消化估值以及價格下跌的影響，醫(yī)藥、食品飲料和家電重新回到低估區(qū)域，進(jìn)入長期配置區(qū)間，建議關(guān)注！、軍工和新能源仍有估值修復(fù)空間，通信等TMT板塊短期估值較貴通信：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度處于擴(kuò)張象限。估值層面，行業(yè)業(yè)績透支年份當(dāng)前約為4.6年，處于歷史54%分位，近期估值有所回落，處于歷史中樞水平。圖表23：通行業(yè)分師預(yù)景度 圖表24：通行業(yè)業(yè)透支份通信:業(yè)績透支年份 75%分位 9 50%分位 25%分位 8765432120102011201220132014201520162017201820192020202120222023020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind 資料來源：，wind國防軍工：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度處于擴(kuò)張象限。估值層面，行業(yè)業(yè)績透支年份當(dāng)前約為6.3年，處于歷史16%分位，存在較大估值修復(fù)空間。圖表25：國軍工行分析預(yù)景氣度 圖表26：國軍工行業(yè)績支份0

國防軍工：分析師景氣指數(shù)

國防軍工:業(yè)績透支年份 75%分位 50%分位 25%分位14121210 8 642020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind 資料來源：，wind電力設(shè)備與新能源：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度處于收縮象限。估值層面，行業(yè)業(yè)績透支年份當(dāng)前約為2.1年，處于歷史2%分位，存在估值修復(fù)空間。圖表27：電設(shè)備與能源業(yè)析師預(yù)景氣度 圖表28：電設(shè)備與能源業(yè)績透支份0

電力設(shè)備與新能源：分析師景氣指數(shù)864

電力設(shè)備與新能源:業(yè)績透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 -0.2 2-0.3

020132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind 資料來源：，wind、當(dāng)前可重點(diǎn)關(guān)注大金融左右絕對收益我們用銀行板塊的股權(quán)風(fēng)險溢價衡量未來一年左右的收益預(yù)期。如下圖所示，當(dāng)前銀行板塊估值性價比指數(shù)非常高，歷史這個水平的估值性價比一般對應(yīng)未來一年15%左右的絕對收益。但是，當(dāng)前估值水平配置銀行對應(yīng)未來一年的超額收益并沒有顯著為正。這背后的核心原因是很多其他行業(yè)估值也處于很低水平，市場真正反轉(zhuǎn)的時候，銀行股拉長來看并沒有那么高的彈性。圖表29：銀估值性比指數(shù)VS未來一絕對益率 圖表30：銀估值性比指數(shù)VS未來一相對益率3.00

銀行未來一年漲跌幅（右） 銀行估值性價比

3.00

銀行相對滬深300未來一年超額收益（右） 銀行估值性價比2.00

2.001.00 1.000.00 0.00-1.00-2.00

-1.00-2.00-3.00

-3.00資料來源：，wind 資料來源：，wind估值層面，保險行業(yè)PEV估值約為0.63，近期有修復(fù)跡象，但仍處于歷史低位；圖表31：保險PEV估值處于歷史低位保險PEV3.532.521.510.5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind盈利層面0軸因此建議重點(diǎn)關(guān)注十年國債收益率走勢，如果大幅上行，那保險會迎來一個很好的布局點(diǎn)。圖表32：經(jīng)景氣指出現(xiàn)復(fù)信號，注十國債益率 圖表33：保收入增明顯升5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5020092010201120122013201420150.002009201020112012201320142015

經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)（右） 中債國債到期收益率:10年(

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

保費(fèi)收入：同比（）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.002019202020212022-20.002019202020212022資料來源：，wind 資料來源：，wind，我們構(gòu)建了地產(chǎn)行業(yè)估值模型，近期估值為0.73，政策層面，圖表34：地行業(yè)NAV值模型 圖表35：房利率繼創(chuàng)歷新低3210

地產(chǎn)NAV估值20102011201220132014201520162017201820192020202120222023

7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00

貨幣寬松指數(shù)（右）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款:月(單位)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50403020100201620172018201620172018資料來源：，wind 資料來源：，windP（cilAnalytosndx2023年8月31日，行業(yè)各個分項(xiàng)指標(biāo)如下：圖表36：行業(yè)打分圖譜（中信一級行業(yè)，截面為2023年8月31日）資料來源：，wind五、微觀層面：常見盈利模式的策略跟蹤我們從成熟的盈利模式出發(fā)，構(gòu)建具體的主動量化策略。目前跟蹤的模型包括：行業(yè)配置模型、行業(yè)ETF配置模型和行業(yè)輪動+PB-ROE選股模型等。、行業(yè)配置模型在前期發(fā)布的專題報(bào)告《行業(yè)配置模型的頂端優(yōu)化》中，我們提出了兩種適用不同市場環(huán)境的行業(yè)配置解決方案：行業(yè)景氣模型：高景氣強(qiáng)趨勢，規(guī)避高擁擠。行業(yè)趨勢模型：強(qiáng)趨勢低擁擠，規(guī)避低景氣。windA24.0%16.2%71%。策20238.1%，80.1%。913%13%11%11%11%8%8%8%6%6%5%。圖表37：行配置并策略兩表現(xiàn)比穩(wěn)定 圖表38：兩模型以并行略額表現(xiàn)基準(zhǔn)：winda 并行策略凈值 超額凈值(右)10 68 5 64 6434 3222 110 0 0

景氣度趨勢(剔除高擁擠)超額表現(xiàn)趨勢擁擠度(剔除低景氣)超額表現(xiàn)超額凈值20132014201520162017201820192020202120222023

20132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，wind 資料來源：，wind、行業(yè)ETF配置模型行業(yè)ETF配置層面，在專題報(bào)告《行業(yè)ETF型在F58.%1.87，20233.4%。圖表39：行業(yè)ETF配置模型歷史表現(xiàn)行業(yè)ETF配置組合 基準(zhǔn)：中證800 超額收益(右軸)4 43.5 3.53 32.5 2.52 21.5 1.51 10.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 資料來源：，wind

0.59ETF12%12%11%10%，10%5%5%5%5%5%，3004%4%4%4%3%。圖表40：行業(yè)ETF景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2023年8月31日）資料來源：，windETF20158.%基準(zhǔn)F等權(quán).8，29，223年至20.3%圖表41：困反轉(zhuǎn)ETF配置凈值表現(xiàn) 圖表42：困反轉(zhuǎn)ETF配置最新持倉調(diào)倉日期指數(shù)代碼權(quán)重指數(shù)簡稱2023/8/31h30202.CSI9.09調(diào)倉日期指數(shù)代碼權(quán)重指數(shù)簡稱2023/8/31h3