第八章 利率期貨

第八章利率期貨第一節(jié)利率期貨概述第三節(jié)利率期貨交易第二節(jié)利率期貨的報價與交割1第一節(jié)利率期貨的概述LOGO利率與利率期貨1利率期貨價格波動的影響因素2利率期貨的產(chǎn)生與發(fā)展32一、利率與利率期貨利率基準(zhǔn)利率我國的基準(zhǔn)利率利率：—定時期內(nèi)利息與本金的比率，通常用百分比表示?；鶞?zhǔn)利率：金融市場上具有普遍參照作用和主導(dǎo)作用的基礎(chǔ)利率。人民幣基準(zhǔn)利率：中國人民銀行發(fā)布的商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)的系列存貸款的指導(dǎo)性利率美元基準(zhǔn)利率：美國聯(lián)邦儲備委員會發(fā)布的聯(lián)邦基金利率。3

2.與利率期貨相關(guān)的金融工具AddYourTitle歐洲美元

歐洲美元：是指美國本土以外的金融機構(gòu)的美元存款和美元貸款，因為這種美元境外存貸業(yè)務(wù)始于歐洲，所以稱作歐洲美元。最大的、最有指標(biāo)意義的歐洲美元交易市場在倫敦；歐洲美元已經(jīng)成為國際金融市場上最重要的融資工具。歐元銀行間拆放利率歐元銀行間拆放利率：是指在歐元區(qū)資信較高的銀行間歐元資金的拆放利率。最長期限為1年，是歐洲市場歐元短期利率的風(fēng)向標(biāo)。美國國債美國國債：不超過1年的短期國債（T-Bills）、1至10年之間的中期國債（T-Notes）和10年以上的長期國債（T-Bonds）三類。美國短期國債通常采用貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期按照面值進行兌付，美國中長期國債通常是附有息票的附息國債4利率期貨的分類Text1subtext

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短期利率期貨：標(biāo)的物主要有利率、短期政府債券、存單等，期限不超過1年。如3個月歐元銀行間拆放利率，3個月英鎊利率，28天期（墨西哥比索）銀行間利率，3個月歐洲美元存單，13周美國國債(T—Bills)等。中長期利率期貨：標(biāo)的物主要為各國政府發(fā)行的中長期債券，期限在1年以上。如2年期、3年期、5年期、10年期的美國中期國債(T—Notes)，美國長期國債(T—Bonds)，德國國債(Eur0—Schatz，Eur0—Bobl，Eur0—Bund)，英國國債(Gilts)等。5二、利率期貨價格波動的影響因素為什么說利率期貨價格和市場利率呈反方向變動？6二、利率期貨價格波動的影響因素

所謂利率期貨也就指那些以債券類證券為標(biāo)的物的期貨合約，它在交割日實行的利率是早已規(guī)定了的。而在現(xiàn)實生活中，實際利率（=名義利率-通脹率）是在變動的。假如一年期的利率期貨規(guī)定交割日實行的利率為5%，而在現(xiàn)實中預(yù)計這年的實際利率會不斷上漲到10%，那么這個一年期的利率期貨的價格就會下降，因為如果我現(xiàn)在買入期貨，交割日就算以現(xiàn)金交割的話，取得的收益也只不過5%，而當(dāng)年的實際利率有10%，還損失了5個點。相反，如果預(yù)計實際利率會下降到到2%，那么期貨的價格就會走高，因為到期后取得的收益比實際利率要高。7二、利率期貨價格波動的影響因素擴張性的財政政策財政政策增加和刺激總需求資金需求增加利率上升緊縮性的財政政策減少和抑制總需求資金需求減少利率下降貨幣政策擴張的貨幣政策貨幣供應(yīng)量增加利率下降緊縮的貨幣政策貨幣供應(yīng)量減少利率上升匯率政策國內(nèi)物價水平、短期資本流動影響利率8二、利率期貨價格波動的影響因素經(jīng)濟周期：在不同階段，商品市場和資金市場的供求關(guān)系會發(fā)生相應(yīng)的變化，從而影響市場利率水平。經(jīng)濟狀況：經(jīng)濟增速快——資金需求旺——利率上升；經(jīng)濟增速緩——資金需求減——利率下跌。通貨膨脹率：市場利率的變動通常與通貨膨脹率的變動方向一致。132經(jīng)濟因素9二、利率期貨價格波動的影響因素全球主要經(jīng)濟體利率水平：全球主要經(jīng)濟體的利率水平會直接或間接地影響一個國家的利率政策和利率水平。其他因素：包括經(jīng)濟形勢的預(yù)期、消費者收入水平、消費者信貸等因素經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)的好壞——影響經(jīng)濟政策的變化和投資者的市場預(yù)期——影響利率10

產(chǎn)生背景產(chǎn)生背景三、利率期貨市場的產(chǎn)生和發(fā)展60年代中期后，越南戰(zhàn)爭、其后是兩次石油危機，美國國內(nèi)物價水平全面上漲。為抑制通貨膨脹，美國政府采取了緊縮的貨幣政策，將利率提得很高。但緊縮貨幣政策又導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，迫使美國政府不得不降低利率以刺激經(jīng)濟增長。在這樣的背景下，利率波動十分頻繁。而金融機構(gòu)、公司企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債中，有很大的一部分對利率十分敏感，它們迫切需要轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險的途徑。11

三、利率期貨市場的產(chǎn)生和發(fā)展1976年1月，芝加哥商業(yè)交易所國際貨幣分部（IMM）推出了90天美國短期國庫券期貨合約。1982年，倫敦國際金融期貨交易所首次引入利率期貨1985年東京證券交易所也開始利率期貨的交易，隨后，法國、澳大利亞、新加坡等國家也相繼開辦了不同形式的利率期貨合約。1975年10月，CBOT推出了全球第一張現(xiàn)代意義上的利率期貨合約----政府國民抵押協(xié)會證券期貨合約。中國香港則于1990年2月7日在香港期貨交易所正式推出了香港銀行同業(yè)3個月拆放利率期貨合約。產(chǎn)生與發(fā)展12世界主要利率期貨合約及相應(yīng)交易所

13我國的債券市場與國債期貨1978年以后，我國的國債市場發(fā)展才步入軌道1981年恢復(fù)發(fā)行國庫券1988年1993年1996年1997年2003年至今天建立二級市場，進行國債流通轉(zhuǎn)讓建立國債一級自營商制度，直接向財政部承銷國債中央國債登記結(jié)算公司成立，國庫券發(fā)行開始全面走向市場化全國銀行間債券市場成立，國債同時在交易所市場、銀行間高層和社會公眾發(fā)行加速發(fā)展階段，信用產(chǎn)品迅速發(fā)展，衍生產(chǎn)品也應(yīng)市場需求產(chǎn)生14中國債券市場格局15債券市場投資者結(jié)構(gòu)16商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和基金為主力投資機構(gòu)165年期國債期貨合約表合約標(biāo)的可交割國債報價方式最小變動價位合約月份交易時間最后交易日交易時間每日價格最大波動限制最低交易保證金最后交易日最后交割日交割方式交易代碼面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債合約到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債百元凈價報價0.002元最近的三個季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個月循環(huán)）

09:15—11:30，13:00—15:15

09:15—11:30上一交易日結(jié)算價的±2%合約價值的2%

最后交易日后的第三個交易日實物交割

合約到期月份的第二個星期五TF17名義標(biāo)準(zhǔn)券名義標(biāo)準(zhǔn)券名義標(biāo)準(zhǔn)券：采用現(xiàn)實中可能并不存在的、剩余期限固定的“虛擬標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，現(xiàn)實中的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成虛擬券進行交割。我國國債期貨合約標(biāo)的為面額100萬元，票面利率為3%的每年付息一次的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債18轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor)轉(zhuǎn)換因子

轉(zhuǎn)換因子實際上是一種折算比率，通過折算比率將交割債券的價值調(diào)整為接近于期貨標(biāo)準(zhǔn)券的價值。轉(zhuǎn)換因子反映的是普通可交割債券與合約中標(biāo)準(zhǔn)國債之間的折算關(guān)系。

轉(zhuǎn)換因子是用來調(diào)整不同票面利率和不同到期日的可交割國債。對于中金所5年期國債期貨合約來說，轉(zhuǎn)換因子實質(zhì)上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3%的國債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價（全價－應(yīng)計利息）。19轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor)轉(zhuǎn)換因子＝債券現(xiàn)值－累計利息轉(zhuǎn)換因子等于面值為100元的各債券的現(xiàn)金流按3%的年利率（每半年計息一次）貼現(xiàn)到交割日的價值，再扣掉該債券累計利息后的余額除以100。如果債券的票面利率高于標(biāo)準(zhǔn)券的3%，轉(zhuǎn)換因子>1，剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越大；反之，轉(zhuǎn)換因子<1，剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越?。划?dāng)剩余期限越小，轉(zhuǎn)換因子越接近于1。20最便宜交割債券

（CheapestToDeliver,CTD)考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的，盡管使用了轉(zhuǎn)換因子，在交割時，各可交割債券之還是有差異的，有些會相對貴一些，有些則相對便宜些，合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券則被稱為最便宜可交割債券。最便宜可交割債券的價格決定了國債期貨合約的價格！21最便宜交割債券

（CheapestToDeliver,CTD)國債期貨交割的權(quán)利在賣方（空方）空頭收到的現(xiàn)金＝期貨報價×交割債券的轉(zhuǎn)換因子＋交割債券應(yīng)計利息假定期貨報價為90元，所交割債券的轉(zhuǎn)換因子為1.38，交割面值100元債券的應(yīng)計利息為3元?？疹^收到的現(xiàn)金＝90×1.38＋3＝127.2元一張合約就是：127.2×10000＝1272000元例因此，最便宜交割債券為使得“債券報價－（期貨報價×轉(zhuǎn)換因子）”最小的債券22最便宜交割債券

（CheapestToDeliver,CTD)例：假設(shè)國債期貨報價為93.50元，可供空頭選擇用于交割的三種國債的報價和轉(zhuǎn)換因子如下：

國債報價轉(zhuǎn)換因子1144.501.51862120.001.2614399.801.0380根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們可求出各種國債的交割差距：國債1：144.50－(93.50×1.5186)=2.5109國債2：120.00－(93.50×1.2614)=2.0591國債3：99.80－(93.50×1.0380)=2.7470由此可見，交割最合算的國債是國債22313周美國短期國債期貨合約1歐洲美元期貨合約23個月歐元利率期貨合約3芝加哥交易所中長期國債合約4第二節(jié)利率期貨的報價與交割24一、13周美國短期國債期貨合約芝加哥商業(yè)交易所的13周美國短期國債期貨產(chǎn)生于1976年1月，該品種推出后立即吸引了大量投資者的積極參與，曾經(jīng)是20世紀(jì)70年代最活躍的短期利率期貨品種。25CMEl3周美國短期國債期貨合約(摘要)合約規(guī)模1張面值為l000000美元的3個月期(13周)美國短期國債報價方式100減去不帶百分號的短期國債年貼現(xiàn)率(例如，貼現(xiàn)率2.25％可表示為97.75)[指數(shù)報價方式]最小變動價位1／2個基點，即0.005(合約的變動值為12.50美元)(注：1個基點為報價的0.01，代表1000000×0.01％×3／12=25美元)合約月份最近到期的3個連續(xù)月，隨后4個循環(huán)季月(按3月、6月、9月、l2月循環(huán))交易時間公開喊價周一至周五上午7：20--下午2：00GLBOEX電子交易周日至下周五下午5:00--下午4:00最后交易日交割月的第3個周三91天期美國政府短期國債的拍賣日，到期合約交易于最后交易日中午12：00收盤交割方式

現(xiàn)金交割261.報價方式美國13周國債通常是按照貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期按照面值兌付短期國債價格與貼現(xiàn)率之間具有反向關(guān)系，即價格越高，貼現(xiàn)率越低，也即收益率越低（到期支付固定面值）指數(shù)方式報價以100減去不帶百分號的年貼現(xiàn)率方式報價指數(shù)方式報價，指數(shù)的最小變動點為1／2個基本點，1個基本點是指數(shù)的1％點，即指數(shù)的0.01點。1個基本點代表（1000000×0.01％÷4）=25美元。一個合約的最小變動價值也就是12.5美元。271.報價方式指數(shù)報價（100減去不帶百分號的貼現(xiàn)率或利率）貼現(xiàn)率=（面值-發(fā)行價格）/面值×100%利率=（面值-發(fā)行價格）/發(fā)行價格×100%例如：報價“99”此時貼現(xiàn)率：[（100-99)/100]×(3/12)=0.25%收益率：[(100-99)/99]×(3/12)=0.253%又如：報價“98.5”,此時貼現(xiàn)率：[（100-98.5)/100]×（3/12）=0.375%年收益率：[(100-98.5)/98.5]×(3/12)=0.381%注：貼現(xiàn)率、收益率為13周（3個月）281.報價方式例題面值為100萬美元的3個月期國債，當(dāng)成交指數(shù)為94時，意味著年貼現(xiàn)率為100％-94％=6％，即3個月的貼現(xiàn)率為6％÷4=1.5％，也即意味著成交價格=1000000×（1-1.5％）=985000美元買入面值1000000美元的國債。如果投資者以94價格開倉買入10手13周國債期貨合約，以94.80價格平倉，若不計交易費用，則投資的盈虧：94.80-94=0.80，即盈利80點80×25×10=20000美元292.交割方式：現(xiàn)金交割芝加哥商業(yè)交易所規(guī)定最終結(jié)算價：根據(jù)最后交易日（合約月份第三個星期三）當(dāng)天現(xiàn)貨市場上91天期國債拍賣貼現(xiàn)率的加權(quán)平均計算的，將100減去這一加權(quán)平均拍賣貼現(xiàn)率就是最終結(jié)算指數(shù)。302.交割方式：現(xiàn)金交割貼現(xiàn)率=（合約價值-交割結(jié)算價）/合約價值×100%交割結(jié)算價=合約價值×（1-貼現(xiàn)率）例如：最高貼現(xiàn)率：2.5%交割結(jié)算價:1000000×[1-2.5%/(12/3)]=993750＄31二、芝加哥交易所中長期國債合約芝加哥期貨交易所(CBOT)交易的美國中期國債期貨主要有4種：2年期、3年期、5年期、10年期美國中期國債期貨合約。32CBOT5年期美國中期國債期貨合約(摘要)

合約規(guī)模1張面值為l0萬美元的美國中期國債報價方式

以面值100美元的標(biāo)的國債價格報價

例如，報價為ll8'220(或Il8—220)，代表118+22／32=118.6875美元，對應(yīng)合約價值為ll8687.5美元；最小變動價位1／32點的l／2(合約的變動值為15.625美元)。其中，跨月套利交易為1／32點的l／4(變動值為7.8125美元)

(注：“1點”代表l00000美元/100=1000美元，“1／32點”代表l000×1／32=31.25美元)合約月份最近到期的5個連續(xù)循環(huán)季月(3月、6月、9月、12月)

公開喊價周一至周五上午7：20一下午2：00交易時間GLOBEX電子交易周日至下周五下午5：30～下午4：00最后交易日合約月份最后營業(yè)日之前的第7個營業(yè)日，到期合約交易截止時間為當(dāng)日中午12：01最后交割日交割月份的最后營業(yè)日可交割品種剩余期限離交割月第1個交易日為4年零2個月到5年零3個月的美國中期國債。發(fā)票價格等于結(jié)算價格乘以轉(zhuǎn)換因子再加上應(yīng)計利息。該轉(zhuǎn)換因子是將面值1美元的可交割債券折成6％的標(biāo)準(zhǔn)息票利率時的現(xiàn)值交割方式實物交割33CBOTl0年期美國中期國債期貨合約(摘要)

合約規(guī)模1張面值為l0萬美元的美國中期國債報價方式以面值100美元的標(biāo)的國債價格報價

例如，報價為l21‘085(或121-085)，代表l21+8.5／32最小變動價位

1／32點的l／2(合約的變動值為15.625美元)。其中，跨月套利交易為1／32點的l／4(變動值為7.8125美元)(注：“1點”代表l00000美元／lOO=1000美元，“l(fā)／32點”代表l000*1／32=31.25美元)合約月份最近到期的5個連續(xù)循環(huán)季月(3月、6月、9月、l2月)交易時間公開喊價周～至周五上午7：20一下午2：00GLOBEX電子交易周日至下周五下午5：30～下午4：oo最后交易日合約月份最后營業(yè)日之前的第7個營業(yè)日，到期合約交易截止時間為當(dāng)日中午12：Ol最后交割日交割月份的最后營業(yè)日可交割品種剩余期限離交割月第一個交易日為6年半到10年的美國中期國債。發(fā)票價格等于結(jié)算價格乘以轉(zhuǎn)換因子再加上應(yīng)計利息。該轉(zhuǎn)換因子是將面值I美元的可交割債券折成6％的標(biāo)準(zhǔn)息票利率時的現(xiàn)值交割方式實物交割

34CBOT美國長期國債期貨合約(摘要)

合約規(guī)模1張面值為10萬美元的美國長期國債報價方式價格報價。

例如，報價為l22’08(或122—08)，代表122+8／32最小變動價位1／32點(合約的變動值為31.25美元)。其中，跨月套利交易為1／32點的l／4(變動值為7.8125美元)(注：“1點”代表l00000美元／100=1000美元，“1／32點”代表l000×1／32=31.25美元)合約月份最近到期的3個連續(xù)循環(huán)季月(3月、6月、9月、l2月)公開喊價周一至周五上午7：20~下午2：00交易時間GLOBEX電子交易周日至下周五下午5：30~下午4：OO最后交易日合約月份最后營