宏觀專題研究：人民幣匯率定價的三條線索

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1宏觀專題研究人民幣匯率定價的三條線索相關(guān)研究點已現(xiàn)？-2023/09/15之下人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，市場關(guān)注當(dāng)前匯率圍繞著哪些線索定價？全球經(jīng)貿(mào)景氣度是人民幣匯率定價的線索之一中國國際收支平衡表來看，中國境內(nèi)外資金流動的主要擾動分項在于經(jīng)常賬戶，即進出口貿(mào)易較大程度影響跨境資金流向并影響人民幣匯率。正因如此，全球經(jīng)貿(mào)景氣度是人民幣匯率定價線索之一。人民幣匯率也持續(xù)承壓，全球經(jīng)貿(mào)周期何時觸底回升是匯率定價的重要指標(biāo)。中美貨幣政策差是人民幣匯率走勢的線索之二我們復(fù)盤自2015年811匯改以來三輪人民幣貶值發(fā)現(xiàn)：中美貨幣政策差是匯率定價的線索之二，中美貨幣政策差還會影響人民幣匯率貶值深度。2015.08-2016.12：人民幣匯率貶值17個月。期間，中美貨幣政策一度持續(xù)背離，直到2016年三季度才重新同步。2018.03-2018.10：人民幣匯率貶值持續(xù)7個月，期間，中美貨幣政策曾短暫背離，直到2018年四季度末趨于同步。2019.05-2020.5：人民幣匯率貶值4個月后持續(xù)震蕩。期間，中美貨幣政策均處于寬松過程中。本輪中美貨幣政策差較大，政策利率深度背離。中美貨幣政策長時間背離。自2021年12月，央行開啟新一輪降準(zhǔn)降息，拉開了本輪國內(nèi)貨幣政策寬松序幕，而2022年一季度美聯(lián)儲開啟加息周期。截至2023年9月，當(dāng)前中美貨幣政策背離已經(jīng)超過20個月。中美貨幣政策利率深度背離。自2021年12月，國內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷4輪完整的降息。而美聯(lián)儲進行了歷史上速度最快的加息，幅度已達525BP。中美資產(chǎn)相對收益率是人民幣匯率走勢的線索之三人民幣和美元資產(chǎn)的相對收益率變化，驅(qū)動金融賬戶下資金流動，進而帶動匯率變化，是人民幣匯率定價的線索之三。當(dāng)前人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)收益率倒掛。最為代表性是，當(dāng)前中美10年期國債利率倒掛約160BP，這是過去三輪貶值從未出現(xiàn)過的情況。如果把房地產(chǎn)納入人民幣資產(chǎn)一部分，那么當(dāng)前人民幣資產(chǎn)相對于美元收益率可能更低。人民幣與美元資產(chǎn)相對收益率變動，影響金融賬戶下資金流動。若中美資產(chǎn)收益率倒掛程度較深，無論是對短期波動更為敏感的證券投資，還是著眼于長期的直接投資，流出的壓力都較大，金融賬戶或持續(xù)逆差。未來人民幣匯率仍會沿著以上三條線索演繹首先，全球貿(mào)易仍然會驅(qū)動大規(guī)模的資金跨境流動，決定人民幣匯率未來的方向。其次，中美貨幣政策的邊際變化仍然會在短期內(nèi)造成人民幣匯率波動。最后，如果人民幣資產(chǎn)相對美元資產(chǎn)收益率提升，匯率的壓力會緩解。風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，地緣風(fēng)險超預(yù)期。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2引言 31人民幣匯率的線索一：全球經(jīng)貿(mào)周期 42人民幣匯率的線索二：中美貨幣政策差 52.12015年8月-2016年12月：中美貨幣政策長期背離 52.22018年3月-2018年10月：中美貨幣政策短暫背離 62.32019年5月-2020年5月：中美貨幣政策基本同步 72.4本輪中美貨幣政策背離的時間和幅度較大 83人民幣匯率的線索三：資產(chǎn)相對收益率 93.1中美貨幣政策背離，人民幣和美元資產(chǎn)收益率倒掛 93.2資產(chǎn)收益率相對收益影響金融賬戶 104總結(jié)：未來匯率繼續(xù)沿著三條線索演繹 125風(fēng)險提示 13插圖目錄 14本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3引言今年以來，美元兌在岸人民幣匯率一度突破7.3，各類資產(chǎn)受制于匯率壓力，表現(xiàn)欠佳。市場疑惑人民幣匯率后續(xù)如何演繹？本文認(rèn)為，影響人民幣匯率定價的因素雖然多，但本輪人民幣匯率升貶值周期，最終可以歸結(jié)為三條線索：全球經(jīng)貿(mào)周期、中美貨幣政策差、資產(chǎn)收益率倒掛。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告41人民幣匯率的線索一：全球經(jīng)貿(mào)周期人民幣是貿(mào)易屬性較強的貨幣，人民幣匯率走勢也與全球經(jīng)貿(mào)周期高度相關(guān)。2020年下半年以來，全球經(jīng)貿(mào)實際上歷經(jīng)了四個階段：階段一：全球經(jīng)貿(mào)上行周期，境內(nèi)美元流動性充裕，人民幣持續(xù)升值。2020年下半年至2021年下半年，出口持續(xù)高景氣度，帶來了大量外匯儲備資金流入。大規(guī)模外匯資金留存在企業(yè)和商業(yè)銀行手中，境內(nèi)美元流動性十分充裕，人民幣也持續(xù)升值，最高一度升值至6.3左右。階段二：全球經(jīng)貿(mào)周期拐點出現(xiàn)，人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值。2022年上半年，全球經(jīng)貿(mào)周期確認(rèn)見頂回落，人民幣由升值周期轉(zhuǎn)為貶值周期。短期內(nèi)人民幣貶值，并引發(fā)套息交易平盤，對各類資產(chǎn)價格形成沖擊。階段三：全球出口增速持續(xù)下降，美元流動性逐步收縮，人民幣承壓。2022年下半年，人民幣開啟第二輪貶值，中國出口增速下降，境內(nèi)美元流動性逐步收縮，人民幣面臨貶值壓力。原本留存在企業(yè)和商業(yè)銀行手中的外匯對匯率貶值壓力形成緩沖，人民幣貶值對金融市場的沖擊趨緩。階段四：全球出口增速進一步下滑，美元流動性緊張，美元兌人民幣逼近前幾輪高點。2023年一季度至今，境內(nèi)美元流動性明顯緊張，此時匯率出現(xiàn)第三輪快速貶值。加上企業(yè)短期集中購匯分紅訴求，推動匯率短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)，但在境內(nèi)美元流動性不足，美元指數(shù)易上難下的情況下，匯率持續(xù)逼近過去幾輪貶值的低點。當(dāng)前全球經(jīng)貿(mào)周期尚未觸底回升。我們在《資金流動視角看匯率》一文中指出：人民幣匯率表現(xiàn)與經(jīng)濟貿(mào)易周期高度掛鉤，人民幣匯率中長期周期變化參考指標(biāo)是全球經(jīng)貿(mào)景氣度。全球主要經(jīng)濟體出口增速仍在下滑過程中，制造業(yè)PMI仍在下行趨勢當(dāng)中，海外貨幣政策仍持續(xù)收緊。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5圖1：全球重要經(jīng)濟體出口同比增速 201220132014201520162017201我們復(fù)盤過去三輪人民幣匯率周期，得出的規(guī)律是：中美貨幣政策差是匯率定價的另外一個線索：中美貨幣政策差影響人民幣匯率貶值的深度。在此期間，人民幣匯率由6.32上升到6.96，貶值幅度超過10%，貶值周期長達17個月。當(dāng)時人民幣貶值壓力與當(dāng)前情形相似，核心原因是中美經(jīng)濟走勢分化、貨幣政策周期背離。2015年-2016年，美國經(jīng)濟處于弱復(fù)蘇，而國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力，中美貨幣政策周期背離。2015年8月到2016年上半年，央行多次降準(zhǔn)降息，而美聯(lián)儲加息周期開啟，推動美元指數(shù)維持強勢，人民幣貶值壓力加大。過去長期升值積累的套利資金消退，人民幣貶值壓力持續(xù)。2013年開始，中國經(jīng)濟增速有所放緩，內(nèi)需動能偏弱。但由于過去人民幣匯率彈性不大，人民幣匯率長期保持升值，大量套利資金涌入。最為典型的是離岸人宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6民幣市場積累了大量的套利資金，境外人民幣存款規(guī)模持續(xù)高增。2015年811匯改后，貶值壓力一次性釋放，大量的套利資金加速流出，銀行代客結(jié)售匯逆差一直持續(xù)到2016年年末，境內(nèi)美元流動性快速收緊，人民幣匯率也由2015年8月的6.32貶值至2016年末的6.96。中美貨幣政策由背離轉(zhuǎn)為同步，匯率貶值壓力暫緩。另一方面，2016年經(jīng)濟動能持續(xù)修復(fù)，PSL工具配合“棚改“推動國內(nèi)新一輪地產(chǎn)上行周期，有效拉動內(nèi)需。此時央行貨幣政策開始逐步轉(zhuǎn)緊，而美聯(lián)儲2016年僅加息一次，中美貨幣政策差逐步收斂，人民幣匯率貶值壓力暫緩。2017年，中美貨幣政策保持同步收緊，人民幣匯率持續(xù)升值。圖2：銀行結(jié)售匯規(guī)模0圖3：香港離岸人民幣存款規(guī)模02018年3月下旬至10月末，人民幣匯率貶值幅度約11%至6.97，貶值周期約為7個月。此次人民幣貶值，對應(yīng)的背景仍是中美經(jīng)濟基本面分化，貨幣政策短暫背離。資管新規(guī)頒布，金融機構(gòu)去杠桿，國內(nèi)社融增速下降，經(jīng)濟壓力增大，部分債務(wù)風(fēng)險暴露。與此同時，美國經(jīng)濟在新一輪減稅政策的刺激下，失業(yè)率則有所回落，經(jīng)濟增長動能較強。中美經(jīng)濟基本面走勢分化，貨幣政策也短暫背離。2018年美聯(lián)儲持續(xù)加息，年內(nèi)加息4次，并配合縮表，全球美元流動性顯著月、10月分別降準(zhǔn)100BP、50BP、100BP，中美10年期國債利差收窄，人民幣貶值壓力增大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告70貿(mào)易摩擦短期加速匯率貶值。2018年中美貿(mào)易摩擦不斷升級，人民幣匯率快速貶值定價貿(mào)易摩擦。3月22日，美國正式宣布對華加征關(guān)稅，人民幣貶值開始逐步加速。2018年三季度是人民幣貶值幅度最大的時期，但出口數(shù)據(jù)當(dāng)時依然有韌性，整個三季度出口增速與二季度基本持平，說明出口走弱并不是引發(fā)貶值的核心原貨幣政策由背離轉(zhuǎn)為同步，貿(mào)易摩擦緩和，人民幣匯率企穩(wěn)。四季度人民幣匯率基本企穩(wěn)，一方面是，四季度中美貿(mào)易摩擦才有所緩和；另一方面，美聯(lián)儲在10月確認(rèn)加息進程即將結(jié)束，中美貨幣政策差邊際收斂，人民幣貶值也告一段落。圖4：出口增速vs美元兌人民幣匯率 2014201520162017201820192019年5月至2020年5月，本輪貶值人民幣匯率由6.77最多貶至7.20，貶值幅度約6%，貶值周期為12個月。本輪貶值重要背景是中美貿(mào)易摩擦再度升級，人民幣貶值壓力再起。2019年5月6日，美國宣布自5月10日起，對2000億美元中國輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%；同日，央行公告定向降準(zhǔn)。在此情形下，人民幣開始新一輪貶值。8月2日，中美貿(mào)易摩擦再起，美國威脅從9月1日起對3000億美元中國本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8輸美商品加征10%關(guān)稅，隨后在8月5日，人民幣匯率破7，次日美國財政部將中國列為匯率操縱國。8月15日，美國貿(mào)易代表辦公室宣布將對約3000億美元自華進口商品加征10%關(guān)稅，人民幣貶值壓力進一步加大。不同于前兩輪貶值，本輪貶值中美貨幣政策基本同步寬松，本輪人民幣匯率貶值壓力小于前兩輪。2019年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?dāng)年9月美聯(lián)儲開啟新一輪降息周期，隨后國內(nèi)也進行了多次降息降準(zhǔn)。美元兌人民幣匯率貶值過程在2019年9月也告一段落，美元兌人民幣匯率開始回落，并且一度升破7這一關(guān)鍵點位。盡管2020年初疫情一度對匯率形成擾動，但人民幣匯率并未跌破2019年9月的點位。2020年上半年，海外貨幣政策轉(zhuǎn)向大規(guī)模寬松，人民幣匯率貶值壓力整體可控。所以在中美貨幣政策基本同步的情況下，本輪人民幣貶值的時長還是幅度均不及前兩輪。圖5：2019年5月-2020年5月美元兌人民幣匯率─即期匯率:美元兌人民幣2015年811匯改之后，人民幣匯率轉(zhuǎn)為雙向波動，中美貨幣政策實際上經(jīng)歷年下半年至今。但是本輪中美貨幣政策背離的時間和幅度較大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告965432106543210其一是貨幣政策背離時間。自2021年12月，央行開啟新一輪降準(zhǔn)降息，拉開了本輪國內(nèi)貨幣政策寬松的序幕，而2022年3年美聯(lián)儲開啟加息。截至2023年9月，中美貨幣政策背離時間已經(jīng)達到了20個月。其二是政策背離幅度。本輪國內(nèi)貨幣政策寬松，當(dāng)前已經(jīng)經(jīng)歷四輪完整的降息，美聯(lián)儲當(dāng)前已經(jīng)加息525BP，創(chuàng)歷史最快加息速度。圖6：中美政策利率對比我們把國債收益率作為人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)的無風(fēng)險收益率，在貨幣政策背離的狀況下，人民幣和美元資產(chǎn)的收益率倒掛。前兩輪貨幣政策背離期間，中美10年期國債收益率均會快速收窄，但本輪中美10年期國債持續(xù)倒掛的情況較為罕見。2014年9月-2016年3月，中美10年期國債利差快速收窄，在2015年12月錄得低點48.6BP。2018年3月-2018年12月，中美10年期國債利差也持續(xù)收窄，2018年112021年12月至今，中美10年期國債持續(xù)收窄，當(dāng)前已本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10其次，房地產(chǎn)作為中國居民資產(chǎn)配置的最重要組成部分，房地產(chǎn)價格小幅下滑，也導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)收益率下降。我國居民大量的資產(chǎn)配置在房產(chǎn)上，根據(jù)央行2020年4月發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)79.6%配置為實物資產(chǎn)，其中住房中的比例高達到59.1%，僅20.6%資產(chǎn)配置在金融資產(chǎn)，這意味著居民對房地產(chǎn)價格的敏感度要高于金融資產(chǎn)。當(dāng)前房地產(chǎn)價格下跌，也會同步制約股票、商品等資產(chǎn)表現(xiàn)，此時人民幣資產(chǎn)收益率下降，吸引力會有所減弱。也就是說如果將廣義的資產(chǎn)回報進行對比，當(dāng)前人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)收益倒掛的程度可能更深。圖7：房地產(chǎn)價格指數(shù) 一線城市住宅價格指數(shù)同比二線城市住宅價格指數(shù)同比（%）三線城市住宅價格指數(shù)同比人民幣資產(chǎn)提供的收益率競爭力有限，對海外資金的吸引力下降。這種情況下，金融賬戶下資金流出的壓力較大。過去三輪貶值，經(jīng)常賬戶本身并不強。自2014年9月至2020年之前，經(jīng)常賬戶結(jié)售匯持續(xù)錄得逆差，并且在2015年9月經(jīng)常賬戶結(jié)售匯逆差一度超過700億美元。一方面，貶值周期內(nèi)，出口景氣度較低，貨物貿(mào)易資金凈流入規(guī)?？s減；另一方面，中國居民購買海外服務(wù)貿(mào)易的需求偏強，服務(wù)貿(mào)易逆差持續(xù)走闊。所以經(jīng)常本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11賬戶持續(xù)錄得逆差，尤其是在貶值壓力較大時，逆差也會隨之走闊。但人民幣資產(chǎn)收益率相對可觀，金融賬戶下的流出壓力并不大。過去三輪貶值過程中，除2015-2016年證券投資結(jié)售匯持續(xù)逆差外，證券投資結(jié)售匯大部分時段均保持凈流入。也就是說，即使短期內(nèi)中美貨幣政策背離，國內(nèi)經(jīng)濟動能有所走弱，但人民幣資產(chǎn)收益率相對可觀，對海外資金的吸引力仍強。一方面由于中美資產(chǎn)收益率之差收斂，但整體人民幣資產(chǎn)收益率仍高于美元資產(chǎn)，證券投資項下流出持續(xù)時間相對較短，且流出規(guī)模較小。圖8：經(jīng)常賬戶結(jié)售匯差額0201220132014201520162017201820192020202120222023圖9：資本與金融項目結(jié)售匯差額0另一方面，過去20年，中國中長期經(jīng)濟增速高于海外，直接投資的資金源源不斷流入。自2002年以來，中國受益于生產(chǎn)成本優(yōu)勢，投資回報率，吸引了海外資金在中國直接投資，且這些投資決策往往是基于長期考慮，受短期經(jīng)濟周期波動的影響較小。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12圖10：直接投資國際收支差額0圖11：證券投資國際收支差額0若人民幣資產(chǎn)收益率持續(xù)不及海外資產(chǎn)，金融賬戶壓力較大。中國高速經(jīng)濟增長帶來的高投資回報率，吸引海外資金不斷流入中國，推動人民幣匯率走強。即使短期內(nèi)受制于貨幣政策背離等等因素，人民幣資產(chǎn)依然足夠有吸引力，金融賬戶下資金流出壓力不大。但如果人民幣資產(chǎn)的收益率長期低于海外資產(chǎn)的收益率，金融賬戶資金流出的壓力會相對更大。4總結(jié)：未來匯率繼續(xù)沿著三條線索演繹展望未來人民幣匯率走勢，我們認(rèn)為這三條線索仍然牽引未來人民幣匯率的走勢。首先，全球貿(mào)易周期是線索之一，貿(mào)易活動驅(qū)動資金流動，這也決定了人民幣匯率未來演繹的方向。其次，中美貨幣政策差是線索之二，兩國貨幣政策上邊際變化仍然會在短期內(nèi)造成人民幣匯率波動。最后，人民幣資產(chǎn)相對美元資產(chǎn)收益率是線索之三，若兩者收益率差值能收窄，那么金融賬戶壓力就會有所緩解，人民幣匯率的壓力也會減輕。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告135風(fēng)險提示1）貨幣政策超預(yù)期。國內(nèi)或者海外貨幣政策超預(yù)期調(diào)整，會導(dǎo)致匯率波動超出本篇報告預(yù)期。2）地緣風(fēng)險超預(yù)期。若地緣風(fēng)險超預(yù)期，人民幣匯率有可能會出現(xiàn)超預(yù)期波本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14插圖目錄圖1：全球重要經(jīng)濟體出口同比增速 5圖2：銀行結(jié)售匯規(guī)模 6圖3：香港離岸人民幣存款規(guī)模 6圖4：出口增速vs美元兌人民幣匯率 7圖5：2019年5月-2020年5月美元兌人民幣匯率 8圖6：中美政策利率對比 9圖7：房地產(chǎn)價格指數(shù)