2022年信用債中期投資策略分析報(bào)告：且聽(tīng)風(fēng)吟、靜待花開(kāi)

證券研究報(bào)告且聽(tīng)風(fēng)吟，靜待花開(kāi)——2022年信用債中期投資策略2022年6月24日核心觀(guān)點(diǎn)市場(chǎng)回顧：信用利差及等級(jí)利差收窄、期限利差走闊，票息資產(chǎn)荒再現(xiàn)城投債：資產(chǎn)荒下關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)產(chǎn)業(yè)債：地產(chǎn)債依然需等待，周期產(chǎn)業(yè)防守優(yōu)于進(jìn)攻，關(guān)注民企產(chǎn)業(yè)債反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)信用策略：御劍于心、期守風(fēng)來(lái)，且聽(tīng)風(fēng)吟、靜待花開(kāi)2市場(chǎng)回顧：利差收窄，再現(xiàn)資產(chǎn)荒?1年初至今，信用利差整體收窄、等級(jí)利差收窄、期限利差走闊。票息資產(chǎn)荒再現(xiàn)3信用利差收窄，期限利差走擴(kuò)??今年上半年信用利差整體收窄，等級(jí)利差收窄，期限利差有所走闊。信用利差變動(dòng)（BP）等級(jí)利差變動(dòng)（BP）AA+減AAAAA+AAAA減AAAAAA1年期信用利差普遍收窄，短債需求持續(xù)向好，導(dǎo)致1Y期信用利差處于歷史較低分位數(shù)。3-5年AAA及AA+信用利差下行幅度遠(yuǎn)小于1Y，期限利差走擴(kuò)，但近期機(jī)構(gòu)開(kāi)始拉久期。1年中票3年中票-0.60.8-1.6-3.2-8.6-1.0-4.0-6.0-8.0-42.0-21.0-41.25年中票3Y減1Y5Y減3Y6.429.90.00.426.9-2.0-14.6-4.121.0?AA級(jí)信用利差普遍收窄，其中1年和3年收窄幅度大于5年，顯示市場(chǎng)控久期下沉。中票等級(jí)利差走勢(shì)（%）中票期限利差走勢(shì)（%）5年期AAA中票-3年期AAA中票5年期AAA中票-1年期AAA中票5年期AA中票-3年期AA中票1年期AA中票收益率與AAA中票收益率之差5年期AA中票收益率與AAA中票收益率之差3年期AA中票收益率與AAA中票收益率之差1.41.21.00.80.60.40.20.01.21.00.80.60.40.20.0Jan-20

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Apr-22資料來(lái)源：WIND，證券研究所，更新至22年6月17日。4資產(chǎn)荒短期緩解，下半年仍存變數(shù)?過(guò)去兩年資產(chǎn)荒現(xiàn)象不斷上演，主因供需失衡，票息資產(chǎn)稀缺。

5月資產(chǎn)荒加碼，社融-M2倒掛加深也顯示資金脫實(shí)向虛加重，主要是二季度貨基債基規(guī)模大增，銀行間資金淤積、資金面持續(xù)寬松，票息資產(chǎn)供給縮量、市場(chǎng)缺乏合意資產(chǎn)，錢(qián)“多”資產(chǎn)“少”使得資產(chǎn)荒加劇。截至6月14日，今年1-6月信用債凈融資額超1.10萬(wàn)億元。具體來(lái)看，一季度凈融資額超1.06萬(wàn)億元，二季度供給偏弱，隨后6月資產(chǎn)荒問(wèn)題略有緩解。?下半年資產(chǎn)荒問(wèn)題如何？信用債方面，隱債管控依然偏嚴(yán)，城投債增量空間有限，稀缺性仍存；地產(chǎn)債受信用事件影響供給受限，而產(chǎn)業(yè)債凈融資未見(jiàn)明顯改善，但金融債后續(xù)供給較為充足。信用債整體、低評(píng)級(jí)主體及民企凈融資情況低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債及城投債主體凈融資情況1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.001000080006000400020000150010005000-500-1000-200.00-400.00-600.00-800.00-2000-4000凈融資額(億元)低評(píng)級(jí)主體凈融資額(億元，右軸)民企凈融資額(億元，右軸)低評(píng)級(jí)城投債(億元)低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債(億元)資料來(lái)源：Wind，證券研究所，數(shù)據(jù)截止日為6月14日注：低評(píng)級(jí)指主體評(píng)級(jí)為AA及以下，不包括未有評(píng)級(jí)主體5評(píng)級(jí)調(diào)整更謹(jǐn)慎，違約集中在地產(chǎn)行業(yè)?

22年上半年共有28家主體評(píng)級(jí)上調(diào)，同比下降19家，有62家主體評(píng)級(jí)下調(diào)，較去年同期的102家大幅減少。城投債22年上半年評(píng)級(jí)調(diào)整主體數(shù)量小有上升，產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)調(diào)低主體數(shù)量大幅下滑。房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)主體下調(diào)數(shù)量較多；低等級(jí)主體評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量較多。?

22年1-6月，已有違約債券88只，較去年同期減少43只，涉及債券金額同比下降35.54%。違約事件集中于3月和5月發(fā)生。21年的幾大信用沖擊事件過(guò)后，22年違約債券數(shù)量稍有下降。違約債券中，46只屬于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，超過(guò)總數(shù)的50%，不同于去年地產(chǎn)、航空、綜合行業(yè)違約均較多的格局。從主體評(píng)級(jí)看，違約前主體評(píng)級(jí)為C級(jí)（21只），BB級(jí)（15只），BBB級(jí)（14只）的占比排前三。?

今年1-6月新增違約主體共8家。來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)和其他多元金融服務(wù)的各2家。有3家企業(yè)從A級(jí)以上評(píng)級(jí)降到了C級(jí)。從企業(yè)性質(zhì)分布看，民營(yíng)企業(yè)占新增違約主體的50%（4家）。城投及產(chǎn)業(yè)債主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況（家）違約債券數(shù)量分布（只）1009080706050403020100403530252015105產(chǎn)業(yè)債城投債產(chǎn)業(yè)債城投債0主體評(píng)級(jí)調(diào)高主體評(píng)級(jí)調(diào)低1234562021年1-6月2022年1-6月2021年1-6月2022年1-6月資料來(lái)源：Wind，證券研究所，2022年數(shù)據(jù)截止日為6月14日。6城投債：御劍于心，期守風(fēng)來(lái)?2資產(chǎn)荒下關(guān)注相關(guān)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注調(diào)整后的相關(guān)機(jī)遇7政策環(huán)境依然偏緊?城投債政策調(diào)整具有一定的周期性，背后的深層邏輯是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的博弈，前幾次周期時(shí)長(zhǎng)均在3年左右。2021年至今明顯進(jìn)入新一輪的政策收緊周期，政策邊際收緊，官方頻頻提及“穩(wěn)杠桿”、“加強(qiáng)債務(wù)管理”、“財(cái)政緊平衡”等，國(guó)資委將繼續(xù)督促指導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控，具體來(lái)說(shuō)要把握好“三個(gè)結(jié)合”，也就是“點(diǎn)面結(jié)合、長(zhǎng)短結(jié)合、防禁結(jié)合”。城投監(jiān)管歷程總發(fā)行量(億元)城投利差：3年AA+（%，右軸）2014年4月國(guó)發(fā)18號(hào)文8000700060005000400030002000100002.001.802021年4月國(guó)發(fā)5號(hào)文上證發(fā)【2021】24號(hào)文

2022年4月央行、外匯局出臺(tái)23條深證上【2021】430號(hào)文2017年7月六部委50號(hào)文2018年10月國(guó)發(fā)101號(hào)文1.601.401.201.000.800.600.400.200.002016年10月國(guó)發(fā)88號(hào)文2014年9月國(guó)發(fā)43號(hào)文資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)中央人民政府網(wǎng)，財(cái)政部，Wind，證券研究所，數(shù)據(jù)截止日為6月14日。8“央行23條”及未來(lái)政策展望?

第11條提到，支持地方政府適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施。?

在上一輪寬松周期（2018年下半年-2020年底）中，出現(xiàn)過(guò)“央行23條”類(lèi)似表述。2018年-至今城投債發(fā)行與凈融資情況（億元）1）相比于2018年，目前城投增量空間有限；渠道方面，不管是銀行流貸還是債券發(fā)行，在2021年都有所收緊?？偘l(fā)行量(億元)凈融資額(億元，右軸)8000700060005000400030002000100005000400030002000100002）雖然一季度發(fā)行量較同期下滑，但城投債目前仍處在發(fā)行高位，增量空間有限。3）近期政策表述來(lái)看，隱性債務(wù)的管控并未出現(xiàn)放松的態(tài)勢(shì)。4）區(qū)域分化趨勢(shì)延續(xù)，弱區(qū)域利好有限。-10002018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01資料來(lái)源：Wind，證券研究所，數(shù)據(jù)截止日為6月14日。9再融資收緊，發(fā)行結(jié)構(gòu)新特征??2021年以來(lái)交易所城投債發(fā)行占比有所下降，而易所層面一系列收緊措施。從募集資金用途梳理來(lái)看，2022年初至今發(fā)行的城投債中，借新還舊占比仍是大頭，發(fā)行結(jié)構(gòu)方面去區(qū)縣化、去私募化趨勢(shì)明顯。和協(xié)會(huì)相對(duì)較為平穩(wěn)，這或與去年以來(lái)城投監(jiān)管政策變化有關(guān)，尤其是交AA及以下發(fā)行縮減，區(qū)縣發(fā)行縮減。以截至6月14日的數(shù)據(jù)來(lái)看，主體評(píng)級(jí)方面，城投債發(fā)行主體評(píng)級(jí)以AA+、AAA級(jí)為主，AA及以下城投債發(fā)行額合計(jì)占比為22.66%，較去年同期下降4個(gè)百分點(diǎn)；行政級(jí)別方面，城投平臺(tái)行政級(jí)別以省及省會(huì)、地級(jí)市為主，區(qū)縣及縣級(jí)占比27.08%，較去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年下降8個(gè)百分點(diǎn)。2018Q1-至今各評(píng)級(jí)城投平臺(tái)發(fā)行額（億元）2018Q1-至今各行政級(jí)別城投平臺(tái)發(fā)行額（億元）省及省會(huì)(單列市)區(qū)縣及縣級(jí)市地級(jí)市AAAAA+AA及以下AA及以下占比（右軸）未有級(jí)別區(qū)縣及縣級(jí)市占比（右軸）700060005000400030002000100000.30.250.20.150.10.05080007000600050004000300020001000040%35%30%25%20%15%10%5%0%10資料來(lái)源：WIND，證券研究所，2022Q2數(shù)據(jù)截至2022年6月14日。上半年各省發(fā)行顯著放緩，凈融資持續(xù)分化?22個(gè)省份（看，城投債融資的省份（、直轄市）表現(xiàn)為凈融資，8個(gè)省份（、直轄市）表現(xiàn)為凈償還。從今年年初至6月14日的數(shù)據(jù)來(lái)、直轄市）分化顯著。32個(gè)省份中僅有河南、湖北、上海、安徽、重慶、陜西、河北、北京、新疆、山西、寧夏、云南、天津和吉林14個(gè)省市（山東發(fā)行規(guī)模位居前三，分別為5456.55億元、2592.07億元和1900.48億元，較去年同期分別下降17.41%、27.93%、2.70%。凈融資方面，23個(gè)省份（

、直轄市）表現(xiàn)為凈融資，9個(gè)省份（、直轄市）表現(xiàn)為凈償還。凈融資規(guī)）發(fā)行規(guī)模較去年同期有所增加。具體來(lái)看，江蘇、浙江、模前三名為浙江、山東、江蘇，分別為1228.65億元、839.75億元、688.04億元，甘肅、貴州、青海為主要的凈償還省份，分別償還63.39億元、44.47億元、29.85億元。凈融資規(guī)模前三名為浙江、江蘇、山東，分別為1029.35億元、1019.57億元、691.31億元，甘肅、貴州、吉林為主要的凈償還省份，分別償還122.89億元、97.75億元和97.43億元。各省份（、直轄市）城投債發(fā)行與凈融資情況（億元）2022.1.1-2022.6.14發(fā)行量（億元）去年同期發(fā)行量（億元）凈融資額（億元，右軸）700060005000400030002000100001400120010008006004002000-20011資料來(lái)源：WIND，證券研究所，數(shù)據(jù)截止日為6月14日。市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎，區(qū)域分化愈加明顯2021年非標(biāo)違約事件整理各省市（）AA+城投利差及變動(dòng)?2021年以來(lái)，在嚴(yán)控地方政府新增隱性債務(wù)和融資類(lèi)信托監(jiān)管“雙趨嚴(yán)”背景下，城投非標(biāo)違約事件有所增加。其中21年違約事件達(dá)26起，涉及42家城投平臺(tái)，違約金額超40億元。從地AA+城投利差（%）當(dāng)前所處分位數(shù)披露日期2021-12-172021-11-122021-10-292021-10-29城投平臺(tái)遵義市播州區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限責(zé)任公司六盤(pán)水市鐘山區(qū)城市建設(shè)投資有限公司天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司省份貴州貴州天津山東陜西重慶重慶重慶貴州貴州云南河南河南四川山西山西內(nèi)蒙古貴州貴州貴州貴州貴州貴州貴州貴州貴州行政級(jí)別區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)省級(jí)較年初變動(dòng)(%)2022-6-149.056.826.665.364.604.414.023.862.231.961.771.631.411.161.131.111.111.081.050.940.930.860.820.750.710.640.610.580.570.52（2020年以來(lái)）3.852.6859.18%貴州青海廣西遼寧天津?qū)幭脑颇虾邶埥拭C吉林陜西山東江西湖南四川重慶河北河南新疆江蘇內(nèi)蒙古山西湖北浙江福建安徽廣東西藏北京上海42.26%100.00%100.00%52.11%100.00%99.80%41.50%10.30%0.00%1.990.42鄆城縣水滸城市建設(shè)置業(yè)有限公司西安曲江文化控股有限公司區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)省級(jí)-0.020.64域分布看，違約區(qū)域集中在西部省份，

2021-10-292021-07-23重慶市能源投資集團(tuán)有限公司貴州仍為“重災(zāi)區(qū)”，占比五成，重慶、河南、山西次之；從行政級(jí)別看，違約平臺(tái)以低級(jí)別（區(qū)縣級(jí)）為主，占比超六成，市級(jí)次之，省級(jí)最少。0.192021-07-232021-07-232021-07-222021-04-172021-04-032021-03-232021-03-012021-02-262021-02-262021-02-262021-01-292021-01-262021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-05重慶市能源投資集團(tuán)有限公司省級(jí)-0.300.66重慶市能源投資集團(tuán)有限公司省級(jí)遵義市播州區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限責(zé)任公司貴州新莆經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)投資股份有限公司昆明市盤(pán)龍區(qū)建設(shè)投資有限公司寶豐縣發(fā)展投資有限公司區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)市級(jí)-1.24-0.41-0.06-0.19-0.33-0.19-0.39-0.45-0.37-0.62-0.28-0.16-0.55-0.15-0.20-0.25-0.17-0.12-0.20-0.10-0.1165.14%73.88%82.51%55.29%67.78%22.24%0.00%?各省市二級(jí)市場(chǎng)估值變動(dòng)方面，截至2022年6月14日，31個(gè)省市AA+城投平均利差為2.20%，較今年年初小幅走擴(kuò)。具體來(lái)看，31個(gè)省市中有23個(gè)省市利差較年初有所收窄。貴州、青寶豐縣發(fā)展投資有限公司南充臨江東方投資集團(tuán)有限公司臨汾市投資集團(tuán)有限公司市級(jí)48.20%39.14%28.91%11.53%13.21%76.76%63.23%65.78%35.38%79.79%70.52%68.19%87.48%臨汾市投資集團(tuán)有限公司市級(jí)內(nèi)蒙古科爾沁城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司遵義市播州區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限責(zé)任公司銅仁市萬(wàn)山區(qū)開(kāi)源投資集團(tuán)有限公司都勻市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司貴州劍江控股集團(tuán)有限公司區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)市級(jí)海、廣西三?。ǎ├钶^年初走擴(kuò)明顯，分別達(dá)9.05%、6.82%和6.66%。遵義市匯川區(qū)城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司遵義湘江投資建設(shè)有限責(zé)任公司安順市交通建設(shè)投資有限責(zé)任公司平塘縣國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)有限責(zé)任公司都勻市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司區(qū)縣級(jí)市級(jí)市級(jí)區(qū)縣級(jí)區(qū)縣級(jí)12資料來(lái)源：WIND，證券研究所。隱性債務(wù)：嚴(yán)控增量，化解存量??顯性債務(wù)增速小幅回落，降杠桿壓力較大。2021年啟動(dòng)全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，疊加城投發(fā)債融資政策趨緊，債務(wù)增速有所回落。從財(cái)政部官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)看，21年末地方政府債務(wù)余額為30.47萬(wàn)億元，同增18.74%，地方政府后續(xù)降杠桿的壓力較大。我們統(tǒng)計(jì)了公布21年報(bào)數(shù)據(jù)的1978家發(fā)債城投，估算結(jié)果顯示，2021年底隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)到43.73萬(wàn)億元，同增10.09%。各地區(qū)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)不均，西南地區(qū)債務(wù)壓力較大，東部地區(qū)雖然債務(wù)規(guī)模龐大，但其較強(qiáng)的財(cái)政實(shí)力稀釋了整體負(fù)債率。細(xì)化到地級(jí)市債務(wù)情況，我們分別測(cè)算了2021年300+個(gè)地級(jí)市顯性負(fù)債率和包括隱性債務(wù)的總負(fù)債率，采用地級(jí)市負(fù)債率（顯性債務(wù)）=政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力，地級(jí)市負(fù)債率（顯性+隱性債務(wù)）=（政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù)）/綜合財(cái)力。少數(shù)地級(jí)市顯性債務(wù)率超過(guò)了500%，除西南地區(qū)外，財(cái)政實(shí)力偏弱的內(nèi)蒙古、東北三省部分地區(qū)債務(wù)率較高，江蘇部分地區(qū)的總債務(wù)率也偏高。地方政府顯性債務(wù)和隱性債務(wù)存量和增速對(duì)比地級(jí)市債務(wù)率（顯性債務(wù)）地級(jí)市債務(wù)率（顯性+隱性債務(wù)）顯性債務(wù)(億元）隱性債務(wù)（億元）DaxinganlingDaxinganling顯性債務(wù)環(huán)比增速（%，右軸）隱性債務(wù)環(huán)比增速（%，右軸）HeiheHulunbierHeiheHulunbierTachengAletaiQiqihaerYichunHegangJiamusiShuangyashanYichunHegangJiamusiTachengAletaiQiqihaerShuangyashanBoertalaKaramaySuihuaQitaiheJixiBoertalaKaramaySuihuaQitaiheJixiYiliChangjiXinganDaqingHaerbinXinganDaqingBaichengSongyuCanhangchunSipingMudanjiangYiliChangjiHaerbinBaicheng

SongyuanChangchunMudanjiang500000400000300000200000100000035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%UrumqiUrumqiKezilesuTurpanHamiXilinguoleTongliaoJilinYanbianJilinYanbianAkesuChifengTielingLiaoyuanTonghuaBaishanKezilesuTurpanHamiXilinguoleTongliaoSipingTielingFuxinShenyang

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17年末

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19年末

20年末

21年末ZhanjiangHaikouHainanSanyaPowerd

byExcelPro的圖表博客HainanSanyaPowerdbyExcelPro的圖表博客資料來(lái)源：WIND，證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年底。13關(guān)注短期付息壓力??各省城投利息支出占綜合財(cái)力比重大部分在5%以下，云南超10%。2021年各省城投利息支出占綜合財(cái)力比重大部分在5%以下，比重最低的遼寧和海南省，城投平臺(tái)利息支出均僅占綜合財(cái)力的0.53%，云南省比重最高，為12.55%，其次為北京、廣西、甘肅、吉林和天津。2021年各省城投利息支出占新增融資比重大部分在5%-40%區(qū)間內(nèi)，西部地區(qū)部分省份付息壓力偏大。21年各省城投利息支出占城投新增融資的比重大部分在5%-40%的區(qū)間內(nèi)。河北、貴州和新疆地區(qū)的利息支出占新增融資比重偏高，與利息支出占綜合財(cái)力比重的偏高數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，對(duì)于這些地區(qū)的融資能力和財(cái)政實(shí)力而言，城投平臺(tái)存量債務(wù)的付息壓力較大。另一方面，海南、西藏存量債務(wù)少，利息支出壓力最小，其次為廣西，利息支出占新增融資比重均小于10%。?從地域分布看，東部地區(qū)省份整體財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，新增融資較大，雖然存量債務(wù)規(guī)模大，但表現(xiàn)出了相對(duì)穩(wěn)健的償債能力。而西部地區(qū)部分省份的城投平臺(tái)付息壓力則相對(duì)偏大。2021年各省市城投平臺(tái)利息支出費(fèi)用占綜合財(cái)力比重2021年各省市城投利息支出費(fèi)用占新增融資比重21年利息費(fèi)用（億元）利息支出占綜合財(cái)力比重(%,右軸）21年利息費(fèi)用（億元）利息支出占新增融資比重（

，右軸）%1000800600400200014%12%10%8%10009008007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%云

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南江江古14資料來(lái)源：WIND，證券研究所，青海、遼寧、吉林、天津、內(nèi)蒙古和北京新增融資為負(fù)，故將其在圖中剔除。城投債：資產(chǎn)荒與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)城投債供給稀缺，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。

2021年以來(lái)，嚴(yán)控地方政府新增隱性債務(wù)和融資類(lèi)信托監(jiān)管雙趨嚴(yán)背景下，城投區(qū)域分化也愈加明顯。與此同時(shí)，市場(chǎng)仍對(duì)負(fù)面事件反應(yīng)較大，出現(xiàn)非標(biāo)違約或評(píng)級(jí)下調(diào)事件省份的城投債利差走闊顯著。城投債作為信用債基本盤(pán)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。受益于資產(chǎn)荒，前期短端利差及利差分位數(shù)已經(jīng)被壓縮到低位水平，部分高收益主體利差亦被抹平，我們對(duì)其謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)，建議關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)收益性?xún)r(jià)比，后續(xù)存在一定的調(diào)整可能性。推薦關(guān)注江西、湖南、四川、河南、湖北等區(qū)域，以上省份目前利差處于2020年以來(lái)50%-80%分位數(shù)區(qū)間，尚有挖掘空間。15產(chǎn)業(yè)債：且聽(tīng)風(fēng)吟，靜待花開(kāi)?3地產(chǎn)債依然需等待，周期產(chǎn)業(yè)防守優(yōu)于進(jìn)攻，關(guān)注民企產(chǎn)業(yè)債反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)16地產(chǎn)債：新平衡將至，擁抱新時(shí)代地產(chǎn)銷(xiāo)售、新開(kāi)工、施工、竣工面積（21年用兩年平均增速）?新一輪平衡：展望下半年，政策發(fā)力、銷(xiāo)售回暖、到期高峰不在，地產(chǎn)債新一輪平衡隨之將至，信用債市場(chǎng)中部分高杠桿、低透明度民營(yíng)房企逐步出清，僅保留部分低杠桿、穩(wěn)健型民營(yíng)房企，國(guó)資房企及部分轉(zhuǎn)型城投承接前者市場(chǎng)空間。商品房銷(xiāo)售面積：當(dāng)月同比新開(kāi)工面積：當(dāng)月同比施工面積：當(dāng)月同比竣工面積：當(dāng)月同比0.30.1-0.1-0.3-0.5?擁抱新時(shí)代：新一輪平衡到來(lái)后，地產(chǎn)債新時(shí)代來(lái)臨！19/4

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22/42022年境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行與到期情況（億元）2022年境外地產(chǎn)債發(fā)行與到期情況（億美元）8001501005060040020000-200-400-600-800-50-100-150總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額資料來(lái)源：WIND，證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022/6/17；17地產(chǎn)債：新時(shí)代下的擇券邏輯??銷(xiāo)售遇冷、再融資受阻、預(yù)期扭轉(zhuǎn)是壓制地產(chǎn)行業(yè)及地產(chǎn)債的三座大山。地產(chǎn)債新時(shí)代來(lái)臨，擇券邏輯發(fā)生變化：經(jīng)過(guò)本輪洗禮，穩(wěn)健龍頭央企不退則進(jìn)，地方國(guó)有及混合所有制房企少退多進(jìn)，尚未出清優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)健民營(yíng)房企剩者為王、終將獲益。三道紅線(xiàn)以來(lái)，部分房企主體信用利差走勢(shì)（BP）400350300250200150100500萬(wàn)科美的置業(yè)廈門(mén)建發(fā)旭輝集團(tuán)金地集團(tuán)華發(fā)龍湖資料來(lái)源：Qeubee，證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月16日。18周期產(chǎn)業(yè)債：以退為進(jìn)、以守為攻??煤炭債：擇高處立，則高處不勝寒，短債再去下沉性?xún)r(jià)比實(shí)則較低，“省屬大型煤企+區(qū)域系統(tǒng)重要性+適當(dāng)拉久期”策略是可行之路，具體主體上建議關(guān)注晉焦煤、陜煤化、魯能源。鋼鐵債：隨著鋼鐵行業(yè)整合進(jìn)入下半場(chǎng)，細(xì)分賽道面臨“獨(dú)立融資主體逐步遞減、發(fā)債主體債券規(guī)模壓縮”雙降趨勢(shì)，鋼鐵債券一券難求，當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)建議以退為進(jìn)、以守為攻。豫能化違約以來(lái)主流煤企主體信用利差走勢(shì)（BP）主流發(fā)債鋼企近兩年主體信用利差走勢(shì)（BP）8007006005004003002001000500450400350300250200150100500晉控煤業(yè)潞安集團(tuán)晉控電力陜煤化晉控裝備山東能源華陽(yáng)新材沙鋼集團(tuán)柳鋼集團(tuán)酒鋼集團(tuán)山鋼集團(tuán)河鋼集團(tuán)19資料來(lái)源：WIND，證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年6月16日。產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道民企產(chǎn)業(yè)債反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)行業(yè)利差及利差變動(dòng)