化工行業(yè)2023年投資策略分析報告：新材料機會順周期行業(yè)龍頭

看好新材料崛起機會，精選順周期行業(yè)龍頭——化工行業(yè)2023年中期投資策略*投資建議??周期龍頭：2023-2024年化工行業(yè)龍頭公司將迎來重大投資項目的落地，新項目的陸續(xù)投產(chǎn)將推動公司收入利潤體量站上新的臺階，23H1的行業(yè)龍頭的盈利能力逐步回升。推薦萬華化學(xué)、華魯恒升。農(nóng)藥：農(nóng)藥核心矛盾點是海外庫存消化節(jié)奏和國內(nèi)新產(chǎn)能的持續(xù)投放。在出口端壓制下農(nóng)藥景氣度經(jīng)過近一年的消化，部分產(chǎn)品已回落到歷史價格分位50%水平。考慮到下游需求偏剛性疊加經(jīng)歷了春耕對庫存的消化，下半年海外采購有望逐步回暖，帶動農(nóng)藥價格回穩(wěn)?？紤]到上游原藥價格回落，價格周期性偏小的植物生長調(diào)節(jié)劑有望受益，建議關(guān)注國光股份；同時建議關(guān)注海外自主登記、海外渠道建設(shè)加速布局的跨國農(nóng)藥巨頭潤豐股份。??順周期純堿：全年看純堿維持供需緊平衡格局，地產(chǎn)竣工端回暖疊加出口暢旺支撐需求，今年以天然堿為主導(dǎo)的新增產(chǎn)能較多，料將在下半年逐步投產(chǎn)，預(yù)計將逐步緩解純堿高開工+低庫存的局面。制冷劑：2023年下半年第三代制冷劑配額落地，制冷劑盈利能力有望修復(fù)，并且產(chǎn)業(yè)鏈重心有望開始向含氟高分子等化工品轉(zhuǎn)移，推薦巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊華科技。??碳中和：歐盟碳稅機制落地，國內(nèi)CCER重啟在即，國內(nèi)外環(huán)境雙驅(qū)動，利好生物柴油、可再生塑料、生物合成材料等綠色減碳能源及材料行業(yè)。電子樹脂：AI服務(wù)器放量以及Eagle

Stream服務(wù)器升級，帶動覆銅板從M4向M6升級，PPO材料是M6覆銅板的主流材料，高速通信帶動高端樹脂需求增長。?風(fēng)險提示：原材料價格持續(xù)上漲，下游消費需求不達預(yù)期；測算誤差。*重點公司盈利預(yù)測、估值與評級圖表：重點公司盈利預(yù)測、估值與評級EPS（元）PE（倍）現(xiàn)價代碼重點公司評級（元）2022A5.172.960.880.800.790.561.282023E6.002.900.840.981.560.791.342024E7.493.671.221.492.531.801.652025E8.793.901.381.642.852.902.002022A172023E2024E1282025E108600309.SH

萬華化學(xué)600426.SH

華魯恒升300285.SZ

巨化股份688737.SH

三美股份688267.SH

永和股份002895.SZ

中欣氟材600141.SH

昊華科技88.8329.7413.3122.7724.415101623162026推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦1015111510910149293115.9635.34285282118資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價日期為2023年6月26日）*01020304050607周期龍頭：投資集中釋放，看好龍頭發(fā)展農(nóng)藥：春耕出口需求拉動，行業(yè)景氣度或?qū)⑸闲许樦芷诩儔A：全年維持供需緊平衡格局氟化工：等待社庫出清，制冷劑價格回歸目錄碳中和：國內(nèi)外環(huán)境雙驅(qū)動，利好行業(yè)發(fā)展電子樹脂：高速通信帶動高端樹脂需求增長風(fēng)險提示及附錄*周期龍頭：投資集中釋放期，看好龍頭發(fā)展01.*1.1

萬華化學(xué)：23Q1業(yè)績超預(yù)期，凈利潤率環(huán)比22Q4顯著改善?

2023年Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤40.53億元，環(huán)比2022Q4增長54.38%。季度歸母凈利潤率從2022Q4的7.5%，提升至2023Q1的9.7%，盈利能力顯著改善。?

2022年公司非聚氨酯業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，石化業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入696億元，業(yè)務(wù)規(guī)模首次超過聚氨酯業(yè)務(wù)。圖表：萬華化學(xué)單季營收及歸母凈利潤圖表：萬華化學(xué)2022年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.1

MDI：上半年價格表現(xiàn)突出，出口同比環(huán)比均大幅增長圖表：2019-2023年至今MDI價格價差表現(xiàn)（元/噸，截止2023年6月15日）2023H1聚合MDI價格環(huán)比回升。2023年H1（截止2023年6月15日，下同）聚合MDI均價約為15653元/噸，2022Q4為15118元/噸，與22Q4相比上漲3.41%。??

MDI-純苯價差空間擴大。2023年H1純苯價格約為7012元/噸，2022Q4純苯均價約為7025元/噸。MDI-純苯價差空間改善。資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院?

MDI出口同比、環(huán)比均大幅增長。聚合MDI山東+浙江兩省1-4月出口量30.32萬噸，同比增長12.05%。23Q1聚合MDI出口環(huán)比增長46.83%。圖表：2017-2023年至今MDI出口量與價格（萬噸；萬元/噸）?

純MDI山東+浙江兩省1-4月出口量3.28萬噸，同比增長5.50%。資料：中國海關(guān)，民生證券研究院資料：中國海關(guān)，民生證券研究院*1.1

MDI：產(chǎn)能份額持續(xù)提升，競爭優(yōu)勢繼續(xù)鞏固?

公司MDI市場份額穩(wěn)居世界第一。萬華2010年以后MDI在國內(nèi)產(chǎn)能占比未低于過55%，我們預(yù)計2022年以后在全球的產(chǎn)能占比將不低于30%。?

2022-2024年是萬華新一輪MDI擴產(chǎn)高峰。3年內(nèi)萬華新投放產(chǎn)能將達100萬噸。其中，寧波120萬噸產(chǎn)能將技改擴產(chǎn)至180萬噸，福建新建40萬噸/年產(chǎn)能已于2022年12月投產(chǎn)。圖表：全球MDI產(chǎn)能格局圖表：中國MDI產(chǎn)能格局資料：天天化工、隆眾資訊，民生證券研究院整理資料：天天化工、隆眾資訊，民生證券研究院整理*1.1

TDI：并購巨力+福建TDI裝置投產(chǎn)，競爭格局進一步優(yōu)化?

4月萬華完成并購巨力集團交割。萬華化學(xué)發(fā)布公告，以17.85億元的價格收購煙臺巨力47.81%股權(quán)，雙方于4月28日完成股權(quán)交割。此次收購后，萬華化學(xué)及其一致行動人寧波中登合計持有煙臺巨力67.81%股權(quán)，成為煙臺巨力實際控制人。?

5月福建25萬噸/年TDI項目投產(chǎn)。萬華化學(xué)（福建）有限公司25萬噸/年TDI裝置于2023年5月22日產(chǎn)出合格產(chǎn)品，實現(xiàn)一次性開車成功。?

目前，萬華化學(xué)在中國市場控制的TDI產(chǎn)能達78萬噸，占國內(nèi)產(chǎn)能份額從2020年的29%提升至51%，行業(yè)的競爭格局進一步優(yōu)化。圖表：2022年中國TDI消費結(jié)構(gòu)圖表：2020年中國TDI消費結(jié)構(gòu)圖表：2023年中國TDI消費結(jié)構(gòu)并購巨力集團福建裝置投產(chǎn)資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院*1.1

乙烯項目順利推進圖表：萬華化學(xué)乙烯項目120wt/a20wt/a20wt/a192wt/a石腦油外購裂解乙烯POE-1#POE-2#POEPOE?項目概況?

總投資176億元25wt/aLDPELDPE72wt/a占地1215畝?乙烷外購62wt/a34wt/a園區(qū)管網(wǎng)園區(qū)管網(wǎng)34wt/a23wt/a丙烯?項目看點20wt/a1.5wt/a7wt/a混合C4丁二烯裝置丁二烯去PA121-丁烯?煙臺八角工業(yè)園的收官之作?

POE、PA12、XLPE等下游項目MTBE去MDI去TDI混二甲苯苯乙烯純苯40wt/a首次獲得自產(chǎn)芳烴石腦油/輕烴原料風(fēng)險平衡15wt/a??裂解汽油裂解汽油加氫芳烴抽提C6-C8甲苯6wt/a?

2022年12月公司公告投資176億元實施120萬噸/年乙烯項目。3wt/a資料：公司公告，環(huán)評報告，民生證券研究院*1.1

POE：已推出多款光伏產(chǎn)品?

萬華化學(xué)于2021年3月產(chǎn)出中試產(chǎn)品，獲得諸多行業(yè)頭部客戶的認可，成為國內(nèi)首家中試裝置成功開車以及國內(nèi)首個可產(chǎn)出光伏應(yīng)用POE產(chǎn)品的企業(yè)。?

目前，萬華化學(xué)已成功開發(fā)WANSUPER?

9057和WANSUPER?

9147兩款POE產(chǎn)品，其光學(xué)性能、力學(xué)性能、加工性能等均能滿足客戶及行業(yè)需求。使用WANSUPER?

制成的光伏膠膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性優(yōu)異且抗PID性能強，可以有效提高組件發(fā)電效率及可靠性，延長組件使用壽命。圖表：萬華化學(xué)POE光伏產(chǎn)品性能圖表：中國POE進口數(shù)量及均價（噸；元/噸）資料：萬華化學(xué)微信公眾號，民生證券研究院資料：中國海關(guān)，民生證券研究院*1.1

投資驅(qū)動的臺階式增長圖表：萬華化學(xué)收入及利潤增長圖表：萬華化學(xué)在建工程資料：wind，公司公告，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院圖表：萬華化學(xué)POE光伏產(chǎn)品性能序號重點項目投產(chǎn)時間投產(chǎn)后平臺期平均銷售收入（億元）平均凈利潤（億元）1寧波MDI一期2006年初2006-20102011-20152016-20207314.823寧波MDI二期2010年18357129煙臺工業(yè)園一期2014-201510445石化二期（乙烯項目）2020年底2021-2023(E)16582430215313石化三期+蓬萊一期+福建項目2023-20242024開始(E)資料：wind，公司公告，民生證券研究院整理*1.1

股價復(fù)盤：周期反彈×新項目投產(chǎn)或?qū)⒋呱髾C會圖表：聚合MDI價格-萬華化學(xué)股價?幾個觀察?

MDI價格與股價走勢強相關(guān)；?

重大關(guān)鍵項目投產(chǎn)是公司業(yè)績增長的重要刺激因素資料：wind，民生證券研究院*1.1

萬華化學(xué)盈利及估值?

公司近2年有大規(guī)模進行新項目投產(chǎn)，公司行業(yè)龍頭地位鞏固，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為188.26、235.15、275.91億元，6月26日收盤價對應(yīng)PE為15、12、10倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：項目建設(shè)進度不及預(yù)期；下游家電和建筑行業(yè)需求下滑。項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）165,56513.8181,7219.8220,39521.3259,23217.6增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）16,234-34.15.1718,82616.06.001523,51524.927,59117.3增長率（%）每股收益（元）7.498.79PEPB1712103.63.12.62.2資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年6月26日收盤價）*1.2

華魯恒升：多年來維持高盈利水平，23Q1凈利潤率底部回升?

2018來公司凈利潤率維持在10%以上。?

2023年Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤7.82億元，環(huán)比2022Q4增長3.52%，凈利潤率從22Q4的10.4%，提升至23Q1的12.9%。圖表：華魯恒升2018-2023Q1單季收入及利潤圖表：華魯恒升2012-2022年收入及利潤資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.2

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：背靠煤化工，面向新材料?

新材料業(yè)務(wù)比重提升至52%。公司依托煤化工-合成氣為源頭，重點在新材料領(lǐng)域進行加大布局力度。2020年公司新材料相關(guān)業(yè)務(wù)銷售額占比約為34%，至2022年，新材料相關(guān)業(yè)務(wù)銷售額占比大幅提升至52%。目前新材料板塊的業(yè)務(wù)已涵蓋乙二醇、己二酸、正丁醇、異辛醇、環(huán)己酮、碳酸二甲酯、己內(nèi)酰胺、尼龍6、PBAT等10余種產(chǎn)品，且相關(guān)產(chǎn)品均與公司原有煤化工-合成氣產(chǎn)業(yè)鏈在多種原料上有著深度協(xié)同。圖表：華魯恒升主要產(chǎn)品線圖表：華魯恒升2020年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖表：華魯恒升2022年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.2

一頭多線，繡起煤化工產(chǎn)業(yè)鏈鴻篇巨制?

公司早年作為化肥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈布局以煤氣化—合成氨—尿素—氮肥產(chǎn)業(yè)鏈條展開。此后，不斷橫向拓展和縱向深化，最終形成“一頭多線”的格局。煤化工—尿素產(chǎn)業(yè)鏈是公司“一頭多線”的“第一條線”。圖表：華魯恒升“一頭多線”格局資料：項目環(huán)評報告，民生證券研究院整理*1.2

芳烴產(chǎn)業(yè)鏈打開業(yè)務(wù)新格局?

2012年公司投產(chǎn)了16萬噸/年己二酸，己二酸產(chǎn)品以純苯為主要起始原料。以該項目為起點，公司開始進入芳烴產(chǎn)業(yè)鏈。在此后的10年時間中，公司沿純苯-環(huán)己酮/己二酸產(chǎn)業(yè)向下深入到己內(nèi)酰胺/尼龍6產(chǎn)品。近年來公司進一步立項實施己二胺-尼龍66項目，芳烴產(chǎn)業(yè)鏈各產(chǎn)品之間進一步深度關(guān)聯(lián)。純苯-己二酸/己內(nèi)酰胺-尼龍產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成為與合成氣-煤化工產(chǎn)業(yè)齊頭并進的另一大支柱業(yè)務(wù)。圖表：華魯恒升芳烴產(chǎn)業(yè)鏈資料：項目環(huán)評公告，民生證券研究院*1.2

以我為主，無懼紅海競爭圖表：華魯恒升產(chǎn)品競爭格局?

公司大多數(shù)產(chǎn)品均偏紅海型。以尿素、甲醇、乙二醇、醋酸為代表的幾個大宗基礎(chǔ)化學(xué)品為代表，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)眾公司沒有特別明確的份額或產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢。以己二己內(nèi)酰胺、BDO產(chǎn)品為代表的幾個偏中游的化學(xué)品表，行業(yè)有一定集中度，但競爭也相對較為激烈。萬噸在既往發(fā)展歷史上3次真正意義上全新引進產(chǎn)業(yè)鏈體第一次是丁辛醇產(chǎn)業(yè)鏈是引入了丙烯產(chǎn)業(yè)鏈；第二次二酸、己內(nèi)酰胺產(chǎn)品引入了純苯產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品，此后一步引入了己二腈-己二胺產(chǎn)品線；第三次是進入-可降解產(chǎn)品線。這幾條業(yè)務(wù)，也通過合成氣或中間的原料供應(yīng)關(guān)系，深度嵌合在既有的合成氣-尿素/甲業(yè)鏈之中，以此逐漸形成完善和龐大的產(chǎn)業(yè)鏈版圖。整體上呈現(xiàn)出“以我為主、無懼紅海競爭”的規(guī)劃思路。資料：公司官網(wǎng)、隆眾資訊、立木信息、中化信，民生證券研究院*1.2

效率領(lǐng)先，成本優(yōu)勢突出圖表：華魯恒升與國內(nèi)煤化工企業(yè)三費率對比圖表：華魯恒升與國內(nèi)煤化工企業(yè)人均創(chuàng)收對比?公司主要經(jīng)營效率指標均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，以2022年為例：?

三費率僅1.23%，可比企業(yè)中排名第一；?

人均創(chuàng)收579萬，可比企業(yè)中僅低于萬華化學(xué)；?

人均創(chuàng)利120萬元，可比企業(yè)中排名第一；?

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)18.5天，可比企業(yè)中排名第一；?

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)0.7天，可比企業(yè)中排名第一。資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院圖表：華魯恒升三費結(jié)構(gòu)圖表：華魯恒升與國內(nèi)煤化工企業(yè)人均創(chuàng)利對比資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.2

公司重點產(chǎn)品價格多數(shù)處于偏低景氣度水平?

公司的重點產(chǎn)品產(chǎn)品價格從2022年初至今大都經(jīng)歷了20%以上的下跌幅度；?

大多數(shù)產(chǎn)品目前價格處于歷史價格分位的30%以下的水平，處于較低位置。圖表：華魯恒升重點產(chǎn)品價格水平統(tǒng)計產(chǎn)品單位

本周

周漲幅

兩周漲幅

月漲幅

季漲幅

上年同期

年漲幅

歷史最高

歷史最低

平均歷史位置（價格分位數(shù)法）己二酸(華東)環(huán)己酮(華東)甲醇(華東)正丁醇(華東)醋酸(華東)醋酸酐(華東)辛醇(華東)甲醇價差元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸9050860020706750290053008650996-3%-2%-5%-6%-2%-1%-4%-4%-4%0%-5%-6%-1%-13%-5%-3%-10%23%-2%0%-10%-11%-13%-16%-5%-8%-11%-21%-9%12350122502840-27%-30%-27%-33%-40%-38%-31%-16%-64%-11%-29%-29%1%14600140504220545048501450370016504500505054895751006925337764340063669051181366736317188376414143167231497960861298039%41%22%24%17%8%101004800164509000-3%-2%1%850014500189504130-12%-4%-8%12500118926%13%7%-15%-15%-4%D

M

F

(華東)470050002270615026701317512100390010950-10%-4%13100560019400155003190357537001130510014169175750029607350碳酸二甲酯D

M

C

(石大勝華)

元/噸11%55%尿素(小顆粒,華魯恒升)三聚氰胺(中原大化)聚氰胺-合成氨價差PA

6切片(華東)元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸11%3%9%-1%-16%-20%10%31801%-8%870020500148603150028900104003100012%0%2%-12%-5%26409%0%-3%16450154505105-20%-22%-24%-51%18%21%13%15%己內(nèi)酰胺C

P

L(內(nèi)盤)乙二醇M

EG

(內(nèi)盤)B

D

O

(華東)3%2%-4%-3%-2%4%-1%-3%-7%-5%-14%-12%22350資料：wind，民生證券研究院*1.2

公司重點產(chǎn)品價格多數(shù)處于偏低景氣度水平圖表：國內(nèi)尿素主要市場價格走勢圖（元/噸）圖表：國內(nèi)尿素利潤走勢對比圖（元/噸）資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院圖表：國內(nèi)DMF市場價格走勢圖（元/噸）圖表：國內(nèi)DMF裝備成本利潤走勢圖（元/噸）資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院*1.2

公司重點產(chǎn)品價格多數(shù)處于偏低景氣度水平圖表：2021-2023年國內(nèi)己二酸價格走勢圖圖表：國內(nèi)己二酸、純苯及利潤走勢對比圖元/噸資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院圖表：國內(nèi)冰醋酸主要市場價格走勢圖（元/噸）圖表：2020-2023年華東冰醋酸利潤對比走勢圖資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院*1.2

荊州項目投產(chǎn)在即，為公司發(fā)展注入新增量圖表：蒙西至華中鐵路煤運通道示意圖圖表：華魯恒升荊州產(chǎn)業(yè)鏈布局資料：項目環(huán)評報告，民生證券研究院?

布局實施荊州基地項目是公司50多年發(fā)展歷史上首次離開德州本部在外地進行大規(guī)模投資。湖北江陵具有得天獨厚的資源優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢。湖北江陵經(jīng)濟開發(fā)區(qū)在煤炭南北通道與長江黃金水道的交匯點，5000萬噸國家煤炭儲配基地落戶江陵，成為國家“北煤南運”大通道上的重要節(jié)點。資料：澎湃新聞，民生證券研究院*1.2

荊州項目投產(chǎn)在即，為公司發(fā)展注入新增量圖表：華魯恒升荊州基地項目主要規(guī)劃所屬項目主要產(chǎn)品數(shù)量規(guī)模產(chǎn)品去向投資額?

自公司確定落戶荊州后，先后規(guī)劃了園區(qū)動力氣平臺項目、合成氣綜合利用項目、20萬噸/年BDO-16萬噸NMP-3萬噸/年P(guān)BAT項目，以上項目正在建設(shè)推進之中，有望于2023年下半年全面投產(chǎn)。合成氣9.8MPaG高壓蒸汽4.0MPaG中壓中期2.5MPaG低壓蒸汽6.5MPaG高壓氮氣液氨133.8萬Nm3/h630.1t/h園區(qū)氣體動力平臺項目488.5t/h內(nèi)部消耗59.24億元23.3t/h8.95Nm3/h38.48萬噸/年76萬噸/年24萬噸/年100萬噸/年15萬噸/年1.25萬噸/年4.3萬噸/年內(nèi)部消耗外售小顆粒尿素熔融尿素密胺樹脂原料外售醋酸合成氣綜合利用項目56.04億元33.87億元DMF外售一甲胺外售三甲胺外售食品級CO2硫磺BDO20萬噸/年1.57萬噸20萬噸/年外售外售外售+PBAT自用BDO-NMP-PBAT生物可降PBATNMP3萬噸/年16萬噸/年16萬噸/年80萬噸/年外售外售外售外售解材料一體化項目蜜胺樹脂碳酸氫銨密胺樹脂單體材料項目合計7.34億元合計：約156.5億元資料：環(huán)評報告，民生證券研究院*1.2

華魯恒升盈利及估值?

在大規(guī)模進行新項目投資背景下，公司鞏固行業(yè)龍頭地位，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為61.64、77.83、82.87億元，

6月26日收盤價對應(yīng)PE為10、8、8倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：項目建設(shè)進度不及預(yù)期；下游需求下滑。項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）30,24513.16,289-13.52.961037,07322.66,164-2.049,13432.57,78326.33.67851,6195.1增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）8,2876.5增長率（%）每股收益（元）2.90103.908PEPB2.32.01.71.4資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年6月26日收盤價）*農(nóng)藥：春耕出口需求拉動，行業(yè)景氣度或?qū)⑸闲?2.*2.1

玉米、大豆庫銷比回落，主糧種植面積回升?

國內(nèi)外玉米、大豆庫銷比下降至低位，主糧種植面積回升。全球玉米、大豆庫存自2016年持續(xù)回落，國內(nèi)玉米庫銷比在2015年到達歷史高點，國家臨儲政策調(diào)整開啟去庫存過程，庫銷比迅速下降。截至2022年末，國內(nèi)玉米庫銷比從2015年的高點118.9%下降至44.0%。全球看，主糧作物種植面積回升，根據(jù)USDA23年6月預(yù)測，2023/24年大豆、玉米和小麥全球播種面積將同比分別增長3.7%、1.3%和0.6%圖表：國內(nèi)外主糧庫銷比回落至低位圖表：國內(nèi)外主糧種植面積回升玉米：國內(nèi)期末庫存/消費量大豆：國內(nèi)期末庫存/消費量中國:播種面積:谷物:小麥

千公頃中國:播種面積:谷物:稻谷

千公頃中國:播種面積:谷物:玉米（右軸）

千公頃150%100%50%0%3200029000260002300020000440004200040000201720182019202020212022玉米：全球期末庫存/消費量大豆：全球期末庫存/消費量全球:播種面積:預(yù)測年度:玉米

百萬公頃全球:播種面積:預(yù)測年度:小麥

百萬公頃全球:播種面積:預(yù)測年度:大豆（右軸）

百萬公頃40%260230200170140110160.0030%20%10%140.00120.00100.00資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.2

海外庫存逐步消化疊加資本開支周期，農(nóng)藥景氣回落觸底?

2020年-2023上半年，農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)歷了一輪波瀾壯闊的行情，期間多種農(nóng)藥產(chǎn)品價格創(chuàng)下了歷史新高。背后核心的原因是，在糧價上升和食品安全憂慮下全球農(nóng)化品進入了補庫周期，而中國作為全球最大農(nóng)藥生產(chǎn)國和出口國，國際衛(wèi)生問題、自然災(zāi)害和能耗雙控等多重沖擊下農(nóng)藥產(chǎn)能受限，導(dǎo)致供需關(guān)系持續(xù)緊張。圖表：2017年以來國內(nèi)主要農(nóng)藥工廠庫存走勢（噸）圖表：中農(nóng)立華原藥價格指數(shù)已下降到前低水平（截至23/6/11）草銨膦百草枯毒死蜱吡蟲啉草甘膦（右軸）100000500045004000350030002500200015001000500900008000070000600005000040000300002000010000002017201820192020202120222023資料：中農(nóng)立華官網(wǎng)，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*2.3

海外庫存逐步消化疊加資本開支周期，農(nóng)藥景氣回落觸底?

2022年至2023年上半年期間，農(nóng)藥景氣度已逐步回落到了20年初的水平。從海外庫存角度看，全球約70%原藥在中國生產(chǎn)，本輪農(nóng)藥漲價潮背后是海外經(jīng)銷商和終端的恐慌性搶貨，導(dǎo)致海外庫存逐步累庫。但在22年春耕傳統(tǒng)旺季過后，庫存消化壓力開始顯現(xiàn)，農(nóng)藥出口開始逐步回落，直至23年春耕農(nóng)藥出口仍然受到海外高庫存的壓制，以草甘膦為例，海外需求出現(xiàn)較大下滑，23年1-3月出口量共計10.98萬噸，同比下滑36.14%，而22年和21年同期出口量分別為17.20萬噸和14.13萬噸。?

另一方面，農(nóng)藥行業(yè)進入新一輪的新產(chǎn)能投放期。經(jīng)歷了16-18年環(huán)保高壓，行業(yè)不斷淘汰落后產(chǎn)能，規(guī)?；r(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)得益于行業(yè)集中，在19年重新進入了新一輪的兼并重組及產(chǎn)能擴建周期，新投放產(chǎn)能進一步加劇了競爭。我們整理了申萬農(nóng)藥板塊30家上市公司數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)農(nóng)藥板塊固定資產(chǎn)合計518.59億元，同比+14.74%；在建工程合計143.51億元，同比+19.75%。相比2021年末，2022年末固定資產(chǎn)和在建工程增加額達66.62億元和23.67億元，頭部企業(yè)的擴張步伐仍在持續(xù)。圖表：農(nóng)藥板塊在建工程變化（億元）圖表：農(nóng)藥板塊固定資產(chǎn)變化（億元）固定資產(chǎn)同比在建工程同比700600500400300200100045%30%15%0%20090%75%60%45%30%15%0%-15%-30%-45%18016014012010080604020020102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料*2.4

大宗農(nóng)藥價格、價差回落至低位圖表：草甘膦價格、價差變化（元/噸）圖表：百草枯價格、價差變化（元/噸）甘氨酸法價差（右軸）草甘膦價差（右軸）百草枯市場均價(元/噸)9000080000700006000050000400003000020000100000500004000030000200001000003000020000150001000050000250002000015000100005000018/06

18/12

19/06

19/12

20/06

20/12

21/06

21/12

22/06

22/1218/06

18/12

19/06

19/12

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20/12

21/06

21/12

22/06

22/12資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院圖表：百菌清價格、價差變化（元/噸）圖表：代森錳鋅價格、價差變化（元/噸）價差（右軸）百菌清華東價差（右軸）代森錳鋅華東7000060000500004000030000200001000006000050000400003000020000100000300002500020000150001000050000250002000015000100005000018/06

18/12

19/06

19/12

20/06

20/12

21/06

21/12

22/06

22/1220/0420/1021/0421/1022/0422/1023/04資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*2.5

國內(nèi)原藥整體產(chǎn)能充裕，低毒減量增效是大方向?

整體看，國內(nèi)原藥產(chǎn)能充裕，農(nóng)藥低毒減量表：國內(nèi)主要農(nóng)藥產(chǎn)品產(chǎn)能、產(chǎn)量情況增效的發(fā)展趨勢不改，農(nóng)藥整體消費量增速將放緩；與此同時，未來行業(yè)發(fā)展更多發(fā)生于結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新，綠色農(nóng)藥、生物農(nóng)藥、創(chuàng)制藥等新型農(nóng)藥對傳統(tǒng)農(nóng)藥的替代，如草銨膦，敵草快，丙硫菌唑，氯蟲苯甲酰胺等品種在全球市場的快速增長。產(chǎn)品名數(shù)據(jù)類型單位

20132014201520162017

2018

2019

2020

2021

2022稱產(chǎn)能萬噸

50.50萬噸

42.6363.5043.3768%0.770.7294%16.0013.3884%2.200.6329%6.303.9963%1.270.9373%3.902.7470%73.5045.6062%0.850.5464%15.9010.2164%2.200.6931%6.303.3553%1.521.2784%3.903.2383%76.5049.2564%1.200.9075%15.906.9944%2.200.6027%8.303.3040%1.751.4583%3.904.07104%72.50

72.50

72.50

73.00

76.00

81.0050.58

55.06

58.19

56.19

62.05

56.99草甘膦產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能草銨膦產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能百草枯產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能敵草隆產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能%84%0.770.7294%70%1.301.1387%76%2.251.9788%80%3.002.0970%77%4.101.8345%82%4.601.7037%70%8.204.9460%萬噸萬噸%萬噸

16.00萬噸

13.1117.40

17.40

15.00

13.50

13.50

13.5010.51

12.99

9.857.9259%2.200.7132%8.304.5855%1.800.7441%5.903.2755%8.4663%2.200.5023%8.305.1462%1.800.6335%5.904.1871%8.7965%2.200.9141%8.303.7445%1.800.7341%5.903.4659%%82%2.200.6329%5.804.0069%0.970.7981%3.902.7470%60%2.200.5123%8.303.0937%1.801.0759%3.904.1975%2.200.5324%8.302.2627%1.801.2771%3.904.5366%2.201.0447%8.303.5342%1.800.8849%5.902.33圖表：2019年以來國內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)量增速放緩萬噸萬噸%中國:產(chǎn)量:化學(xué)農(nóng)藥原藥:當(dāng)月值

萬噸當(dāng)月同比

%40353025201510560%40%20%0%萬噸萬噸%萬噸萬噸%萬噸萬噸%毒死蜱產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能吡蟲啉產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能代森錳鋅產(chǎn)量產(chǎn)能利用率0-20%107%

116%

39%資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.6

相關(guān)公司：國光股份?

公司主營植物生長調(diào)節(jié)劑、殺菌劑的生產(chǎn)與銷售，是目前國內(nèi)植物生長調(diào)節(jié)劑原藥及制劑登記產(chǎn)品最多的企業(yè)。2022年公司登記證數(shù)量大幅增加，共計有291個農(nóng)藥產(chǎn)品登記證(其中屬生物農(nóng)藥登記共50個)，比2021年度增加了42.65%;其中植物生長調(diào)節(jié)劑登記證118個(含原藥登記證31個，屬生物農(nóng)藥登記的46個)。?

依托收購繼續(xù)強化登記證壁壘和渠道建設(shè)，原材料價格下行有望修復(fù)盈利水平。2022年公司完成收購鶴壁全豐，獲得原藥和制劑的登記證合計約80件，此前鶴壁全豐是我國目前植物生長調(diào)節(jié)劑原藥生產(chǎn)品種較多、產(chǎn)能較大、產(chǎn)品進入市場較早的企業(yè)之一，其矮壯素、調(diào)環(huán)酸鈣、胺鮮酯、烯效唑產(chǎn)品具有國內(nèi)產(chǎn)能領(lǐng)先的生產(chǎn)基地，收購?fù)瓿珊蠊具M一步完善產(chǎn)品管線和原藥保供能力，并形成國光、雙豐、浩之大、全豐等多個農(nóng)業(yè)作物品牌，品牌矩陣進一步完善。22年上半年以來上游農(nóng)藥原藥價格的持續(xù)下行，公司下游制劑業(yè)務(wù)有望受益。圖表：植物生長調(diào)節(jié)劑主要作用圖表：公司收入和歸母凈利潤及其增速（億元，%）圖表：2022年公司各業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)有機肥及其他新型肥料

其他營業(yè)收入歸母凈利潤收入增速利潤增速園林資材1816141210860%2%1%5%40%20%0%肥料22%植物生長調(diào)節(jié)劑42%6-20%-40%-60%除草劑6%42殺蟲劑8%：公司公告，民生證券研究院0殺菌劑2018201920202021202223Q114%資料資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*2.6

相關(guān)公司：潤豐股份?

潤豐股份是全球化布局的農(nóng)藥制劑龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)在農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈全球化分工中主要集中在生產(chǎn)、貿(mào)易和海外登記運營，其中海外自主登記、海外當(dāng)?shù)剡\營和登記證的儲備能力在本土農(nóng)藥企業(yè)中較為稀缺。截至2022年，公司業(yè)務(wù)遍布歐盟、南北美洲、大洋洲、亞太和非洲，在多個多國家打造當(dāng)?shù)貓F隊建設(shè)TOC渠道，擁有境內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)品登記證300多項，境外4900多項并持續(xù)擴增數(shù)量，隨著各國登記政策趨嚴，登記證獲取難度越來越高，公司在全球營銷網(wǎng)絡(luò)的筑建的競爭壁壘更加難以撼動。?

全球營銷網(wǎng)絡(luò)持續(xù)完善，歐美區(qū)域業(yè)務(wù)增長有望提速。全球不同區(qū)域作物保護市場的增長速度不一，拉美等新興市場成長快速，近年來尤其以巴西、阿根廷等區(qū)域最為突出，22年公司在巴西、阿根廷、墨西哥、厄瓜多爾、秘魯?shù)葒越ɑ蚝腺Y組建了當(dāng)?shù)貓F隊啟動了在當(dāng)?shù)氐腡OC的渠道構(gòu)建和品牌建設(shè)，加快市場占有率提升；歐美地區(qū)由于登記成本高昂，公司通過收購西班牙Sarabia公司并以此為基礎(chǔ)全面提速在歐盟市場的投入和業(yè)務(wù)成長，加速登記進程，盡早進入重要市場。圖表：公司收入和歸母凈利潤及其增速（億元，%）圖表：

2022年公司各地區(qū)收入結(jié)構(gòu)圖表：

2020-2022年公司境外登記證數(shù)量情況營業(yè)收入歸母凈利潤收入增速利潤增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國大陸2%600016014012010080約4900個500040003000200010000約4000個6040200國外98%2018201920202021202223Q1202020212022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*順周期純堿：全年維持供需緊平衡格局03.*3.1

純堿是化工之母，國內(nèi)以聯(lián)堿法和氨堿法為主?

純堿主要分為氨堿法，聯(lián)堿法和天然堿法三種生產(chǎn)工藝。目前中國純堿生產(chǎn)主要以聯(lián)堿法和氨堿法為主，天然堿法產(chǎn)能占比較小。圖表：純堿上下游產(chǎn)業(yè)鏈玻璃72%煤/天然氣合成氨小蘇打氯化鈣液純堿8%氯堿法聯(lián)堿法硅酸鹽4%原鹽二氧化碳氧化鈣氧化鋁1%石灰石氫氧化鈣其他15%煤/天然氣合成氨原鹽氯化銨復(fù)合肥資料：百川盈孚，民生證券研究院*3.2

供給端：行業(yè)產(chǎn)能利用率高位運行，供需維持緊平衡圖表：純堿產(chǎn)能利用率維持高位?

2022年中國純堿總產(chǎn)能為3485萬噸，其中氨堿法產(chǎn)能1560萬噸、聯(lián)堿法產(chǎn)能1765萬噸，天然堿法產(chǎn)能160萬噸，總產(chǎn)能保持平穩(wěn)。2016-2022年純堿產(chǎn)量從2565萬噸上升至2852萬噸，CAGR為1.8%，整體產(chǎn)量保持平穩(wěn)。100%90%80%70%60%?

產(chǎn)能利用率方面，2022年以來純堿產(chǎn)能利用率持續(xù)抬升，保持在80%以上負荷運行，工廠庫存持續(xù)去化，供需維持平衡狀態(tài)。資料：百川盈孚，民生證券研究院圖表：2016-2022年純堿產(chǎn)能情況（單位：萬噸）圖表：2016-2022年純堿產(chǎn)量情況（單位：萬噸）氨堿聯(lián)堿天然堿氨堿增速聯(lián)堿增速天然堿增速10%氨堿聯(lián)堿天然堿氨堿增速聯(lián)堿增速天然堿增速3500300025002000150010005002800240020001600120080015%10%5%5%0%0%-5%-10%-15%-5%-10%-15%4000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*3.3

產(chǎn)能：行業(yè)集中度高，預(yù)計23年下半年新產(chǎn)能沖擊較大圖表：截至2023年5月，國內(nèi)純堿產(chǎn)能分布情況（單位：萬噸）?

純堿行業(yè)格局集中，頭部企業(yè)占比較大。據(jù)百川數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2023年5月，全國純堿產(chǎn)能共3485萬噸，其中產(chǎn)能達到百萬噸以上的公司共8家，CR8達到56%。?

2023年產(chǎn)能新增預(yù)計合共670萬噸，新產(chǎn)能投放后預(yù)計在國內(nèi)總產(chǎn)能達到4155萬噸，產(chǎn)能增速達19%。據(jù)統(tǒng)計新產(chǎn)能集中在23年下半年集中釋放，其中主要貢獻來自遠興能源500萬噸天然堿，預(yù)計首條生產(chǎn)線于23年6月底投料試生產(chǎn)。企業(yè)所屬集團/上市公司現(xiàn)有產(chǎn)能15514060合計工藝占比青海昆侖青海發(fā)投中鹽昆山中鹽化工三友化工青海五彩河南金山山東?；性椿瘜W(xué)山東海天四川和邦湖北雙環(huán)湘渝鹽化應(yīng)城新都其他氨堿法氨堿法聯(lián)堿法氨堿法氨堿法氨堿法聯(lián)堿法氨堿法天然堿氨堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法中鹽化工39011%3523011039028018015012011070三友化工34010%金山集團（未上市）山東?；?902801801501201107011%8%遠興能源5%圖表：2023年國內(nèi)純堿新增產(chǎn)能規(guī)劃統(tǒng)計（單位：萬噸）金晶科技4%企業(yè)遠興能源產(chǎn)能變化工藝路線天然堿聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法預(yù)計產(chǎn)能新增時間2023年6月和邦生物3%500*ST雙環(huán)3%重慶湘渝鹽化河南金大地化工安徽紅四方安徽德邦202023年9月雪天鹽業(yè)2%7020（已投產(chǎn)）602023年12月2023年5月云圖控股60602%141535051415350540%100%2023年9月產(chǎn)能合計合計670資料：百川盈孚，各公司公告，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*3.4

需求端：海外價差有望支撐出口，需求旺盛下庫存持續(xù)去化?

工廠庫存低位運行。根據(jù)百川數(shù)據(jù)統(tǒng)計，下游光伏玻璃以及平板玻璃日熔量的提升帶動庫存快速去化，純堿工廠庫存從年初的160萬噸下降至6月的40萬噸水平，供需緊張的關(guān)系有望繼續(xù)維持。圖表：近年純堿工廠庫存情況（單位：萬噸）純堿(純堿工廠庫存)200180160140120100?

價格端，截至6月19日，國內(nèi)重質(zhì)純堿中間價為2093元/噸，較年初下跌22%，整體價格在5-6月出現(xiàn)較多下跌；根據(jù)Bloomberg，印度純堿折合人民幣約3820元/噸，較年初上漲3%，海內(nèi)外價差從1024元/噸擴大至2727元/噸，對純堿出口將806040200資料：百川盈孚，民生證券研究院形成有力支撐，23年純堿出口有望保持高景氣。圖表：2022年純堿出口量大幅增長（單位：萬噸）30252015105圖表：海內(nèi)外純堿價差走擴（單位：元/噸）價差純堿（印度）重質(zhì)純堿（中國）60005000400030002000100000-100021/0121/0722/0122/0723/0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01-2000資料：百川盈孚，Bloomberg，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*3.5

需求端：“保交樓”支撐竣工端需求，新能源邊際需求拉動強勁?

平板玻璃：政策支持房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿、降負債、“保交樓”情況下，房地圖表：2021-2025年純堿分領(lǐng)域消費量預(yù)測（單位：萬噸）產(chǎn)竣工交付量持續(xù)回升，帶動平板玻璃需求回暖。22年平板玻璃對純堿的需求量約為1152萬噸，中性估計下23年需求量同比實現(xiàn)小幅修復(fù)。?

光伏玻璃：隨著全球光伏裝機高速增長，疊加組件中雙玻滲透率的逐步提升，光伏玻璃需求量持續(xù)高速增長。按照2021-2025年全球光伏裝機170GW、230GW、305GW、230GW和355GW測算，對應(yīng)純堿需求為213萬噸、290萬噸、388萬噸、423萬噸和460萬噸，CAGR達到21.2%。20211246213202211522902023E11873882024E12224232025E1247460CAGR0.0%21.2%2.5%2.5%3.3%平板玻璃光伏玻璃日用玻璃其他447446457469480753772791811831合計26592660282329253018資料：民生證券研究院測算圖表：2022年純堿下游需求分布圖表：房地產(chǎn)竣工面積、新開工面積、施工面積同比情況圖表：全球新增光伏裝機量預(yù)測（單位：GW）氧化鋁兩鈉

燒堿

其他磷酸鹽

2%

1%

1%3%4%中國:房屋新開工面積:累計同比

%中國:房屋施工面積:累計同比

%中國:房屋竣工面積:累計同比

%樂觀情況保守情況，GW516438

436焦亞硫酸鈉5505004504003503002502001501004%386

379360硅酸鹽4%平板玻璃

8043%3303243002806040230170小蘇打7%130102

106115702043

5330.2

32

38.4光伏玻璃14%0500-20-40-60日用玻璃資料：百川盈孚，17%民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：中國光伏協(xié)會，民生證券研究院*氟化工：等待社庫出清，制冷劑價格回歸04.*4.1

HFCs擴張周期已經(jīng)結(jié)束，等待配額落地價格回歸?第三代制冷劑（HFCs）產(chǎn)能在2020-2022年快速擴張給供需平衡表帶來壓力?

《基加利修正案》于2021年9月15日對我國正式生效，我國將以2020-2022下游HFCs使用量的平均值作為2024年配額的參考依據(jù)，所以HFCs的產(chǎn)商近兩年“跑馬圈地”擴產(chǎn)，為后續(xù)配額爭取主動權(quán)。?

需求上，我國空調(diào)和冰箱的銷售已經(jīng)是紅海市場，變動幅度不大，所以HFCs盈利能力處于底部區(qū)間主要是因為供給過剩。圖表：第三代制冷劑產(chǎn)能迅速擴張（萬噸）圖表：城鎮(zhèn)家庭平均百戶空調(diào)、冰箱擁有量(臺/百戶)資料：百川盈孚，生態(tài)環(huán)保部，民生證券研究院測算資料：東方財富Choice數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院*4.2

HFCs的價差在改善，但是價格有所走弱，等待社庫回歸正常圖表：R134價差（元/噸）?

HFCs價差有所修復(fù)?

2023年，配額參考期已經(jīng)結(jié)束，原先HFCs虧本銷售以爭取更多配額的情況不再發(fā)生，HFCs的價差有所修復(fù)。以R32、R125、R134三款價格數(shù)據(jù)比較完善的制冷劑為例，2022年12月，三者價差分別在-200、11000、-1700元/噸的區(qū)間，而到了2023年6月，三者價差分別恢復(fù)至2539、11081、6977元/噸的區(qū)間。資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院圖表：R125價差（元/噸）圖表：R32價差（元/噸）資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院*4.2

HFCs的價差在改善，但是價格有所走弱，等待社庫回歸正常圖表：R134價格（元/噸）?

而HFCs價格還沒有明顯修復(fù)6000040000200000?

受到社會庫存的擾動，HFCs的出廠銷售存在壓力，價格修復(fù)暫不明顯。因為廠商的HFCs生產(chǎn)配額和銷售數(shù)據(jù)掛鉤，所以配額基準年份內(nèi)下游經(jīng)銷商等社會渠道庫存或處于高位，因此雖然配額基準區(qū)間結(jié)束，經(jīng)銷商還需要一段時間消化自身庫存，等社會庫存回歸正常區(qū)間，HFCs的價格有望上漲。2019/012020/012021/012022/012023/01資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院圖表：R125價格（元/噸）圖表：R32價格（元/噸）300006000040000200000200001000002019/012020/012021/012022/012023/012019/012020/01：百川盈孚，wind，民生證券研究院2021/012022/012023/01資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院資料*4.3

高分子聚合物及精細化工品將接棒?

2023年下半年配額方法落地后，制冷劑行業(yè)的波動性將相對減小，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈重心有望更多地轉(zhuǎn)移到氟聚合物以及氟精細化學(xué)品上，而氟聚合物以及氟精細化學(xué)品在產(chǎn)業(yè)鏈中享有更高的附加值，我國氟化工產(chǎn)業(yè)有望更上一個臺階。?

氟化工企業(yè)已經(jīng)做好儲備。2022年，在沒有大額制冷劑資本開支的背景下，申萬二級氟化工企業(yè)的在建工程合計值已經(jīng)達到了歷史新高的111.35億，氟化工企業(yè)布局氟聚合物以及氟精細化學(xué)品的意圖明顯。圖表：氟聚物和氟精細化學(xué)品擁有更高的附加值圖表：氟化工行業(yè)仍然保持高強度的資本開支（億元）120100806040200201720182019202020212022資料：民生證券研究院繪制資料：wind，民生證券研究院繪制*4.4

重點標的：巨化股份?

公司主要產(chǎn)品為制冷劑、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品、含氟聚合物材料、食品包裝材料、含氟精細化學(xué)品等，業(yè)務(wù)占比分別為31.72%、22.67%、11.61%、6.35%、0.27%。巨化股份是國內(nèi)領(lǐng)先的氟化工、氟堿化工綜合配套的氟化工制造業(yè)基地，形成了液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF為配套原料支撐的氟制冷劑、有機氟單體、氟聚合物完整的產(chǎn)業(yè)鏈。?

2022年公司實現(xiàn)營收214.89億元，同比增長19.48%；實現(xiàn)歸母凈利潤23.81億元，同比增長114.70%。公司營收增長因為主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量增長以及上游原材料價格、能源價格上漲導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品價格同比上漲。圖表：公司營收及利潤情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營收占比情況0.27%

4.00%營收歸母凈利潤營收增速歸母凈利潤增速15.24%0.28%7.86%含氟精細化學(xué)品氟化工原料11.61%250200150100501200%含氟聚合物材料基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其他制冷劑900%600%300%0%6.35%22.67%食品包裝材料石化材料0-300%檢維修及工程管理其他業(yè)務(wù)201920202021202231.72%資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

巨化股份盈利及估值?

在第三代制冷劑即將配額的背景下，公司制冷劑板塊盈利能力有望回暖，同時公司還布局了氟聚合物等氟精細化學(xué)品，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為22.58、32.96、37.30億元，6月26日收盤價對應(yīng)PE為16、11、10倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：制冷劑社會庫存去化不及預(yù)期；項目建設(shè)進度不及預(yù)期。項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）21,48919.522,9887.025,85312.528,77211.3增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,3812,2583,2963,730增長率（%）114.70.8815-5.10.841645.91.221113.21.3810每股收益（元）PEPB2.32.11.81.6資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年6月26日收盤價）*4.4

重點標的：三美股份?

公司主要產(chǎn)品為氟制冷劑、氟發(fā)泡劑、氟化氫等，業(yè)務(wù)占比分別為78.35%、7.29%、14.13%。三美股份深耕氟化工領(lǐng)域20年，已經(jīng)形成無水氟化氫與氟制冷劑、氟發(fā)泡劑自主配套的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并成為行業(yè)內(nèi)主要的供應(yīng)商。?

2022年公司實現(xiàn)營收47.71億元，同比增長17.86%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.86億元，同比增長-9.33%，主要原因為公司主要產(chǎn)品氟制冷劑、氟發(fā)泡劑、氟化氫銷量和均價均同比增加。圖表：公司營收及利潤情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營收占比情況0.24%14.13%營收歸母凈利潤營收增速歸母凈利潤增速6050403020100200%7.29%氟制冷劑氟發(fā)泡劑氟化氫其他150%100%50%0%-50%-100%201920202021202278.35%資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

三美股份盈利及估值?

在第三代制冷劑即將配額的背景下，公司制冷劑板塊盈利能力有望回暖，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.95、9.10、10.01億元，6月26日收盤價對應(yīng)PE為23、15、14倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：制冷劑社會庫存去化不及預(yù)期；下游地產(chǎn)、冰箱、空調(diào)需求不及預(yù)期。項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）4,77117.84,8872.46,01323.06,1412.1增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）4865959101,001增長率（%）-9.40.802922.60.982352.81.491510.01.6414每股收益（元）PEPB2.42.22.01.8資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年6月26日收盤價）*4.4

重點標的：永和股份?

公司主要產(chǎn)品為氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料、化工原料等，業(yè)務(wù)占比分別為64.40%、22.32%、10.78%。永和股份是我國氟化工行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最完整的企業(yè)之一，集螢石資源、氫氟酸、單質(zhì)及混合氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體，未來公司將進一步豐富產(chǎn)品線和完善產(chǎn)業(yè)布局。?

2022年公司實現(xiàn)營收38.04億元，同比增長31.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.00億元，同比增長7.91%，營收和歸母凈利潤增長主要是因為公司新產(chǎn)能逐漸落地并投入生產(chǎn)，

如22年3月公司0.5萬噸R227投產(chǎn)、

22年6月5萬噸/年AHF試生產(chǎn)、2022年7月1.2萬噸HFP投產(chǎn)，產(chǎn)銷量規(guī)模不斷擴大。圖表：公司營收及利潤情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營收占比情況營收歸母凈利潤營收增速歸母凈利潤增速2.50%10.78%403020100200%150%100%50%0%氟碳化學(xué)品含氟高分子材料化工原料22.32%其他64.40%-50%2019202020212022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

永和股份盈利及估值?

在第三代制冷劑即將配額的背景下，公司制冷劑板塊盈利能力有望回暖，并且公司募投的邵武基地即將釋放利潤，公司高分子板塊業(yè)務(wù)業(yè)績有望快速增長，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.90、9.58、10.82億元，6月26日收盤價對應(yīng)PE為16、10、9倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：制冷劑社會庫存去化不及預(yù)期；新產(chǎn)能投放不及預(yù)期；下游地產(chǎn)、冰箱、空調(diào)需求不及預(yù)期。項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）3,80427.25,20736.97,15637.48,65220.9增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3005909581,082增長率（%）8.00.793196.51.561662.32.531013.02.859每股收益（元）PEPB3.73.02.31.9資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年6月26日收盤價）*4.4

重點標的：中欣氟材?

公司主要產(chǎn)品為基礎(chǔ)氟化工產(chǎn)品、醫(yī)藥化工產(chǎn)品、農(nóng)藥化工產(chǎn)品、新材料和電子化學(xué)品等，業(yè)務(wù)占比分別為31.87%、18.29%、38.50%和1.92%。中欣氟材公司已形成了以2,3,4,5-四氟苯系列為代表的醫(yī)藥中間體和以2,3,5,6-四氟苯系列為代表的農(nóng)藥中間體兩大業(yè)務(wù)板塊，向上游貫通螢石-氫氟酸產(chǎn)業(yè)鏈，向下游拓展高附加值含氟新材料和第四代制冷劑等產(chǎn)品，目前已初步完成氟化工全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具有良好競爭能力與盈利格局。?

2022年公司實現(xiàn)營收16.02億元，同比增長4.98%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.85億元，同比增長6.32%，2022年營收增速放緩，主要是由于硫酸價格下跌影響了公司業(yè)績。圖表：公司營收及利潤情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營收占比情況0.68%營收歸母凈利潤營收增速歸母凈利潤增速3.16%4.90%0.68%1.92%基礎(chǔ)氟化工產(chǎn)品醫(yī)藥化工產(chǎn)品農(nóng)藥化工產(chǎn)品新材料和電子化學(xué)品其他201510580%60%40%20%0%31.87%38.50%貿(mào)易0制冷劑201920202021202218.29%其他-5資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

中欣氟材盈利及估值?

公司的在建工程陸續(xù)落地，產(chǎn)能實現(xiàn)投放增厚公司業(yè)績，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.59、5.92、9.52億元，6月26日收盤價對應(yīng)PE為20、9、5倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：新項目投產(chǎn)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）1,6025.02,12832.83,64371.24,97536.6增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）185259592952增長率（%）6.50.562839.90.7920128.81.80960.82.905每股收益（元）PEPB3.02.72.21.7資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年6月26日收盤價）*4.4

重點標的：昊華科技?

公司主要產(chǎn)品為高端制造化工材料、高端氟材料、電子化學(xué)品、工程技術(shù)服務(wù)等，業(yè)務(wù)占比分別為35.71%、22.33%、7.79%、17.76%。昊華科技以高端氟材料為拳頭產(chǎn)品，以電子氣體、航空化工材料為成長產(chǎn)業(yè)，鞏固國際領(lǐng)先的化工領(lǐng)域技術(shù)服務(wù)能力，輔以開展高技術(shù)精細化學(xué)品研制工作來配合國家重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展。?

2022年公司實現(xiàn)營收90.68億元，同比增長22.14%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.65億元，同比增長30.75%，主要原因為公司產(chǎn)能持續(xù)投放，高端制造化工材料、電子特種氣體以及碳減排業(yè)務(wù)增長所致。圖表：公司營收及利潤情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營收占比情況營收歸母凈利潤營收增速歸母凈利潤增速4.08%12.33%高端制造化工材料高端氟材料電子化學(xué)品工程技術(shù)服務(wù)貿(mào)易及其他其他10080604020040%35.71%30%20%10%0%17.76%-10%7.79%22.33%2019202020212022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

昊華科技盈利及估值?

公司布局高端氟材料以及特氣等精細化學(xué)品，持續(xù)增厚公司業(yè)績，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為12.21、15.03、18.24億元，6月26日收盤價對應(yīng)PE為26、21、18倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：項目建設(shè)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）9,06822.110,53616.212,20615.813,87913.7增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,1651,2211,5031,824增長率（%）30.71.28284.81.342623.11.652121.32.0018每股收益（元）PEPB3.93.63.33.0資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年6月26日收盤價）*碳中和：國內(nèi)外環(huán)境雙驅(qū)動，利好行業(yè)發(fā)展05.*5.1

歐盟政策持續(xù)加碼，走在“碳中和”全球前列?

歐盟作為全球巨型經(jīng)濟體之一，在“碳中和”及“碳達峰”進程中占據(jù)了領(lǐng)先地位，其大部分國家如法國、荷蘭、比利時等已在1990-1999年間達成了“碳達峰”。同時，在“碳中和”進程上，歐盟也走在全球前列。圖表：世界各國實現(xiàn)“雙碳”目標時間線已實現(xiàn)已立法立法中政策宣誓芬蘭(2035)、奧地利(2040)、冰島(2040)、德國(2050)、瑞士(2050)、挪威(2050)、愛爾蘭(2050)、葡萄牙(2050)、哥斯達黎加(2050)、斯洛文尼亞(2050)、馬紹爾群島(2050)、南非(2050)、日本（2050）、中國（2060）瑞典(2045)、英國(2050)

法國(2050)、丹麥(2050)

新西蘭(2050)、匈牙利(2050)歐盟(2050)、西班牙(2050)智利(2050)、斐濟(2050)碳中和碳達峰蘇里南共和國、不丹已實現(xiàn)承諾實現(xiàn)英國(1990)、法國(1990)、荷蘭(1990))、比利時(1990)、丹麥(1990)、瑞士(1990)、瑞典(1990)、芬蘭(1999)、哥斯達黎加(1999)德國(1990)、挪威(1990)、英國(1999)、法國(1999)、荷蘭(1999)、比利時(1999)、丹麥(1999)、瑞士(1999)、瑞典(1999)、芬蘭(1999)、哥斯達黎加(1999)、奧地利(2004)

冰島(2004)、愛爾蘭