社會服務(wù)行業(yè)市場前景及投資研究報告：曙光已至東風(fēng)漸暖

行業(yè)評級：推薦社會服務(wù)：曙光已至，東風(fēng)漸暖目錄：1.

行業(yè)近況2.

免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手3.

酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局4.

景區(qū)：剛性成本占比較高，依賴客流恢復(fù)5.

投資建議6.

風(fēng)險提示1.行業(yè)近況：政策轉(zhuǎn)向，復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動板塊修復(fù)圖表1：2020年至今國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)累計出游人次（恢復(fù)至2019年同期）旅游收入（恢復(fù)至2019年同期）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%103.2%98.7%74.8%94.5%87.2%86.80%65.60%79.0%69.9%75.3%58.6%73.90%56.30%72.60%60.60%70.1%59.9%68%

66.80%60.70%44.20%78.6%77.0%50.9%47.2%38.6%19.3%56.7%44%39.20%32.3%

31.2%?

2022前三季度出行板塊受到嚴(yán)重影響：自2022年三月以來，國內(nèi)多個省份疫情持續(xù)發(fā)生；

在疫情防控政策下，人員流動受限，消費行業(yè)受到明顯影響。整體來看，從二季度起全國均有較為大規(guī)模的封控措施實施，尤其在9-10月大部分時間，人員流動限制嚴(yán)格。?

線下消費受到疫情限制：受到疫情防控措施的影響，線下消費需求釋放不足，前三季度線下零售額較2019年的平均增速僅為1%。細分來看，餐飲消費在3-5月份受沖擊較為嚴(yán)重，三季度餐飲消費仍較疫情前同比下降0.7%；旅游消費方面，前三季度假期出游人次21億人/-22%，假期旅游消費恢復(fù)率逐步放緩。在線下消費長期受阻的情況下，線上消費彰顯出韌性，前三季度全國網(wǎng)上零售額同比增長11.7%，相對2019年同期增長25%。數(shù)據(jù)：文旅部，攜程旅行，國家統(tǒng)計局，南京證券研究所1.行業(yè)近況：政策轉(zhuǎn)向，復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動板塊修復(fù)圖表2：2020年至今國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)?

2021-2022年海外陸續(xù)解封后，出行、消費相關(guān)需求的趨勢性回升是普遍發(fā)生的：復(fù)盤海外主要國家（美國、歐洲、日本、新加坡）復(fù)蘇路徑，2021-2022

年海外陸續(xù)解封后，出行、消費相關(guān)需求的趨勢性回升是普遍發(fā)生的。從恢復(fù)時長看，多數(shù)國家相關(guān)行業(yè)在經(jīng)歷4-6個季度后可恢復(fù)至接近疫情前水平。但同時需要注意的是，海外放寬防疫措施后的第一波疫情高峰均導(dǎo)致行業(yè)恢復(fù)率出現(xiàn)階段性倒退；映射到國內(nèi)，我們需要警惕這一過程對行業(yè)、公司的基本面和估值帶來的階段擾動。?

行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于大市，十月之后防疫政策轉(zhuǎn)向，股價脈沖式修復(fù)：近一年來，酒店餐飲及旅游景區(qū)板塊的股價表現(xiàn)優(yōu)于滬深300指數(shù)，尤其是在今年十月下旬之后，國內(nèi)防疫政策逐步邊際放寬，板塊股價在短期內(nèi)迎來了迅速的修復(fù)。?

排除疫情對消費需求的永久性影響：分析開放較早的美國和歐洲國家，其家庭凈儲蓄率在政策放開后逐漸回調(diào)至疫情前的水平，美國的個人儲蓄存款占可支配收入比例甚至比疫情前更低；以上情況反映出歐美國家居民消費意愿并未受到疫情帶來的永久性影響。數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所2.免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手?

免稅行業(yè)兼具消費回流和擴大內(nèi)需的功能，政策推動行業(yè)持續(xù)擴容：免稅品主要免除的是進口關(guān)稅、消費稅、增值稅等中央稅收環(huán)節(jié)，本質(zhì)是中央對稅收紅利的一種讓渡。尤其是在東北亞國家，免稅行業(yè)屬于政府進行宏觀調(diào)控時采用的一種產(chǎn)業(yè)政策。在當(dāng)前國內(nèi)消費大環(huán)境放緩的背景下，免稅渠道依托價格優(yōu)勢仍然是最具性價比的購物渠道，兼具促進消費回流和擴大內(nèi)需的重要功能。圖表3：海南離島免稅政策發(fā)展發(fā)布時間2011.03政策對象免稅購物離島次數(shù)免稅購物金額年滿18周歲，乘飛機離開海南本島但不離境的國內(nèi)外旅客，包括海南省居民非島內(nèi)居民旅客每人每年最多2次，島內(nèi)居民旅客每人每年最多1次。每人每次5000元，旅客在按完稅價格全額繳納進境物品進口稅的條件下，每人每次還可以購買1件單價5000元以上的商品。2012.102016.012017.012018.112018.122020.07將年滿18周歲調(diào)整為年滿16周歲每人每次8000元，旅客在以“商品零售價格-剩余免稅限額”計價繳納進境物品進口稅的條件下，每人每次還可以購買1件單價8000元以上的商品。對非島內(nèi)居民旅客取消購物次數(shù)限制非島內(nèi)居民每人每年累計免稅購物限額不超過16000元人民幣，島內(nèi)不變。將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策對島內(nèi)居民旅客取消購物次數(shù)限制離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到30000元。將乘輪船離島旅客納入離島旅客免稅購物政策離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到10萬元，取消單件8000元限制。數(shù)據(jù)：南京證券研究所2.免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手圖表4：海南離島免稅格局圖表5：三亞免稅店分布運營商三亞鳳凰機場開業(yè)

預(yù)計開業(yè)時間已有面積800m2/2020.12.302021.12.312014.09.012023年元旦前2019.01.192011.12.212021年底2019.01.19三亞鳳凰機場二期三亞海棠灣三亞海棠灣一期2號地日月廣場5000m2建筑面積約12

m2，商業(yè)面積達萬萬7.2

m2總建筑面積約17.25萬m2，免稅部分7.65萬m2中免2.2

m2萬美蘭機場1.4

m2萬美蘭機場T2博鰲1萬m24200m2海口免稅城年銷售面積約萬15

m22022

10.282020.12.302021.10.12020.12.302021.01.302021.08.30——圖表6：?？诿舛惖攴植?.5

m2萬中出服海旅投共計約

萬4

m29.5

m2萬3000m2海發(fā)控萬3

m26250m22021.01.302.5

m2萬深免2022年底新增約

萬2

m2——共計10

m2萬數(shù)據(jù)：南海網(wǎng)，央視網(wǎng)，光明網(wǎng)，公司公告，南京證券研究所2.免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手?

海南離島免稅運營主體擴容：2021年是離島免稅由獨家壟斷走向有限競爭的元年，海南本土免稅零售商海旅投和海發(fā)控于2020年下半年取得免稅經(jīng)營牌照；從銷售情況來看，中免仍然是一家獨大（市場份額85%左右），海旅、?？亟?jīng)營規(guī)模相對靠前，排名第二、第三位，21年兩家公司基本處于虧損狀態(tài)，22Q1海旅實現(xiàn)一定盈利（利潤率4.5%）、?？鼗居澠胶狻?

新入局者和中免仍有較大差距：整體來看，海旅免稅Q1凈利潤率水平為4.5%左右，雖轉(zhuǎn)正但仍然維持較低水平（同時期中免凈利潤率水平達17-18%），兩者盈利能力相差較大，充分反映出了各自在供應(yīng)鏈、品類、物業(yè)成本等方面的差距。21年?？厝赵碌隊I收大約在17億元左右，僅為中免日月店的28%左右；中免在產(chǎn)品種類（中免日月店擁有400個品牌，而?？氐隇?00個品牌）、暢銷品庫存充足率方面超過?？厝赵聫V場店，在同樣地理位置和外部環(huán)境下，中免的經(jīng)營效率顯著高于海控免稅。?

盈利訴求持續(xù)增強：海旅免稅目前作為海南免稅銷售規(guī)模排名第二的企業(yè)，其低個位數(shù)的盈利水平也很大程度上限制了其未來進一步擴大折扣促銷的可能。從理性經(jīng)營角度，在度過早期求生存的階段之后，海旅和?？氐拈T店會從追求收入量增轉(zhuǎn)向追求合理盈利（保持利潤5%-10%利潤率水平是理性訴求），尤其是考慮到海南政府積極謀求免稅業(yè)務(wù)的資本化運作，盈利訴求將持續(xù)增強。圖表7：海氣集團免稅業(yè)務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖表8：海南發(fā)展免稅業(yè)務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖表9：2022Q1海南離島免稅市場份額數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所2.免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手圖表11：2021年免稅龍頭銷售額排名（百萬歐）排名圖表9：2022Q1海南公離司島免稅市場份額ChinaDutyFree銷售額6603482042912370230022001915160012345678?

由于我國境內(nèi)疫情控制明顯優(yōu)于境外，疊加2020年海南自貿(mào)港政策落地，中免已經(jīng)在這一兩年的時間內(nèi)在規(guī)模上取得顯著突破，在品牌方面的議價能力增強。未來即便出境游開放，中免仍然具備價格優(yōu)勢、便捷的線上平臺、豐富的品牌矩陣。LotteDutyFreeShillaDutyFreeDufryGroupLagardereTravelRetailDFSGroup?

市場份額可對標(biāo)最成熟的免稅市場韓國：在牌照有限度放開并經(jīng)過5年的競爭達到動態(tài)平衡之后，中免在海南免稅行業(yè)的市占率或可參考韓國三大免稅巨頭樂天（樂天）、新羅（三星）、新世界（三星）的情況；若僅考慮樂天+新羅的情況，合計市占率可以達到63.8%；若考慮到同為三星系的新世界，ShinsegaeDutyFreeGebrHeinemann合計市占率可超80%，十分可觀。圖表9：海氣集團免稅業(yè)務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖表10：2021年免稅龍頭銷售額對比（億元）圖表12：韓國三大免稅龍頭市占率變化數(shù)據(jù)：公司招股書，穆迪，南京證券研究所2.免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手圖表13：中國中免近三年股價變化增發(fā)市內(nèi)牌照引導(dǎo)消費回流上海社會面，跨省游放開國內(nèi)防疫政策逐步放開海南自貿(mào)港新政出臺，公司更名數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所2.免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手?

經(jīng)營情況：22H1公司實現(xiàn)營收276.51億元，同減22.17%，主要是上半年國內(nèi)疫情多點散發(fā)、多地頻發(fā)及上海物流網(wǎng)點臨時關(guān)閉，對公司線上線下銷售業(yè)務(wù)帶來了較大沖擊。分季度看，22Q1/Q2分別實現(xiàn)營收167.82/108.68

億元，同減7.45%/37.51%。22H1實現(xiàn)歸母凈利潤39.38億元，同減26.52%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤39.28元，同減25.40%。①分季度看，公司22Q1/Q2實現(xiàn)歸母凈利潤25.63/13.74

億元，同減10.02%/45.25%。②分渠道看，三亞市內(nèi)免稅店歸母凈利潤

24.58億元，同減3.94%，占公司歸母凈利潤比例62.41%，同增14.67pct；海免公司歸母凈利潤1.82億元，同減64.33%，占公司歸母凈利潤比例4.63%，同減4.91pct。③歸母凈利率

14.24%，同減0.84pct，其中22Q1/Q2歸母凈利率分別為15.27%/12.65%，同減0.44/1.79pct。?

線上發(fā)力彌補線下客流受限損失：公司2022Q3實現(xiàn)營收和歸母凈利潤394/46億元，分別同比下降20%/45%；考慮到今年陸續(xù)出現(xiàn)客流大幅下滑、封城等帶來的銷售、門店運營和物流中斷，公司大力發(fā)展線上渠道，最終每季度均實現(xiàn)盈利；與其他免稅運營商相比，公司的規(guī)模效應(yīng)、精細化管理等核心優(yōu)勢凸顯出來。圖表14：中國中免營收情況圖表15：中國中免2018-2022Q1單季度毛利率情況圖表16：中國中免凈利率情況數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所2.免稅：擴大內(nèi)需的重要抓手?

短期關(guān)注海南客流回升，中長期行業(yè)擴容可待：疫情防控加強是免稅板塊過去一年半承壓的主要原因，隨著國內(nèi)疫情防控政策逐漸寬松化精準(zhǔn)化，預(yù)計客流回升有望的同時驅(qū)動營收、盈利能力回升。同時，隨著未來離島免稅商業(yè)面積從22萬平米擴容至50萬+平米，品牌引入、購物體驗等多個環(huán)節(jié)均有改善，離島免稅市場整體規(guī)模擴張可期。中長期看，除了目前的機場、離島、口岸等渠道，未來國人市內(nèi)免稅政策的落地也有望進一步驅(qū)動行業(yè)擴容。?

預(yù)計2025年之后海南封關(guān)政策保持平穩(wěn)，免稅牌照仍有優(yōu)勢：結(jié)合海南省常務(wù)副省長今年的的表態(tài)，初步認為海南在2025年后封關(guān)較長時間內(nèi)可能存在兩種模式：（1）其他零售渠道三稅非完全免除，免稅渠道仍然保有一定的價格優(yōu)勢；（2）島內(nèi)三稅完全免除，但對免稅商和其他零售商設(shè)置不同的通關(guān)額度；由其他零售渠道購買的商品帶入內(nèi)地時，超出規(guī)定金額的部分需要按規(guī)定繳納稅費。在以上兩種情況下，免稅商依然相較其他零售商有顯著的優(yōu)勢。?

中國中免在物業(yè)、供應(yīng)鏈、經(jīng)營規(guī)模三個維度都處于絕對領(lǐng)先的位置：中免旗下?？趪H免稅城于10月28日開業(yè)，銷售面積約15萬m2，是三亞海棠灣國際免稅城的兩倍；中免對新海港項目預(yù)期較高，預(yù)計未來2-3年收入有望超越三亞海棠灣項目。至此，中免在海南的免稅銷售面積占比超過70%。此外，公司已與全球知名高端商業(yè)運營商太古集團達成合作協(xié)議，二者未來在海棠灣共同打造的三期項目有望成為海南的頂流高端商業(yè)綜合體。?

中國中免估值仍有修復(fù)空間：根據(jù)公司2023/2024年的盈利預(yù)測，當(dāng)前公司市值對應(yīng)PE分別為30/25倍左右，相較于2019年來說有一定的修復(fù)空間；考慮未來國內(nèi)免稅行業(yè)仍有較大空間，以及中免自身的龍頭優(yōu)勢，當(dāng)前的估值水平有一定的投資價值。?

投資建議：免稅行業(yè)自2020年擴容以來，已形成從上游（物業(yè)）到中游運營商的完整產(chǎn)業(yè)鏈，板塊效應(yīng)凸顯。從成長性角度來說，推薦龍頭公司中國中免，建議適當(dāng)關(guān)注海汽集團、王府井。數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局圖表17：酒店周期出租率（OCC）:?

是行業(yè)供求關(guān)系最直接的反映。?

出租率提高代表供需關(guān)系改善，一定程度上表明酒店的經(jīng)營狀況向好。?

酒店理想的年平均出租率為75%-80%，最高不超過85%，否則將不符合酒店的最優(yōu)效率。供給曲線平均房價（ADR）:?

一般滯后于出租率的變化。需求曲線?

經(jīng)營者通過調(diào)節(jié)房價將出租率維持在最優(yōu)點，一般OCC的變化會比ADR提前一個季度以上，即OCC先于ADR反映酒店行業(yè)的變化趨勢。?

酒店周期分為：復(fù)蘇期、繁榮期、衰退期、蕭條期，四個階段循環(huán)往復(fù)。?

復(fù)蘇期：在外生沖擊或經(jīng)濟低迷的影響下，供給逐漸清退，供需關(guān)系改善，隨后需求搶先供給開始復(fù)蘇；入住率（OCC）增速轉(zhuǎn)正，隨后平均房價（ADR）增速止跌回升。?

繁榮期：需求繼續(xù)維持增長，供給緩慢恢復(fù)但仍小于需求；OCC和ADR雙升，RevPAR處于上行周期。平均每間可售房收入（RevPAR）:?

是衡量客房經(jīng)營水平和酒店周期走勢的核心指標(biāo)。?

RevPAR=客房收入/可供出租客房數(shù)=客房出租率（OCC）*平均房價（ADR）。?

酒店經(jīng)營者的目標(biāo)是通過提高OCC和ADR實現(xiàn)RevPAR的最大化。?

衰退期：需求見頂，轉(zhuǎn)而下降，供給維持上升；OCC下降，后期伴隨著ADR下降，RevPAR達到最高點之后開始回落。?

蕭條期：供給開始出清，但仍高于市場需求；OCC和ADR雙降，RevPAR處于下行周期，并且達到周期低點。數(shù)據(jù)：南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局圖表18：2014-2019年國內(nèi)酒店行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)情況最近一輪行業(yè)周期：??

2015Q3-2018Q2：復(fù)蘇和繁榮期。供給逐步出清，行業(yè)進入階段性供不應(yīng)求區(qū)間，需求已經(jīng)開始回暖，OCC同比回正，但供給仍未開始恢復(fù)。2017Q2后供給和需求雙增，行業(yè)景氣度較高。?

2018Q3-2019：衰退和蕭條期。受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和中美貿(mào)易摩擦影響，行業(yè)需求持續(xù)低迷，行業(yè)供給快速下跌，并未經(jīng)歷供給保持增長、需求下跌的階段，直接進入蕭條。?

2020年-至今：探底和復(fù)蘇期。2020年初受新冠疫情影響，酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)進一步探底，行業(yè)大范圍出清，單體酒店退場或選擇加盟；之后隨著防控情況逐漸好轉(zhuǎn)，酒店行業(yè)慢慢復(fù)蘇。數(shù)據(jù)：STRGlobal，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局?

從長期來看，我們認為當(dāng)前酒店行業(yè)正處于新一輪景氣周期的復(fù)蘇階段，主要理由是：（1）需求端，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，PMI持續(xù)在榮枯線以上，帶動酒店需求復(fù)蘇；（2）酒店上一輪下行周期+疫情加速行業(yè)供給端優(yōu)化，供給端會一段時間（1-2年）內(nèi)持續(xù)承壓，且存量也在加速向品牌化靠攏（尤其是三四線城市市場），那么在這種情況下，頭部酒店集團的開店速度和市占率會快速提升。?

市場三足鼎立，龍頭市占率預(yù)計持續(xù)提升。酒店行業(yè)由規(guī)模和品牌驅(qū)動，先發(fā)優(yōu)勢明顯，國內(nèi)酒店市場格局已定，錦江、華住、首旅三足鼎立。龍頭通過品牌、流量、采購、運營管理優(yōu)勢不斷強化競爭壁壘。目前，三家龍頭公司總客房數(shù)占比已經(jīng)達到53%，但與美國頭部酒管公司仍存在差距（70%-80%）。疫情之下，相比于連鎖酒店來看，單體酒店受損更加嚴(yán)重；單體酒店抗風(fēng)險能力較弱，經(jīng)營面臨的不確定性較高，在未來流量成本不斷提升、消費升級趨勢的演化下，單體酒店將面臨出局或者加盟連鎖品牌兩種選擇。國內(nèi)未來連鎖化率提升和城鎮(zhèn)化率推進將帶來行業(yè)增長。圖表19：國內(nèi)三大酒店龍頭市占率情況圖表20：國內(nèi)三大酒店龍頭連鎖化率情況數(shù)據(jù)：STRGlobal，同花順，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局圖表21：錦江酒店&首旅酒店自疫情以來股價變化情況錦江酒店首旅酒店706050403020100社會面跨省游放開，南京疫情上海疫情?

2020.01-2020.06：新冠疫情導(dǎo)致酒店股價下跌。?

2020.07-2021.06：疫情得到初步控制，出行逐漸恢復(fù)，旅游消費在2021年五一小長假迎來報復(fù)性復(fù)蘇；在此期間，受局部地區(qū)零散疫情影響，兩家酒店股價呈現(xiàn)出短期波動行情，但每次波動的價格低點不斷抬升；酒店行業(yè)在大方向上呈現(xiàn)出復(fù)蘇趨勢，以錦江和首旅為代表的龍頭酒店體現(xiàn)出較高的抗風(fēng)險能力。?

2021.07-2021.09：南京突發(fā)Delta疫情，其傳染速度和波及范圍均超出預(yù)期，酒店股價下挫。?

2021.10-2022.02：國內(nèi)疫情狀況較穩(wěn)定，酒店股價回升后穩(wěn)定維持在較高位置。?

2022.03-2022.05：上海及全國爆發(fā)大規(guī)模疫情，酒店股價下跌。?

2022.06-至今：上海社會面，國內(nèi)出游政策在六月底全面放開，跨省游基本全部打通；酒店股價短期快速上升，后期略微下調(diào)后基本。數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局圖表22：國內(nèi)酒店市場結(jié)構(gòu)呈金字塔型圖表23：美國酒店市場結(jié)構(gòu)呈橄欖型?

國內(nèi)酒店業(yè)有很大結(jié)構(gòu)升級空間：根據(jù)盈蝶咨詢，截至2020年末，我國連鎖酒店中經(jīng)濟型占比最大，為61%，中高檔合計占比32%；根據(jù)洲際酒店2020年財報，2020年末美國連鎖酒店結(jié)構(gòu)呈橄欖型，中高檔占比75%。對比美國酒店市場，隨著今后國內(nèi)消費升級趨勢的不斷演變，中高檔乃至豪華型酒店仍有較大增長空間。?

中端酒店格局已較為集中，高端/豪華酒店仍為藍海市場：截至2020年末，我國中端/高端/豪華酒店市場CR10分別為71%/26%/34%，由此可見，中高端、豪華型酒店的競爭格局固化程度低。目前國內(nèi)的高端品牌主要分為兩類：（1）以經(jīng)濟型酒店起家，近年來加速中高端酒店布局和升級的連鎖酒店集團，包括華住、錦江、首旅；這一類酒店有龐大的會員基礎(chǔ)和品牌優(yōu)勢。（2）專注于中高端賽道的連鎖品牌，比如亞朵、君亭、開元等；這一類酒店有鮮明的品牌特色，風(fēng)格定位清晰，借圖表24：國內(nèi)人群收入結(jié)構(gòu)圖表25：美國人群收入結(jié)構(gòu)著近年來消費升級的浪潮進入大眾視野。國家將人均年收入3.4-10萬元作為中等收入群體的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前國內(nèi)酒店供給結(jié)構(gòu)基本與收入結(jié)構(gòu)一致，但是對照美國的穩(wěn)態(tài)酒店結(jié)構(gòu)，在產(chǎn)品端、價格帶方面仍有進一步細分的空間，相鄰檔次的酒店產(chǎn)品有向上升級的發(fā)展空間。數(shù)據(jù)：STR，飯店業(yè)協(xié)會，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局?

中端酒店格局已較為集中，高端/豪華酒店仍為藍海市場：截至2020年末，我國中端/高端/豪華酒店市場CR10分別為64%/29.4%/34%，由此可見，高端、豪華型酒店的競爭格局固化程度低。目前國內(nèi)的高端品牌主要分為兩類：（1）以經(jīng)濟型酒店起家，近年來加速中高端酒店布局和升級的連鎖酒店集團，包括華住、錦江、首旅；這一類酒店有龐大的會員基礎(chǔ)和品牌優(yōu)勢，錦江/華住/首旅的客房市占率目前約為24%/16%13%。（2）專注于中高端賽道的連鎖品牌，比如亞朵、君亭、開元等；這一類酒店有鮮明的品牌特色，風(fēng)格定位清晰，借著近年來消費升級的浪潮進入大眾視野。?

亞朵、華天、開元、君亭在前十大高端品牌中各占據(jù)一席：國內(nèi)前十大高端酒店品牌市場按市占率排序分別為亞朵、和頤、錦江都城、美居、華天、桔子水晶、開元、君亭、美豪麗致、白金漢爵，除亞朵市占率為9.76%之外，其他的酒店品牌市占率都低于5%，前十大的總市占率不到30%左右，可見目前高端酒店市場的集中度不高，格局固化程度低，各家龍頭都有較大的發(fā)展空間。國內(nèi)前十大中端酒店品牌中首旅酒店占據(jù)2席（如家商旅、如家精選）、錦江酒店占據(jù)3席（維也納、廲楓、喆啡）、華住集團占3席（全季、桔子水晶、星程）圖表26：2020中國十大高端酒店品牌市占率圖表27：2020中國十大中端酒店品牌市場占有率數(shù)據(jù)：盈蝶咨詢，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競爭格局?

入住率和加盟商信心受損：Q2以來國內(nèi)疫情多點爆發(fā)導(dǎo)致居民出行受限，三大酒店集團首旅/錦江/華住的入住率分別同比下降了21.6%/21.68%/17.7%，僅為2019年的63%/67%/74%。雖然Q3在疫情緩和背景下，入住率和平均房價上升帶動各集團

RevPAR回升，首旅/錦江境內(nèi)/華住分別恢復(fù)至2019年的66%/80%/90%，但加盟商投資信心明顯受損，前三季度錦江/首旅/華住凈開1056/433/570

家門店，同比下降2%/47%/16%。前三季度首旅、錦江、華住、君亭分別實現(xiàn)營業(yè)收入

38.4/80.9/100.3/2.4

億元，同比-19%/-3%/-8%/+15%；實現(xiàn)歸母凈利-3.3/0.4/-2.63/0.26

億元，同比-365%/-57%/-3657%/-30%。各酒店集團疫情期間持續(xù)優(yōu)化運營成本，未來復(fù)蘇后業(yè)績彈性有望顯現(xiàn)。?

投資建議：當(dāng)前估值修復(fù)較充分，關(guān)注后期景氣度和業(yè)績修復(fù)。龍頭酒店公司三年疫情門店大幅擴張，從中長期的連鎖化率、龍頭份額提升的邏輯來看，一旦疫情恢復(fù)，業(yè)績彈性亦較為可觀。基于這一邏輯，目前首旅、錦江估值（PB）修復(fù)比較充分，君亭酒店的價格也處于比較高的區(qū)間。但2019年酒店行業(yè)處于景氣下行階段，而

2023年的酒店業(yè)處于景氣上行區(qū)間，若參考

2016-2017

年酒店景氣上行階段估值水平，當(dāng)前頭部酒店公司估值較為合理，后續(xù)關(guān)注景氣修復(fù)力度和開店節(jié)奏。數(shù)據(jù)：盈蝶咨詢，南京證券研究所4.景區(qū)：剛性成本占比較高，依賴客流恢復(fù)?

長三角一站式度假目的地龍頭：天目湖位于蘇浙皖三省交界的溧陽市內(nèi)，其前身是五六十年代開工建設(shè)的沙河、大溪兩座水庫。2001年，公司圍繞沙河水庫建成推出首個湖泊型精品景區(qū)“山水園”；2006年，南山竹海推向市場，與山水園形成南北對望格局；2009年，南山竹海景區(qū)附近推出御水溫泉及“御水溫泉客棧”；次年，御水溫泉度假酒店開業(yè)，“南山竹海+溫泉+酒店”的一站式布局初具規(guī)模；2014年，緊鄰山水園的水世界主題公園投運；2020年，近御水溫泉的高端酒店“竹溪谷酒店”開業(yè)，進一步完善了南山竹海的周邊配套；2020-2021年，山水園內(nèi)的精品酒店“遇.十四瀾”和“遇.天目湖”相繼開業(yè)，形成“山水園+水世界+高端酒店”的一站式布局。圖表29：天目湖未來擬布局區(qū)域?

區(qū)位優(yōu)勢明顯：天目湖度假區(qū)地處中國經(jīng)濟最發(fā)達的長三角中心地帶，區(qū)位優(yōu)勢明顯，覆蓋最具消費能力的2億人口，市場前景廣闊。周邊主要城市距離天目湖里程在250公里內(nèi)，一般行程時間在2.5小時內(nèi)，有利于都市圈休閑度假市場的快速恢復(fù)。圖表28：天目湖發(fā)展歷程?

一站式模式對資源依賴程度較低：公司基于沙河水庫和天然竹林，不同于三山五岳、四大湖等名山名水風(fēng)景區(qū)，天目湖對自然資源的依賴程度較低；鑒于一站式模式可復(fù)制性，公司將以并購等方式在五大經(jīng)濟都市圈，通過輕重資產(chǎn)并舉的方式實現(xiàn)多目的地復(fù)制，并在年報中表示2022年至少落地一個外延戰(zhàn)略區(qū)的項目。數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所4.景區(qū)：剛性成本占比較高，依賴客流恢復(fù)?

布局高端酒店，提升產(chǎn)品定位：酒店都是毗鄰景區(qū)而建，山水園景區(qū)里面建有遇.天目湖和遇.十四瀾兩大精品酒店，南山竹海附近有南山竹?？蜅?，御水溫泉景區(qū)建有竹溪谷酒店、御水溫泉客棧、御水溫泉度假酒店，形成了“山水園+水世界+酒店”&“南山竹海+御水溫泉+酒店”兩大一站式旅游目的地，極大縮短了游客的路程。?

酒店產(chǎn)品矩陣豐富，實現(xiàn)高性價比-高星級度假酒店全覆蓋：竹溪谷酒店（50棟單棟式客房錯落隱于竹海，環(huán)繞山谷而建，每棟均自帶獨立泳池和獨立溫泉泡池，共120間客房，配套高端會所和全竹景餐廳），定位高野奢，2021年部分節(jié)假日滿房；遇.天目湖酒店（輕奢度假型酒店，共81間客房，主打情侶度假和親子出游）；遇.十四瀾酒店（高端全湖景酒店，共14間客房，山水園景區(qū)內(nèi)）。圖表30：天目湖旗下酒店情況梳理圖表31：竹溪谷酒店酒店名稱開業(yè)時間2009價格區(qū)間（元）

酒店定位御水溫泉客棧御水溫泉度假酒店南山竹?？蜅?50-800700-2500600-1300度假民宿，傳統(tǒng)的古老院落2010五星級奢華度假酒店2014江南精品酒店，傳統(tǒng)徽派建筑與現(xiàn)代建筑風(fēng)格融合竹溪谷酒店20202800-20000高端主題酒店，配套全竹景餐廳、娛樂休閑區(qū)遇.十四瀾酒店遇.天目湖酒店202020211200-2100600-2300高端臨湖觀景民宿原生態(tài)親子度假酒店數(shù)據(jù)：同花順，大眾點評，南京證券研究所4.景區(qū)：剛性成本占比較高，依賴客流恢復(fù)?

山水園、南山竹海、酒店業(yè)務(wù)為主要收入：2021年，山水園、酒店、南山竹海、溫泉、旅行社、水世界業(yè)務(wù)營收占比分別為29.64%/29.59%/24.21%/8.50%/1.90%/