行業(yè)比較的多維視角分析報(bào)告-培訓(xùn)課件

2023年6月26日證券研究報(bào)告

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策略專題行業(yè)比較的多維視角行業(yè)比較的多維視角

市場(chǎng)整體估值盈利分析：創(chuàng)業(yè)板指、在2022年和2023年都有較高的歸母凈利增速，全A股市場(chǎng)在2022年的歸母凈利增速較低。中證1000和中證500在2022年都有負(fù)的歸母凈利增速，原因在于2022年全球經(jīng)濟(jì)遭遇多重沖擊以及國(guó)內(nèi)的疫情，中證1000和中證500里面的眾多小盤股抗風(fēng)險(xiǎn)較弱。

2022到2023期間股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又推向了自2021谷底以來的高峰。但是到2023年初回落到相對(duì)低點(diǎn)。從當(dāng)前分位來看，和全A的PE則相對(duì)較高。以成長(zhǎng)為導(dǎo)向的指數(shù)具有較低的PE分位，如以成長(zhǎng)為導(dǎo)向的指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指和和創(chuàng)業(yè)板指的PE處于歷史低位，滬深300的PE分位低于以價(jià)值為導(dǎo)向的指數(shù)如滬深300。行業(yè)比較分析：下游消費(fèi)行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年奧密克戎新冠疫情的影響，由于疫情導(dǎo)致消費(fèi)者信心下降，消費(fèi)需求減弱。金融房建行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息和房地產(chǎn)調(diào)控的影響。中游制造行業(yè)的凈利潤(rùn)增速普遍回升或保持穩(wěn)定，但部分行業(yè)增速預(yù)期有所下修，特別是電子行業(yè)，本輪庫存周期觸底上行的時(shí)間，在一季報(bào)發(fā)布后，可能比之前有所延遲；但考慮到股價(jià)的大幅調(diào)整，以及上文所述，股價(jià)領(lǐng)先于基本面的歷史規(guī)律，我們?nèi)匀豢春秒娮有袠I(yè)，特別是半導(dǎo)體。社服、交運(yùn)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但股價(jià)今年以來表現(xiàn)較弱。從PE分位來看，周期行業(yè)的2022A,2023E,2024E普遍偏低。從PE值來看，2023E與2024E較中位來看，周期行業(yè)明顯偏高，這與PE分位的表現(xiàn)相呼應(yīng)。從PB值來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、環(huán)保行業(yè)的PB接近歷史最低值。美容護(hù)理、公用事業(yè)則較高。從ROE來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)行業(yè)的PB接近歷史最低值，原因與PB值的分析相近。短周期看，儲(chǔ)能由于風(fēng)光電站大量建設(shè)迎來了后周期下的快速增長(zhǎng)。長(zhǎng)周期看，雙碳目標(biāo)下，新型電力系統(tǒng)建設(shè)政策推力加大，電網(wǎng)形態(tài)迎來重大變革，催生出儲(chǔ)能、電力智能化、特高壓、充電樁等領(lǐng)域機(jī)遇。

重點(diǎn)行業(yè)分析：1）TMT：技術(shù)浪潮，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。半導(dǎo)體有望開啟底部反轉(zhuǎn)周期。AI風(fēng)起，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期，市場(chǎng)相比盈利兌現(xiàn)，更注重空間。2）醫(yī)藥：質(zhì)量風(fēng)格見底，核心資產(chǎn)優(yōu)選醫(yī)藥器械、服務(wù)。質(zhì)量風(fēng)格調(diào)整時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)，首推受益于人口老齡化的醫(yī)藥；醫(yī)療器械大潮起；醫(yī)療服務(wù)板塊受益于疫后復(fù)蘇，企業(yè)質(zhì)地良好。3）關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——消費(fèi)建材、玻璃。商品房前端新開工意愿仍在谷底，竣工端景氣度相對(duì)較高。關(guān)注后周期消費(fèi)建材及玻璃。關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——家電。四部門發(fā)布促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)政策，扎實(shí)推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)。商品房市場(chǎng)銷售回暖，家電零售額同比轉(zhuǎn)正。關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——家居。家具零售持續(xù)復(fù)蘇，零售額同比轉(zhuǎn)正；家具出口延續(xù)去年同比負(fù)增長(zhǎng)，但下降幅度環(huán)比收窄。4）宏觀對(duì)沖資產(chǎn)

–

美元實(shí)際利率下降趨勢(shì)下，黃金或存大機(jī)會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)7月有可能最后一次加息，之后將轉(zhuǎn)入降息周期。全球去美元化浪潮下，各國(guó)央行增持黃金。黃金可以作為組合中出口敏感型資產(chǎn)的對(duì)沖標(biāo)的。宏觀對(duì)沖資產(chǎn)

–電力股或?qū)⑹芤嬗诿簝r(jià)下降

+政策支持。煤價(jià)下行。政策支持新型電力系統(tǒng)發(fā)展。。1行業(yè)比較的多維視角

風(fēng)格比較：滬深300指數(shù)在20交易日和250交易日超額收益率都明顯低于中證500和中證1000指數(shù)，分位數(shù)也較低。滬深300指數(shù)在2021年的年末滾動(dòng)PE在近10年期間的分位數(shù)超過80%，而中證500和中證1000指數(shù)在2021年相對(duì)低；22-23年，偏中小盤的股票表現(xiàn)更優(yōu)。穩(wěn)定指數(shù)在各時(shí)間段的超額收益率總體處于上漲狀態(tài)，分位數(shù)也較高。各個(gè)指數(shù)的短期、中期和長(zhǎng)期都顯示出中性的態(tài)勢(shì)，只有周期指數(shù)的成交顯示出過冷的狀態(tài)。受制于美歐的貨幣政策收緊和利率、通脹預(yù)期上升，周期板塊在2023年上半年表現(xiàn)出較大的波動(dòng)和下行壓力。尤其是有色、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)，受地產(chǎn)需求放緩、鋰價(jià)下跌等因素影響，成交遇冷。上游行業(yè)的超額收益率普遍低于平均；通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)突出；金融房建行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)較差；家電超額收益率表現(xiàn)較好；石油石化、鋼鐵等傳統(tǒng)周期性上游行業(yè)成交額占比均大幅下降；通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)板塊的成交額占比均有較大幅度的上漲；通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)板塊的成交額占比均有較大幅度的上漲。

基金持倉分析：金融房建行業(yè)的持倉比例當(dāng)前分位普遍較低，其中非銀金融和銀行和房地產(chǎn)行業(yè)的持倉比例當(dāng)前分位甚至低于5%。非銀金融甚至以0%居于歷史最低位?；鸪謧}比例當(dāng)前分位最高的是中游制造類行業(yè)，其大部分行業(yè)持倉比例當(dāng)前分位在60%以上。傳媒雖然經(jīng)歷了大漲，但由于之前七年下跌，基金整體仍處于低配位置。電子、通信、計(jì)算機(jī)等AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)，持倉比例當(dāng)前分位都在60%以上。同樣具備供給側(cè)邏輯、擁有低估值高股息國(guó)企的煤炭和石油石化，后者機(jī)構(gòu)持倉少很多。從行業(yè)持倉比例的長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，基金對(duì)食品飲料、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物等行業(yè)的配置比重一直較高，反映了基金對(duì)這些行業(yè)的長(zhǎng)期看好?；饘?duì)于電力設(shè)備行業(yè)的配置比例在2020Q1-2023Q1期間大幅提升，從4.83%增加到14.68%。19Q1到20Q1醫(yī)藥板塊的大幅加配與國(guó)內(nèi)疫情、CXO行業(yè)大發(fā)展等因素帶來對(duì)于醫(yī)藥的良好預(yù)期有關(guān)?；饘?duì)于銀行行業(yè)的配置比例在2010Q1-2023Q1期間大幅下降，從27.83%下調(diào)到1.99%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策力度超預(yù)期，通脹超預(yù)期，地緣政治演繹超預(yù)期，海外衰退超預(yù)期。。2目

錄CONTENTS01市場(chǎng)整體估值盈利分析重點(diǎn)行業(yè)分析0203

成交額冷熱&區(qū)間超額分析0405基金持倉分析風(fēng)險(xiǎn)提示。301市場(chǎng)整體估值盈利分析。41.1寬基指數(shù)分析

創(chuàng)業(yè)板指、在2022年和2023年都有較高的歸母凈利增速，說明這些板塊的公司具有較強(qiáng)的盈利能力和成長(zhǎng)潛力。這與新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和政策支持息息相關(guān)，相關(guān)政策有2021年下半年《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》等。

全A股市場(chǎng)在2022年的歸母凈利增速較低，說明整體市場(chǎng)的盈利水平并不高，原因主要在于國(guó)內(nèi)的疫情以及2022年全球經(jīng)濟(jì)遭遇多重沖擊，如美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突升級(jí)、奧密克戎病毒爆發(fā)、通脹高企、美元強(qiáng)勁升值擾動(dòng)匯市等。各版塊歸母凈利增速中證1000和中證500在2022年都有負(fù)的歸母凈利增速，原因在于2022年全球經(jīng)濟(jì)遭遇多重沖擊以及國(guó)內(nèi)的疫情，中證1000和中證500里面的眾多小盤股抗風(fēng)險(xiǎn)較弱。。：Wind，德邦研究所5資料1.1寬基指數(shù)分析

下圖描繪了自2002至今的萬得全A指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?？梢?022到2023期間股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又推向了自2021谷底以來的高峰。但是到2023年初回落到相對(duì)低點(diǎn)。

究其原因正如上文所述2022年全球經(jīng)濟(jì)遭遇多重沖擊以及國(guó)內(nèi)的疫情，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高，拉高了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的階段拐點(diǎn)附近，尤其在超過+1標(biāo)準(zhǔn)差后，根據(jù)歷史規(guī)律來講是判斷底部的重要標(biāo)準(zhǔn)，全A指數(shù)有望筑底回升。萬得全A指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。：Wind，德邦研究所6資料1.1寬基指數(shù)分析

從當(dāng)前分位來看，和創(chuàng)業(yè)板指的PE處于歷史低位，滬深300和全A的PE則相對(duì)較高的PE分位低于以價(jià)值為導(dǎo)向的指數(shù)如滬

以成長(zhǎng)為導(dǎo)向的指數(shù)具有較低的PE分位，如以成長(zhǎng)為導(dǎo)向的指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指和深300，主要是因?yàn)檫@些指數(shù)包含了一些新興行業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，如科技、醫(yī)療、消費(fèi)等，這些企業(yè)具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在2022疫情期間表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌能力和復(fù)蘇潛力。投資者對(duì)這些企業(yè)寄予了較高的期望，因此愿意支付較高的價(jià)格。各版塊PE和PE分位全A調(diào)整系數(shù)

0.87數(shù)據(jù)截止2023/6/10PEPE分位23E較最低23E較中位24E較最低24E較中位基于分析師一致預(yù)測(cè)2022A16.1533.8446.6711.5619.7928.952023E2024E12.3220.6435.4310.5814.7216.722022A34%2023E2024E7%全A14.4129%0%5%47%3%2%-21%3%-14%-33%-10%-10%22%90%34%1%-8%35%23%-24%10%43%151%92%創(chuàng)業(yè)板指27.2350.7012.0317.9621.437%1%34%7%0%0%21%0%滬深300中證500中證100014%58%88%93%141%11%0%16%。7資料：Wind，德邦研究所1.2市值維度分析

2022年全球經(jīng)濟(jì)遭遇多重沖擊、加息以及國(guó)內(nèi)的疫情，A股小盤股波動(dòng)率高，且估值分位較高，故下跌最為顯著。當(dāng)前，小盤股2022A的PE分位數(shù)也較高。不同市值維度公司歸母凈利增速不同市值維度PE和PE分位。

資料：Wind，德邦研究所81.3行業(yè)比較分析各行業(yè)歸母凈利增速對(duì)比

下游消費(fèi)行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年奧密克戎新冠疫情的影響，由于疫情導(dǎo)致消費(fèi)者信心下降，消費(fèi)需求減弱，2023年預(yù)計(jì)疫情會(huì)有所緩解，消費(fèi)者信心會(huì)有所恢復(fù)，消費(fèi)需求會(huì)有所回升，因此歸母凈利增速會(huì)有所改善。

金融房建行業(yè)的歸母凈利增速受到了2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息和房地產(chǎn)調(diào)控的影響，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊，金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，同時(shí)2022的地產(chǎn)銷售走弱利空房地產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)使建材需求走弱，價(jià)格下跌，建材行業(yè)由此下跌。同時(shí)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)，原本就面臨回款周期長(zhǎng)、壞賬時(shí)有發(fā)生的情況，在地產(chǎn)銷售走弱情況下這一問題更加顯著。2023年預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐會(huì)放緩，全球流動(dòng)性會(huì)有所改善，金融市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)有所減弱。9資料：Wind，德邦研究所1.3行業(yè)比較分析各行業(yè)歸母凈利增速對(duì)比

中游制造行業(yè)的凈利潤(rùn)增速普遍回升或保持穩(wěn)定，主要受益于國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)、科技創(chuàng)新能力提升、政策扶持等因素。但部分行業(yè)增速預(yù)期有所下修，特別是電子行業(yè)，本輪庫存周期觸底上行的時(shí)間，在一季報(bào)發(fā)布后，可能比之前有所延遲；但考慮到股價(jià)的大幅調(diào)整，以及上文所述，股價(jià)領(lǐng)先于基本面的歷史規(guī)律，我們?nèi)匀豢春秒娮有袠I(yè)，特別是半導(dǎo)體。

社服、交運(yùn)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但股價(jià)今年以來表現(xiàn)較弱，主要是因?yàn)?1-22年，底部反轉(zhuǎn)風(fēng)格表現(xiàn)較好，市場(chǎng)預(yù)期這些行業(yè)財(cái)務(wù)狀況反轉(zhuǎn)，股價(jià)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)；在業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)的時(shí)候，股價(jià)反而相對(duì)較弱。。

資料：Wind，德邦研究所101.3行業(yè)比較分析

從PE分位來看，周期行業(yè)的各行業(yè)PE和PE分位2022A,2023E,2024E普遍偏低。究其原因，在于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和逆全球化提高了能源價(jià)格，同時(shí)美國(guó)加息背景疊加碳中和進(jìn)程下全球能源和上游產(chǎn)業(yè)資本開支下降，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期能源價(jià)格未來也不會(huì)大幅下降。從而形成了對(duì)上游行業(yè)的長(zhǎng)期良好的預(yù)期。其中有色金屬這個(gè)板塊

，不是傳統(tǒng)的上游周期股，主要這幾年新能源相關(guān)的利潤(rùn)釋放，從而PE分位來看，其2022A、2023E、2024E的PE估值普遍較低。從PE-TTM的當(dāng)前分位來看也是如此。

從PE值來看，2023E與2024E較中位來看，周期行業(yè)明顯偏高，這與PE分位的表現(xiàn)相呼應(yīng)。其原因也與上段所述相同。。

資料：Wind，德邦研究所111.3行業(yè)比較分析

從PB值來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、環(huán)保行業(yè)的PB接近歷史最低值。美容護(hù)理、公用事業(yè)則較高。各行業(yè)PB、ROE和PB-ROE分位究其原因，房地產(chǎn)最近的地產(chǎn)銷售走弱利空房地產(chǎn)行業(yè)PB的同時(shí)，致使建材需求走弱，價(jià)格下跌，建材行業(yè)由此PB收縮。同時(shí)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)，原本就面臨回款周期長(zhǎng)、壞賬時(shí)有發(fā)生的情況，在地產(chǎn)銷售走弱情況下這一問題更加顯著。

美容護(hù)理行業(yè)的高PB源自醫(yī)療美容近年來在中國(guó)的受歡迎程度不斷提升。在需求側(cè)，隨著國(guó)民可支配收入的穩(wěn)步提高，在消費(fèi)升級(jí)、數(shù)字營(yíng)銷的趨勢(shì)下，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美的接受程度逐漸提高，醫(yī)美行業(yè)需求加速釋放;在供給側(cè)，商業(yè)化醫(yī)療美容產(chǎn)品不斷推陳出新，醫(yī)美行業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容不斷得到豐富。中國(guó)醫(yī)美行業(yè)高速發(fā)展，與日本、美國(guó)和韓國(guó)相比，中國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率較低，未來增長(zhǎng)空間廣闊。。12資料：Wind，德邦研究所1.3行業(yè)比較分析各行業(yè)PB、ROE和PB-ROE分位

從ROE來看，其中建筑材料、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)行業(yè)的PB接近歷史最低值，原因與PB值的分析相近。電力設(shè)備行業(yè)的

ROE創(chuàng)新高。

短周期看，儲(chǔ)能由于風(fēng)光電站大量建設(shè)迎來了后周期下的快速增長(zhǎng)。長(zhǎng)周期看，雙碳目標(biāo)下，新型電力系統(tǒng)建設(shè)政策推力加大，電網(wǎng)形態(tài)迎來重大變革，催生出儲(chǔ)能、電力智能化、特高壓、充電樁等領(lǐng)域機(jī)遇。。13資料：Wind，德邦研究所02重點(diǎn)行業(yè)分析142.1TMT：技術(shù)浪潮，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

半導(dǎo)體有望開啟底部反轉(zhuǎn)周期。資本市場(chǎng)看預(yù)期，行業(yè)指數(shù)往往先于基本面觸底。根據(jù)

SIA數(shù)據(jù)，4

月全球半導(dǎo)體銷售額

399.5億美元，環(huán)比+0.30%；中國(guó)半導(dǎo)體銷售額

114.3億美元，環(huán)比+2.97%。半導(dǎo)體銷售額連續(xù)兩月環(huán)比恢復(fù)，且同比降幅基本停止擴(kuò)大。

AI風(fēng)起，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期，市場(chǎng)相比盈利兌現(xiàn)，更注重空間。在市場(chǎng)情緒較弱、缺乏主線的情況下，強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)容易成為資金關(guān)注點(diǎn)。雖然TMT板塊在短期存在因地產(chǎn)鏈/順周期板塊行情，而觸發(fā)資金驅(qū)動(dòng)的短期回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，TMT板塊作為長(zhǎng)久期資產(chǎn)，也將明顯受益。建議把握技術(shù)/產(chǎn)品/業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)（國(guó)內(nèi)發(fā)放大模型牌照可期

/

AI+傳媒應(yīng)用落地

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海外映射），持續(xù)對(duì)比兌現(xiàn)情況和板塊指數(shù)漲幅進(jìn)行交易；中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為可維持對(duì)板塊的超配。半導(dǎo)體指數(shù)往往在半導(dǎo)體周期見底前見底人工智能市場(chǎng)空間巨大。15資料：wind，

艾瑞咨詢，德邦研究所2.2醫(yī)藥：質(zhì)量風(fēng)格見底，核心資產(chǎn)優(yōu)選醫(yī)藥器械、服務(wù)

質(zhì)量風(fēng)格調(diào)整時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)，首推受益于人口老齡化的醫(yī)藥。21年年初見頂以來，質(zhì)量風(fēng)格走勢(shì)較弱，績(jī)優(yōu)股指數(shù)相對(duì)虧損股指數(shù)比值持續(xù)下行，很多優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)深度調(diào)整。在中美短期緩和、外資回流的背景下，質(zhì)量風(fēng)格有望筑底反彈。美聯(lián)儲(chǔ)加息有望見頂，降息周期有利于創(chuàng)新藥投融資，拉動(dòng)整條產(chǎn)業(yè)鏈。

醫(yī)療器械大潮起。受益于國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建、大趨勢(shì)及高端制造出口，優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備企業(yè)有望迎來黃金發(fā)展機(jī)遇，關(guān)注高壁壘+高成長(zhǎng)細(xì)分龍頭。

醫(yī)療服務(wù)板塊受益于疫后復(fù)蘇，企業(yè)質(zhì)地良好。眼科、牙科、體檢等行業(yè)，消費(fèi)支出相對(duì)剛性；政策鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)，種植牙集采政策相對(duì)友好，政策預(yù)期向好?？?jī)優(yōu)股指數(shù)相對(duì)虧損股指數(shù)比值，回到2017年10月位置醫(yī)藥股估值已經(jīng)調(diào)整比較充分。16資料：wind，德邦研究所2.3關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——消費(fèi)建材、玻璃

商品房前端新開工意愿仍在谷底，竣工端景氣度相對(duì)較高。目前房地產(chǎn)行業(yè)投資意愿仍弱，但竣工端加速。在地產(chǎn)銷售回暖相對(duì)緩慢的背景下，開發(fā)商拿地開工意愿仍弱，反映在新開工同比增速仍處負(fù)區(qū)間。但由于前2年新房銷售面積較高，保交樓穩(wěn)步推進(jìn)，2023年房地產(chǎn)竣工端景氣度有望超預(yù)期。2023年1-5月全國(guó)商品房新開工面積累計(jì)同比下降22.6%，2023年1-5月竣工端累計(jì)同比增加19.6%。

關(guān)注后周期消費(fèi)建材及玻璃。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇和竣工穩(wěn)定增長(zhǎng)，房屋建設(shè)和裝修活動(dòng)有望增加，將進(jìn)一步刺激對(duì)建材產(chǎn)品需求，為消費(fèi)建材行業(yè)帶來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。消費(fèi)建材基本面有望持續(xù)改善，估值處于相對(duì)低位，龍頭公司集中度有望進(jìn)一步提升。玻璃方面，冷修帶來供給收縮，上游成本下行，玻璃價(jià)格調(diào)整企穩(wěn)。經(jīng)歷去年下半年行業(yè)大規(guī)模冷修，疊加2023年房地產(chǎn)竣工端的修復(fù)對(duì)玻璃需求的拉動(dòng)預(yù)期，玻璃期貨價(jià)格從3月低點(diǎn)后快速轉(zhuǎn)升，到6月玻璃價(jià)格企穩(wěn)。商品房竣工端景氣相對(duì)較高玻璃價(jià)格企穩(wěn)，純堿價(jià)格大幅下行。17資料：wind，德邦研究所2.3

關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——家電

四部門發(fā)布促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)政策，扎實(shí)推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)。

6月9日，商務(wù)部等4部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好2023年促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)工作的通知》，提出統(tǒng)籌組織綠色智能家電消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)、深入開展家電以舊換新、扎實(shí)推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)、實(shí)施家電售后服務(wù)提升行動(dòng)、加強(qiáng)廢舊家電回收工作五方面舉措。

商品房市場(chǎng)銷售回暖，家電零售額同比轉(zhuǎn)正。2023年2月開始30城商品房銷售表現(xiàn)走強(qiáng)，30城商品房成交面積單周同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，截止至6月11日，30城商品房銷售面積近四周平均單周同比增速13.5%，

30城商品房累計(jì)成交面積（1/1-6/11）同比增長(zhǎng)12.1%，上月整月同比增長(zhǎng)19.9%。在商品房銷售回暖和促家電消費(fèi)政策背景下，家電類消費(fèi)需求逐漸釋放。家電零售額當(dāng)月同比從去年12月的-13.1%，逐步回暖到2023年4月份同比增長(zhǎng)4.7%。商品房銷售企穩(wěn)回暖家電零售額同比轉(zhuǎn)正。18資料：wind，德邦研究所2.3關(guān)注地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇機(jī)會(huì)——家居

家具零售持續(xù)復(fù)蘇，零售額同比轉(zhuǎn)正。2023年5月家具類零售額103.3億元，1-5月累計(jì)零售額538億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)4.5%(1-4月同比+4.3%)。2023年開始家具類零售額累計(jì)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，從去年12月的-7.5%上升到今年2月的5.2%，并在3、4月份延續(xù)同比正增長(zhǎng)，家具市場(chǎng)持續(xù)回暖。家具出口延續(xù)去年同比負(fù)增長(zhǎng)，但下降幅度環(huán)比收窄。

2023年1-4月家具制造業(yè)累計(jì)出口交貨值為438億元，累計(jì)同比-19.7%，2月累計(jì)同比-24.8%，4月相對(duì)降幅收窄。家具零售額同比轉(zhuǎn)正家具出口降幅收窄。

資料：wind，德邦研究所192.4宏觀對(duì)沖資產(chǎn)

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美元實(shí)際利率下降趨勢(shì)下，黃金或存大機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在7月最后一次加息，之后將轉(zhuǎn)入降息周期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息后，加息幅度迎來拐點(diǎn)，黃金價(jià)格快速上漲，倫敦金價(jià)漲至1900美元上方，接近2000美元。美國(guó)通脹已經(jīng)開始回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力使得信貸收緊難以維持，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束乃至轉(zhuǎn)向降息指日可待。在過去四輪美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)停止加息后，黃金與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性明顯，短期多表現(xiàn)為黃金上漲，美元下跌。

全球去美元化浪潮下，各國(guó)央行增持黃金。全球去美元化需求不斷上升，國(guó)際避險(xiǎn)資金尋求黃金避險(xiǎn)功能，各國(guó)央行不斷增持黃金儲(chǔ)備，給黃金帶來堅(jiān)實(shí)的支撐。2022年全球央行購金數(shù)量大幅增長(zhǎng)，2023年一季度，全球央行購金228噸，同比高增176%，延續(xù)了對(duì)黃金的旺盛需求。

黃金可以作為組合中出口敏感型資產(chǎn)的對(duì)沖標(biāo)的。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲、海外擔(dān)憂逐步落地央行購金持續(xù)等因素下，黃金配置價(jià)值仍然凸顯。金價(jià)與美國(guó)實(shí)際利率高度相關(guān)全球央行凈購金規(guī)模顯著增加。20資料：彭博，德邦研究所；左圖金價(jià)單位為美元/盎司2.4宏觀對(duì)沖資產(chǎn)

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電力股或?qū)⑹芤嬗诿簝r(jià)下降

+政策支持

煤價(jià)下行。大部分煤礦目前仍以去庫存為主，部分品種塊煤降幅明顯。終端需求有限，貿(mào)易商等客戶觀望較多，我們預(yù)期價(jià)格持續(xù)上漲支撐不強(qiáng)。

政策支持新型電力系統(tǒng)發(fā)展。6月

2日，由國(guó)家能源局統(tǒng)籌組織

11家研究機(jī)構(gòu)編制而成的《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書》發(fā)布，結(jié)合新型能源體系建設(shè)要求和“雙碳”發(fā)展戰(zhàn)略，全面闡述新型電力系統(tǒng)發(fā)展理念、內(nèi)涵特征，描繪發(fā)展階段及顯著特點(diǎn)，提出建設(shè)新型電力系統(tǒng)的總體架構(gòu)和重點(diǎn)任務(wù)。

穩(wěn)定行業(yè)里的電力股受煤價(jià)下行等利好因素影響，業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性弱。若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢不及預(yù)期，電力股具有較好的防御屬性。環(huán)渤海港口煤炭庫存較高（噸）京唐港Q5500混煤價(jià)格下行（元/噸）。

資料：煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，wind，德邦研究所2103成交額冷熱&區(qū)間超額分析223.1風(fēng)格比較

滬深300指數(shù)在20交易日和250交易日超額收益率都明顯低于中證500和中證1000指數(shù)，分位數(shù)也較低。滬深300指數(shù)在2021年的年末滾動(dòng)PE在近10年期間的分位數(shù)超過80%，而中證500和中證1000指數(shù)在2021年相對(duì)低；22-23年，偏中小盤的股票表現(xiàn)更優(yōu)。穩(wěn)定指數(shù)在各時(shí)間段的超額收益率總體處于上漲狀態(tài)，分位數(shù)也較高。究其原因，2022年以來，地緣風(fēng)險(xiǎn)“黑天鵝”和美元緊縮“灰犀?！睂?dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和

增長(zhǎng)預(yù)期下行。俄烏沖突從去年2月份開始演繹到今超過了大多數(shù)人的預(yù)期范圍，在俄烏沖突影響下全球能源價(jià)格上升、美聯(lián)儲(chǔ)加息加劇。2022年6月到2023/6/10美聯(lián)儲(chǔ)加息的總計(jì)次數(shù)為8次，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的目標(biāo)利率維持在5%-5.25%。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮周期下的美元指數(shù)持續(xù)上行，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)的擔(dān)憂。穩(wěn)定行業(yè)里的電力股受煤價(jià)下行、容量電價(jià)改革等利好因素影響，走勢(shì)較強(qiáng)。

（注：分?jǐn)?shù)為超額收益率按照(x-miu)/sigma進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的得分）不同風(fēng)格板塊區(qū)間超額收益。：wind，德邦研究所23資料3.1風(fēng)格比較

金融指數(shù)在250交易日和60交易日超額收益率都處于較為領(lǐng)先的位置，究其原因在于近一年來的估值較低，且金融股在市場(chǎng)整體下跌時(shí)表現(xiàn)較好；中特估行情也幫助了金融股表現(xiàn)。2022年11月21日是金融板塊市凈率估值處于歷史最低狀態(tài)的時(shí)間，當(dāng)時(shí)的金融板塊市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍。如下表金融行業(yè)估值一年前和現(xiàn)在都較低，但總體有所回升。金融板塊估值不同風(fēng)格板塊區(qū)間超額。

資料：Wind，德邦研究所243.1風(fēng)格比較

從表中可以看出，各個(gè)指數(shù)的短期、中期和長(zhǎng)期都顯示出中性的態(tài)勢(shì)，只有周期指數(shù)的成交顯示出過冷的狀態(tài)。受制于美歐的貨幣政策收緊和利率、通脹預(yù)期上升，周期板塊在2023年上半年表現(xiàn)出較大的波動(dòng)和下行壓力。尤其是有色、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)，受地產(chǎn)需求放緩、鋰價(jià)下跌等因素影響，成交遇冷。成長(zhǎng)板塊的交易熱度可歸因于AI科技創(chuàng)新和數(shù)字經(jīng)濟(jì)；但由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情顯著，新能源等其他成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)不佳，成長(zhǎng)板塊整體成交并未過熱。不同風(fēng)格板塊成交冷熱度。25資料：Wind，德邦研究所3.2行業(yè)比較

上游行業(yè)的超額收益率普遍低于平均，原因或在于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息以來全球的總需求相對(duì)悲觀。在悲觀預(yù)期較充分釋放的當(dāng)下，上游有望迎來反彈。各行業(yè)區(qū)間超額收益率通信、傳媒、計(jì)算機(jī)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)突出，主要是受益于ChatGPT相關(guān)的AI行情，大模型及其應(yīng)用相關(guān)股票漲幅明顯，特別是傳媒股在之前調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)，估值和籌碼結(jié)構(gòu)都較為有利的情況下，受益于AI垂類數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和游戲版號(hào)放開，實(shí)現(xiàn)了大幅上漲；光模塊股票受益于全球AI的高景氣度，訂單持續(xù)上修。近年來，我國(guó)大力推進(jìn)5G網(wǎng)絡(luò)、云計(jì)算、人工智能等新一代信息技術(shù)的發(fā)展，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)提供了強(qiáng)大的支撐。。26資料：Wind，德邦研究所3.2行業(yè)比較

金融房建行業(yè)的超額收益率表現(xiàn)較差，主要是受到“三條紅線”后，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)不佳的影響；中央保持定力，并未出臺(tái)較大的刺激性政策。近年來，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)泡沫，我國(guó)采取了一系列的宏觀審慎政策，規(guī)范了金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，抑制了過度投機(jī)和杠桿。各行業(yè)區(qū)間超額收益率

家電超額收益率表現(xiàn)較好，主要是因?yàn)榧译娦袠I(yè)有不少優(yōu)質(zhì)股票，一季度業(yè)績(jī)也不錯(cuò)；行業(yè)估值低，且家電出口情況超預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇板塊里，地產(chǎn)竣工鏈上的家電，或是基金經(jīng)理比較穩(wěn)妥的選擇。。

資料：Wind，德邦研究所27