北大光華財務管理 第八章

第八章資本成本與資本結構第一節(jié)資本成本第二節(jié)營業(yè)風險與財務風險第三節(jié)資本結構理論第一節(jié)資本成本一、資本成本的定義二、個別資本成本三、加權平均資本成本一、資本成本的定義資本成本是從資金的使用者的角度出發(fā)討論的，指資金使用者需要向資金供給者提供的報酬。從投資者的角度看，它就是投資者要求的回報率。所以，資本成本、投資者要求的回報率、折現（貼現）率是指同一個東西，但討論問題的出發(fā)點不同。二、個別資本成本

個別資本成本是指每一類資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。包括：債務資本成本優(yōu)先股資本成本普通股（權益）資本成本債務成本

債務成本即債務的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。

kd為YTM，即債務的稅前成本；B為債務本金。債務的稅后成本為：kL=kd（1-T）

如果考慮到債務的籌資費用，則企業(yè)債務籌資的實際籌資額為P=P0（1-fd）。債務的實際成本約為：

kL=kd1-T）/（1-fd）

fd為籌資費用率。優(yōu)先股成本

優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價格之比。

kP=DP/P0

考慮籌資成本fP后為：

kP=DP/P0

(1-fP）權益資本成本

由于權益（普通股）投資的收益具有很強的不確定性，因此權益成本也無法象債務成本和優(yōu)先股成本那樣直接計算得出?？赡艿墓烙嫹椒ㄓ校汗衫郜F法當股利保持為常數時，ke=DIVe/P0

當股利按常數增長率g增長時，ke=DIVe/P0

+g資本資產定價模型（CAPM）法利用確定權益成本。

債務成本加風險溢價法

如果考慮權益的籌資成本fe，則權益成本為：

kE

=ke/（1-fe

）三、加權平均資本成本公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。

式中WACC－加權平均資本成本

ki－個別資本i的成本

wi－個別資本i在全部資本中所占的比重

n－不同類型資本的總數加權平均資本成本數額成本比例加權成本債務3000萬6.6%30%1.98%優(yōu)先股1000萬10.2%10%1.02%普通股6000萬14.0%60%8.40%總計10000萬100%11.40%某企業(yè)資本構成及加權平均資本成本計算如下:該企業(yè)加權平均資本成本為11.40%第二節(jié)營業(yè)風險與財務風險一、營業(yè)風險與營業(yè)杠桿二、財務風險與財務杠桿三、總風險與總桿桿一、營業(yè)風險與營業(yè)杠桿

營業(yè)風險又稱經營風險，指企業(yè)稅息前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產生的不確定性。

影響營業(yè)風險的因素產品市場的穩(wěn)定性要素市場的穩(wěn)定性產品成本中固定成本的比例企業(yè)的應變能力與調整能力營業(yè)風險與營業(yè)杠桿

營業(yè)杠桿企業(yè)稅息前收益隨企業(yè)銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。營業(yè)風險與營業(yè)杠桿

因為：EBIT＝銷售收入－總成本＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)

營業(yè)風險與營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿示例

已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。計算銷售量為25000件時兩公司的營業(yè)杠桿。有：營業(yè)風險與營業(yè)杠桿SorCSorCVCFCQTCPQ612151.520二、財務風險與財務杠桿財務風險

因負債經營而引起的股東收益除營業(yè)風險之外的新的不確定性。影響財務風險的大小的主要因素是財務杠杠。財務杠杠每股收益隨稅息前收益變化而變化的幅度，常用DFL表示。財務風險與財務杠桿

因為：EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT

三、總（復合）杠桿與總風險總杠桿

定義為總杠桿，則有：

即總杠桿為經營杠桿與財務杠桿的乘積。代入經營杠桿與財務杠桿的表達式后有：第三節(jié)資本結構一、資本結構的定義及其影響二、無所得稅時的MM理論三、有所得稅時的MM理論四、影響資本結構的其他重要因素一、資本結構的定義及其影響資本結構通常指企業(yè)負債總額與企業(yè)總資產的比例(D/A)，或企業(yè)總負債與股東權益的比例(D/E)。準確地講，企業(yè)的資本結構應定義為有償負債與股東權益的比例。長期資本結構是指企業(yè)長期負債與股東權益的比例。資本結構只有當改變企業(yè)資本結構能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；只有當改變企業(yè)資本結構能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損；企業(yè)的決策者應當選擇能夠使公司價值最大的資本結構，因為公司股東將因此而獲益。資本結構（財務杠桿）對EPS和ROE的影響

無杠桿狀態(tài) 資產 $20,000 負債 $0 權益資本 $20,000 負債與權益比 0.00 利息率 n/a 股票數量 400 股票價格 $50

杠桿狀態(tài) $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50假設一個完全由權益資本投資的公司考慮引入債務資本替代部分權益資本，具體數據如下：無杠桿資本結構下的EPS和ROE

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%目前的普通股數量為400股。杠桿資本結構下的EPS和ROE

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%預期狀態(tài)的普通股數量為240股兩種狀態(tài)下EPS和ROE的比較

引入財務杠桿

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%引入財務杠桿后有普通股240股

全部權益資本（無杠桿）

衰退 正常 擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%全部權益資本狀態(tài)下有普通股400股財務杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS負債無負債Break-evenpointEBIindollars,無稅收負債的益處負債的害處EBIT二、無所得稅時的MM理論MM命題的假設一致性預期（HomogeneousExpectations）同一商業(yè)風險等級（HomogeneousBusinessRiskClasses）永久性現金流量（PerpetualCashFlows）完善的資本市場（PerfectCapitalMarkets）完全競爭（Perfectcompetition）企業(yè)和個人可以按照同一利率借入/借出資金（Firmsandinvestorscanborrow/lendatthesamerate）投資者可以同等地獲得所有相關信息（Equalaccesstoallrelevantinformation）無交易成本（Notransactioncosts）無稅收（Notaxes）無稅時的MM命題I&II

命題I

企業(yè)的價值由其預期EBIT按照其風險等級所對應的貼現率貼現后決定，與其資本結構無關，即：V

L=VU命題II財務杠桿將增大股東的風險和收益rs=r0+(B/SL)(r0-rB)rB是債務成本rs是有杠桿后的權益收益率(權益資本成本)r0是無杠桿時的權益資本成本(資本成本)B是債務的價值SL是負債時權益的價值無稅時MM命題I的推導這一現金流量的現值是VL

這一現金流量的現值是VU

無稅時MM命題I的推導a)投資于無負債公司U，獲得其1％的股權：投資額投資收益0.01Vu0.01EBITub)投資于負債公司L，獲得1％的股權與債權投資額投資收益股票0.01EL0.01(EBITL－iD)債券0.01DL0.01iD總計0.01(EL+DL)=0.01VL0.01EBITL

若：EBITu=EBITL，且U、L兩公司的風險等級相同，則必有Vu=VL無稅時的MM命題I權益價值

企業(yè)價值與資本結構無關的總價值原則圖示公司價值（選擇1）公司價值（選擇2）負債價值權益價值負債價值無稅時MM命題II的推導權益資本成本，債務資本成本和加權平均資本成本：無稅時的MM命題IIDebt-to-equi