房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)分析

一、房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的涵義及其特性所謂房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，是指影響房地產(chǎn)市場的多種原因，這些原因的作用難以或無法預(yù)料、控制。房地產(chǎn)業(yè)屬經(jīng)典的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場在發(fā)展過程中將面臨的這些原因的作用難以或無法預(yù)料、控制，使得投資房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)作為一種客觀存在的現(xiàn)象，明顯地展現(xiàn)出如下特性：1）綜合性。房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)波及到投資項(xiàng)目的各個方面和外部環(huán)境的多種原因，是房地產(chǎn)投資財(cái)務(wù)活動和經(jīng)營活動過程中多種矛盾的綜合反應(yīng)。2）模糊性。即不愿定性，體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)形成的模糊性和由于風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場經(jīng)營活動成果的不能事先肯定。二．

房地產(chǎn)市場的泡沫實(shí)際上，房地產(chǎn)被稱作是世界上最大的買賣。根據(jù)一項(xiàng)估計(jì)，房地產(chǎn)的建設(shè)、買賣和租賃以及對自有住房者所帶來的估算收益占了富裕國家國內(nèi)生產(chǎn)總值的15%左右。房地產(chǎn)還占大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中有形資本總額的2/3左右。最重要的是，房地產(chǎn)是最大的資產(chǎn)類別，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他類別。擁有住房的人數(shù)大大超過擁有股票的人數(shù)。以來長達(dá)一年多的時間里，中國政府不停出臺針對過熱的房地產(chǎn)市場的號稱史上最嚴(yán)厲的調(diào)控措施，這引起了對中國房地產(chǎn)市場泡沫的大辯論。中國房地產(chǎn)市場有無泡沫？泡沫有多大？會不會破裂？什么時候破裂？有無但愿“軟著陸”？房地產(chǎn)，扼經(jīng)濟(jì)成長中投資與消費(fèi)的咽喉，但經(jīng)濟(jì)活力醞釀房地產(chǎn)泡沫幾乎不幸地成了定理。處理得當(dāng)，這個泡沫的膨脹將同它預(yù)示的經(jīng)濟(jì)機(jī)體炎癥一同消弭，但稍有疏失，它就能從一種簡樸的征候搖身變?yōu)槊訝€麇集之地，直接引起經(jīng)濟(jì)機(jī)體無可救藥的瓦解。二十年來，環(huán)太平洋經(jīng)歷了二次由于房地產(chǎn)泡沫被刺破而導(dǎo)致的房地產(chǎn)金融危機(jī)。1991年日本房地產(chǎn)泡沫被刺破，使日本經(jīng)濟(jì)“失去了二十年”；尚有至今美國由于房地產(chǎn)泡沫破裂而導(dǎo)致了這次的金融危機(jī)。在我看來，盡管這兩次由于房地產(chǎn)泡沫破裂而引起的危機(jī)各有各自的起因，但又遵照著共同的規(guī)律。房地產(chǎn)行業(yè)的一種最重要的特點(diǎn)，即它與金融業(yè)有著天然的親密聯(lián)絡(luò)，這重要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。一般來說，房地產(chǎn)開發(fā)資金需要量大，完全依托自有資金周轉(zhuǎn)是非常困難的，一般需要采用外界資金，如向銀行貸款和預(yù)售。假如不通過融資，房地產(chǎn)很難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資，開發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。三、

信貸順周期在一種不受到政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的——當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在上升階段時，信貸會擴(kuò)張；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，信貸便會緊縮。在上述日本、香港、美國發(fā)生的房地產(chǎn)金融危機(jī)中，信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。這個周期的過程是這樣的：轉(zhuǎn)位、繁華、亢奮、獲利、恐慌。轉(zhuǎn)位的發(fā)生往往是由于某些來自于經(jīng)濟(jì)體外部的沖擊，如中國上世紀(jì)70年代未的改革開放和美國在上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等。這樣的外部沖擊假如足夠大，則會形成經(jīng)濟(jì)體內(nèi)某些行業(yè)性的獲利機(jī)會。投資者基于對未來獲利的憧憬，開始通過舉債來加大投資。資金的流入推高資產(chǎn)價(jià)格，并深入擴(kuò)展到其他行業(yè)，最終推進(jìn)整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，形成一種正的反饋循環(huán)系統(tǒng)。于是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來越快，投資者越來越興奮，他們的獲利預(yù)期開始日益建立在資本價(jià)格上升（而不是著眼于投資對象的使用功能）的基礎(chǔ)上。此時，投資就變成了投機(jī)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展便從理性的、基于基本面的發(fā)展過渡到了趨向非理性的“亢奮”階段了。當(dāng)周圍越來越多的人開始獲取超額收益時，更多的人就不可防止地卷入其中，開始盲目地尋求高收益。泡沫在這個時候也就形成了。在整個過程中，信貸起到推波助瀾的作用，并且在泡沫破裂時產(chǎn)生消滅性的打擊。這樣的周期危機(jī)發(fā)展過程多次上演。四．美國房地產(chǎn)泡沫破裂引起的金融危機(jī)美國在這次的金融危機(jī)是由于房地產(chǎn)泡沫的破裂而導(dǎo)致。這次美國房地產(chǎn)泡沫的形成又是與信貸的擴(kuò)張緊密相連。信貸擴(kuò)張的原因諸多，包括中央政府鼓勵買房的政策目的、兩房（房利美、房地美）的組建、美聯(lián)儲的低息政策、金融衍生品的發(fā)展以及銀行對風(fēng)險(xiǎn)防備意識的減少等。從信貸的需求角度來看，房地產(chǎn)投資者在市場過熱時積極參與并對貸款產(chǎn)生旺盛的需求。這樣，在房地產(chǎn)市場的上行周期，銀行盲目放貸，投資者盲目借貸，共同導(dǎo)致了美國房地產(chǎn)市場最終的虛假繁華。美聯(lián)儲的政策同樣起到至關(guān)重要的作用。由于的經(jīng)濟(jì)衰退及“911”恐怖襲擊，美聯(lián)儲持續(xù)降息，于6月將聯(lián)邦基金利率降至1％，并且在此低位保持了一年。低利率導(dǎo)致對貸款需求的增長。同步普遍的低息環(huán)境導(dǎo)致信貸供應(yīng)方對利息收入的饑餓需求。饑不擇食的成果就是將貸款投向風(fēng)險(xiǎn)越來越高的領(lǐng)域。這就使更多低收入人群加入貸款買房的大軍，對房地產(chǎn)市場起到推波助瀾的作用，同步增長市場的杠桿，加大市場風(fēng)險(xiǎn)。而美聯(lián)儲從6月開始持續(xù)小幅度加息，用了兩年時間加息至5.25％，最終刺破了房地產(chǎn)的泡沫。8月是美國房地產(chǎn)金融體系從穩(wěn)定開始轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時刻。而這次房地產(chǎn)泡沫破裂的直接后果便是波及全球的金融及經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在美國房地產(chǎn)周期的高點(diǎn)時，一種普遍的說法便是，美國沒有全國性的房地產(chǎn)價(jià)格下調(diào)，房屋價(jià)格只會上漲，不會下跌。在華爾街房屋按揭貸款計(jì)價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理的所有數(shù)學(xué)模型中，一種必不可少的變量是房屋價(jià)格的變化。而用來代表這個變量的術(shù)語叫做HPA（HomePriceAppreciation)，即房屋價(jià)格上漲參數(shù)。這里把價(jià)格下跌的也許從描述中直接排除了。五．

1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂引起的金融危機(jī)從貨幣信貸的角度來看，日本房地產(chǎn)在上世紀(jì)80年代及90年代初泡沫的形成與破裂，與美國非常相似，也遵照著轉(zhuǎn)位、繁華、亢奮、獲利、恐慌的過程。日本“轉(zhuǎn)位”其實(shí)早在上世紀(jì)50年代就開始了。這里的外部刺激就是戰(zhàn)后的重建。隨即的日本都保持著超過兩位數(shù)的增長。這樣，到了80年代，日本已經(jīng)超越德國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。接著日本在美國等西方國家的壓力下，開始金融自由化，這又帶來了貨幣與信貸的高速增長。日當(dāng)?shù)禺a(chǎn)泡沫從上世紀(jì)80年代就已經(jīng)開始，其中一種重要原因便是金融自由化帶來的貨幣與信貸的高增長。土地價(jià)格由于稀缺和市場需求無限拉動，加上投機(jī)炒作，就出現(xiàn)泡沫，土地價(jià)格成倍、甚至幾十倍地飛漲。日本六大都市的地價(jià)指數(shù)，在上世紀(jì)80年代的間上漲了5倍，地價(jià)市值總額高達(dá)4000萬億日元，相稱于美國地價(jià)總值的4倍，土地單價(jià)為美國的100倍。與美國類似，日本的房地產(chǎn)泡沫也是由中央銀行刺破的，在90年代初，當(dāng)時新上任的日本銀行行長開始命令銀行限制房地產(chǎn)貸款。隨即日本的房地產(chǎn)個人住房的價(jià)格從高點(diǎn)到低點(diǎn)下跌超過90％。地價(jià)暴跌，房地產(chǎn)市場瓦解，遺留下來的壞帳資產(chǎn)在銀行帳簿上至少高達(dá)6000億美元，日本從此陷入通縮深淵。六．

中國房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中國的房地產(chǎn)市場走到今天，原因諸多，例如持續(xù)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長帶來的財(cái)富積累、人為壓低的利率水平、都市化進(jìn)程的加速、租房市場尤其是廉租房市場的缺失、有限的投資渠道、地方政府的土地財(cái)政、人民幣升值預(yù)期，以及為了對付金融危機(jī)而大量發(fā)放的信貸。由于房地產(chǎn)行業(yè)觸及國民經(jīng)濟(jì)的各個方面，也成為中國保證GDP增長目的的重要依賴。泡沫的形成總是先有某些非常合理的基本原因帶來經(jīng)濟(jì)體的“轉(zhuǎn)位”，以上所述原因中的諸多也都被認(rèn)為是長期的基本原因，并被用來支持中國房地產(chǎn)市場的無泡沫論。中國經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)位”應(yīng)當(dāng)是30年前改革開放就開始了。那時生產(chǎn)力的釋放使得中國經(jīng)濟(jì)從極低的起點(diǎn)迅速增長，而后來加入世貿(mào)組織的中國又充足地運(yùn)用了全球化帶來的機(jī)會。都市化進(jìn)程的加速，農(nóng)業(yè)人口向都市轉(zhuǎn)移，則提供了源源不停的住房需求。而所有這些發(fā)展的背后均有一種“人口紅利”的大背景。這樣，中國的房地產(chǎn)市場從上世紀(jì)90年代后期便高速發(fā)展。到目前從諸多常用指標(biāo)來看，已經(jīng)毫無疑問符合泡沫的定義，如房價(jià)與收入比、房價(jià)與房租比、房價(jià)增長速度，及房屋空置率。尚有到處都能聽到的各個階層有關(guān)房地產(chǎn)市場的談?wù)?，也都符合泡沫特性。甚至有關(guān)房價(jià)只漲不跌的說法，也讓人想起美國房市泡沫時期的某些言論。不過，房地產(chǎn)目前的體現(xiàn)又不一樣于經(jīng)典的泡沫。在市場進(jìn)入瘋狂階段，也即泡沫階段時，假如外力（如政府緊縮信貸）導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格停止上漲，泡沫就破裂了，沒有什么過渡期。泡沫是由信貸推進(jìn)的。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格停止上升時，部份投資者會被迫發(fā)售資產(chǎn)，從而引起負(fù)反饋循環(huán)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格急劇下降?？墒钦掷m(xù)推出“史上最嚴(yán)厲的”房地產(chǎn)調(diào)控政策，而各地的房地產(chǎn)價(jià)格在一年后仍然沒有下跌。僅從按揭貸款來看，中國房地產(chǎn)市場似乎并不是由過度信貸推進(jìn)的。盡管利率水平被人為壓在低位，不過中國沒有美國那樣的兩房機(jī)構(gòu)來大力推進(jìn)個人買房。在政府嚴(yán)格監(jiān)管之下的商業(yè)銀行，在房地產(chǎn)貸款方面非常保守，中國絕大部分購房者所用杠桿并不大。例如，美國的房地產(chǎn)貸款基本上是以20％首付為主，在泡沫時期零首付的貸款也很普遍。而中國則是30％，零首付作為銀行政策更是聞所未聞。而目前，第二套房貸的首付更是到達(dá)了60％。銀行并沒有體現(xiàn)出對風(fēng)險(xiǎn)的非理性追逐。并且購房者（少數(shù)除外）也沒有體現(xiàn)出對貸款的過度追求。這也許就是大家對泡沫與否存在都存在爭議的此外一種原因。我們來分析一下中國住房投資者的資產(chǎn)負(fù)債。資產(chǎn)方現(xiàn)金流比較簡樸，重要是房租收入，其收益率一般不到2％。負(fù)債方的按揭貸款利率大概為6％到8％。按30％的首付的話，利息持有成本大概為5％左右。這些投資者的現(xiàn)金流還局限性以支付利息支出。因此中國的住房投資者，首付在30％的那部分投資者的資產(chǎn)方收益，是連利息支付都不夠，而是寄但愿于資產(chǎn)升值來償還利息及本金的。不過，所謂房地產(chǎn)金融體系從穩(wěn)定開始轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時刻的來臨，并不是一種機(jī)械的計(jì)算，仿佛一旦投資者入不敷出，投資者就會立即被迫出賣資產(chǎn)。這里的關(guān)鍵是投資者有無能力繼續(xù)持有資產(chǎn)。換句話說，假如投資者有其他資金來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口的話，他并不需要立即出賣資產(chǎn)，尤其是當(dāng)他對未來資產(chǎn)價(jià)格上升還存在幻想的時候。這時，有兩種狀況可以打破這個僵局，要么價(jià)格停止上漲的時間足夠長，以至于將該投資者資金耗盡，要么投資者轉(zhuǎn)而預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格下降。中國的房地產(chǎn)投資者與以美國為代表的其他國家的投資者一種很大的區(qū)別就在這里。美國的房地產(chǎn)市場在瘋狂期時，由于極度寬松的信貸，太多本來也買不起房的人進(jìn)入了市場。他們在房地產(chǎn)市場下行時，立即碰到問題，必須賣房。中國房地產(chǎn)市場大部分的投資者其實(shí)還是有購置能力的。當(dāng)然，中國也有太多的人買不起房。與美國相反，中國嚴(yán)格的信貸體制將這些買不起房的人擯棄在房地產(chǎn)市場之外。當(dāng)然，對中國這樣歷史上一直以現(xiàn)金交易為主的經(jīng)濟(jì)體，按揭貸款的出現(xiàn)對房地產(chǎn)的發(fā)展無疑起到了極大的推進(jìn)作用。只不過中國的按揭貸款原則嚴(yán)格，還只合用于部分人群。全民推進(jìn)的房地產(chǎn)泡沫缺乏信貸條件。中國的房地產(chǎn)市場尚有一種很大的不一樣，就是新屋銷售和成屋銷售占比。新屋銷售占絕大多數(shù)。因此，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈?zhǔn)怯绊懛康禺a(chǎn)市場價(jià)格的重要原因，尤其在周期扭轉(zhuǎn)初期。這一點(diǎn)在金融危機(jī)爆發(fā)時，已經(jīng)有所體現(xiàn)。當(dāng)時，某些房地產(chǎn)開發(fā)商由于資金緊張及對未來的緊張，被迫以降價(jià)換銷售。不過，他們這次似乎大都吸取了教訓(xùn)，積聚了充足的資金。進(jìn)行了一年多的房地產(chǎn)打壓，并沒有促成開發(fā)商降價(jià)，似乎也證明了這一點(diǎn)。因此，中國與其他國家的房地產(chǎn)市場存在著構(gòu)造性的不一樣。從房屋銷售來看，新居銷售占主體，開發(fā)商有更多發(fā)言權(quán)。從房屋需求來看，中國的買房人群被割裂成兩個群體：已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)市場的既得利益群體和被擯棄在房地產(chǎn)市場之外的群體。相對于更全面的人群，中國的房地產(chǎn)市場毫無疑問是泡沫（由于價(jià)格太高）。不過，相對于進(jìn)入市場的特定人群，這個泡沫程度則大為減少。從短期直接的原因來看，開發(fā)商的資金鏈就更關(guān)鍵。假如政府的緊縮政策持續(xù)甚至加強(qiáng)，那么某些資金短缺的開發(fā)商遲早要面臨資金鏈的問題，不得不降價(jià)賣房，從而引起房地產(chǎn)市場全面下跌。而已經(jīng)進(jìn)入市場的購房者則較少受資金鏈影響，由于他們大部分是有購置能力的。在經(jīng)濟(jì)上行周期，這些人互相之間的交易就足以形成需求不小于供應(yīng)的局面，并且吸引更多低收入者接盤（由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來更多的邊際買房者）。由于他們使用的杠桿程度低，在房地產(chǎn)市場只漲不跌的預(yù)期下，負(fù)現(xiàn)金流對他們短期內(nèi)影響不大?？墒且坏Ψ績r(jià)的預(yù)期轉(zhuǎn)為消極，他們也許就會全面性地凈賣出。由于信貸的限制，這時并不會有足夠數(shù)量的低收入邊際買房者接盤，房價(jià)也就會急劇下跌。因此泡沫的破裂，要從資金鏈最微弱的開發(fā)商開始，然后是市場對房價(jià)預(yù)期的轉(zhuǎn)變。七．

我的結(jié)論對于一種金融相稱自由的經(jīng)濟(jì)體，在有魅力的都市或整個地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)的繁華，必然會形成房地產(chǎn)市場的泡沫。一種國家或地區(qū)房地產(chǎn)市場的泡沫一旦破裂，將直接引起其經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)，并對房地產(chǎn)市場和整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估計(jì)的打擊。目前中國的房地產(chǎn)市場確實(shí)存在泡沫。這從房價(jià)與入比，房價(jià)與房租比，房價(jià)增長速度及房屋空置率這些泡沫的常用指標(biāo)來衡量，都可毫無疑問地進(jìn)行確認(rèn)。中國房地產(chǎn)市場最大的風(fēng)險(xiǎn)就是房地產(chǎn)泡沫的破裂。目前，在政府對房地產(chǎn)市場進(jìn)行持續(xù)調(diào)控的壓力下，中國房地產(chǎn)市場泡沫的破裂和房價(jià)與收入比、房價(jià)與房租比、房屋空置率這些泡沫常用的指標(biāo)數(shù)據(jù)的大小沒有很大的或直接的關(guān)系。中國房地產(chǎn)市場泡沫的破裂將首先從資金鏈較微弱的開發(fā)商開始，然后是市場對房價(jià)