第6章 資本結構決策

第6章長期籌資決策6.1資本結構的理論6.2資本成本的測算6.3杠桿利益與風險的衡量6.4資本結構決策分析6.1資本結構的理論6.1.1資本結構的概念廣義的資本結構---企業(yè)全部資本的構成及其比例關系。債務資本與股權資本的結構長期資本與短期資本的結構債務資本的內部結構長期資本的內部結構股權資本的內部結構狹義的資本結構---企業(yè)各種長期資本的構成及其比例關系，尤其指長期債務資本與股權資本之間的構成及其比例關系。6.1.2資本結構的種類1.資本的權屬結構股權資本，債務資本企業(yè)不同權屬資本的價值構成及其比例關系2.資本的期限結構長期資本，短期資本不同期限資本的價值構成及其比例關系6.1.3資本結構的價值基礎資本的賬面價值結構資本的市場價值結構資本的目標價值結構6.1.4資本結構的意義合理安排債務資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益合理安排債務資本比例可以增加公司的價值后權衡理論早期資本結構理論（1）凈收益理論（2）凈營業(yè)收益理論（3）傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結構理論（MM理論）（1）稅差學派（2）破產成本主義和財務困境主義權衡理論新資本結構理論（1）代理成本論（2）信號模型（3）財務契約論（4）新優(yōu)序融資理論6.1.5資本結構的理論觀點6.2資本成本的測算6.2.1資本成本的概念、內容和種類1.資本成本的概念企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價2.資本成本的內容用資費用—企業(yè)在生產經營和對外投資活動中因使用資本而承付的費用，如利息、股利籌資費用—企業(yè)在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費用，如借款手續(xù)費、發(fā)行費用3.資本成本的屬性資本成本是耗費預測數(shù)或估計數(shù)既包括貨幣時間價值，又包括投資風險價值投資者要求的必要報酬率4.資本成本率的種類資本成本率—用資費用與有效籌資額之間的比率個別資本成本率綜合資本成本率邊際資本成本率6.2.2資本成本的作用

資本成本是選擇籌資方式，進行資本結構決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)個別資本成本是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)綜合資本成本是企業(yè)進行資本結構決策的依據(jù)邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)資本成本是評價投資項目、比較投資方案和進行投資決策的經濟標準資本成本可以作為評價企業(yè)整個經營業(yè)績的基準

6.2.3債務資本成本率的測算1.個別資本成本的測算原理不考慮時間價值情況下的基本公式考慮時間價值情況下的基本公式2.債務資本成本率的測算利息費用一般允許在企業(yè)所得稅前支付，因此，企業(yè)實際負擔的利息是：利息×（1一所得稅稅率）Kl=Rd(1-T)（1）長期借款資本成本不考慮資本時間價值情況下年內結息次數(shù)超過一次時Kl＝[(1+Rl/M)M-1]（1-T）[例]某企業(yè)向銀行取得400萬元的長期借款，年利息率為8％，期限5年，每年付息一次，到期還本。假設籌資費率為0.2％，所得稅率為33％，該筆長期借款的成本計算如下：

＝400×8％×（1－33％）÷〔400×（1－0.2％）〕＝5.47％(2)公司債券的資本成本

不考慮資本時間價值的情況下考慮資本時間價值的情況下

Kb＝Rb（1-T）某企業(yè)發(fā)行總面額1000萬元的券，票面利率為10％，期限5年，發(fā)行費用占發(fā)行價格總額的4％，企業(yè)所得稅率為33％。若該債券溢價發(fā)行，其發(fā)行價格總額為1200萬元，則其資金成本為：

Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔1200×（1－4％）〕＝5.82％

若該債券平價發(fā)行，則其資金成本為：

Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔1000×（1－4％）〕＝6.98％若該債券折價發(fā)行，其發(fā)行價格總額為800萬元，則：Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔800×（1－4％）〕＝8.72％6.2.4股權資本成本率的測算普通股資本成本率優(yōu)先股資本成本率保留盈余資本成本率1.普通股資本成本率的測算（1）股利折現(xiàn)模型1.普通股資本成本率的測算(2)資本資產定價模型

(3)風險溢價模型

2.優(yōu)先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算

保留盈余是否有資本成本？應當如何測算保留盈余的資本成本？

6.2.5綜合資本成本1.綜合資本成本率的決定因素綜合資金成本率--指企業(yè)全部長期資本的成本率。它一般是以個別資本占企業(yè)全部資本的比重作為權數(shù)，對個別資金成本率進行加權，從而確定綜合資金成本。也叫加權平均資本成本率。個別資本成本率各種長期資本比例—資本結構2.綜合資本成本率的測算方法[例]某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占100萬元，長期債券占200萬元，普通股占400萬元，優(yōu)先股占100萬元，留存收益占200萬元；各種來源資金的資金成本率分別為8％，9％，12％，10％，11％。則綜合資金成本率為Kc＝（100×8％＋200×9％＋400×12％＋100×10％＋200×11％）÷1000＝10.6％3.綜合資本成本率中資本價值基礎的選擇按賬面價值確定資本比例按市場價值確定資本比例按目標價值確定資本比例6.2.6邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資金成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。是追加籌資時所使用的加權資金平均成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃1、確定目標資本結構2、確定個別資本成本率3、計算籌資總額分界點=可用某一特定成本率籌集到的某種資金/該種資本在資本總額中所占的比重

4、根據(jù)計算出的分界點，得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權平均資本成本率，即可得到各組籌資范圍的邊際資本成本率。p1946.3杠桿利益與風險的衡量補充內容--成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤(一)成本習性及分類

1.成本習性

成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在數(shù)量上的依存關系。

2.公司全部成本按照習性可以分成固定成本、變動成本和混合成本三類。

（1）固定成本。固定成本是指其總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內不隨業(yè)務量發(fā)生變動的那部分成本。（2）變動成本。變動成本是指其總額隨著業(yè)務量成正比例變動的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動成本。（3）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務量的變動而變動，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本?；旌铣杀景雌渑c業(yè)務量的關系又可分為半變動成本和半固定成本。（4）總成本習性模型。成本按習性可分成變動成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解成變動部分和固定部分，這樣，總成本習性模型用下式表示：

C＝F＋VQ公式中：C為總成本；F為固定成本；V為單位變動成本；Q為產銷量。（二）邊際貢獻及其計算邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額，這是一個十分有用的價值指標。其計算公式為：M＝PQ－VQ＝（P－V）Q＝m·Q公式中：M為邊際貢獻；P為銷售單價；V為單位變動成本；Q為產銷量；m為單位邊際貢獻。（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。成本按習性分類后，息稅前利潤可用下列公式計算：EBIT＝PQ－VQ－F＝（P－V）Q－F＝M－F公式中：EBIT為息稅前利潤；F為固定成本。顯然，不論利息費用的習性如何，它不會出現(xiàn)在計算息稅前利潤公式之中，即，在上式的固定成本和變動成本中不應包括利息費用因素。息稅前利潤也可以用利潤總額加上利息費用求出。6.3.1營業(yè)杠桿利益與風險1.營業(yè)杠桿原理（1）營業(yè)杠桿的概念指企業(yè)在經營活動中營業(yè)成本中固定成本的利用。（2）營業(yè)杠桿利益分析在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤Q、SS、CSC保本點VC：變動成本F：固定成本EBIT0F本量利分析圖(盈虧臨界點)例如:銷售額變動成本固定成本EBIT24萬元14.4萬元8萬元1.6萬元26萬元15.6萬元8萬元2.4萬元當銷售額從24萬元增加到26萬元,增長8.3%時,EBIT增長50%.反之，當銷售額從26萬元下降到24萬元，減少7.7%時，EBIT減少33.3%

這就是固定成本這個經營杠桿作用的結果.營業(yè)風險（經營風險）--與企業(yè)經營有關的風險，尤其是指企業(yè)在經營活動中利用營業(yè)杠桿而導致息稅前利潤下降的風險營業(yè)總額下降EBIT下降營業(yè)風險影響因素1)產品需求.2)產品售價.3)單位產品變動成本.4)固定成本比重.——大，風險大（3）營業(yè)風險分析穩(wěn)定性穩(wěn)定性2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算經營杠桿系數(shù)也稱經營杠桿程度,是息稅前利潤的變動率相當于銷售額(量)變動率的倍數(shù).

設Q為銷售或業(yè)務量，P為單價，V為單位變動成本，F(xiàn)為固定成本總額，VC為變動成本總額.

由于

EBIT=銷售額S–營業(yè)成本C=S–變動成本VC-固定成本F=Q（P-V）-F△EBIT=△Q（P-V）DOL有兩種計算方法：例某公司生產A產品，固定成本總額為80萬元，銷售變動成本率為60%，在銷售額為400萬元、300萬元、200萬元時，有：

倍倍

2.DOL的意義

（1）DOL的值表示當銷售或業(yè)務量變動1倍時，EBIT變動的倍數(shù).（2）DOL用來反映經營杠桿的作用程度，估計經營杠桿利益的大小，評價經營杠桿的風險程度.

一般而言，DOL值越大，對經營杠桿利益的影響越強，經營風險也越大.（3）在固定成本總額不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數(shù)越小，經營風險越小，反之也然.當銷售額達到盈虧臨界點(保本點)時,DOL趨向于無窮大.

（4）在銷售額相同的情況下，固定成本的比重越大，經營杠桿系數(shù)越大，經營風險越大，反之也然。

(5)企業(yè)可通過增加銷售額、降低變動成本、降低固定成本比重等措施降低經營風險.課堂討論題目企業(yè)的經營風險是由經營杠桿引起的嗎？影響企業(yè)經營風險的因素有哪些？如何預測企業(yè)經營風險？6.3.2財務杠桿利益與風險1.財務杠桿原理（1）財務杠桿的概念財務杠桿是企業(yè)在制定資本結構決策時對債務籌資的利用.運用財務杠桿，企業(yè)可取得一定的財務杠桿利益，同時也承受相應的財務風險.（2）財務杠桿利益分析概念財務杠桿利益是指利用債務籌資而給企業(yè)帶來的額外收益.

產生原因

資本結構一定時，債務利息相對固定。當息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤負擔的債務利息相應降低，股東得到的利潤就會增加。例如：某公司有普通股100萬股，有關數(shù)據(jù)如下(金額單位：萬元）：

EBIT債務利息所得稅稅后利潤EPS1288015.8432.160.321808033670.67

當EBIT從128萬元增加到180萬元，增長40.63%時,稅后利潤從32.16萬元增加到67萬元，EPS從0.32元上升到0.67元,增長109%.

反之，當EBIT從180萬元下降到128萬元，減少28.9%時，稅后利潤減少52%，EPS減少52.2%。（3）財務風險分析廣義：是指企業(yè)在組織財務活動過程中，由于客觀環(huán)境的不確定性和主觀認識上的偏差，導致企業(yè)預期收益產生多種結果的可能性，它存在于企業(yè)財務活動的全過程，包括籌資風險、投資風險和收益分配風險。狹義：與籌資有關的風險，指由于財務杠桿的作用，導致企業(yè)所有者權益的變動，甚至可能導致企業(yè)破產的風險。影響財務風險的因素：資本供求關系利率水平的變化獲利能力的提高資本結構的變化2.財務杠桿系數(shù)（DFL）的測算財務杠桿系數(shù)是指普通股每股收益（EPS變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù).這里的EPS在非股份公司用凈資產收益率(ROE)代替.其計算公式為：

∵EPS=普通股稅后利潤÷普通股股數(shù)（1）在不存在優(yōu)先股的情況下：

EPS=（EBIT-I）（1-T）÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N∴

（2）存在優(yōu)先股,年股息為d,則:

[例]某企業(yè)全部資本為280萬元，負債比率為40％，負債利率為10％，當銷售額為200萬元時，息稅前利潤為40萬元，則財務杠桿系數(shù)為：＝1.39

該計算結果表明：當該企業(yè)的息稅前利潤增加1倍時，每股利潤將提高1.39倍。

DFL＝2.DFL的意義1）在資本結構不變的前提下，DFL表示當EBIT變動1倍時EPS變動的倍數(shù).EBIT值越大，DFL的值就越小.2）用來衡量籌資風險.DFL的值越大，籌資風險越大，財務風險也越大；