并購(gòu)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)理論

Thejourneybegins2023/9/281《企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)》主講:

潘彬博士教授E-mail:panbin109@163.com

136342984172023/9/282一、概述2023/9/283

并購(gòu)的內(nèi)涵：指企業(yè)的兼并和收購(gòu)（Merger&AcquisitionM&A)企業(yè)并購(gòu)作為一種資源的分配和再分配過(guò)程，也是企業(yè)成長(zhǎng)的一種重要方式。兼并：A+B=A

也叫吸收合并，是指一家占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收合并另一家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并方喪失法人資格。合并：A+B=C

又稱新設(shè)合并，是指兩家或兩家以上的公司通過(guò)重組后成立一家新公司，而原來(lái)的公司均不復(fù)存在。收購(gòu)：A+B=A+B

A公司出資購(gòu)買B公司的部分或全部股權(quán)，來(lái)獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)，B公司保留法人資格。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》2023/9/284并購(gòu)的類型：善意并購(gòu)敵意并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式股份交易式現(xiàn)金購(gòu)買式跨國(guó)并購(gòu)國(guó)內(nèi)并購(gòu)橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)混合并購(gòu)1、3、2、4、2023/9/285

1985年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)上直接融資比例很小，只占到企業(yè)整個(gè)融資的0.8%，可它每年要完成數(shù)以千億美元的資產(chǎn)交易。2023/9/286

縱觀美國(guó)著名的大企業(yè)，幾乎沒(méi)有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并、收購(gòu)手段而發(fā)展起來(lái)的。

——諾獎(jiǎng)獲得者喬治·J·斯蒂格勒2023/9/287企業(yè)為什么并購(gòu)？2023/9/288（2）縱向一體化戰(zhàn)略技術(shù)經(jīng)濟(jì)原因：冶煉廠并購(gòu)加工廠可省去運(yùn)輸和再加熱成本；管理效率原因：減少中間庫(kù)存，節(jié)約資金占用；競(jìng)爭(zhēng)需要：爭(zhēng)奪原材料市場(chǎng)或產(chǎn)品市場(chǎng)；減少中間交易成本：搜尋價(jià)格、簽訂合同、收取貸款、廣告等。需投入大量資本，降低了未來(lái)轉(zhuǎn)換為其他產(chǎn)業(yè)的彈性。（1）橫向集中戰(zhàn)略能獲取目標(biāo)公司現(xiàn)成的生產(chǎn)技術(shù)、工藝設(shè)備、營(yíng)銷渠道、熟練員工和市場(chǎng)信息，對(duì)于迅速擴(kuò)大市場(chǎng)非常有利；能實(shí)現(xiàn)管理能力、技術(shù)能力、營(yíng)銷能力的互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)；能提高獲得壟斷利潤(rùn)的可能性；需投入大量資本，不利于轉(zhuǎn)向。1、并購(gòu)的動(dòng)因：并購(gòu)戰(zhàn)略服從于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略2023/9/289（3）相關(guān)多元化戰(zhàn)略圍繞企業(yè)某一可轉(zhuǎn)移到其他行業(yè)中去的核心能力（技術(shù)、管理、品牌、文化）進(jìn)行擴(kuò)張：分散風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；能夠使獲取核心能力的支出分?jǐn)偟礁嗟慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)中去，以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低成本。（4）不相關(guān)多元化戰(zhàn)略跨行業(yè)、跨產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成多個(gè)核心事業(yè)；并購(gòu)對(duì)象是那些成長(zhǎng)快、前景看好的產(chǎn)業(yè)；多角化會(huì)增大管理難度。2023/9/2810并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。沒(méi)有給行業(yè)增添新的生產(chǎn)能力，不改變?cè)懈?jìng)爭(zhēng)架構(gòu)，引起現(xiàn)有企業(yè)報(bào)復(fù)的可能性大大減少。并購(gòu)大幅度地降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本?？衫媚繕?biāo)企業(yè)的原料來(lái)源、銷售渠道和已占有的市場(chǎng)，從而減少不確定性。并購(gòu)可以取得經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)。對(duì)那些勞動(dòng)力素質(zhì)要求較高的行業(yè)較有利，對(duì)混合并購(gòu)有利。并購(gòu)有利于取得企業(yè)戰(zhàn)略的順利轉(zhuǎn)型。PhilipMorris公司在1960制定了新戰(zhàn)略：“在20世紀(jì)末將公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)擁有大量利潤(rùn)的有香煙分部的食品公司?！?、并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：2023/9/2811二、關(guān)于并購(gòu)的理論2023/9/2812只要在企業(yè)間存在著與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本增值相關(guān)的一切要素上的效率差異，無(wú)論這種差異在哪一方面，企業(yè)都存在著并購(gòu)的可能。1、差別效率論若A公司的管理層比B公司的管理層更有效率，在A公司收購(gòu)了B公司之后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。從事相似經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)最有可能成為潛在的收購(gòu)者。2、無(wú)效率的管理者論“自負(fù)假說(shuō)”（1）效率論2023/9/2813（2）代理理論管理者與所有者的利益取向可能會(huì)不一致，管理者有可能會(huì)為了滿足自己的利益而損害股東的利益。代理理論從兩個(gè)方面解釋并購(gòu)：—內(nèi)部治理不足以控制代理問(wèn)題時(shí)，外部的并購(gòu)將起作用；—并購(gòu)行為往往是由董事會(huì)或者經(jīng)理策劃完成的。2023/9/2814（3）其他相關(guān)理論市場(chǎng)勢(shì)力論交易費(fèi)用論規(guī)模經(jīng)濟(jì)論多元化經(jīng)營(yíng)論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)論價(jià)值低估論財(cái)富再分配論2023/9/2815三、關(guān)于并購(gòu)的發(fā)展2023/9/2816第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1897-1904)背景：許多州放寬了公司法的規(guī)定（融資、控股、經(jīng)營(yíng)范圍）。鐵路的發(fā)展使市場(chǎng)潛力不再受市場(chǎng)界限約束。重復(fù)投資、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論盛行。特征：橫向并購(gòu)為主，“大魚吃小魚”，產(chǎn)生了許多大的壟斷商，消除了過(guò)剩的生產(chǎn)能力。以國(guó)內(nèi)并購(gòu)為主，地方性企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性企業(yè)。證券市場(chǎng)和投資銀行發(fā)揮重要的作用。并購(gòu)的非規(guī)范性，接管沖突較多。推動(dòng)企業(yè)組織形式變革，促進(jìn)管理向?qū)I(yè)化發(fā)展。2023/9/2817典型案例：摩根時(shí)代：J.P.摩根收購(gòu)了785家鋼鐵公司，合并成美國(guó)鋼鐵公司，它的產(chǎn)量曾經(jīng)占美國(guó)鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)量的75%。美國(guó)煙草享有當(dāng)時(shí)90%的市場(chǎng)份額；洛克菲勒合并40多家石油公司，形成的標(biāo)準(zhǔn)石油公司占85%的市場(chǎng)份額。結(jié)束：1904年股市崩潰，隨后許多銀行破產(chǎn)使融資變得困難。美國(guó)謝爾曼反托拉斯法（1890）在羅斯福總統(tǒng)執(zhí)政期間（1901-1909）開(kāi)始加大執(zhí)行力度。1914年出臺(tái)克萊頓法案規(guī)定：如果收購(gòu)其他公司股票導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯下降，則此收購(gòu)違法。2023/9/2818第二次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1916-1929)背景：一戰(zhàn)時(shí)，聯(lián)邦政府鼓勵(lì)企業(yè)合作以提高國(guó)家生產(chǎn)力。一戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，資本容易獲得。鐵路和公路運(yùn)輸?shù)倪M(jìn)一步發(fā)展。廣播的普及推動(dòng)了廣告推銷時(shí)代的來(lái)臨。特征：以縱向并購(gòu)為主：資源開(kāi)發(fā)—生產(chǎn)—銷售。出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本互相滲透的并購(gòu)。大量運(yùn)用債務(wù)融資進(jìn)行收購(gòu)。進(jìn)一步推動(dòng)了資本集中與產(chǎn)業(yè)集中，汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、化纖工業(yè)等資本密集性產(chǎn)業(yè)得到了很大的發(fā)展。2023/9/2819典型案例：杜蘭特并購(gòu)200多家汽車相關(guān)企業(yè)形成通用汽車IBM結(jié)束：終結(jié)于1929年的股市危機(jī)在大衰退期間，投資資金及消費(fèi)者支出大幅萎縮，美國(guó)公司已無(wú)力再進(jìn)行擴(kuò)張成立了美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)頒布了極其嚴(yán)格的證券交易法2023/9/2820第三次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1965-1969)背景：1950年通過(guò)的塞勒-凱弗維爾法使聯(lián)邦政府更嚴(yán)厲地反托拉斯，橫向和縱向并購(gòu)都被強(qiáng)烈譴責(zé)。前幾次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也推動(dòng)了多元化思想的流行計(jì)算機(jī)等現(xiàn)代管理技術(shù)在企業(yè)的運(yùn)用許多大學(xué)都成立商學(xué)院，MBA開(kāi)始受重視，管理科學(xué)發(fā)展成為一種促進(jìn)組織管理的方法論。特征：混合并購(gòu)占80%以上，出現(xiàn)了“大魚吃大魚”的強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)股市飛漲為推動(dòng)了股權(quán)融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)債換取目標(biāo)公司股權(quán)被用于提升業(yè)績(jī)，換股交易還具有免稅效應(yīng)。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了新的變化行業(yè)集中度和市場(chǎng)集中度沒(méi)有明顯地變化2023/9/2821典型案例：ITT在60年代收購(gòu)了華國(guó)汽車租賃公司、喜來(lái)登酒店、大陸銀行、家庭建筑公司、機(jī)場(chǎng)停車場(chǎng)等成為綜合性公司許多中小企業(yè)也跟著紛紛進(jìn)軍主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的領(lǐng)域GeneralMills公司CEO(JamesMcFarland)開(kāi)創(chuàng)了積極多元化時(shí)代：TheAll-WeatherGrowthCompany結(jié)束：1968年司法部宣布準(zhǔn)備制裁綜合性的公司，認(rèn)為它們對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有負(fù)面影響。國(guó)會(huì)也舉行聽(tīng)證會(huì)討論綜合性企業(yè)的負(fù)面影響1969年的稅制改革方案禁止使用可轉(zhuǎn)債為并購(gòu)融資，并規(guī)定在計(jì)算每股收益時(shí)，可轉(zhuǎn)債必須被視為普通股事實(shí)也證明，盛行于60年代的跨行業(yè)并購(gòu)和多元化經(jīng)營(yíng)是一種“價(jià)值泡沫”，并不成功1969年股市下滑降低了公司PE值，抑制了并購(gòu)的發(fā)展2023/9/2822資料：對(duì)并購(gòu)成敗的研究通過(guò)并購(gòu)而進(jìn)入新的工業(yè)部門的50%以上的企業(yè)、進(jìn)入全新經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的60%以上的企業(yè)，進(jìn)入完全無(wú)關(guān)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的74%以上的企業(yè)的并購(gòu)，最終以失敗告終。

——邁克爾·波特，《哈佛商業(yè)評(píng)論》，1987對(duì)537家年銷售收入在1.25億-20億美元的公司調(diào)研顯示，超過(guò)40%的公司認(rèn)為其并購(gòu)不成功或不怎么成功，并主要?dú)w因于目標(biāo)公司管理層水平不如預(yù)期的高、并購(gòu)前調(diào)查不充分或不準(zhǔn)確、整合難度超過(guò)預(yù)想、關(guān)鍵人才流失等。

——《并購(gòu)視野》（AcquisitionHorizons），19821971年發(fā)生的十大混合并購(gòu)案例，都代表著母公司邁向一個(gè)新的業(yè)務(wù)，但對(duì)其十幾年來(lái)的發(fā)展進(jìn)行跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，混合并購(gòu)沒(méi)有意義。

——《財(cái)富》（Fortune)，19852023/9/2823案例：Esmark公司的資產(chǎn)出售美國(guó)Esmark公司是一個(gè)擁有快餐、消費(fèi)品生產(chǎn)和石油生產(chǎn)的集團(tuán)公司。與所羅門兄弟公司一起研究發(fā)現(xiàn)公司的股票被市場(chǎng)低估。公司管理人員認(rèn)為這種情況有可能導(dǎo)致公司被整體并購(gòu)，決定將其有關(guān)石油生產(chǎn)的部門出售給美孚石油公司。旗下的斯威夫特鮮肉公司也被以IPO的方式出售（工會(huì)讓步）。公司股票因此從19美元/股上漲到45美元/股。2023/9/2824案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T計(jì)算機(jī)公司朗訊技術(shù)公司AT&T商用公司AT&T客戶服務(wù)公司AT&T寬帶公司AT&T移動(dòng)公司AT&T地方1地方2地方3地方4地方5地方6地方71984按業(yè)務(wù)性質(zhì)一分為四一分為三迫于反壟斷一分為八2023/9/2825

第四次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1981—1989)背景新自由市場(chǎng)主義學(xué)派興起（1974年的哈耶克、1976的弗里德曼）尼克松政府開(kāi)始倡導(dǎo)比較自由的市場(chǎng)調(diào)節(jié)政策，并采用廣義的國(guó)際市場(chǎng)定義混合并購(gòu)形成了許多規(guī)模龐大而效益低下的企業(yè)，許多綜合性大企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)低于分拆后賣出的價(jià)值之和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新：垃圾債券70年代的高通貨膨脹使得資產(chǎn)的重置成本大大增加，而股市并未對(duì)此做出反應(yīng)特征：敵意并購(gòu)、投機(jī)性并購(gòu)增多杠桿收購(gòu)、“小魚吃大魚”、私有化交易的復(fù)雜性增加投資銀行積極推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)增多2023/9/2826典型案例：國(guó)際鎳業(yè)公司收購(gòu)ESB電池公司：大公司敵意并購(gòu)的先例；摩根士丹利的參與；分成四塊出售。聯(lián)合技術(shù)公司收購(gòu)?qiáng)W的斯電梯公司：看中其60%的國(guó)際業(yè)務(wù)；對(duì)多余資金的成功投資；遭遇白衣騎士和訴訟等反并購(gòu)策略。柯?tīng)柼禺a(chǎn)業(yè)公司收購(gòu)格勞克產(chǎn)業(yè)公司：最激烈的并購(gòu)戰(zhàn)，運(yùn)用了公共關(guān)系和訴訟等諸多反并購(gòu)策略，反并購(gòu)需求增強(qiáng)。結(jié)束：1990-1991經(jīng)濟(jì)下滑垃圾債券的崩潰反并購(gòu)策略的運(yùn)用全球公司治理的趨同2023/9/2827案例：KKR公司的收購(gòu)與出售KKR是美國(guó)從事杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)最著名的公司，它在1985年通過(guò)杠桿收購(gòu)的手段，出資62億美元收購(gòu)了Beatrice消費(fèi)品集團(tuán)公司。在這62億美元的收購(gòu)資金中，有25億美元是通過(guò)發(fā)行“垃圾債券”籌集的，這些資金在兩年內(nèi)不需要償還本金。其余37億美金的收購(gòu)資金主要來(lái)源于銀行貸款。按照銀行貸款協(xié)議的要求，KKR公司至少應(yīng)在1987年中期以前出售Beatrice公司14.5億美元的資產(chǎn)來(lái)還貸。KKR公司完成收購(gòu)后很快就相繼出售了Beatrice公司的化妝品生產(chǎn)線、牛奶制品生產(chǎn)線、冷藏倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)等業(yè)務(wù)，總共賣得了37.5億美元的現(xiàn)金金，提前一年多就完成了靠出售資產(chǎn)來(lái)還貸的計(jì)劃。2023/9/2828第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1994-2000)背景：美國(guó)放松了對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管制國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇特征：戰(zhàn)略性的巨型并購(gòu)，善意的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合集中在信息產(chǎn)業(yè)、金融保險(xiǎn)、生物工程、航空航天、國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域全球化下的跨國(guó)并購(gòu)，90年代跨國(guó)并購(gòu)的平均增長(zhǎng)速度是全球國(guó)際直接投資的平均增長(zhǎng)速度的二倍政府積極支持換股交易2023/9/2829典型案例：波音與麥道的合并美孚與?？松暮喜ⅲú少?gòu)環(huán)節(jié)不到兩年就產(chǎn)生46億美元的節(jié)約）全球最大的互聯(lián)網(wǎng)提供商美國(guó)在線開(kāi)出了1820億美元的天價(jià)與具有77年歷史的全球娛樂(lè)及傳媒巨人時(shí)代華納換股合并。德國(guó)戴姆勒公司與美國(guó)克萊斯勒公司一周內(nèi)即達(dá)成共識(shí)，同意合并。結(jié)束：世界經(jīng)濟(jì)放緩、需求減退2023/9/2830第六次企業(yè)并購(gòu)浪潮(2002至今)背景：信息技術(shù)發(fā)展引致企業(yè)內(nèi)外結(jié)構(gòu)變遷順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)軟化趨勢(shì)特征：經(jīng)濟(jì)全球化貿(mào)易與投資自由化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化2023/9/2831案例：2002年全球十大并購(gòu)事件排名事件交易規(guī)模1美國(guó)輝瑞兼并琺馬西亞5952美國(guó)Comcast并購(gòu)AT&T寬帶公司2923法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行收購(gòu)里昂信貸銀行2014英國(guó)匯豐集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)家庭國(guó)際銀行1535英國(guó)NTL電纜通信集團(tuán)重組1066中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)的資產(chǎn)收購(gòu)1037英國(guó)GRID集團(tuán)兼并LATTICE能源集團(tuán)948美國(guó)諾思羅普格魯曼并購(gòu)TRW集團(tuán)789德國(guó)RWEAG能源集團(tuán)并購(gòu)英國(guó)INNOGY控股公司7410德國(guó)沃達(dá)豐集團(tuán)收購(gòu)法國(guó)Cegetel電信集團(tuán)67單位：億美元2023/9/2832西方六次并購(gòu)浪潮的啟示1、并購(gòu)作為資本重組與集中的重要形式，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，是產(chǎn)業(yè)整合的必然手段；2、要大力發(fā)展社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和投資銀行，推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，完善企業(yè)并購(gòu)機(jī)制；3、要積極鼓勵(lì)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，組建和發(fā)展一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的大企業(yè)，培養(yǎng)超級(jí)藍(lán)籌公司；4、積極推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的配套改革，完善社會(huì)保障機(jī)制。2023/9/2833思考：中國(guó)對(duì)外資并購(gòu)應(yīng)該持什么態(tài)度？2005年，美國(guó)并購(gòu)超過(guò)1.1萬(wàn)億美元；歐洲1.2萬(wàn)億美元；整個(gè)亞洲超過(guò)了1500億美元，中國(guó)仍然是最大的。OECD最近發(fā)布報(bào)告，建議中國(guó)政府對(duì)外資并購(gòu)持開(kāi)放態(tài)度，以助國(guó)有企業(yè)改制的順利推進(jìn)。OECD專家認(rèn)為，與FDI相比，跨境并購(gòu)能吸收更高質(zhì)量的外資。全球跨境并購(gòu)占全球FDI的比重，在2000年達(dá)到80%，在2003年仍然占有53.1%左右的比重。中國(guó)2003年吸引的FDI達(dá)到535億美元，占全球FDI總量的9.6%，但在中國(guó)發(fā)生的跨境并購(gòu)金額，僅占全球總額的1.3%，跨境并購(gòu)僅占其FDI比重的7.1%。2023/9/2834中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史及發(fā)展?fàn)顩r階段階段特征背景原因起步階段1984-1989由政府主導(dǎo)，屬于“準(zhǔn)并購(gòu)”行為政府為了減少國(guó)企虧損粗放發(fā)展階段1991-2000并購(gòu)類型逐漸豐富；上市公司并購(gòu)啟動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向確立，資本市場(chǎng)發(fā)育及完善逐步成熟階段2001-法律體系逐步完善；并購(gòu)形式、