銀行業(yè)2023年中期策略報告：把握中特估主線開啟價值重估

銀行業(yè)2023年中期策略報告：把握中特估主線，開啟價值重估一、2023年銀行股投資邏輯1、銀行何時能夠獲得超額收益從最近15年周期來看，銀行業(yè)獲得1)明顯絕對收益（10%以上），2)并至少相對于滬深300/中證800（表征公募機構(gòu)大致可投資池范圍）2個基準中的1個獲得相對收益的年份主要是2009、2012、2014和2017年。除此之外，在2011年、2016年、2018年和2022年，盡管絕對收益偏弱，但相對于上述2個基準均獲得了10%以上的相對收益。負收益最高的年份是2010和2018年，對應(yīng)的是監(jiān)管政策的收緊。我們可以將歷史上銀行股的超額收益行情以時間為基準分為兩類：一類是定期報告期產(chǎn)生的業(yè)績推動行情，這類超額收益集中于3、4月和7、8月；另一類超額收益則往往由于行業(yè)政策/貨幣政策或市場風格變化所驅(qū)動，主要體現(xiàn)在橫跨2009、2017年的年度行情，2012年、2014年的跨年度行情，以及2015年3季度、2018年3季度、2020年4季度、2023年2季度（截止至5月末）的行情。2009年的行情主要源于4萬億投放和銀行作為成長性板塊的估值提升。2012、2014年的跨年行情都發(fā)生在了貨幣政策寬松后的不久，政策溢出效應(yīng)是板塊性行情啟動的關(guān)鍵觸發(fā)因素。在經(jīng)濟走弱、貨幣寬松背景下，2016年市場資金對高安全墊低估值板塊的青睞帶來銀行明顯的相對收益。2017年的藍籌行情伴隨著對銀行基本面預期改善而發(fā)生。2018年下半年在經(jīng)濟基本面向好+政策實質(zhì)性轉(zhuǎn)向的推動下，銀行跑出了20%以上的超額收益。2019年外部貿(mào)易風險緩釋下，市場表現(xiàn)出色，銀行股也迎來了上漲行情，但跑輸于市場。2020年銀行基本面受疫情沖擊、貨幣政策寬松疊加行業(yè)政策7月后意外收緊，行業(yè)全年絕對/相對收益均處于弱區(qū)間。2021年初經(jīng)濟基本面預期向好、信貸社融投放放量，銀行板塊跑出了較為明顯的超額收益，但二季度后隨著信貸供需情況邊際走弱、經(jīng)濟預期邊際走弱、房企風險事件等因素影響下，銀行板塊回調(diào)明顯。2022年，銀行板塊出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性行情，信貸規(guī)模高增帶動業(yè)績高增的城商、農(nóng)商行表現(xiàn)搶眼，大行穩(wěn)扎穩(wěn)打，股份行承壓。2023年一季度銀行板塊表現(xiàn)較弱，4月后隨著中特估邏輯持續(xù)演繹，以大行為代表的低估值銀行表現(xiàn)強勁，帶動銀行板塊實現(xiàn)超額收益。2、2023年上半年銀行股市場表現(xiàn)回顧2023年初至5月末，銀行行業(yè)指數(shù)上漲0.5%，小幅跑贏兩大基準指數(shù)，尤其是以大行為代表的低估值銀行發(fā)力，帶動銀行板塊實現(xiàn)超額收益。一方面，3月下旬后中特估邏輯持續(xù)演繹，大行在此市場風格下受益；另一方面，銀行一季度業(yè)績略好于預期，尤其是以大行為代表的低估值銀行，與績優(yōu)銀行個股的差距縮小，估值有所修復，其中大行營收好于預期，主要得益于手續(xù)費收入韌性較強以及其他非息收入高增，股份行中，民生銀行和中信銀行等低估值銀行不良率、撥備覆蓋率均有所改善，資產(chǎn)質(zhì)量改善預期大幅提升。2023年至今銀行板塊內(nèi)部分化較大。中特估邏輯催化下，以大行為代表的低估值銀行漲幅靠前，截止至5月末，國有銀行指數(shù)累計漲幅達17.9%。相對而言，城商行和股份行整體估值有所回落，其中城商行估值回落主要是由于市場對于城投平臺風險的擔憂加大，另外部分績優(yōu)城商行去年漲幅相對較大，估值優(yōu)勢下降；股份行估值回落主要是由于零售業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)恢復仍相對緩慢。另外，4月社融、PMI、房地產(chǎn)銷售、失業(yè)率等高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)略低于預期，市場對于宏觀經(jīng)濟預期走弱，對于招商銀行、寧波銀行等機構(gòu)持倉相對更多的銀行估值也形成壓制。3、2023年下半年銀行股走勢推演2023下半年中特估主線有望持續(xù)演繹，疊加銀行基本面向上共振，看好銀行板塊估值修復，積極的宏觀經(jīng)濟政策或成為重要催化。上市銀行具備高股息+低估值+低機構(gòu)持倉優(yōu)勢，其中國有大行股息和估值的優(yōu)勢更為明顯，中國特色估值體系之下，核心競爭力及內(nèi)在價值有望進一步被認知，具備估值提升基礎(chǔ)。從基本面看，銀行業(yè)績低點已過，2023下半年銀行基本面趨勢向上，預計規(guī)模保持較快增速，息差在資產(chǎn)端新發(fā)放貸款定價企穩(wěn)回升、負債端成本改善的共同作用下有望逐步企穩(wěn)，中收增速在低基數(shù)下有望逐季回升，資產(chǎn)質(zhì)量預計延續(xù)2021年至今持續(xù)向好的趨勢，減值持續(xù)反哺利潤。整體來看，2023下半年銀行整體業(yè)績有望逐季提升。宏觀經(jīng)濟方面，4月后社融、PMI、房地產(chǎn)銷售、失業(yè)率等高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，央行6月重提“加強逆周期調(diào)節(jié)”，下調(diào)OMO、SLF、MLF利率釋放積極的貨幣政策信號，LPR也如預期同步下調(diào)，商務(wù)部提出將推動出臺支持恢復和擴大消費的系列政策措施，國常會提出研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，后續(xù)看，若進一步出臺積極的經(jīng)濟政策，有望成為銀行板塊估值修復的重要催化劑。二、把握中特估主線，銀行基本面向上共振1、中特估持續(xù)演繹，銀行有望開啟價值重估之路2022年是三年國企改革的收官之年，伴隨著新一輪國企改革逐步開啟，“中國特色估值體系”在2022年11月被首次提出。2020年6月，中央深改委審議通過了《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，開啟了三年的國企改革，2022年是三年國企改革的收官之年，伴隨著新一輪國企改革逐步開啟，2022年10月后監(jiān)管部門在多個重要會議上提及國企改革相關(guān)內(nèi)容，二十大報告中提及“深化國企改革，加快國有經(jīng)濟優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升國有企業(yè)核心競爭力”，相關(guān)政策文件也逐步落地。在此背景下，2022年11月，證監(jiān)會主席易會滿在2022年金融街論壇年會上首次提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”，并在2023年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議再次強調(diào)“要推動提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能”。國資委在2023年1月召開中央企業(yè)負責人會議，明確2023年中央企業(yè)“一利五率”目標為“一增一穩(wěn)四提升”，并提出了“組織開展新一輪國企改革深化提升行動，著力完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”；

3月國資委召開會議，對國有企業(yè)對標開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進行動員部署，并提出相應(yīng)的目標和要求。與其他行業(yè)相比，上市銀行的國企數(shù)量占比及國企市值占比均靠前，目前銀行國企市值在全行業(yè)國企市值中占比超過15%。對比各行業(yè)國企數(shù)量，上市銀行國企數(shù)量共25家，占整體上市銀行企業(yè)數(shù)量比重為59.5%，在所有行業(yè)中排名第五，前四名行業(yè)分別為煤炭、非銀、交運和鋼鐵；對比各行業(yè)國企市值，截止至2023年5月末，國企銀行合計總市值高達8.15萬億元，占銀行業(yè)整體總市值比重高達80.4%，各類行業(yè)中排名第5，前四名行業(yè)分別為煤炭、石油石化、電力公用、建筑。由于銀行整體市值較大，截止至2023年5月末，銀行國企市值在全行業(yè)國企市值中占比達到17.6%。央企銀行在上市銀行總市值和總資產(chǎn)中占比在70%左右，并且國資企業(yè)持股比例處于絕對高位。上市銀行中共有8家中央國企，分別為國有6大行、中信銀行及光大銀行，總市值占比高達65%，總資產(chǎn)占比更是高達71%，規(guī)模處于絕對領(lǐng)先位置。除中央國企外，上市銀行中還有地方國企17家，主要為部分上市股份行和城農(nóng)商行，其總市值和總資產(chǎn)占比為11%和12%。從前十大股東中的國資持股比例看，國有大行中農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行及工商銀行國資持股比例均超過70%，中信銀行國資持股比例同樣超過70%。2、高股息+低估值+低機構(gòu)持倉，估值具備提升基礎(chǔ)上市銀行具備分紅率穩(wěn)定、高股息優(yōu)勢，國有大行更加突出。上市銀行分紅率較高且基本穩(wěn)定，2019-2021年平均分紅率大多在25%-30%之間，其中國有大行分紅率長期高位穩(wěn)定在30%左右。截止至2023年5月末，上市銀行整體股息率達5.24%，國有大行高股息優(yōu)勢更加突出，五大行（工農(nóng)中建交）股息率都在5.5%以上，其中工商銀行和交通銀行股息率超過6%。銀行股息率與無風險利率的正向差距持續(xù)擴大，配置價值進一步提升。以十年期國債收益作為參考，2017年末十年期國債收益率在相對高點3.88%，此后逐漸下降至目前2.7%左右；銀行由于2017年漲幅較大，股息率在2017年末下降至3.38%，略低于十年期國債，2018年后銀行估值回落、股息率逐漸上升，直至目前超過5%，與十年國債收益率的正向差距逐漸擴大。另外，從存款利率看（通常也會作為無風險利率的參考），存款利率自律機制下，去年9月和今年4月各類型銀行先后下調(diào)了存款利率，今年6月多家國有大行和股份行再度下調(diào)存款掛牌利率，正式開啟新一輪存款利率下調(diào)；今年5月?lián)嗉颐襟w報道，監(jiān)管部門下發(fā)通知下調(diào)了銀行協(xié)定存款利率上限。在利率下行環(huán)境下，高股息的銀行股配置價值進一步提升，對于銀行估值提升帶來正向作用。銀行板塊估值處于歷史相對低位，安全邊際高，對標海外發(fā)達經(jīng)濟體也仍有估值提升空間。拉長時間周期看，我國銀行業(yè)ROE和PB估值相關(guān)性較高，2012年后伴隨經(jīng)濟增速下臺階，以及2013年《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》實施后銀行資產(chǎn)充足率要求提升、杠桿率下降，我國銀行業(yè)ROE從2011年20.4%逐漸下降至2022年9.3%，上市銀行估值中樞也隨之逐漸下降。近年來，銀行板塊估值在2018年初達到階段性高點1.2倍PB后，持續(xù)下行至目前0.6倍PB以下，其中五大行（工農(nóng)中建交）估值大多處于0.50-0.55倍PB之間。2018年估值下降主要是權(quán)益市場整體較弱，2020年后估值下降主要是由于三年疫情對于宏觀經(jīng)濟的負面影響以及房地產(chǎn)信用風險爆發(fā)。目前銀行板塊整體估值處于近十年來不到10%分位數(shù)，安全邊際較強。與海外發(fā)達經(jīng)濟體相比，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，目前我國銀行業(yè)ROE與美國銀行業(yè)接近，高于歐洲和日本銀行業(yè)，而PB估值明顯低于美國銀行業(yè)，與歐洲和日本銀行業(yè)接近，因此相比于海外發(fā)達經(jīng)濟體，我國銀行業(yè)估值從PB-ROE角度看處于低估，仍有估值提升空間。銀行板塊低估值隱含了市場對于銀行盈利能力下降及資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，但目前上市銀行ROE趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)質(zhì)量向好，對估值形成有力支撐。盈利能力方面，市場主要擔憂點在于經(jīng)濟增速放緩、銀行息差下行導致ROE下降，我們認為銀行ROE有望趨穩(wěn)：1）目前銀行息差已處于較低水平，2023年一季度末商業(yè)銀行凈息差為1.74%，考慮到銀行經(jīng)營穩(wěn)定性而言，進一步下降的空間有限，今年政策層面也已通過降低銀行負債成本的方式緩解銀行息差下行壓力。2）近年來上市銀行普遍將零售轉(zhuǎn)型、發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)作為重要發(fā)力方向，目前上市銀行平均中間業(yè)務(wù)收入占比僅在10%左右，提升空間較大，有望逐漸通過非息收入占比提升帶動ROE保持穩(wěn)定。3）2023年2月《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》落地，修訂后的《資本辦法》擬定于2024年1月正式實施，新規(guī)下銀行資本節(jié)約空間有望增大（尤其是采用高級法的銀行），銀行經(jīng)營杠桿率有望保持穩(wěn)定。資產(chǎn)質(zhì)量方面，上市銀行2020年后存量風險加速出清，大額風險暴露接近尾聲，2021年至今不良率、撥備覆蓋率等核心指標已呈現(xiàn)逐漸向好的趨勢，未來有望保持穩(wěn)中向好的趨勢。銀行機構(gòu)基金持倉處于低位，籌碼結(jié)構(gòu)較好，利率下行環(huán)境下，保險資金也有望成為配置銀行的重要增量資金。1）公募基金持倉方面，2015-2019年基金重倉銀行比例的中樞在5%左右，2020年后逐漸下降至2%以下，低配比例也擴大至4個百分點以上，主要原因包括疫情對宏觀經(jīng)濟的負面影響和房地產(chǎn)風險持續(xù)暴露，另一方面也和近兩年市場風格有關(guān)。以A股自由流通市值為基礎(chǔ)，2023年一季度末銀行標配比例為6.17%，基金重倉持股銀行比例為1.79%（低配比例4.38個百分點），是近10年來新低，目前籌碼結(jié)構(gòu)相對較好。2）保險資金持倉方面，我們以保險資金重倉持股數(shù)據(jù)作為參考（剔除部分集團對子公司的持股數(shù)據(jù)），2016年-2022年期間保險資金重倉銀行比例逐漸由高點16.5%下降至10.3%。在利率下行環(huán)境下，銀行股高股息+長期穩(wěn)定的業(yè)績回報對保險資金的吸引力提升，保險資金成為配置銀行的重要增量資金。3）從北向資金看，2016年至今北向資金持股銀行市值整體來看呈現(xiàn)上升趨勢，2023年5月末北向資金累計持股銀行市值占銀行流通市值比例為6.9%，隨著銀行整體基本面穩(wěn)中向好，預計北向資金也仍有進一步增持空間。綜合來看，上市銀行具備高股息+低估值+低機構(gòu)持倉的特點，中特估邏輯催化下核心競爭力及內(nèi)在價值有望進一步被認知，具備估值提升基礎(chǔ)。3、銀行業(yè)績低點已過，基本面趨勢向上銀行股的業(yè)績主要由凈利息收入、非利息收入、業(yè)務(wù)及管理費、資產(chǎn)減值費用、稅金及附加、所得稅等因素決定。凈利息收入主要取決于生息資產(chǎn)規(guī)模和凈息差的走勢；非利息收入主要分為預測性較強的手續(xù)費凈收入和更多地依賴銀行內(nèi)部盈余管理以及金融市場交易情景的投資凈收益、匯兌凈收益和公允價值變動凈收益。業(yè)務(wù)及管理費用則表明了各家銀行的發(fā)展思路和當前狀況，其核心構(gòu)成包括員工費用和業(yè)務(wù)費用，戰(zhàn)略性投入有助于銀行提升長期競爭力；資產(chǎn)減值費用的可調(diào)節(jié)性最強，是上市銀行實施業(yè)績管理的關(guān)鍵，相對于季度提取的波動性，我們認為作為全年信用成本的載體，其合理中樞將由管理層與監(jiān)管層共同影響。稅金及附加主要與營業(yè)收入相關(guān)，直接基于前兩者的準確預測，隨著營改增實施，這一部分占比大幅下降；所得稅費用的比例基本穩(wěn)定，主要取決于公司非應(yīng)稅類固定收益類投資的比例，隨著部分銀行基金及利率債投資的增長，實際稅率在各行間也出現(xiàn)了分化。3.1、關(guān)于生息資產(chǎn)規(guī)模的判斷2020年-2022年逆周期政策調(diào)控下，銀行規(guī)模擴張速度提升。2020年后由于疫情的持續(xù)影響下，政策加大逆周期調(diào)控，對沖發(fā)力托底經(jīng)濟增長，信貸、社融增量較2019年顯著上臺階，2020-2022年信貸增量分別為19.6萬億、19.9萬億、21.3萬億，社融增量分別為34.9萬億、31.3萬億、32.0萬億，銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張速度回升至10%左右。2023年信貸投放前置，一季度信貸、社融強勁，基建是主要發(fā)力點，但4-5月相對偏弱。2023年一季度信貸合計新增10.6萬億，同比大幅多增2.26萬億，3月末社融增速回升至10.0%。2022年下半年政策性金融工具撬動的配套融資在今年持續(xù)形成基建貸款增量，帶動對公中長期貸款持續(xù)發(fā)力，對一季度信貸持續(xù)帶來較大貢獻，同時信貸結(jié)構(gòu)較好，并未出現(xiàn)票據(jù)沖量的現(xiàn)象。4月信貸小幅多增，但明顯弱于季節(jié)性，信貸偏弱的可能原因包括：1）一季度信貸投放力度大，對銀行項目儲備有一定的消耗；2）居民中長期貸款負增長，并且與往年相比是季節(jié)性新低，對信貸有所拖累，預計與提前還貸及4月地產(chǎn)銷售走弱有關(guān)。5月信貸、社融基數(shù)較高，社融增速回落至9.5%。展望2023全年，雖然二季度后基建貢獻度將逐漸下降，但隨著經(jīng)濟逐步復蘇，預計企業(yè)端生產(chǎn)經(jīng)營融資需求以及居民消費需求有望逐步恢復，按揭需求在政策支持下也有望邊際好轉(zhuǎn)。基于此，我們對2023全年社融、信貸增長保持樂觀態(tài)度，預計2023全年信貸增量（社融口徑）在24萬億元左右（2022年為20.9萬億元），全年社融新增總量約34.5萬億元，對應(yīng)增速中樞約10.0%。我們預計2023全年銀行業(yè)的生息資產(chǎn)規(guī)模將保持較快增長，對銀行業(yè)績增長形成支撐。從上市銀行來看，2023年一季度整體資產(chǎn)規(guī)模提速擴張，其中國有大行持續(xù)發(fā)揮頭雁作用，貸款增速提升至13.9%，增速創(chuàng)過去十年來新高，對公端仍占主導，加大對制造業(yè)、基建、綠色、普惠小微等領(lǐng)域的支持力度；經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域城農(nóng)商行受益于區(qū)域信貸需求旺盛，貸款增速亦維持高位，其中與地方政府關(guān)系更加緊密的城商行（尤其是經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的城商行）信貸增長更強勁，主要受益于一季度基建需求旺盛；股份行貸款增長相對乏力，主要是地產(chǎn)/平臺類貸款投放偏弱，按揭和消費類貸款需求也仍未完全恢復。展望未來，隨著經(jīng)濟逐步復蘇，企業(yè)、居民融資需求有望進一步改善，整體信貸有望持續(xù)保持較高增長，預計經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域城農(nóng)商行信貸增速繼續(xù)保持領(lǐng)先，股份行下半年信貸增速有望逐漸改善。3.2、關(guān)于凈息差走勢的判斷2022年以來，銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄，2023Q1息差延續(xù)下行，主要受貸款重定價影響。2022年以來LPR多次下調(diào)，在宏觀經(jīng)濟承壓背景下，實體企業(yè)有效信貸需求走弱，且貸款投放以對公為主，零售需求疲弱，貸款定價下行壓力加大；負債端受存款定期化及競爭加劇影響，負債成本剛性。受資產(chǎn)負債兩端雙重擠壓，2022年銀行業(yè)凈息差降至1.91%。2023年一季度行業(yè)整體息差較去年末繼續(xù)下行17bp至1.74%，主要受貸款重定價影響，新發(fā)放貸款利率今年一季度已基本穩(wěn)定，3月新發(fā)放貸款利率4.34%，較去年末上行0.2pcts,主要是由于資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)改善，票據(jù)融資明顯壓降。其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，較去年末下降0.02個百分點，邊際逐步企穩(wěn)，個人住房貸款加權(quán)平均利率為4.14%，較去年末下降0.12個百分點，個人按揭貸款利率下降幅度相對更大，主要與首套房貸利率政策的調(diào)整優(yōu)化有關(guān)。LPR重定價對存量貸款的影響主要反應(yīng)在上半年，疊加新發(fā)放貸款定價企穩(wěn)，預計下半年資產(chǎn)端收益率將保持穩(wěn)定。LPR重定價對存量貸款的影響主要反應(yīng)在上半年，其中二季度受影響幅度小于一季度。新發(fā)放貸款方面，今年6月LPR下調(diào)10bp，對資產(chǎn)端定價帶來一定的壓力，但隨著經(jīng)濟逐步復蘇，預計企業(yè)融資需求、居民消費需求有望逐漸恢復，銀行新發(fā)放貸款定價有望保持企穩(wěn)態(tài)勢。整體來看，預計2023下半年銀行資產(chǎn)端收益率有望保持穩(wěn)定。負債方面，政策層面通過降準、推進存款利率市場化機制、下調(diào)協(xié)定存款利率等方式降低銀行負債成本，緩解銀行息差壓力。央行在今年3月下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次降準為全面普降，降準前國常會并未有相應(yīng)信號，因此超市場預期。降準作為宏觀政策的重要手段，2022年至今已3次降準（前兩次在22年4月和11月），有利于改善銀行負債成本，引導金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟。央行去年建立了存款利率市場化調(diào)整機制，去年9月部分國有大行和股份行下調(diào)了存款利率，今年4月后多家中小銀行也先后下調(diào)了存款利率。從存款利率定價進程變革來看：（1）2015年10月，人民銀行放開了對存款利率的行政性管制，市場利率定價自律機制成員在存款利率自律上限內(nèi)自主確定存款利率水平。（2）2021年6月，人民銀行指導市場利率自律機制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點確定。這有利于引導降低中長期定期存款利率，優(yōu)化定期存款期限結(jié)構(gòu)，促進市場有序競爭，提高金融支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。（3）2022年4月，人民銀行指導市場利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。這一機制的建立，可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。2022年9月，據(jù)證券時報報道，多家國有大行、股份行調(diào)整了存款利率，包括活期存款和定期存款在內(nèi)的多個品種利率有不同幅度的微調(diào)，其中，三年期定期存款和大額存單利率下調(diào)15個基點。2023年4月，河南、湖北、廣東等多地的中小銀行發(fā)布公告下調(diào)存款利率，央行貨幣政策司司長鄒瀾在新聞發(fā)布會回應(yīng)了相關(guān)問題，主要是上次（去年9月）沒有調(diào)整的中小銀行補充下調(diào)，也有一些銀行是在春節(jié)前后存款利率上調(diào)后的回調(diào)，通過自律機制協(xié)調(diào)，由大型銀行根據(jù)市場條件變化率先調(diào)整存款利率，中小銀行根據(jù)自身情況跟進和補充調(diào)整，保持與大型銀行的存款利率差相對穩(wěn)定，保障銀行負債穩(wěn)定性，保持合理息差，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。2023年6月，據(jù)多個媒體報道，多家國有大行和股份行再度下調(diào)存款掛牌利率，其中活期存款利率下調(diào)5bp，2年期/3年期/5年期定期存款利率分別下調(diào)10bp/15bp/15bp，正式開啟新一輪存款利率下調(diào)。

2023年5月，據(jù)21財經(jīng)等多家媒體報道，相關(guān)監(jiān)管部門下發(fā)通知對協(xié)定存款及通知存款自律上限進行調(diào)整，自5月15日起執(zhí)行，主要內(nèi)容包括：1）工農(nóng)中建四大國有銀行執(zhí)行基準利率+10BP，其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準利率+20BP；2）停辦不需要客戶操作、智能自動滾存的通知存款，存量自然到期。協(xié)定存款利率定價上限下調(diào)，有利于降低銀行負債成本，對公活期存款占比較高的銀行將更為受益，從不同類型銀行看，股份行存款成本下行幅度預計相對更大。整體來看，綜合資產(chǎn)負債兩端因素考慮，預計2023下半年銀行息差有望企穩(wěn)。資產(chǎn)端LPR重定價對存量貸款影響主要反應(yīng)在上半年，疊加下半年新發(fā)放貸款定價有望保持企穩(wěn)態(tài)勢、政策推動下銀行負債成本改善，綜合來看預計2023下半年銀行息差有望企穩(wěn)。3.3、關(guān)于手續(xù)費凈收入的判斷2022年至2023年一季度，上市銀行手續(xù)費收入整體上持續(xù)偏弱，主要受代銷業(yè)務(wù)、銀行卡業(yè)務(wù)等收入放緩拖累。上市銀行2022年/2023Q1手續(xù)費收入分別為-2.8%和-4.8%，其中代銷基金、代銷理財業(yè)務(wù)收入、銀行卡業(yè)務(wù)等有所拖累，代銷保險產(chǎn)品保持較高增長，具體來看：1）代銷基金方面，2022年受權(quán)益市場表現(xiàn)較弱的影響，基金發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)明顯回落，全年基金發(fā)行規(guī)模不到1.5萬億份（2021年為2.9萬億份），2023Q1基金發(fā)行量約2700億份，仍然相對較弱，低基數(shù)下僅與2022Q1基本持平，因此代銷基金收入在2022年和2023Q1持續(xù)對銀行手續(xù)費收入形成拖累。從Top100機構(gòu)非貨幣基金保有規(guī)?？?，2022上半年末達到階段性高點8.67萬億元，2022年下半年持續(xù)下降至8.00萬億元，2023Q1回升至8.25萬億元，其中銀行機構(gòu)保有規(guī)模環(huán)比持平在3.89萬億元，目前銀行系機構(gòu)在非貨幣基金保有規(guī)模的市占率在47%左右。2）銀行理財方面，根據(jù)銀行理財?shù)怯浿行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2022年）》，2022年末銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元，較2021年末下降了約1.35萬億元，其中2022年上半年末銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模增速放緩（但較21年末仍保持正增長），主要原因在于股市表現(xiàn)較弱，部分銀行理財產(chǎn)品凈值回落；2022下半年銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模下滑，主要是由于去年四季度利率上行幅度較大，銀行理財產(chǎn)品破凈數(shù)量大幅增加，導致贖回潮出現(xiàn)，這也成為今年一季度銀行手續(xù)費收入增速放緩的主要原因之一。根據(jù)普益標準數(shù)據(jù)，今年以來銀行理財凈值變化已回歸正常區(qū)間，破凈率逐月下降，二季度后理財產(chǎn)品規(guī)模已企穩(wěn)回升。3）代銷保險產(chǎn)品方面，銀行2022年和2023Q1代銷保險收入普遍實現(xiàn)較高增長，在一定程度上對中收形成支撐。近兩年來，保險公司逐漸重新將銀保業(yè)務(wù)作為重點發(fā)展方向。一方面，受疫情的持續(xù)影響以及重疾險銷售持續(xù)承壓，代理人渠道的發(fā)展難度加大，2020年-2022年保險公司代理人數(shù)量普遍出現(xiàn)大幅下降；另一方面，長端利率下行的大背景下，儲蓄型產(chǎn)品更受歡迎，而銀行在銷售此類產(chǎn)品上有其天然的優(yōu)勢，同時保險公司也可以對銀行渠道的客戶進行二次開發(fā)。在此背景下，保險公司對于銀保渠道的重視程度提升，加大與銀行的合作，從結(jié)果上看，近兩年保險公司銀保渠道貢獻的保費收入提升，銀行代銷保險手續(xù)費收入也有明顯增長。4）銀行卡業(yè)務(wù)方面，2017-2019年，商業(yè)銀行銀行卡發(fā)卡量以及銀行卡應(yīng)償信貸總額均保持較高的增速。2020年后，受疫情影響，零售消費、信貸需求受到抑制，銀行卡的發(fā)行量增速在2020年-2022年持續(xù)下降至6.4%、3.3%、2.5%，銀行卡應(yīng)償信貸總額增速在2022年下降至0.8%。從信貸數(shù)據(jù)看，2022年居民短期貸款新增1.08萬億，較21年少增約7600億元。在此背景下，2020年后銀行卡手續(xù)費收入普遍有所下滑，對中收增速形成拖累。展望2023年全年，預計中收增速將逐季回升，對營收增長貢獻正向作用。今年二季度后新發(fā)行基金規(guī)模累計同比降幅收斂，銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模企穩(wěn)回升，疊加去年基數(shù)較低，預計代銷業(yè)務(wù)相關(guān)收入將逐步改善；此外，隨著經(jīng)濟逐步復蘇，預計居民消費、銀行卡相關(guān)收入有望持續(xù)恢復。整體來看，預計上市銀行中收增速將逐季回升，對營收增長貢獻正向作用。3.4、關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量判斷中國銀行業(yè)過去十年中經(jīng)歷了一個相對完整的不良周期。2012年后，我國經(jīng)濟增速逐漸進入換擋期，經(jīng)濟增速下行壓力加大，同時也面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)陣痛期，部分產(chǎn)能過剩的行業(yè)開始出現(xiàn)信用風險，銀行業(yè)不良發(fā)生率、不良率在2013年2015年顯著上升，不良發(fā)生率持續(xù)上升至2015-2016年的年化1.3%（對比當時的靜態(tài)不良率1.6%-1.7%），直到2016下半年隨著全球經(jīng)濟的企穩(wěn)改善和國內(nèi)供給側(cè)改革的成果顯現(xiàn)而逐漸走低。2018-2020階段，監(jiān)管機構(gòu)進一步指引銀行以豐補欠，經(jīng)過三年的嚴格化不良認定，全行業(yè)的不良資產(chǎn)認定的標準逐漸接近并超過全球主流金融機構(gòu)，上市銀行逾期90天以上貸款與不良貸款之比逐漸下降至65%以下，不良率則基本保持穩(wěn)定。2021年至今上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量處于持續(xù)向好的趨勢，核心指標基本逐季改善，2023年一季度末不良率至1.27%，創(chuàng)2015年以來的新低；撥備覆蓋率逐季提升至245%；不良生成率2020年上半年受疫情影響略有抬頭，2020下半年至今逐漸下降。從存量風險角度看，上市銀行2020-2021年不良核銷、減值計提力度大，存量風險加速出清，大額風險暴露接近尾聲，同時撥備也更加充足，2022年不良核銷規(guī)模、減值計提已呈現(xiàn)下降趨勢，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望迎來拐點。不良核銷方面，上市銀行在2020年-2021年不良核銷力度明顯加大，兩年累計不良核銷規(guī)模超過1.7萬億，一方面是銀行主動加速了資管新規(guī)過渡階段“表外風險”的化解速度，另一方面也與2020年疫情突發(fā)疊加監(jiān)管政策引導有關(guān)，2020年央行在金融穩(wěn)定工作會議、中國金融穩(wěn)定報告、貨幣政策執(zhí)行報告等重要會議和報告中均強調(diào)了“加大不良貸款處置力度”。2022年，上市銀行不良核銷規(guī)模已有下降趨勢，結(jié)合近年來更加審慎的不良認定標準以及逐漸向下不良率看，存量不良處置已有顯著成效，大額風險暴露接近尾聲。從不同類型上市銀行看，大行2020年之前已保持相對更大的核銷力度，因此2020和2021年核銷規(guī)模上升幅度相對較小，同時2022年核銷規(guī)模同比下降幅度最大；股份行、城商行和農(nóng)商行2020年核銷規(guī)模均明顯加大，其中股份行和農(nóng)商行2021年核銷規(guī)模有所下降并且在2022年基本保持穩(wěn)定，城商行2022年核銷規(guī)模仍有所上升。減值方面，上市銀行2020和2021年減值計提力度也相對較大，一方面加大不良資產(chǎn)核銷對于撥備有所消耗，需要相應(yīng)的通過計提減值保持撥備水平，另一方面銀行表外資產(chǎn)回表等因素也導致非信貸減值明顯增加。2022年，上市銀行資產(chǎn)減值規(guī)模已下降至低于2019年的水平，信用成本下降、減值反哺利潤對于銀行業(yè)績增長起到重要正向貢獻。從不同類型上市銀行看，各類型銀行基本保持相同的趨勢，大行、股份行2021年后減值規(guī)模已逐漸下降，城商行、農(nóng)商行減值規(guī)模在2022年也有明顯下降。從三階段信用損失模型看，截止至2022年末，上市銀行第三階段貸款覆蓋率（算術(shù)平均）超過70%，其中大行、股份行、城商行和農(nóng)商行第三階段貸款覆蓋率分別為72%、65%、72%和74%，這意味著上市銀行對于處于第三階段的貸款已計提了較為充足的撥備，風險抵御能力較強。從新增信貸的角度看，上市銀行近三年主要加大了大基建類貸款和制造業(yè)貸款的投放力度，大基建類貸款不良率明顯低于整體對公貸款，制造業(yè)貸款更聚焦于資產(chǎn)質(zhì)量相對更優(yōu)的先進制造業(yè)、專精特色、產(chǎn)業(yè)升級等重點領(lǐng)域，未來的不良生成有望處于低位。1）大基建類貸款2020-2022年在新增貸款中占比均在30%以上，明顯高于2020年前，主要原因是在2020年后疫情對宏觀經(jīng)濟負面影響的背景下，逆周期政策通過發(fā)行專項債等方式推動大基建類貸款高增。大基建類貸款不良率相對較低，從披露相關(guān)數(shù)據(jù)的上市銀行看，大基建類貸款的不良率普遍低于整體對公貸款不良率，以大行為例，大行2022年大基建類貸款不良率大多在1%-1.5%之間，整體對公貸款不良率則大多在1.5%-2%之間。2）制造業(yè)貸款2015、2016和2018年凈增量均為負值，主要是由于產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨經(jīng)濟周期下行和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重壓力，銀行基于信用風險角度，收緊了對落后產(chǎn)能行業(yè)的信貸投放，2019年后制造業(yè)貸款在新增貸款中占逐漸提升至2022年14.7%，2022年制造業(yè)貸款余額在存量貸款中占比也已回升至接近10%，政策引導銀行“加大對制造業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域信貸投放”，銀行在制造業(yè)貸款的投放上，更聚焦于對先進制造業(yè)、專精特新、產(chǎn)業(yè)升級等方向，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于傳統(tǒng)制造業(yè)，疊加存量不良的消化，制造業(yè)貸款不良率基本呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。3）其他對公貸款方面，不良率相對較高的批發(fā)零售業(yè)貸款，近三年在新增信貸中占比基本保持在5.5%以下的低位；對公房地產(chǎn)貸款2021和2022年在新增信貸中占比下降至3%以內(nèi)，主要是受房地產(chǎn)信用風險爆發(fā)的影響。4）零售貸款方面，2022年受疫情對居民收入的影響，導致零售貸款信貸投放偏弱，占比下降較多，但拉長時間周期看，近年來（除2022年外）新增信貸中零售類貸款占比基本在40%以上，較2015年前明顯上升，上市銀行也普遍將零售轉(zhuǎn)型放在較為重要的戰(zhàn)略層面。從資產(chǎn)質(zhì)量的角度，零售貸款的不良率整體上要明顯低于對公貸款，零售貸款占比提升對于銀行資產(chǎn)質(zhì)量也有正向作用。房地產(chǎn)風險是近兩年市場對于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的主要關(guān)注點，2022年風險仍在持續(xù)暴露，但上市銀行地產(chǎn)相關(guān)的風險敞口已在持續(xù)壓降，政策推動下房地產(chǎn)風險有望迎來拐點。2022年房地產(chǎn)行業(yè)不良率仍處于加速暴露，上市銀行整體對公房地產(chǎn)不良率持續(xù)上行至2022年末4.35%；住房按揭不良率整體保持低位，2022下半年小幅上行至0.41%（主要與宏觀經(jīng)濟因素有關(guān)）。從風險化解的角度來看，銀行已積極調(diào)整相關(guān)業(yè)務(wù)敞口，涉房規(guī)模邊際持續(xù)下降，風險敞口持續(xù)收斂。政策層面，去年11月至今房地產(chǎn)政策相繼落地：1）22年11月，多個利好房企融資端的政策落地，中國銀行間交易商協(xié)會公布，交易商協(xié)會將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資；“金融十六條”正式出臺,主要在房地產(chǎn)融資、保交樓和地產(chǎn)相關(guān)金融政策方面提出了增量措施，政策發(fā)布后，多家大行迅速響應(yīng)政策，與優(yōu)質(zhì)房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；證監(jiān)會出臺調(diào)整優(yōu)化房企股權(quán)融資五項措施，重點包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資等，拓寬了房企融資渠道。2）23年1月，部分需求端政策出現(xiàn)，央行、銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限，2月后多個城市先后下調(diào)了首套房貸利率。3）有關(guān)部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動方案》，完善針對30家試點房企的“三線四檔”規(guī)則，防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險。政策推動下，預計2023年房地產(chǎn)風險有望迎來拐點。整體來看，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望保持向好的態(tài)勢。上市銀行2020年后不良核銷、減值計提力度大，存量風險加速出清，大額風險暴露接近尾聲，房地產(chǎn)風險暴露高峰已過，同時近年來新增貸款更多的投向風險相對更低的大基建類貸款、先進制造業(yè)等方向，未來的不良生成有望處于低位。在宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行背景下，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望保持2021年至今逐漸向好的態(tài)勢，信用減值節(jié)約有望繼續(xù)對銀行業(yè)績貢獻正向作用。3.5、關(guān)于2023年銀行股業(yè)績的最終判斷規(guī)模方面，雖然二季度后基建貢獻度將逐漸下降后，但隨著經(jīng)濟逐步復蘇，預計企業(yè)端生產(chǎn)經(jīng)營融資需求以及居民消費需求、有望逐步恢復，按揭需求在政策支持下也有望邊際好轉(zhuǎn)，預計全年信貸增量在（社融口徑）24萬億元左右，銀行生息資產(chǎn)規(guī)模將保持較快增長。息差方面，資產(chǎn)端LPR重定價對存量貸款影響主要反應(yīng)在上半年，疊加下半年新發(fā)放貸款定價有望企穩(wěn)回升、政策推動下銀行負債成本改善，綜合來看預計2023下半年銀行息差有望企穩(wěn)。中間業(yè)務(wù)收入方面，二季度后新發(fā)行基金規(guī)模累計同比降幅收斂，銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模企穩(wěn)回升，疊加去年基數(shù)較低，預計代銷業(yè)務(wù)相關(guān)收入將逐步改善，此外居民消費、銀行卡相關(guān)收入也有望持續(xù)恢復，整體來看預計銀行中收增速將逐季回升。資產(chǎn)質(zhì)量方面，上市銀行2020年后存量風險加速出清，大額風險暴露接近尾聲，房地產(chǎn)風險暴露高峰已過，同時未來的不良生成有望處于低位，在宏觀經(jīng)濟逐步復蘇的背景下，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望保持2021年至今逐漸向好的態(tài)勢，減值節(jié)約有望繼續(xù)對銀行業(yè)績貢獻正向作用。三、專題：經(jīng)濟下行期間海外銀行業(yè)盈利能力和估值如何變化？我們以美國、日本和英國為代表，觀察經(jīng)濟下行期間海外銀行業(yè)盈利能力和估值的變化情況。美國整體經(jīng)濟相對強勁，2010年后實際GDP增速中樞小幅下降至2.2%左右。金融危機后美國通過寬松的貨幣政策提振經(jīng)濟，因此美國銀行業(yè)2010年2015年息差下行，ROE中樞相較于金融危機前也有所下降，但仍保持了較強的韌性，并且2016年后跟隨著美聯(lián)儲加息邊際向上。在2010-2015年銀行盈利能力下降的時間周期內(nèi)，美國四大行估值有一定的分化。2016年后，隨著美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲開啟了加息周期，美國銀行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，美國四大行在2016年-2017年相較于標普500指數(shù)均實現(xiàn)了超額收益，估值明顯提升。日本90年代經(jīng)濟泡沫破滅后，經(jīng)濟增速快速下行并持續(xù)處于低位，2010年后日本進一步實施貨幣寬松政策，持續(xù)處于低利率環(huán)境。在此背景下，2010年后日本銀行業(yè)貸款利率也逐漸下降至1%下方，整體盈利能力走弱。日本銀行股在2013年-2020年持續(xù)跑輸日經(jīng)225指數(shù)，與日本銀行利息收入下滑、利潤增速放緩（部分年份出現(xiàn)負增長）的時間相對應(yīng)，三菱日聯(lián)金融集團、三井住友金融集團和瑞穗金融三家樣本銀行估值低點在0.35倍PB左右。英國2000年后實際GDP增速中樞逐漸下移至2%左右，金融危機后，量化寬松政策下利率逐漸下降至低位。我們以巴克萊銀行、匯豐控股和勞埃德銀行作為樣本，三家樣本銀行2010年后業(yè)績有一定的分化，匯豐控股在金融危機后的幾年業(yè)績基本處于停滯狀態(tài)，ROE也出現(xiàn)了明顯下滑；巴克萊銀行在2012年2017年之間的多個年份出現(xiàn)虧損，盈利能力持續(xù)較弱；勞埃德銀行2014年業(yè)績扭虧為盈并且在2014年-2018年期間實現(xiàn)了較高的利潤增速。從估值來看，2010年-2011年末英國樣本銀行估值普遍有明顯回落，2012年-2019末英國整體權(quán)益市場表現(xiàn)較好，樣本銀行也均實現(xiàn)了不同幅度的上漲，其中巴克萊銀行和匯豐控股估值基本保持穩(wěn)定，而業(yè)績表現(xiàn)更佳、盈利能力提升的勞埃德銀行估值從2011年末0.39倍PB大幅提升至2019年末0.9倍PB。借鑒海外銀行業(yè)經(jīng)驗，我們認為：1）在經(jīng)濟下行環(huán)境下，銀行仍有可能通過更強的定價能力、非息收入等使盈利能力保持韌性，基本面優(yōu)異或者邊際改善顯著的銀行標估值可以逆勢穩(wěn)步向上。2）橫向?qū)Ρ葋砜?，我國銀行業(yè)目前整體盈利能力高于美國、日本和英國等國家，而估值不到0.6倍PB。在經(jīng)濟持續(xù)走弱、持續(xù)低利率甚至零利率的極端環(huán)境下，日本的幾家樣本銀行2020年估值低點在0.35倍PB左右，因此我國銀行業(yè)整體估值向下空間有限。美國美國整體經(jīng)濟相對強勁，2010年后實際GDP增速中樞小幅下降至2.2%左右。美國宏觀經(jīng)濟在90年代初短期衰退后，在1992年-2000年期間持續(xù)處于繁榮階段，實際GDP增速在4%左右且相對穩(wěn)定，失業(yè)率和通脹也保持在低位。2001年后，美國經(jīng)濟增速中樞有所下移，但整體相對強勁，期間經(jīng)歷了2001年2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及2008年金融危機，2010年后GDP增速中樞小幅下降至2.2%左右。從美國失業(yè)率數(shù)據(jù)看，2008年金融危機后美國失業(yè)率大幅上升至2010年高點9.3%，直到2015年才回落至金融危機前的正常區(qū)間。美國銀行業(yè)2010年-2015年息差有所下行，盈利能力中樞相較于金融危機前也有所下降，但仍保持了較強的韌性，并且2016年后跟隨著美聯(lián)儲加息邊際向上。2007年金融危機后，美國經(jīng)濟承壓，美聯(lián)儲在2007年-2008年期間連續(xù)10次降息，通過寬松的貨幣政策提振美國經(jīng)濟，直到2016年后才開啟了連續(xù)加息周期，因此2010年-2015年美國處于相對低利率的環(huán)境。在此背景下，美國銀行業(yè)凈息差從2010年3.76%下降至2015年3.07%，息差下降幅度有限且相比于其他國家仍處于高位，疊加非息收入穩(wěn)健增加，2012-2015年ROA中樞1%左右、ROE中樞9%-10%，盈利能力相較于2007年金融危機前有所下降，但也同樣保持較強的韌性。2016年后隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲開啟了加息周期，2016-2018年美國銀行業(yè)的息差上行、盈利能力也有所提升。在2010-2015年美國經(jīng)濟相對較弱、銀行盈利能力下降的時間周期內(nèi)，美國四大行股價和估值有所分化，基本面優(yōu)異的個股估值仍可以穩(wěn)步向上。我們以摩根大通、美國銀行、富國銀行和花旗銀行作為樣本，在2010-2015年美國經(jīng)濟相對較弱、銀行息差下行的時間周期內(nèi)，美國權(quán)益市場整體表現(xiàn)較好，區(qū)間內(nèi)標普500指數(shù)上漲83.3%。樣本銀行中，基本面較好的富國銀行漲幅130.2%，超額收益顯著；摩根大通漲幅81.7%，與標普500指數(shù)漲幅接近；美國銀行和花旗銀行表現(xiàn)相對較弱，漲幅分別為15.7%和-9.4%。從估值來看，2010年-2015年時間區(qū)間內(nèi)，富國銀行估值從1.05倍PB持續(xù)提升至1.44倍PB，摩根大通和美國銀行估值回落至2011年末階段性低點，2012年后估值有所提升，最終2015年末估值相較于2010年初變動幅度不大；花旗銀行估值下降較多，從2010年初1.71倍PB下降至2015年0.81倍PB。2016年后，隨著美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲開啟了加息周期，美國銀行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，樣本銀行在2016年-2017年相較于標普500指數(shù)均實現(xiàn)了超額收益，估值提升明顯。日本日本90年代經(jīng)濟泡沫破滅后，經(jīng)濟增速快速下行并持續(xù)處于低位。1950年至1978年，二戰(zhàn)結(jié)束后日本經(jīng)濟進入高增長階段，大多數(shù)年份的名義GDP增速都在10%以上，1978年至80年代初期經(jīng)濟則處于相對穩(wěn)定的階段。1985年，在美國財政赤字和貿(mào)易逆差擴大的背景下，美國希望通過美元貶值來促進出口并改善收支不平衡的情況，1985年9月美國、日本、德國、英國和法國在紐約簽訂了“廣場協(xié)議”，共同通過大量拋售美元等方式干預外匯市場，導致美元兌日元出現(xiàn)明顯的貶值，由于日本政府擔心日元的大幅升值對經(jīng)濟競爭力的負面影響，日本央行選擇了通過寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟增長，但也導致了經(jīng)濟泡沫出現(xiàn)，資金大量的進入到股市和房地產(chǎn)中，導致股市和樓市出現(xiàn)大量泡沫。1990年后，日本經(jīng)濟泡沫破滅，日本部分銀行、保險等機構(gòu)金融在1990年-2001年期間也出現(xiàn)了破產(chǎn)的情況，日本的經(jīng)濟增速在90年代下降至低位并持續(xù)至今，十年期國債收益率在1990年-2001年期間大幅回落至2%下方、2010年后日本實施進一步的貨幣寬松政策，十年期國債收益率逐漸下降至0%左右，持續(xù)處于低利率環(huán)境。經(jīng)濟下行背景以及低利率環(huán)境下，2010年后日本銀行業(yè)貸款利率也逐漸下降至1%下方，資