房地產(chǎn)行業(yè)市場前景及投資研究報告：地產(chǎn)銷售復(fù)蘇產(chǎn)業(yè)鏈投資

地產(chǎn)鏈系列報告2地產(chǎn)銷售復(fù)蘇初見端倪，產(chǎn)業(yè)鏈投資正當(dāng)時2023年3月1地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況如何？

新房銷售點狀回暖，樓市復(fù)蘇初見端倪。從近期市場各種觀測數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前市場的修復(fù)處于起步階段，前期寬松政策和低房貸政策起到了一定效果，但復(fù)蘇勢頭還是點狀的、緩慢的，我們判斷對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情的催化尚未結(jié)束。1）熱點城市點狀復(fù)蘇：從監(jiān)測重點30城備案數(shù)據(jù)來看，2月呈點狀復(fù)蘇，供應(yīng)低位回升，環(huán)比增長7%，成交端強(qiáng)勢反彈，同環(huán)比漲幅都超過40%，成交規(guī)模與去年12月持平，前兩個月累計成交增幅為0%。截至3月3日，23年新房成交面積累計同比+5%，其中一線、二線、三線城市分別同比-8%、+4%、+22%。2）部分房企銷售率先恢復(fù)：百強(qiáng)房企操盤金額2月單月環(huán)比增長29.1%，同比增長14.9%，1-

2月累計操盤金額同比降幅略有收窄，同比-11.6%。央國企和部分優(yōu)質(zhì)民企韌性較強(qiáng)，中海、華潤、招商、華發(fā)等央企累計同比增幅在50%以上，保利、綠城、建發(fā)等第二梯隊累計同比增幅20%-30%。3）新房價格指數(shù)止跌：國家統(tǒng)計局發(fā)布的70城房價指數(shù)，1月份全國70個城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比漲幅為0.0%，這是70城新房價格一年來首次環(huán)比止跌，其中一線城市商品住宅銷售價格環(huán)比轉(zhuǎn)漲、二三線城市環(huán)比降勢趨緩，70個大中城市中新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比上漲城市分別有36個和13個，比上月分別增加21個和6個，鄭州、武漢、天津、福州、徐州等共計15城房價結(jié)束“3連降”。圖：30大中城市商品房成交面積圖：百強(qiáng)房企銷售金額圖：70個大中城市商品住宅價格指數(shù)環(huán)比圖：70個大中城市商品住宅價格指數(shù)城市變動數(shù)量100008000600040002000012%

20%10%0.60.470908070605040302010600%3350

39

40

384038

404347-10%

0.2-20%505135455058-26%-35%-37%-28%1-31%

-31-%32%0.0-0.2-0.4-0.60130201003303-41%-47%-53%-59-%60%-30%-40%-50%-60%-70%2-43%513631

3011528

27

2925210181916

1502021/1

2021/6

2021/11

2022/4

2022/970個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比(%)上漲持平下降二○二一二○二二單月銷售金額（億元）YOY1數(shù)據(jù)：wind，貝殼研究院，克爾瑞，西南證券整理1地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況如何？

二手房恢復(fù)好于新房，近期熱點城市呈現(xiàn)出全面回暖的狀態(tài)。根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近兩周二手房市場呈現(xiàn)大幅修復(fù)，第8周（02.13-02.19）15個重點監(jiān)測城市成交172.3萬平方米，環(huán)比上漲17%，同比上漲79%，第9周（02.20-02.26）15個重點監(jiān)測城市成交204.2萬平方米，環(huán)比再次上漲19%，同比上漲98%。市場大幅修復(fù)，規(guī)模創(chuàng)近一年以來周度新高，同比接近翻倍。熱點城市二手成交呈現(xiàn)出全面回暖的狀態(tài)，北京、成都、南京、蘇州、杭州等均同環(huán)比較大上漲，均創(chuàng)近一年新高。2月全國16個重點城市成交面積同環(huán)比是分別增長了122%和54%，1-2月累計同比增長41%。表：近一周（02.20-02.26）二手房市場成交情況圖：13城二手房成交面積（萬平）13城二手房成交面積成交面積較年內(nèi)周平均漲跌幅57%城市環(huán)比漲跌幅

同比漲跌幅

累計同比（萬平方米）37.816.79北京深圳成都南京佛山杭州青島蘇州東莞大連廈門舟山寶雞資陽渭南15%8%36%115%136%52%102%152%432%147%246%84%4%40%57%29%42%3%201%25%117%20%-10%-15%-6%40353025201510563%53.8220.0716.4716.2915.6213.427.0716%16%29%43%17%23%17%17%14%3%71%42%57%124%84%37%52%06.075.7238%46%62%55%1.9591%1.314%34%-8%-12%49%62%二○二一二○二二二○二三1.2145%90%13%0.5830%27%2數(shù)據(jù)：wind，克爾瑞，西南證券整理1地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況如何？

復(fù)盤歷次房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇過程，銷售數(shù)據(jù)回暖通常領(lǐng)先于投資、開工及竣工數(shù)據(jù)。復(fù)盤08-09、11-13、14-16三次房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇過程可以發(fā)現(xiàn)，銷售數(shù)據(jù)回暖具有一定的領(lǐng)先性。2008

年地產(chǎn)銷售拐點（08M12）領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資（09M2）、新開工（09M3）、竣工（08M12）拐點；2014年地產(chǎn)銷售拐點（15M2）領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資（15M12）、新開工（15M8）、竣工（15M8）拐點。

目前地產(chǎn)銷售拐點已經(jīng)初步顯現(xiàn)，2023

年開工、竣工數(shù)據(jù)有望回暖。從歷史來看，銷售拐點大概領(lǐng)先新開工拐點3-

6個月，領(lǐng)先于竣工拐點3個月左右。

由于此次行業(yè)下行同時伴隨房企現(xiàn)金流壓力，保交下預(yù)計竣工數(shù)據(jù)更有韌性。由于當(dāng)前房企普遍存在現(xiàn)金流壓，預(yù)計新開工數(shù)據(jù)恢復(fù)仍需一定時間，保交付支撐下竣工端更具韌性，根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計2022年年末復(fù)工面積為4000多萬平方米，目前六成左右的項目正常復(fù)工，但各城市復(fù)工進(jìn)度存在差異。據(jù)百年建筑統(tǒng)計，截至二月初二（2023年2月21日），全國12220個工程項目開復(fù)工率為86.1%，農(nóng)歷同比提升5.7個百分點，春節(jié)后第三周以后項目開復(fù)工明顯加快，第三周和第四周均高于去年同期。圖：開發(fā)投資拐點滯后于銷售面積拐點圖：新開工面積拐點同步或滯后于銷售面積拐點圖：房屋竣工面積滯后于銷售面積拐點120100801201008012010080606060404040202020000-20-40-60-20-40-60-20-40-60商品房銷售面積:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比商品房銷售面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比房屋施工面積:累計同比3數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況如何？

保交付工作在穩(wěn)步開展，預(yù)計2022年延期交付項目帶動2023年竣工數(shù)據(jù)回升。根據(jù)歷史房地產(chǎn)竣工面積在銷售中的占比，測算當(dāng)前延期交付住宅對2023年竣工的拉動作用。通常銷售至竣工時間約為1-3年，我們假設(shè)每年已銷售住宅在1年/2年/3年后竣工的比例分別為30%/60%/10%，從歷史來看，2018-2021年住宅竣工面積在這一加權(quán)平均銷售面積中的比例穩(wěn)定在均值為47%。由于2022年部分樓盤停工，導(dǎo)致正常的施工周期延長，這一比例降至40.4%。假定在正常情況下2022年的竣工占比為47%，則理論竣工面積應(yīng)為7.3億平，故約有1.0億平存在延期交付。考慮到2023年行業(yè)流動性壓力仍未完全緩解，但政策上對于保交付支持力度較大，中性假設(shè)下認(rèn)為竣工面積在加權(quán)平均銷售面積中的比例提升至45%，竣工面積約6.5億平，另外2022年延期面積中50%于2023竣工，則合計竣工面積為7.0億平，竣工面積增速提升至11.7%。表：住宅竣工與1-3年內(nèi)銷售面積比例測算表：2023年竣工增速測算實際竣工

理論竣工

實際竣工

理論竣工

延期交付

上年遞延單位：億平方米住宅銷售面積住宅竣工面積竣工面積占比總計備注面積面積占比占比面積面積2011201220132014201520162017201820192020202120229.77.27.97.98.17.47.77.26.66.86.67.36.3-2022年2023年Yoy6.37.340.4%47.0%1.006.39.9-11.610.511.213.814.514.815.015.515.711.5-假定2022年延期面積中50%竣工78.2%66.6%71.2%60.2%48.1%46.9%44.5%48.2%40.4%6.56.845.0%47.0%0.30.57.011.7%4數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況如何？1

長周期視角下房地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行拐點。地產(chǎn)長周期主要由人口、城市化率等因素決定，近年來我國新增人口數(shù)量呈現(xiàn)下滑，2022年我國我國人口總量較

2021

年減少

85

萬人，首度出現(xiàn)負(fù)增長，人口周期拐點可能已經(jīng)到來。同時，近20年我國城鎮(zhèn)化率快速提升，我國城鎮(zhèn)化率從

2000

年的

36.3%提升至

2020

年的

63.9%，農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)人口的轉(zhuǎn)化，催生了住房需求的釋放，帶動了房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、勞動力成本的上升，參考發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗，當(dāng)城市化率達(dá)到一定階段，城鎮(zhèn)化進(jìn)程將會放緩?？傮w而言，我國房地產(chǎn)行業(yè)已處于長周期拐點，銷售規(guī)模將呈現(xiàn)穩(wěn)步下降。

長周期來看銷售不會快速下降，預(yù)計中長期住宅銷售規(guī)模仍維持在13萬億以上。1）城鎮(zhèn)化率提升帶來的新增需求，根據(jù)社科院發(fā)布的《人口與勞動綠皮書：中國人口與勞動問題報告》，我國城鎮(zhèn)化將在“十四五”期間放緩，2035年后進(jìn)入相對穩(wěn)定階段，城鎮(zhèn)化率峰值大概率出現(xiàn)在75%至80%，報告預(yù)計“十四五”期間中國城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.03pp，帶來住房剛性需求。2）人均居住面積提升帶來的改善型需求，據(jù)住建部統(tǒng)計，2019年底我國城鎮(zhèn)居民人均住房面積達(dá)39.8平方米，較上年增加0.8平方米，我國人均住房面積仍有一定提升空間，由此產(chǎn)生改善性需求。3）存量改造帶來的更新需求，根據(jù)第七次人口普查，我國存量住房中約有

31%建于

2000

年之前，有

55%建于

2000-2015年，這部分房屋的置換將產(chǎn)生更新需求。整體來看2030年以前住宅銷售仍有望維持在13萬億以上。圖：

新增人口數(shù)量圖：

中日美城市化率對比圖：住宅銷售金額預(yù)測1200100080060040020001,006825201816141210840%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%90.8%91.8%82.7%92090680.8%79.17%8.7%16.380477915.513.912.611.068064163.9%12.513.013.413.613.813.613.513.453046711.549.7%9.936.2%2047.3-10%-20%-30%-40%4864-200-8522000中國城鎮(zhèn)化率2010美國城市化率20200日本城市化率新增人口（萬人）住宅銷售額（萬億元）YOY5數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，西南證券2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

22Q4公募基金加倉部分地產(chǎn)鏈板塊、減倉地產(chǎn)開發(fā)。以公募重倉股行業(yè)分布進(jìn)行統(tǒng)計，22Q4公募基金減倉地產(chǎn)開發(fā)持股市值占基金股票投資市值比由1.4%降至1.1%，地產(chǎn)鏈板塊中部分板塊加倉，建筑材料和輕工制造持股市值占基金股票投資市值比分別由0.29%和0.31%提升至0.39%和0.40%，家電行業(yè)仍減持0.18個百分點。圖：重倉股持股市值占基金股票投資市值比(%)10.07.977.688.06.04.02.00.05.564.162.152.031.911.83

1.731.911.451.20

1.10

1.171.24

1.060.830.700.690.59

0.53

0.67

0.500.390.38

0.400.34

0.360.16

0.120.0122Q322Q4圖：重倉股持股市值占基金凈值比(%)2.51.921.862.01.51.00.50.01.341.010.520.490.460.44

0.420.460.350.29

0.27

0.280.30

0.260.200.170.170.090.14

0.13

0.16

0.120.09

0.100.08

0.090.04

0.030.0022Q322Q46數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)眾多，主要可分為房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)銷售鏈、房地產(chǎn)竣工鏈和房地產(chǎn)開工投資鏈幾大類。本文主要選取竣工鏈中的裝修建材、白色家電、家居用品，以及開工鏈中的水泥、玻璃玻纖、工程機(jī)械等申萬二級子行業(yè)進(jìn)行研究及復(fù)盤，涉及的申萬一級行業(yè)主要為建材、輕工、家電、機(jī)械等。從基本面來看，地產(chǎn)周期傳導(dǎo)過程一般為基本面惡化-政策放松-基本面修復(fù)-政策收緊，而從行情表現(xiàn)來看，房地產(chǎn)開發(fā)行情主要靠政策驅(qū)動，房地產(chǎn)竣工鏈更注重基本面數(shù)據(jù)驗證。表：歷次地產(chǎn)寬松周期地產(chǎn)鏈行情表現(xiàn)對比圖：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈主要分類及相關(guān)行業(yè)時間觀測指標(biāo)房地產(chǎn)開發(fā)

家居用品

裝修建材

白色家電

工程機(jī)械水泥玻璃玻纖房地產(chǎn)行情持續(xù)時間區(qū)間超額收益觀測指標(biāo)15個月26個月19個月30個月30個月30個月

30個月經(jīng)紀(jì)服務(wù)、銀行等銷售鏈08-09年78%126%174%179%246%211%水泥-200%玻璃玻纖-時間房地產(chǎn)開發(fā)

家居用品

裝修建材

白色家電

工程機(jī)械行情持續(xù)時間區(qū)間超額收益觀測指標(biāo)19個月23個月27個月26個月--11-12年26%57%36%53%--房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)竣工鏈裝修裝飾、裝修建材、家電、家居用品、物業(yè)服務(wù)等時間房地產(chǎn)開發(fā)

家居用品

裝修建材

白色家電

工程機(jī)械水泥34個月61%玻璃玻纖24個月52%行情持續(xù)時間區(qū)間超額收益23個月13個月39個月38個月--14-15年77%99%99%151%時間觀測指標(biāo)房地產(chǎn)開發(fā)

家居用品

裝修建材

白色家電

工程機(jī)械水泥6個月23%玻璃玻纖房地產(chǎn)開工鏈水泥、玻璃玻纖、鋼鐵、房屋建設(shè)、工程機(jī)械等行情持續(xù)時間區(qū)間超額收益6個月----------21-22年23%7數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

【08-09年地產(chǎn)鏈行情復(fù)盤】

地產(chǎn)開發(fā)：08M0-09M12政策放松催化地產(chǎn)行情，09M12國四條出臺政策轉(zhuǎn)型收緊，地產(chǎn)呈現(xiàn)回調(diào)?？⒐ゆ湥赫叻潘上落N售增速同步提升，帶動竣工鏈上漲，政策寬松期結(jié)束后銷售保持正增長，竣工鏈行情仍具有持續(xù)性，其中銷售增速有兩次下探，10M4-10M8銷售增速持續(xù)下滑至0%以下，建材行情見頂，但隨后銷售增速回正，11M4銷售二次下探，竣工鏈行情結(jié)束。

開工鏈：此輪行情開工鏈與竣工鏈整體上漲節(jié)奏相同，基本面復(fù)蘇時開啟上漲，11M4銷售二次下探時行情結(jié)束。圖：08-09年地產(chǎn)竣工鏈行情復(fù)盤圖：08-09年地產(chǎn)開工鏈行情復(fù)盤8數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理

注：縱坐標(biāo)為累計超額收益，以月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

【11-12年地產(chǎn)鏈行情復(fù)盤】

地產(chǎn)開發(fā)：11M10-13M2政策放松催化地產(chǎn)行情，13M2國五條出臺政策轉(zhuǎn)型收緊，但由于銷售表現(xiàn)較好，至13M9基本走平，滯后出現(xiàn)回調(diào)。竣工鏈：政策寬松下銷售增速于12Q1見底，開工鏈行情開始啟動，政策寬松期結(jié)束后銷售保持正增長，竣工鏈行情仍具有持續(xù)性，至14M3銷售增速持續(xù)下滑至0%以下，竣工鏈各板塊先后見頂。

開工鏈：此輪行情中開工鏈無明顯主升浪行情，與政策及基本面相關(guān)性較弱。圖：11-12年地產(chǎn)竣工鏈行情復(fù)盤圖：11-12年地產(chǎn)開工鏈行情復(fù)盤9數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理

注：縱坐標(biāo)為累計超額收益，以月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

【14-15年地產(chǎn)鏈行情復(fù)盤】

地產(chǎn)開發(fā)：14M3-16M3政策放松催化地產(chǎn)行情，15M3上海、深圳等政策轉(zhuǎn)向收緊，地產(chǎn)板塊走平。竣工鏈：政策放松后銷售修復(fù)有所滯后，地產(chǎn)鏈啟動時間滯后于地產(chǎn)開發(fā)，約在15M2見底，政策寬松期結(jié)束后銷售保持正增長，竣工鏈行情仍具有持續(xù)性，僅家居和地產(chǎn)同時見頂，此后銷售兩次下探，17M9銷售增速降至0%以下，建材見頂，18M4銷售增速再次降至0%以下，白電見頂。

開工鏈：此輪行情中開工鏈呈現(xiàn)較強(qiáng)分化，其中玻璃于15M1見底，滯后于地產(chǎn)，但與地產(chǎn)同步見頂；水泥于15M11見底，后續(xù)行情一直持續(xù)至18M8；工程機(jī)械未出現(xiàn)明顯主升浪行情。開工鏈行情整體表現(xiàn)與政策及基本面相關(guān)性較弱。圖：14-15年地產(chǎn)竣工鏈行情復(fù)盤圖：14-15年地產(chǎn)開工鏈行情復(fù)盤10數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理

注：縱坐標(biāo)為累計超額收益，以月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

【21-22年地產(chǎn)鏈行情復(fù)盤】

地產(chǎn)開發(fā)：21M9政策開始放松，地產(chǎn)行情啟動，至22M4政策密集期見頂?？⒐ゆ湥捍溯喰星槿蕴幱谡卟┺碾A段，尚未演繹至基本面修復(fù)階段。銷售增速正在-20%至-30%區(qū)間震蕩，產(chǎn)業(yè)鏈整體無主升浪行情。開工鏈：水泥與地產(chǎn)走勢趨同，其他板塊無主升浪行情。圖：21-22年地產(chǎn)竣工鏈行情復(fù)盤圖：21-22年地產(chǎn)開工鏈行情復(fù)盤11數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理

注：縱坐標(biāo)為累計超額收益，以月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

【核心結(jié)論】1）地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情表現(xiàn)可大致分為政策博弈和基本面修復(fù)兩個階段，房地產(chǎn)開發(fā)行情主要靠政策驅(qū)動，第一階段彈性較強(qiáng)，房地產(chǎn)竣工鏈則更注重基本面數(shù)據(jù)驗證，第二波上漲持續(xù)性更強(qiáng)，通常伴隨更大漲幅。2）房地產(chǎn)開發(fā)行情核心變量為政策，通常為基本面惡化政策寬松，行情自政策轉(zhuǎn)向?qū)捤砷_始啟動，至政策轉(zhuǎn)向收緊結(jié)束，該時點通常在銷售增速見頂附近。3）房地產(chǎn)竣工鏈核心變量在于銷售增速，政策寬松期通常伴隨銷售的修復(fù)，竣工鏈各板塊與地產(chǎn)開發(fā)同步啟動或有所滯后，但并不會隨著政策轉(zhuǎn)向收緊與地產(chǎn)同步結(jié)束，銷售保持正增長的情況下行情仍能持續(xù)，見頂信號常表現(xiàn)為銷售增速下探至0%以下。開工鏈行情整體表現(xiàn)與政策及基本面相關(guān)性較弱。4）此輪地產(chǎn)鏈行情仍處于政策博弈階段，基本面修復(fù)階段剛開始演繹，與之前幾輪行情不同之處在于政策放松至銷售修復(fù)的時間拉長，第一階段地產(chǎn)鏈并未同地產(chǎn)開發(fā)同步上漲。后期核心在于跟蹤基本面修復(fù)數(shù)據(jù)，銷售上行時產(chǎn)業(yè)鏈（主要為竣工鏈）或?qū)⒆叱龉乐敌迯?fù)行情。122地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

地產(chǎn)下行壓力下，地產(chǎn)鏈

ToC

企業(yè)受地產(chǎn)下行壓力影響相對較小。ToC

企業(yè)產(chǎn)品以零售為主，商業(yè)模式更具有消費(fèi)屬性，競爭力更依賴于產(chǎn)品的多樣性、品牌知名度、門店分布等。而ToB企業(yè)則依賴于供貨能力、墊資能力和服務(wù)能力，銷售及回款受單一地產(chǎn)大客戶影響更大。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022

年前三個季度地產(chǎn)鏈

ToC、ToB

企業(yè)財務(wù)指標(biāo)均有惡化，但地產(chǎn)鏈ToB企業(yè)受影響程度明顯更大。1）銷售：地產(chǎn)下行壓力下，地產(chǎn)鏈企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯提升，截至22Q3

ToC和ToB企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別由21年末的68天和71天上升至80天和91天，ToB企業(yè)周轉(zhuǎn)速度下降更快。2）回款：地產(chǎn)鏈企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯上升，截至22Q3

ToC和ToB企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別由21年末的38和101天上升至57天和150天，3）現(xiàn)金流：地產(chǎn)鏈企業(yè)全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率明顯下降，其中ToB企業(yè)2021年已出現(xiàn)大幅下降，截至22Q3

已降至負(fù)值，惡化更為明顯。圖：地產(chǎn)鏈企業(yè)全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率圖：地產(chǎn)鏈企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖：地產(chǎn)鏈企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)16%14%12%10%8%13.8%10.7%13.5%5.1%1008060402009180160140120100801505713.1%5.5%13.1%7.7%12.6%1.1%7373747474727168677010193339028872587296.3%6%60384%402%-0.8%200%-2%0TOBTOCTOBTOCTOBTOC注：T

oB樣本企業(yè)包括、江山歐派、蒙娜麗莎、東鵬控股、三棵樹、亞士創(chuàng)能、蘇博特ToC樣本企業(yè)包括海爾智家、美的集團(tuán)、老板電器、堅朗五金、偉星新材、歐派家居、索菲亞13數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤

地產(chǎn)融資政策下ToB估值修復(fù)幅度更大，ToC企業(yè)估值仍存在修復(fù)空間。對比2022年11月以來鏈ToC、ToB

企業(yè)估值修復(fù)情況，樣本企業(yè)中ToB

企業(yè)估值于2022年9月見底，2月末較底部18.3提升45%至26.4，ToC企業(yè)估值估值于2022年10月見底，2月末較底部12.3提升34%至16.6，融資政策支持下由于ToB

企業(yè)邊際受益更大，估值修復(fù)幅度更大。銷售復(fù)蘇邏輯下，ToC企業(yè)前期估值提升幅度更小，后續(xù)賠率或高于ToB

企業(yè)。從細(xì)分板塊來看，當(dāng)前地產(chǎn)鏈板塊仍處于2015年以來估值分位數(shù)較低區(qū)間，除廚衛(wèi)電器外，其余板塊估值分位數(shù)僅處于30%以下，以2018年以來統(tǒng)計，衛(wèi)浴制品、定制家居估值分位數(shù)分別處于79%和62%，廚衛(wèi)電器、裝修建材、成品家居恢復(fù)至50%左右，白電、黑電、小家電仍處在較低水平，存在修復(fù)空間。后續(xù)看好具備消費(fèi)和ToC

屬性的白電、小家電及消費(fèi)建材、家居板塊中

C

端業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)。

圖：ToB市盈率(TTM,整體法)圖：ToC市盈率(TTM,整體法)圖：2015年以來地產(chǎn)鏈板塊估值分位數(shù)圖：2018年以來地產(chǎn)鏈板塊估值分位數(shù)605040302010050%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%353025201510545%30%79%62%28%55%26.449%

47%16.621%19%18%17%30%14%26%18%18.316%12.30ToB市盈率(TTM,整體法)ToC市盈率(TTM,整體法)估值分位數(shù)估值分位數(shù)注：T

oB樣本企業(yè)包括、江山歐派、蒙娜麗莎、東鵬控股、三棵樹、亞士創(chuàng)能、蘇博特ToC樣本企業(yè)包括海爾智家、美的集團(tuán)、老板電器、堅朗五金、偉星新材、歐派家居、索菲亞14數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3消費(fèi)建材：存量業(yè)務(wù)支撐長期需求，行業(yè)集中度持續(xù)提升

存量業(yè)務(wù)支撐長期需求，精裝修滲透率提升利好B端業(yè)務(wù)。我國部分城市已進(jìn)入存量時代，以北京、深圳為例，二手房成交占比接近60%，預(yù)計建材的家裝需求中二手房將起到重要支撐。此外，據(jù)住建部初步統(tǒng)計全國共有老舊小區(qū)近16萬個，涉及居民超過4200萬戶，建筑面積約為40億平方米，據(jù)國務(wù)院估算我國城鎮(zhèn)需綜合改造的老舊小區(qū)投資總額可高達(dá)4萬億元，龐大的存量住房會帶來巨大的維修、養(yǎng)護(hù)、增值需求。近年來精裝修滲透率快速提升，二、三線及以下城市精裝修滲透率仍有較大提升空間，B端消費(fèi)建材龍頭企業(yè)將繼續(xù)受益。

行業(yè)格局分散，大B端集采助力集中度提升。消費(fèi)建材跨越土建和裝修兩個應(yīng)用階段，因此同時具備工業(yè)品和消費(fèi)品雙重屬性，通常在裝修階段使用比例越高的品類，消費(fèi)屬性越強(qiáng)，終端客戶中C端占比越高。目前防水、管材、瓷磚、涂料等消費(fèi)建材市場分散，還存在大量中小型低端產(chǎn)能滿足地方市場。在地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的背景下，考慮到地產(chǎn)企業(yè)采購建材采用集采模式，對建材企業(yè)資金、質(zhì)量、品牌和服務(wù)均有更高的要求，因此優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)更易中標(biāo)，頭部品牌集中度有望加速提升。表：2022年TOP500房地產(chǎn)企業(yè)對各消費(fèi)建材的品牌首選率石膏板類管件管材類門窗五金類品牌首選率建筑陶瓷類防水材料類保溫材料類涂料類品牌首選率品牌名稱品牌首選率27%品牌名稱品牌首選率30%品牌名稱堅朗品牌名稱品牌首選率21%品牌名稱品牌首選率品牌名稱品牌首選率16%品牌名稱立邦龍牌泰山石膏杰科聯(lián)塑20%17%13%13%8%馬可波羅蒙娜麗莎歐神諾30%18%10%10%8%亞士創(chuàng)能三棵樹18%17%9%18%日豐15%興三星國強(qiáng)18%科順北新防水卓寶14%三棵樹亞士漆富思特德愛威15%偉星新材宏岳管業(yè)多聯(lián)實業(yè)14%14%立邦14%可耐福兔寶寶8%10%合和宏宇陶瓷歐美12%富思特11%9%7%9%絲吉利婭11%雨中情臥牛山節(jié)能11%9%三棵樹防水（含大禹九鼎）洛斐爾6%公元7%諾托6%東鵬9%7%君旺保溫9%嘉寶莉8%優(yōu)時吉博羅千年舟莫干山杰森6%4%3%2%川路中財6%3%3%2%雄進(jìn)立興楊氏格屋4%3%3%2%能強(qiáng)諾貝爾冠珠8%4%2%1%凱倫大禹防水藍(lán)盾6%4%3%3%普萊斯德金隅7%6%3%3%美涂士巴德士6%4%3%2%中德管材金鵬管材泰恒久諾田邊簡一遠(yuǎn)大洪雨萬華多樂士專業(yè)15數(shù)據(jù)：中國房地產(chǎn)協(xié)會，西南證券整理3消費(fèi)建材：存量業(yè)務(wù)支撐長期需求，行業(yè)集中度持續(xù)提升

防水材料：一超多強(qiáng)，集中度加速提升。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年規(guī)模以上防水企業(yè)的收入為1262億元，同比增長16%。防水行業(yè)玩家眾多，市場集中度較低，我國建材產(chǎn)業(yè)相關(guān)的企業(yè)注冊資本在500萬之內(nèi)的占絕大多數(shù)，超過79萬家，占比65%，注冊資本在1000萬以上的企業(yè)數(shù)量31萬家，僅占總量的2.59%。受益地產(chǎn)商集中度提升以及地產(chǎn)集采管控成本，防水材料上市龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升。目前不斷提高。、科順股份穩(wěn)居前兩位，已形成絕對龍頭地位，2021年營收占規(guī)模以上企業(yè)的收入比重達(dá)到25%，占比

陶瓷磚：行業(yè)市場規(guī)穩(wěn)步增長，落后產(chǎn)能逐步出清。根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，2017-2021年我國陶瓷磚規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入由

2772

億元增至

3459

億元，規(guī)模穩(wěn)步增長，2021

年陶瓷磚產(chǎn)量

89

億平方米，同增

4.6%。行業(yè)格局極為分散，2021年我國建筑陶瓷企業(yè)數(shù)量約2000家，CR5僅不足5%。環(huán)保政策壓力下，生產(chǎn)瓷磚所需的原材料等相關(guān)成本的提高，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)小企業(yè)的生存壓力激增，規(guī)模以上陶企數(shù)量已由

2017

年的

1402

家減少至

2021

年的

1048

家，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。圖：規(guī)模以上防水企業(yè)營收及增速圖：營收占規(guī)模以上企業(yè)的收入占比圖：規(guī)模以上陶瓷磚收入及增速圖：規(guī)模以上陶企數(shù)量140012001000800600400200020%15%10%5%30%4000300020001000012%

150010%140212651160126216%345825%11478%108710%3080

31111059299325%20%15%10%5%10939902772104820%18%8%

10006%0%12%-5%-10%-15%-20%10%4%2%0%500-14%00%201720182019202020212017

2018

2019

2020

20212017201820192020202120172018201920202021規(guī)模以上防水企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（億元）YOY規(guī)模以上企業(yè)陶瓷磚收入（億元）YOY規(guī)模以上陶企數(shù)量（家）營收占比16數(shù)據(jù)：wind，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理3消費(fèi)建材：存量業(yè)務(wù)支撐長期需求，行業(yè)集中度持續(xù)提升

建筑涂料：產(chǎn)量低位平穩(wěn)增長，行業(yè)集中度提升趨勢明顯。2021年國內(nèi)規(guī)模以上涂料制造企業(yè)實現(xiàn)營收3088億元，同比增長1.12%，市場保持穩(wěn)定增長態(tài)勢；近年來國內(nèi)涂料產(chǎn)量平穩(wěn)增長，為全球涂料生產(chǎn)大國,據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年全國規(guī)模以上涂料企業(yè)實現(xiàn)總產(chǎn)量2324萬噸，2017-2021年年均復(fù)合增速達(dá)6.9%。我國涂料行業(yè)外資品牌較多，2021年中國涂料前10強(qiáng)企業(yè)中,外資企業(yè)占據(jù)了6席，前10強(qiáng)中僅四家中國企業(yè)，分別為、湘江涂料、宣偉和三棵樹。涂料市場空間廣闊，舊改、二手房重涂、住宅翻新等為工程涂料帶來充沛的存量需求空間；同時下游房地產(chǎn)的加速聚集，大企業(yè)具備更加完善的產(chǎn)能布局、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和當(dāng)?shù)卮罂蛻糍Y源，行業(yè)集中度提升趨勢明顯。

塑料管材：穩(wěn)定增長，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。我國已然成為全球最大的塑料管道生產(chǎn)及應(yīng)用國家，近年來產(chǎn)量整體保持上漲趨勢，但由于近年來房地產(chǎn)市場的降溫及國家基建投資增速的放緩，產(chǎn)量增速也有所放緩，2021年我國塑料管道產(chǎn)量約為1677萬噸，同比增長2.5%。PVC管憑借其價格優(yōu)勢，目前仍是占比最大的塑料管道，但隨著市場對管道的質(zhì)量、性能、環(huán)保性能等都提出了新的要求，PE、PP管對PVC管形成了一定的替代。近年來行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，2020年我國塑料管道市場中，中國塑聯(lián)市場占比16.4%、永高股份市場占比4.1%、偉星新材市場占比1.7%，品牌企業(yè)之間競爭加劇。圖：中國建筑涂料產(chǎn)量圖：中國涂料行業(yè)市場競爭格局圖：中國塑料管道產(chǎn)量圖：中國塑料管道行業(yè)市場格局分布（按銷量）300050%

4%

3.6%40%170016501600155015001450140016774%

20%16.4%24162128163623243%3%2%2%1%1%0%25002000150010005003%2%1%0%15%10%5%2036160630%20%10%0%2.2%174715671.2%1.2%1.2%152220171.0%0.9%0.8%0.8%4.1%0.6%1.7%1.1%1.0%0%-10%-20%中國塑聯(lián)永高股份偉星新材顧地科技滄州明珠市占率0201720182019202020212018201920202021中國涂料行業(yè)產(chǎn)量（萬噸）YOY銷售額占比中國塑料管道產(chǎn)量（萬噸）YOY17數(shù)據(jù)：wind，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理3家居：整裝驅(qū)動品類拓寬，線上、線下渠道多元化發(fā)展

家裝行業(yè)步入成熟發(fā)展階段，但集中度有待提升。作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，家居行業(yè)景氣度與房地產(chǎn)高度相關(guān)，近十年隨著房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，家居行業(yè)歷經(jīng)快速擴(kuò)張，逐漸進(jìn)入發(fā)展成熟期，增速趨緩，據(jù)億歐智庫預(yù)測，家居行業(yè)零售規(guī)模增速將在2025年趨近2

%。家居行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，多數(shù)家居產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，供應(yīng)鏈高度碎片化，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的規(guī)模化效應(yīng)較為有限，呈現(xiàn)“大行業(yè)，小企業(yè)”的格局，龍頭企業(yè)市占率較低。

精裝和存量翻新是家裝行業(yè)需求重要。精裝修住宅有著環(huán)保、便捷、綜合價格相對低廉等優(yōu)點，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部早在2008年就發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知》，指出要完善扶持政策，推廣全裝修房。雖然我國精裝修滲透率已有明顯提升，目前達(dá)到40%左右，但較歐美等發(fā)達(dá)國家住宅精裝修80%占比仍有提升空間，精裝修率提升可直接帶動家居公司大宗業(yè)務(wù)增長。另一方面，住宅交易中二手房占比正逐年上升，目前一線城市存量房已占交易總數(shù)接近70%，新一線、二線及部分強(qiáng)三線城市的存量房交易占比大約在40-60%左右，更低線級的城市則通常不到30%。參考美國較為成熟的房地產(chǎn)市場，其存量房交易已達(dá)80%，未來存量房翻新將是大勢所趨。圖：地產(chǎn)竣工與家具零售額增速圖：家居行業(yè)零售規(guī)模圖：精裝修滲透率對比圖：精裝修滲透率對比806040200403020100100%80%60%40%20%0%6.05.04.03.02.01.00.010%5%86%31.684%30.380%24.217.517.913.717.613.713.90%13.140%-5%-10%-20-4020172018201920202021中國北美歐洲日本上海商品住宅成交套數(shù)（萬套）上海二手住宅成交套數(shù)（萬套）房屋竣工面積:累計同比（%）零售額:家具類:累計同比（%）商品住宅滲透率家居行業(yè)零售規(guī)模（萬億元）YOY18數(shù)據(jù)：wind，奧維云網(wǎng)，億歐智庫，西南證券整理3家居：整裝驅(qū)動品類拓寬，線上、線下渠道多元化發(fā)展

定制家居滲透率仍有提升空間。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至

2019

年我國定制家居行業(yè)滲透率僅為32%，對比美韓等發(fā)達(dá)國家60%左右的滲透率，仍處于較低水平。分品類看，起步較早的整體櫥柜滲透率達(dá)60%左右，定制衣柜滲透率達(dá)30%左右，而其他柜體滲透率尚不足10%，未來仍有較大提升空間。且定制家居行業(yè)仍處于龍頭跑馬圈地階段，以定制櫥柜為例，2020年歐派家居、志邦家居、金牌廚柜等頭部企業(yè)市場份額僅為4.8%、2.0%和1.6%，未來市占率提升空間較大。

整裝逐步拓展全產(chǎn)業(yè)鏈，頭部企業(yè)拓寬品類。近年來整裝概念興起，既滿足了消費(fèi)者對高效便捷、高品質(zhì)、高性價比的家裝全流程服務(wù)的需求，同時也契合企業(yè)方擴(kuò)充品類乃至整合家居全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展需求。目前家具制造企業(yè)通常并不具備整合硬裝環(huán)節(jié)的能力，主要為整合家具乃至全軟裝環(huán)節(jié)。在整裝趨勢下，頭部企業(yè)逐漸拓寬品類，延伸路徑從當(dāng)前的定制家具+成品家具+部分家紡，逐漸拓寬品類至家電、廚房、衛(wèi)浴，再向硬裝類產(chǎn)品延伸。圖：定制家居滲透率對比圖：2020年中國各家居細(xì)分賽道市場集中度表：部分頭部家居企業(yè)基礎(chǔ)整家套餐附加選項品牌歐派套餐價格價格20?2定制柜類（26種輕奢花色）+10件成品家具（含芝華仕沙發(fā)）+3?2背景墻29800定制家居滲透率對比中國不同定制7?2櫥柜1套家居滲透率對比20?2全屋定制+8件芝華仕家具（真皮沙發(fā)+巖板茶幾+巖板/實木餐桌+餐椅）+舒達(dá)臥室2件套（真皮床+乳膠床墊）+3?2背景墻070%60%50%40%30%20%10%0%60%60%索菲亞3980029800卡薩帝煙灶兩件套99932%30%尚品宅配金牌櫥柜掌上明珠定制柜類+品質(zhì)五金10%喜臨門22?2定制柜類+7?2櫥柜+1樘木門

29800

床墊+養(yǎng)0身煲15平方米定制家居，15件成品家具28888床墊99922平米全屋定制（入戶柜、電視柜、餐邊柜、衣柜、陽柜、榻榻米、書顧家家居

柜）+10件軟體家具（沙發(fā)、茶幾、

49800一桌四椅、床、床墊）+配件包（鉸鏈、拉手、抽屜、掛衣桿與拉直器）19數(shù)據(jù)：wind，奧維云網(wǎng)，億歐智庫，公司公告，西南證券整理3家居：整裝驅(qū)動品類拓寬，線上、線下渠道多元化發(fā)展

線上、線下渠道多元化發(fā)展，新渠道拓寬流量入口貢獻(xiàn)增量。家居行業(yè)渠道多元化的趨勢越發(fā)顯著，流量高度分化，線上渠道、大宗渠道、整裝渠道的占比持續(xù)提升。傳統(tǒng)渠道方面擴(kuò)大門店布局，如歐派采用以經(jīng)銷商專賣店為主，經(jīng)銷商專賣店已從2018年的6708家增至2021年的7475

家。同時頭部企業(yè)積極布局整裝、電商等新渠道，整裝獲客能力較強(qiáng)、引流手段豐富，歐派家居以“歐派+鉑尼思”兩個品牌推進(jìn)整裝市場，2022年前三季度整裝大家居收入增速50%以上。如索菲亞積極布局線上線下一體化營銷，實現(xiàn)天貓618全屋定制類目六連冠，電商營銷成績顯著。電商渠道同樣成為軟體品牌的有利補(bǔ)充，喜臨門前三季度自有品牌電商渠道保持高增速，線上收入同比增長45%，顧家Q3電商增速也在30%以上，在線下渠道受疫情影響客流不足的情況下，電商渠道營銷活動成效良好，增速表現(xiàn)亮眼。圖：歐派直營與經(jīng)銷商門店數(shù)量圖：喜臨門自主品牌零售收入增速表：幾種新渠道的驅(qū)動因素、企業(yè)端優(yōu)勢和存在問題渠道驅(qū)動因素企業(yè)端優(yōu)勢存在問題7600740072007000680066006400620070%60%50%40%30%20%10%0%1.對企業(yè)的品牌要求4763.2%38.6%較高；精裝房政策推動，精裝房滲透率快速提升。大宗渠道工業(yè)化生產(chǎn)，批量化施工，需求穩(wěn)定，成本較低。2.獨(dú)立性差，回款周期長，回款容易遭受關(guān)聯(lián)性風(fēng)險。4545.0%3335.5%747531.6%1

.將流量入口前置，提升產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)；1.家居行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、服務(wù)全流程復(fù)雜，整合困難；2.多行業(yè)融合賽道，競爭激烈。30消費(fèi)者一站式需7112整裝渠道7062求釋放，家裝作為

2.提升客單價，提升非

主流量入口作用凸顯。

營品類的品牌價值，開拓潛在市場。670810.0%20182019202020212020A2021A2022Q1-31.實現(xiàn)線上營銷數(shù)據(jù)的

閉疫情催化線上渠道發(fā)展、內(nèi)容平臺引流能力增強(qiáng)。推廣獲客成本、流量成本和簽單成本高企，渠道紅利逐漸出盡。環(huán)，線上線下雙向引流；2.為智能制造提供數(shù)據(jù)支撐線上渠道經(jīng)銷商

直營線下yoy線上yoy20數(shù)據(jù)：wind，公司公告，億歐智庫，西南證券整理3家電：白電格局穩(wěn)固，集成灶成為廚電增長新引擎

廚電和白電地產(chǎn)后周期屬性強(qiáng)，有望受益于地產(chǎn)銷售邊際改善。家電行業(yè)作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，近20年跟隨地產(chǎn)的發(fā)展銷量大幅攀升。2022年地產(chǎn)下行周期疊加海外加息周期需求不足，1-11月家電市場零售額6543億元，同比下滑7.2%。根據(jù)《2021年中國家電市場報告》，家電各品類中白電的零售額占比最高，2021年占比約39.5%，廚電和白電地產(chǎn)后周期屬性尤為突出，與房地產(chǎn)竣工有較強(qiáng)相關(guān)性，隨著地產(chǎn)銷售邊際改善，消費(fèi)需求逐步回暖，家電板塊有望實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。

細(xì)分領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，滲透率不斷提升。小家電是近年新興的個性化可選消費(fèi)領(lǐng)域，表現(xiàn)亮眼，滿足居民個性化需求，與傳統(tǒng)家電相比，以低單價、多爆款、快速產(chǎn)品迭代帶動高頻消費(fèi)，呈現(xiàn)放量增長，市場滲透率逐步提升。2022年1-11月小家電全渠道零售額為513億元，同比增長6.6%。22年Q3營收增速為0.22%，高于家電板塊5.27個百分點。圖：申萬家電板塊營業(yè)收入同比圖：家用電器和音像器材類零售額增速15%

12.7%圖：各品類家電零售額占比60%40%20%0%10%5%7.1%16%3.2%3.4%40%0%-4.3%-6.1%-5%-8.1%-10.6%26%-20%-40%-60%-10%-15%-20%-13.1%-17.3%-14.1%19%白電三大件

廚房電器

生活電器

彩電家用電器小家電廚房電器白色電器21數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3家電：白電格局穩(wěn)固，集成灶成為廚電增長新引擎

白電市場需求更多來自存量更新，龍頭格局穩(wěn)固。白色家電市場規(guī)模主要由冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)構(gòu)成，2021年白電三大件城鎮(zhèn)居民百戶保有量超過100臺，農(nóng)村居民冰箱、洗衣機(jī)百戶保有量均超100臺，后續(xù)市場需求更多來自存量更新。目前白電市場格局已相對固化，空調(diào)、洗衣機(jī)市場分別呈現(xiàn)格力+美的、海爾+美的的雙寡頭格局，冰箱市場為“一超多強(qiáng)”格局，海爾占據(jù)龍頭地位。

耐用屬性制約，有待沖破增長瓶頸。白電以存量更新和升級換代為主，成長空間受限。疫情擾動下，其主要依托的線下營銷渠道銷售不暢，居民收入悲觀預(yù)期等因素加劇消費(fèi)萎靡情緒，增量需求釋放漸緩。2022年冰箱零售量為2988萬臺，同比下滑6.3%；零售額926億元，同比下降4.7%。分渠道來看，線上紅利釋放接近尾聲，增速放緩。線下市場受疫情沖擊，零售量呈低迷狀態(tài)；洗衣機(jī)全渠道零售額6年來首次跌破700億元，同比下滑10.4%，零售量為3371萬臺，同比下滑9.0%；空調(diào)市場全渠道銷量5714萬臺，同比下降3.3%，銷額1969億元，同比增長0.3%。隨著防疫政策的優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)托底政策不斷加碼，需求端釋放積極信號，年中原材料價格企穩(wěn)回落，盈利能力有望逐步修復(fù)。圖：洗衣機(jī)零售額及增速圖：白電三大件城鎮(zhèn)及農(nóng)村百戶保有量（臺）圖：白電市場格局78010%5%100%80%60%40%20%0%961007.3%760740720700680660640620洗衣機(jī)冰箱6.2%3.7%29%37%32%36%31%36%2.6%2.2%0%10310413%34%-5%-6.2%89空調(diào)-10%-10.4%16133%17%-15%050100150200201620172018201920202021同比增速2022洗衣機(jī)美的空調(diào)冰箱其他農(nóng)村城鎮(zhèn)海爾格力海信零售額規(guī)模(億元）22數(shù)據(jù)：wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、西南證券整理3家電：白電格局穩(wěn)固，集成灶成為廚電增長新引擎

頭部廚企根基扎實，精裝成為流量新入口。受疫情及地產(chǎn)銷售低迷影響，2022年1-11月廚衛(wèi)大家電零售額規(guī)模1586億元，同比下滑9.6%。廚電渠道正由

C

端主導(dǎo)向

B端穩(wěn)步推進(jìn)，精裝修逐漸成為廚電的流量新入口，廚電產(chǎn)品配套率高于95%。傳統(tǒng)煙灶企業(yè)布局深、營收規(guī)模大，與房企合作長久深入，頭部煙灶企業(yè)老板電器工程渠道收入達(dá)19.8億元，2021年營業(yè)收入101.5億元，2022Q3公司油煙機(jī)、燃?xì)庠罹€下市占率為31.8%、30.6%，同比逆勢提升1.3%、1.4%。

集成灶成新增長引擎，藍(lán)海市場待開發(fā)。作為集成廚電市場的排頭兵，集成灶集油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、蒸烤箱于一體，與傳統(tǒng)集成灶相比性能更加優(yōu)越，環(huán)保屬性更為顯著，有望成為藍(lán)海市場新起之秀。2022年1-11月集成灶市場零售額259億元，同比增長1.

2%，但零售量同比下滑4.5%，高成本屬性制約銷售放量增長。2021

年集成灶工程渠道占比為1.

8%，同比提高

1.2個百分點。根據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)計，隨著精裝修房推盤套數(shù)的增加，集成灶工程渠道出貨量占比在

2025年有望接近

25%，仍存較大的增長空間。智能化轉(zhuǎn)型賦能，廚電布局新興品類。廚電產(chǎn)業(yè)正加速向集成化、智能化、場景化轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)廚電三件套煙、灶、消境遇大不如前，洗碗機(jī)、集成灶等新興品類逆勢增長。龍頭企業(yè)如老板電器積極布局新興品類，2022Q2蒸烤一體機(jī)同比增長36.7%，洗碗機(jī)同比增長達(dá)44.5%，增速遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，龍頭優(yōu)勢顯著。2023年傳統(tǒng)煙灶重點在穩(wěn)量提質(zhì)，新興品類重點在沖破房產(chǎn)周期，持續(xù)擴(kuò)容助力。圖：廚電零售額規(guī)模與增速（億元）圖：集成灶零售額規(guī)模與增速（億元）圖：廚企營收水平及增速3002502001501005050%40%30%100098096094092090088020%15%10%5%8070605040302010060%40%20%24667.697742.6%15.3%44.45%9.360.425.4%57.538.8%56.634.7%17717045.114.1%15539.89399319286.7%1153.0%9210%2.0%20%18.7%0%-0.3%-0.8%-20%-40%-4.7%-5%-10%10.6%10%-28.5%-33.3%00%2017201820192020202120182019202020212022Q1-Q3零售額規(guī)模零售額規(guī)模同比零售額規(guī)模零售額規(guī)模同比營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比23數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3物業(yè)：頭部企業(yè)份額提升，多元業(yè)務(wù)加速布局

行業(yè)市場份額進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。據(jù)中指院統(tǒng)計，2021年百強(qiáng)企業(yè)管理面積均值達(dá)到

5693萬平方米，同比增速達(dá)17%，高出同期全國商品房竣工面積增速5.51個百分點

，表明百強(qiáng)企業(yè)在承接新盤的基礎(chǔ)上亦不斷拓展存量市場，加速規(guī)模擴(kuò)張；合約面積增至

7684萬平方米，奠定了未來增長的堅實基礎(chǔ)。百強(qiáng)企業(yè)市占率首次突破半數(shù)，上升至

52.3%。2021年TOP10企業(yè)管理面積均值達(dá)

3.55億平方米，是百強(qiáng)企業(yè)均值的

6.2倍，市場份額提升至

12.84%，頭部效應(yīng)凸顯，管理面積增速遠(yuǎn)超百強(qiáng)企業(yè)。當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)步入調(diào)整周期，

部分民企開發(fā)商出現(xiàn)了不同程度的資金問題，行業(yè)資源像央國企傾斜。

基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)仍是壓艙石，增值服務(wù)增長迅速。2021年百強(qiáng)企業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入均值達(dá)

10.2億元，同比增長11.

7%，多種經(jīng)營收入均值

3.2億元，同比增幅達(dá)23.0%。隨著百強(qiáng)企業(yè)服務(wù)邊界不斷擴(kuò)大，

基礎(chǔ)服務(wù)收入占比逐年減小。其中百強(qiáng)企業(yè)業(yè)主增值和非業(yè)主增值服務(wù)收入均值分別為

1.76億元

、

1.43億元

，占多種經(jīng)營收入的比重分別為

55.0%、

45.0%，美業(yè)主增值服務(wù)張張迅速，居服務(wù)、社區(qū)零售收入占比漲勢明顯。非住宅業(yè)態(tài)已成百強(qiáng)物業(yè)服務(wù)企業(yè)布局的重點方向。2021年百強(qiáng)企業(yè)管理面積中，非住宅業(yè)態(tài)管理面積占比已達(dá)33.9%，較上年小幅度上升。在非住宅業(yè)態(tài)中，辦公物業(yè)、商業(yè)物業(yè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)名列前三位，分別占百強(qiáng)企業(yè)在管面積均值的7.5%、6.68%及6.3%。2000-2021年全國廠房及倉庫用房、商業(yè)營業(yè)用房、科研及教育用房、辦公樓、醫(yī)療用房、文化與體育用房的累計竣工總面積突破100億，非住宅業(yè)態(tài)存量市場空間廣闊，成為物管企業(yè)拓展規(guī)模的重要方向。圖：百強(qiáng)管理面積及市場份額（萬平）圖：2022H1頭部企業(yè)管理規(guī)模（億元）圖：多種經(jīng)營收入占比提升圖：多種經(jīng)營收入占比提升1000060%40%20%0%100%80%60%40%20%0%52%768450%80.5%19.5%78.6%21.5%77.9%22.1%20

16.976.2%23.8%44%8000600040002000039%65641510510.48.133.9%596456939.37.3

7.15.2

5.34880474742793.5

3.8

3.72.3

2.5

2.43.2

3.0

2.937181.72.1066.1%2018201920202021基礎(chǔ)服務(wù)收入占比多種經(jīng)營收入占比住宅物業(yè)非住宅業(yè)態(tài)合同管理面積（億平）在管物業(yè)面積（億平）合約面積均值管理面積均值市場份額注：萬物云截至2022Q124數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3物業(yè)：頭部企業(yè)份額提升，多元業(yè)務(wù)加速布局

物業(yè)板塊自21年6月在地產(chǎn)暴雷、銷售下滑等因素影響下出現(xiàn)持續(xù)性下跌，目前利空因素逐漸弱化，板塊估值有望迎來修復(fù)。1）物業(yè)股從上市到21年6月，憑借其管理規(guī)模的快速擴(kuò)張以及增值服務(wù)的消費(fèi)屬性帶來的想象力，走出獨(dú)立于地產(chǎn)開發(fā)的行情，多數(shù)物業(yè)股都呈現(xiàn)大幅上漲。2）21年6月底-22年10月，物業(yè)板塊開始持續(xù)性下跌，原因在于①地產(chǎn)銷售下滑，市場對于物業(yè)管理規(guī)模增長的持續(xù)性產(chǎn)生擔(dān)憂；②關(guān)聯(lián)開發(fā)商的流動性風(fēng)險，市場擔(dān)心物管企業(yè)資金被挪用，或為籌集資金被“賤賣”

。3）22年11月至今，隨著11月一系列融資政策的打開，關(guān)聯(lián)開發(fā)商資金壓力有所緩解，物業(yè)板塊估值出現(xiàn)修復(fù)。

前期股價壓制因素正在邊際好轉(zhuǎn)：①地產(chǎn)銷售已筑底企穩(wěn)，且需求端政策仍在發(fā)力，目前股價已充分反映銷售的下跌，物業(yè)管理并非流量生意，除地產(chǎn)增量項目的交付外，在非居業(yè)態(tài)、增值服務(wù)以及科技提效等方面仍具備內(nèi)生增長動力，不必過度悲觀。②融資端政策加速釋放，關(guān)聯(lián)開發(fā)商違約風(fēng)險減小，物業(yè)公司獨(dú)立性和安全性提升。表：物業(yè)股行情表現(xiàn)復(fù)盤EPS2022E0.96歸母凈利潤增速2022EPE2022E21PEG2022E0.77代碼簡稱22M11至今漲幅2021A0.762023E1.252021A2023E30%2021A402023E312021A0.362023E1.021209.HK2602.HK2669.HK6049.HK001914.SZ6098.HK1995.HK9666.HK1516.HK0873.HK3316.HK2869.HK1755.HK9909.HK3319.HK6989.HK9983.HK華潤萬象生活萬物云中海物業(yè)保利物業(yè)招商積余碧桂園服務(wù)永升生活服務(wù)金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)世茂服務(wù)93%42%97%78%22%131%99%11%143%92%95%74%86%152%97%81%32%111%27%1.650.241.530.481.280.371.620.410.461.160.260.620.691.670.420.481.620.391.910.611.420.451.09-0.270.131.560.250.590.821.420.510.522.190.512.390.771.730.581.300.190.272.090.340.921.021.690.620.5814%41%26%17%50%58%71%114%60%47%19%16%44%32%57%45%-2%60%25%26%11%23%-33%-166%-71%34%-2%36%30%25%26%22%28%20%-16111322439-8711533171719218--8.040.180.530.830.400.14-0.470.570.750.800.360.190.44-0.080.310.450.110.220.230.260.3929333931281716101624151870.711.282.270.630.480.240.140.170.351.240.920.420.220.160.2059-171%102%34%32%57%24%19%21%11%158111565554--濱江服務(wù)綠城服務(wù)0.22--1.030.13-新城悅服務(wù)寶龍商業(yè)雅生活服務(wù)卓越商企服務(wù)建業(yè)新生活-5%19%-15%22%9%99440.160.4325數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理4地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重點企業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)21年歸母凈利潤（億元）22預(yù)告歸母凈利潤（億元）證券簡稱總市值(億元)PE(TTM)PE(2023)PB(LF)2022.11至今漲幅（%）行業(yè)YOYYOY產(chǎn)品結(jié)構(gòu)銷售渠道主要產(chǎn)品市場份額石膏板65%，龍骨13%，防水卷材12%，防水涂料3%，防水工程3%，其他4%石膏板

北新建材51588335.142.023%---162814212.63.44537直銷9%，經(jīng)銷91%石膏板行業(yè)市占率約60%防水卷材49%，防水涂料31%，防水施工13%，其他收入4%，材料銷售3%24%-直銷與渠道相結(jié)合建筑防水材料市占率19%防水防水卷材58%，防水涂料22%，防水工程施工17%，其他3%科順股份凱倫股份159586.70.7-24%-74%1.9-72%85-21442.82.33218直銷與經(jīng)銷模式建筑防水材料市占率6%建筑防水材料市占率2%-302%~-238%防水卷材66%，防水涂料25%，其他-1.5~-1.0經(jīng)銷和直銷相結(jié)合9%門窗五金46%，家居類產(chǎn)品16%，其他建筑五金12%，門窗配套件10%，其他五金管材堅朗五金偉星新材三棵樹3053934598.912.2-4.29%3%0.5~0.6--94%~-93%-16232-4925446.48.3183843以直銷模式為主直銷30%，經(jīng)銷70%直銷31%，經(jīng)銷65%建筑五金市占率約

8.6%PPR產(chǎn)品全國市占率為8%建筑涂料市占率為6.2%建材PPR管材管件48%，PE管材管件27%，PVC管材管件16%，其他產(chǎn)品及業(yè)務(wù)9%家裝墻面漆19%，工程墻面漆41%，基材與輔材14%，防水卷材11%涂料板材-183%3.0~4.1

172%~198%20.4裝飾材料67%，柜類24%，地板4%，

直銷38%，經(jīng)銷59%，品牌其他5%

授權(quán)3%兔寶寶1071107.11.577%--19-13144.71.59135裝飾板材市占率為4.7%建筑瓷磚市占率為2.1%有釉磚76%，無釉磚6%，衛(wèi)生陶瓷

大C端業(yè)務(wù)為主，零售+中小東鵬控股-82%1.7~2.611%~66%8%，衛(wèi)浴產(chǎn)品5%，其他4%微工程渠道瓷磚瓷質(zhì)有釉磚65%，瓷質(zhì)無釉磚7%，非瓷質(zhì)有釉磚13%，陶瓷板、薄型陶瓷磚13%，其他2%經(jīng)銷51%，戰(zhàn)略工程渠道蒙娜麗莎823.1-44%-4.6~-3.2

-246%~202%-142.757建筑瓷磚市占率為2.2%49%26數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理4地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重點企業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)21年歸母凈利潤22預(yù)告歸母凈利潤證券簡稱總市值PEPEPB2022.11至今漲幅（%）行業(yè)YOY29%YOY產(chǎn)品結(jié)構(gòu)銷售渠道主要產(chǎn)品市場份額(億元)(TTM)

(2023)(LF)（億元）（億元）櫥柜38%，衣柜及配套家具產(chǎn)品50%，木門6%，衛(wèi)浴5%，其他1%定制櫥柜占率為4.8%，定制衣柜占率為4.8%歐派家居

84326.726.7~28.00%~5%3326155.53.56658經(jīng)銷78%衣柜及其配套產(chǎn)品79%，櫥柜

經(jīng)銷商渠道80%，直營渠索菲亞205521.2-90%9.5~11675%~797%266及其配件14%，木門4%，其他

道3%，大宗渠道15%，定制衣柜占率為5.6%定制衣柜市占率為4.0%定制櫥柜市占率為2%3%其他0.4%定制定制家具產(chǎn)品70%，配套家居產(chǎn)品14%，整裝業(yè)務(wù)11%，軟

直營26%，加盟52%，件及技術(shù)服務(wù)、O2O引流服務(wù)及其他5%尚品宅配0.95.1-12%28%97%78%-23%-----------23171818141.55.94.63.90.94269516637整裝15%，其他7%定制櫥柜業(yè)務(wù)57%，定制衣柜

直營店7%，經(jīng)銷店58%，志邦家居

110顧家家居

38821212434業(yè)務(wù)34%，木門9%大宗業(yè)務(wù)34%，其他1%沙發(fā)51%,床類產(chǎn)品18%，集成產(chǎn)品17%，定制、紅木家具、軟件使用服務(wù)費(fèi)、其他及運(yùn)輸費(fèi)14%境內(nèi)直營+特許經(jīng)銷模式，輔以電子商務(wù)、廠家直銷，

沙發(fā)市占率為5.6%境外以O(shè)DM模式為主16.65.6輕工軟體衛(wèi)浴床墊52%，軟床及配套產(chǎn)品32%，沙發(fā)14%，木制家具3%經(jīng)銷52%，大宗34%，喜臨門141床墊市場市占率約6%陶瓷衛(wèi)浴市占率為9.8%線上14%衛(wèi)生陶瓷50%，墻地磚16%，

國內(nèi)零售渠道46%，國內(nèi)五金潔具17%，浴室柜7%，浴

工程渠道26%，國外惠達(dá)衛(wèi)浴

35箭牌家居

2062.4缸淋浴房4%，其他6%28%衛(wèi)生陶瓷45%，龍頭五金27%，浴室家具11%，瓷磚7%，浴缸浴房7%，其他5.82.6-2%--30-24234.55.75479以經(jīng)銷模式為主夾板模壓門66%，實木復(fù)合門21%，柜類產(chǎn)品7%，其他產(chǎn)品6%經(jīng)銷24%，大宗渠道木門

江山歐派

97：wind，西南證券整理-40%-3.5~-2.5

-236%~-197%木門行業(yè)市場占有率2%76%27數(shù)據(jù)4地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重點企業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)21年歸母凈利潤（億元）22預(yù)告歸母凈利潤（億元）證券簡稱總市值(億元)PEPEPB(LF)2022.11至今漲幅（%）行業(yè)YOYYOY產(chǎn)品結(jié)構(gòu)銷售渠道主要產(chǎn)品市場份額(TTM)

(2023)家電整體份額25%，洗衣機(jī)線下零售43%、線上40%，干衣機(jī)線下33%、線上25%，家用空調(diào)線下零售17%、線上14%、高端市場零售20%，商用空調(diào)11%，熱水器線下零售28%、線上零售31%國內(nèi)直銷6%，國內(nèi)經(jīng)銷44%，海外直銷2%，海外貿(mào)易公司49%空調(diào)16%，電冰箱31%，洗衣機(jī)24%，廚電15%，裝備部品及渠道綜合服務(wù)7%，水家電5%海爾智家

2459

130.7美的集團(tuán)

3734

285.747%--17142.727白電家用空調(diào)線下36%、線上35%，洗衣機(jī)線下27%、線上34%，干衣機(jī)線下25%、線上32%，冰箱線下15%、線上18%電商銷售占比45%以上，線上與線下融合，ToB業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型空調(diào)46%，消費(fèi)電器36%，機(jī)器人、自動化系統(tǒng)及其他8%5%----132411142.73.13151吸油煙機(jī)線下31%、線上17%，吸油煙機(jī)47%，燃?xì)庠?4%，一

代銷30%，經(jīng)銷4%，直營

燃?xì)庠罹€下29%、線上10%，體機(jī)8%，消毒柜4%，其他廚電

46%，工程19%，其他1%

消毒柜線下22%，一體機(jī)線下35%、線上15%老板電器30213.3-20%家電廚電億田智能火星人562.13.846%37%----264219304.49.24757集成灶912%，其他8%經(jīng)銷90%，直銷10%集成灶88%，水洗類產(chǎn)品6%，其他6%138以經(jīng)銷模式為主炊具及用具30%，烹飪電器44%，食物料理電器15%，其它家用電器11%灶具品類線上累計份額16%，掛燙機(jī)品類線上累計份額13%蘇泊爾科沃斯46353211919.420.12.85%20.7-6%-2229322025266.59.25.2445139線上線下市場結(jié)合以線上為主，科沃斯品牌國內(nèi)線下占比22%，添可品牌線下占比31%服務(wù)機(jī)器人52%，智能生活電器47%，其他1%中國環(huán)境清潔電器線下零售額小家電214%-34%份額26%廚房小家電