2023年固收市場展望分析報告

2023年固收市場展望日期

2022年12月9日1利率債：2022年市場回顧利率債：2023年邏輯變化和行情預(yù)測信用債：2022年市場表現(xiàn)回顧信用債：2023年城投信仰還會延續(xù)嗎？22022年債市利率回顧2022年10年期國債利率走勢分析◆

2022年10年期國債震蕩區(qū)間：2.58%-2.85%（截至11.10）◆

全年振幅：27bp◆

全年利率波動幅度較2021年進(jìn)一步收窄。在疫情反復(fù)、防控收緊、以及地產(chǎn)需求端持續(xù)低迷的影響下，信用表現(xiàn)低位震蕩，始終不及預(yù)期?！?/p>

利率對基本面走弱預(yù)期已充分反應(yīng)，故向下空間有限；而由于經(jīng)濟(jì)始終在低位震蕩，利率也難有大幅向上的走勢?！?/p>

經(jīng)濟(jì)尋底階段，利率波動逐步收窄。3資料：南京證券研究所整理2022年流動性回顧◆

1-3月：資金市場利率圍繞政策利率上下波動◆

4-8月：資金市場利率大幅低于政策利率，維持在極低水平市場變化原因：政府?dāng)U表（央行上繳利潤，財政大規(guī)模減稅降費，財政支出大幅增加）；而私人部門由于地產(chǎn)低迷和疫情反復(fù)，對經(jīng)濟(jì)信心不足，擴(kuò)表意愿被壓制，財政支出難以轉(zhuǎn)為有效投資；同時，風(fēng)險偏好回落，流動性偏好提升，居民偏好現(xiàn)金、存款、國債等流動性好、風(fēng)險較低的資產(chǎn)，致使淤積于金融市場，形成超額流動性?！?/p>

9-12月：資金市場利率向政策利率回歸。2.600014.0013.0012.0011.0010.009.002.40002.20002.00001.80001.60001.40001.20001.00008.007.006.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09DR007(%)7日逆回購利率(%)M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比社會融資規(guī)模存量:期末同比4資料：同花順iFind

南京證券研究所資料：同花順iFind

南京證券研究所2022年流動性回顧9月起，流動性邊際收斂。?

政策性金融工具以及政策性銀行投放信貸融資，財政吸收流動性。?

同時央行資金投放開始收斂，MLF續(xù)作多以縮量為主。?

即使12月降準(zhǔn)，多為配合地產(chǎn)寬信用，主動投放流動性意圖較低。2022年央行公開市場操作匯總逆回購（億元）到期1年期MLF（億元）投放

到期

凈投放總凈投放量（億元）現(xiàn)金流發(fā)生日期投放凈投放2022-11-01-

2022-11-282022-10-01-

2022-10-312022-09-01-

2022-09-302022-08-01-

2022-08-312022-07-01-

2022-07-312022-06-01-

2022-06-302022-05-01-

2022-05-312022-04-01-

2022-04-302022-03-01-

2022-03-312022-02-01-

2022-02-282022-01-01-

2022-01-315,550.00

13,900.00

-8,350.00

8,500.00

10,000.00

-1,500.00

-9,850.009,590.00

10,170.00-580.00

5,000.00

5,000.00420.00

9,580.00

4,000.00

6,000.00

-2,000.00520.000.00-580.0010,000.00460.007,580.00-60.00

4,000.00

6,000.00

-2,000.00

-2,060.00840.00

5,180.00

-4,340.00

1,000.00

1,000.006,100.00

2,100.00

4,000.00

2,000.00

2,000.000.00

-4,340.000.000.004,000.00-100.002,000.00

2,100.00-100.00

1,000.00

1,000.002,200.00

8,600.00

-6,400.00

1,500.00

1,500.0010,600.00

14,600.00

-4,000.00

2,000.00

1,000.000.00

-6,400.001,000.00

-3,000.0012,600.00

12,600.000.00

3,000.00

2,000.001,000.002,000.001,000.006,000.0016,900.00

12,900.00

4,000.00

7,000.00

5,000.00資料：同花順iFind

南京證券研究所5利率債：2022年市場回顧利率債：2023年邏輯變化和行情預(yù)測信用債：2022年市場表現(xiàn)回顧信用債：2023年城投信仰還會延續(xù)嗎？62023年邏輯變化：美國：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退快速大幅的加息，令美國經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)衰退跡象，2023年預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。?

美國制造業(yè)（ISM）PMI數(shù)據(jù)2022年下半年起開始回落，11月已位于榮枯線下方；?

美國服務(wù)業(yè)PMI

Markit口徑和ISM口徑發(fā)生背離，Markit口徑已連續(xù)四月位于榮枯線下方，顯示小型服務(wù)企業(yè)景氣度已率先下滑；?

美國銷售總額同比增速于6月開始下滑，庫銷比逐步上升，均指向美國需求轉(zhuǎn)弱；?

庫存增速于6月開始回落，預(yù)計2023年美國將處于主動去庫存階段。72023年邏輯變化：美國：通脹回落，加息放緩美國通脹已見頂回落，但仍位于高位，預(yù)計CPI明年持續(xù)回落至4%附近。?

美國供應(yīng)鏈問題正在緩和，商品通脹已有明顯回落；能源價格高點已過，對通脹的影響逐步消退。?

核心通脹依然較為堅挺，一方面是由于房租仍處于上漲階段，另一方面是由于工資居高不下。房租上漲預(yù)計于明年回落。其領(lǐng)先指標(biāo)房價已率先回落，房租變化具有時滯性。?

工資韌性較強(qiáng)。主要是由于新冠背景下部分勞動力提前退休，勞動力市場缺口持續(xù)存在，且未來較難補(bǔ)足。故人工成本可能是支撐明年通脹難回歸2%的主要因素。82023年邏輯變化：美國：通脹回落，加息放緩加息幅度美國:聯(lián)邦基金

美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:上限

目標(biāo)利率:下限加息日期2023年美聯(lián)儲加息節(jié)奏大概率放緩，最高利率可能接近5%。（bp)2020-03-152022-03-162022-05-042022-06-162022-07-282022-09-222022-11-032022-12-152023-020.250.5100.250.751.52.253255075757575505025?

2022年連續(xù)4次75bp加息，在快速緩解通脹的同時，也對美國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，而支撐美聯(lián)儲持續(xù)加息的是始終強(qiáng)勁的就業(yè)；1.752.53.254?

2023年，考慮到通脹已見頂回落，美聯(lián)儲會放緩加息節(jié)奏至停止加息；但居高不下的工資和具有時滯性的房租對通脹仍有一定支撐，2023年通脹很難回到聯(lián)儲目標(biāo)下方；3.754.254.7554.552023-035.25資料：同花順iFind

南京證券研究所92023年邏輯變化：國內(nèi)：推動高質(zhì)量發(fā)展，內(nèi)生動能發(fā)力當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱，內(nèi)需修復(fù)不足，穩(wěn)增長訴求提升。報告指出：?

高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。?

發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)。?

要“著力擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)消費對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用?！?022年底的政治局會議強(qiáng)調(diào)：?

明年是全面貫徹落實黨的精神的開局之年。做好明年經(jīng)濟(jì)工作，要著力推動高質(zhì)量發(fā)展，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步。?

把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。?

要著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，充分發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用。102023年邏輯變化：國內(nèi)：外需回落，內(nèi)需修復(fù)?

海外經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入衰退，外需回落，出口增速快速下滑，預(yù)計2023年出口成經(jīng)濟(jì)主要拖累；?

隨著新冠病毒毒性弱化，防疫政策優(yōu)化，制約內(nèi)生動能的因素淡化；擴(kuò)內(nèi)需是下一步穩(wěn)增長、推動基本面復(fù)蘇的重要抓手。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00出口：當(dāng)月同比（%）11資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年邏輯變化：國內(nèi)：消費漸進(jìn)修復(fù)消費修復(fù)道路曲折，上半年挑戰(zhàn)大于下半年。防疫優(yōu)化后，理論上消費修復(fù)的空間被打開，但實際限制和影響因素較多，可能會制約消費修復(fù)的空間和節(jié)奏。消費場景限制?

防疫優(yōu)化后，政策上帶來的消費場景限制解除，全年消費增速中樞有望抬升。然而隨著管控的縮窄，疫情快速蔓延，各省份預(yù)計在未來3個月內(nèi)先后迎來第一波感染高峰，病毒帶來的自發(fā)消費場景限制將先后影響各地，居民從“不能外出消費”轉(zhuǎn)向“不敢外出消費”

。?

與政策限制不同，自發(fā)限制可能受病癥程度、病毒變化、個人心態(tài)、地理氣候、地方文化、各地感染高峰時間等多重不可控因素影響，因此可能各省市消費的修復(fù)程度、修復(fù)時間是錯位的，短期內(nèi)限制了消費的修復(fù)速度。?

居民對待疫情從“恐慌”到“接受”到“坦然”需要一段時間，且需建立在病毒變異帶來的病癥不會惡化的前提下，那么隨著“感染”的“常態(tài)化”，自發(fā)消費場景限制才能基本解除。當(dāng)然，在病毒完全消亡前，自發(fā)消費場景限制或多或少會存在，總會有部分人群會減少尤其是線下的一些出行消費。122023年邏輯變化：國內(nèi)：消費漸進(jìn)修復(fù)消費收入和居民信心?

失業(yè)率處于疫情后的相對高位，居民收入增速下滑，居民信心不足，風(fēng)險偏好大幅下降，居民儲蓄加速擴(kuò)張，限制消費修復(fù)空間。?

短期內(nèi)疫情的大面積蔓延下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨不小壓力，就業(yè)情況難有明顯改善，在缺乏足夠力度的政府補(bǔ)貼情況下，居民收入難有明顯提升，限制居民消費能力。相應(yīng)的，居民信心不足，居民儲蓄意愿短期內(nèi)難快速向消費意愿切換；?

隨著感染逐漸“常態(tài)化”，生產(chǎn)生活逐步回歸，屆時或是催化內(nèi)生動力發(fā)力的時機(jī)。預(yù)計二季度末三季度初，或能看到消費增速中樞逐漸抬升，時點和提升空間還要結(jié)合疫情變化以及政府對消費的刺激政策力度來判斷。13資料：同花順iFind

南京證券研究所：同花順iFind南京證券研究所資料資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年邏輯變化：國內(nèi)：投資：地產(chǎn)邊際回暖地產(chǎn)“三支箭”，保交樓，穩(wěn)風(fēng)險?

11月以來，地產(chǎn)供給端增量政策頻發(fā)，“三支箭”打開了房企的融資渠道，為受行業(yè)風(fēng)險出清影響下相對優(yōu)質(zhì)的房企雪中送炭，防范房企風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)散；?

政策也明確，接受政府救助的房企在資金鏈回暖后的首要任務(wù)，即“保交樓”。?

2023年在“三支箭”的共同發(fā)力下，預(yù)計“保交樓”工作會持續(xù)推進(jìn)，交付預(yù)期料會逐步改善，竣工端增速或穩(wěn)步回升。30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00竣工面積：當(dāng)月同比（兩年平均）：同花順iFind

南京證券研究所14資料2023年邏輯變化：國內(nèi)：投資：地產(chǎn)邊際回暖需求端邊際或有所改善，但修復(fù)速度或偏慢。?

2022年需求端政策力度不小，效果不顯，購房者信心不足。一個主要原因是地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險頻發(fā)，資金鏈斷裂，一方面期房難實現(xiàn)交付，另一方面房企降價售房快速回流現(xiàn)金，房價下滑以及信用危機(jī)傳遞至需求端，降低居民購房意愿。?

隨著政策對房企的資金救助，房企再融資能力提升，期房交付情況改善，預(yù)計對需求端的負(fù)面影響邊際逐漸緩和。?

從“竣工端”-“銷售端”-“新開工端”修復(fù)傳導(dǎo)需要時間，目前看，房價尚未有止跌企穩(wěn)跡象，銷售端仍在低位，恢復(fù)可能偏慢，結(jié)合今年低基數(shù)影響，預(yù)計明年銷售端有望回到0%附近，投資端仍是拖累項。40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00房地產(chǎn)銷售面積：當(dāng)月同比（兩年平均）房地產(chǎn)銷售額：當(dāng)月同比（兩年平均）：同花順iFind

南京證券研究所15資料資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年邏輯變化：國內(nèi)：投資：基建托底，制造業(yè)小幅回落基建投資（不含電力）：當(dāng)月同比（兩年平均2021）基建：政策持續(xù)推動基建托底?

2023年財政政策有望繼續(xù)加力，部分省份專項債提前批額度已經(jīng)下發(fā)，基建托底穩(wěn)增長作用料延續(xù)。14.1810.499.439.108.157.228.788.10?

由于提前批已下發(fā)，明年財政增量空間收窄，且專項債額度和資金在分配、使用效率和質(zhì)量上仍有提升的空間，預(yù)計明年政策性金融工具大概率接續(xù)發(fā)力，為基建項目補(bǔ)充資本金，助力基建發(fā)力。5.574.373.973.54-0.063.162.952.772.592.430.86-0.10-0.32-1.7-31.6-61.79-2.42資料：同花順iFind

南京證券研究所?

考慮2022年基數(shù)較高，基建投資增速或小幅回落。200.00150.00100.0050.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00制造業(yè)：多空因素加持，制造業(yè)增速或收窄但幅度有限。?

外需回落，企業(yè)盈利轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)主動擴(kuò)產(chǎn)動能不足，影響制造業(yè)增速收窄。-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00?

2020年以來，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，金融政策向制造業(yè)傾斜。預(yù)計2023年政策對制造業(yè)的扶持延續(xù)，再貸款等金融政策將持續(xù)發(fā)力。-50.00規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比：同花順iFind

南京證券研究所規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤：當(dāng)月同比資料2023年邏輯變化：國內(nèi)：主動去庫?

我國當(dāng)前處于主動去庫存階段。營業(yè)收入增速自4月見頂回落，需求放緩，產(chǎn)成品存貨4月依賴增速持續(xù)收窄，但收窄斜率變小。?

庫存去化尚需時日，至少到明年下半年以后或開啟補(bǔ)庫。從歷時庫存周期各階段歷時來看，去庫階段至少在12個月以上；當(dāng)前產(chǎn)成品存貨增速仍在高位，尚不具備向補(bǔ)庫轉(zhuǎn)化的條件。25.0020.0015.0010.005.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.000.00規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比：左軸：同花順iFind

南京證券研究所規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比：右軸17資料2023年邏輯變化：國內(nèi)：貨幣政策外部制約淡化?

美國通脹見頂回落，聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，人民幣貶值壓力消退，貨幣政策制定聚焦內(nèi)部發(fā)展。方向不變，精準(zhǔn)發(fā)力?

貨幣穩(wěn)健寬松的方向明年預(yù)計有所延續(xù)。2023年穩(wěn)增長的訴求提升，通脹壓力不大，貨幣政策料將維持穩(wěn)健偏松的格局。?

政治局會議強(qiáng)調(diào)，貨幣政策要精準(zhǔn)有力。2022年貨幣政策開展了2次全面降準(zhǔn)（共50bp）、2次全面降息（20bp），但經(jīng)濟(jì)修復(fù)效果有限，資金多淤積于金融市場。2023年，貨幣政策重點或在加強(qiáng)與財政、信貸政策的協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)調(diào)資金精準(zhǔn)作用于實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。結(jié)構(gòu)性工具為主，總量工具為輔?

貨幣政策在加強(qiáng)與各類政策配合的基礎(chǔ)下，精準(zhǔn)有力。結(jié)構(gòu)性工具預(yù)計再加碼（PSL,再貸款,政策性金融工具）。?

擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)、促消費是明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重心，降成本是刺激的必要手段。總量工具或仍存在空間，但強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)，幅度和余地182023年邏輯變化：國內(nèi)：貨幣政策流動性環(huán)境偏松，波動或放大?

銀行間流動性預(yù)計至少到明年二季度末維持穩(wěn)中偏松，類似2022年流動性極寬松情況大概率不會重演。?

資產(chǎn)荒現(xiàn)象較2022年或有所改善。地產(chǎn)邊際改善，擴(kuò)內(nèi)需為政策重點，貨幣政策多配合寬信用、寬財政政策發(fā)力，預(yù)計信貸資產(chǎn)較今年或有所增長。?

資金利率中樞或在政策利率小幅偏下水平，利率波動幅度預(yù)計擴(kuò)大。建議觀察二季度末實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況，若持續(xù)向好，不排除市場利率回歸政策利率或以上。14.00R007DR007逆回購:7日:回購利率3.50003.00002.50002.00001.50001.000013.0012.0011.0010.009.008.007.006.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比社會融資規(guī)模存量:期末同比19資料：同花順iFind

南京證券研究所資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年邏輯變化：國內(nèi)：擴(kuò)內(nèi)需，加杠桿，資產(chǎn)荒緩解政府加杠桿是主力軍?

2023年，基建繼續(xù)擔(dān)任穩(wěn)增長的托底角色，財政資金是基建的重要之一；?

當(dāng)前我國政府杠桿率整體不算特別高，政府加杠桿仍有空間，尤其是中央政府；地方防范隱債風(fēng)險任務(wù)較重，經(jīng)濟(jì)弱、債務(wù)中的地方經(jīng)歷三年抗疫償債能力下滑，舉債空間有限，但經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省相對加杠桿空間更多。加力提效的財政政策?

政治局會議提出2023年積極的財政政策要加力提效。?

預(yù)計赤字率較今年有所提升，考慮到中國政府對政府赤字的謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計在3%以上，不排除3.2%的可能。資料：同花順iFind

南京證券研究所?

專項債額度預(yù)計較今年有所增加，或達(dá)4萬億元左右水平。?

部分省份專項債提前批已下達(dá)，預(yù)計2023年專項債發(fā)行依然前置。202023年邏輯變化：國內(nèi)：擴(kuò)內(nèi)需，加杠桿，資產(chǎn)荒緩解企業(yè)端加杠桿呈結(jié)構(gòu)性?

政策的傾斜以及穩(wěn)增長訴求會推動相關(guān)企業(yè)加杠桿?；ㄊ峭械捉?jīng)濟(jì)的角色，央企及相應(yīng)地方國企加杠桿動力較高；制造業(yè)韌性預(yù)計有所減退，考慮有政策推動，相應(yīng)企業(yè)杠桿率仍有小幅增長的空間；?

房企融資端政策回暖，明年或主推地產(chǎn)企業(yè)融資修復(fù)，但“房住不炒”基調(diào)難改，尾部風(fēng)險仍在出清，凈融資修復(fù)斜率或較低。?

城投企業(yè)方面，化解隱債，防范系統(tǒng)性風(fēng)險是政策底線，明年難有松動，城投凈融資增速預(yù)計難有明顯增長。居民端加杠桿空間有限?

2022年地產(chǎn)和疫情壓制內(nèi)需動能釋放，居民加杠桿信心不足。?

隨著地產(chǎn)政策放松，防疫政策優(yōu)化，擴(kuò)內(nèi)需成為明年的重點工作。在刺激政策的加持下，預(yù)計明年居民融資需求或有所提振，但考慮內(nèi)需修復(fù)不確定因素較多，地產(chǎn)修復(fù)鏈條傳導(dǎo)仍需時間，預(yù)計提振空間有限。212023年邏輯變化：國內(nèi)：擴(kuò)內(nèi)需，加杠桿，資產(chǎn)荒緩解整體來看，宏觀杠桿率較今年會繼續(xù)穩(wěn)中有升，資產(chǎn)端會有所增加，資產(chǎn)荒現(xiàn)象較今年邊際略有所緩解，供需或更加平衡。資產(chǎn)端：?

債券供給預(yù)計較去年有所增加：財政加杠桿持續(xù)發(fā)力以及企業(yè)端杠桿的結(jié)構(gòu)性修復(fù)；?

債券性價比相較風(fēng)險資產(chǎn)有所下降，風(fēng)險偏好有望回升。?

信貸較去年預(yù)計邊際回暖：地產(chǎn)政策邊際改善，房企融資2.50002.0000民杠桿或有所修復(fù)。1.50001.00000.50000.0000資金端：?

流動性穩(wěn)中偏松；?

央行上繳利潤和大規(guī)模留抵退稅情況大概率2023年不會延續(xù)，類似今年二、三季度極為寬松的資金情況發(fā)生可能性較低。市盈率倒數(shù)/20年國開到期收益率均值-1標(biāo)準(zhǔn)差均值均值+1標(biāo)準(zhǔn)差均值-2標(biāo)準(zhǔn)差均值+2標(biāo)準(zhǔn)差資料：同花順iFind

南京證券研究所222023年邏輯變化：寬信用程度不確定因素較多社融增速或基本持平今年?

今年投放的流動性多轉(zhuǎn)化為存款，隨著明年有效需求的釋放，存量資金成為消費、投資的部分支撐，或略對沖明年新增的信貸需求。?

明年社融增速節(jié)奏或波動較低，前期或略低：上半年受疫情影響擴(kuò)內(nèi)需難度較大，且二季度存在高基數(shù)效應(yīng)，不過財政前置發(fā)力對信用有所托底，因此增速或略偏低但幅度不會太大；下半年如果疫情擴(kuò)散的影響有所減緩，人們心態(tài)有所轉(zhuǎn)變，內(nèi)需或有所釋放，社融增速或有所修復(fù)，但存在存量儲蓄轉(zhuǎn)化的影響，修復(fù)程度或不會太高。14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0923M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比社會融資規(guī)模存量:期末同比資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年利率走勢預(yù)測GDP:不變價：當(dāng)季同比（加權(quán)平均）：%2023年，債券市場走勢主線預(yù)計將延續(xù)基本面預(yù)期和現(xiàn)實間的博弈，從信用角度來說，明年利率的高點更多取決于寬信用的程度?；仡櫼咔榘l(fā)生以來幾次寬信用下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度以及對應(yīng)的利率高點：863.203.103.142.85420Q1Q2Q3Q4-2-4-6-82020年下半年：第一次寬信用?

2020年下半年是疫情首次發(fā)生后，國家完成動態(tài)后的全201920203.2020212022面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增速的高點發(fā)生在四季度，一度超過了疫情前的同期水平；3.503.303.102.902.702.502.303.143.10?

社融增速也在10月達(dá)到疫情發(fā)生后的高點（13.7%）；?

對應(yīng)10年國債利率高點為3.2%（剔除10月以后永煤事件后由于信用風(fēng)險帶來利率進(jìn)一步上行），略高于疫情前點位3.14%。2.852410年期國債利率（%）資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年利率走勢預(yù)測GDP:不變價：當(dāng)季同比（加權(quán)平均）：%2021年上半年：第二次寬信用863.20?

2021年上半年延續(xù)了2020年下半年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢，但修復(fù)程度是邊際抵減的，增速（兩年平均）是不及19年同期水平；?

寬信用情況仍相對較好，但程度也出現(xiàn)邊際回落趨勢；?

對應(yīng)10年國債利率高點為二季度中的3.10%，未能超過疫情前點位3.14%。3.103.142.85420Q1Q2Q3Q4-2-4-6-8201920203.20202120222022年上半年：第三次寬信用3.503.303.102.902.702.502.30?

由于2021年下半年以來的經(jīng)濟(jì)回落，跨周期調(diào)節(jié)政策提前發(fā)力，2022年一季度市場寬信用預(yù)期較高，經(jīng)濟(jì)增速基本持平21年同期；二季度出現(xiàn)明顯回落；3.143.102.85?

信貸表現(xiàn)沖高回落。在二季度連續(xù)兩月社融增速上升至高點10.8%后持續(xù)回落，在地產(chǎn)和疫情的壓制下，寬信用被證偽；?

對應(yīng)10年國債利率高點出現(xiàn)在2022年6月，點位為2.85%2510年期國債利率（%）資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年利率走勢預(yù)測GDP:不

變

價

：

當(dāng)

季

同

比

（

加

權(quán)

平

均

）

：

%863.203.103.142.85?

2022年11月11日以來，地產(chǎn)和防疫政策邊際改善，強(qiáng)預(yù)期作用下，疊加凈值波動帶來的理財債基“踩踏”，利率大幅上行。420Q1Q2Q3Q4-2-4-6-8?

截至12月21日，目前看，本輪預(yù)期調(diào)整下的10年國債利率高點約在2.95%附近。201920203.20202120223.503.303.102.902.702.502.303.143.102023年10年期國債利率震蕩區(qū)間預(yù)測：2.85???悲觀情況：2.6%-3.0%中性情況：2.7%-3.1%樂觀情況：2.8%-3.2%10年期國債利率（%）26資料：同花順iFind

南京證券研究所利率債：2022年市場回顧利率債：2023年邏輯變化和行情預(yù)測信用債：2022年市場表現(xiàn)回顧信用債：2023年城投信仰還會延續(xù)嗎？272022年信用債市場回顧：一級市場信用債凈融資額持續(xù)下降：?

2022年經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，疫情反復(fù)，信用修復(fù)不及預(yù)期，企業(yè)缺乏擴(kuò)張動力，信用債融資處于疫情發(fā)生后的低位水平。城投企業(yè)凈融資大幅下滑：?

2022年城投債凈融資額同比下降50%。城投債凈融資額走勢圖?

化隱債、防風(fēng)險任務(wù)持續(xù)推進(jìn)，城投監(jiān)管并未放松；?

土地出讓收入下滑，弱資質(zhì)區(qū)域城投償債認(rèn)可度降低。28資料：同花順iFind

南京證券研究所2022年信用債市場回顧：一級市場違約情況環(huán)比有所好轉(zhuǎn)。?

2022年違約只數(shù)和違約率較去年大幅回落。?

當(dāng)前主要違約企業(yè)集中在地產(chǎn)行業(yè)，系從去年到今年地產(chǎn)行業(yè)去杠桿，出清尾部風(fēng)險所致。2022年展期規(guī)模較去年有所增加。?據(jù)統(tǒng)計，2022年共有47家主體發(fā)生展期，較去年同比增加42.4%。?雖然今年債券市場違約情況有所緩和，但展期有所增加，意味著當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)較為薄弱的當(dāng)下，政策推動信用風(fēng)險暴露時間后移。29資料：企業(yè)預(yù)警通

南京證券研究所2022年信用債市場回顧：二級市場?

基本面的持續(xù)走弱，帶來了流動性的長期穩(wěn)定的寬松；?

在“資產(chǎn)荒”背景下，資金泛濫使得二級市場出現(xiàn)搶籌現(xiàn)象，信用債超買現(xiàn)象較多，資質(zhì)過度下沉，潛在信用風(fēng)險加大；?

今年部分二級利率接近甚至超過2020年上半年利率低點。中短期票據(jù)到期收益率7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00002015-01-04

2016-01-04

2017-01-04

2018-01-04

2019-01-04

2020-01-04

2021-01-04

2022-01-04中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年(AA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):5年30中債中短期票據(jù)到期收益率資料：同花順iFind

南京證券研究所2022年信用債市場回顧：二級市場：城投債?

城投債在“信仰”的加持下，面對今年風(fēng)險積累的信用市場以及資產(chǎn)荒的環(huán)境，資金聚集效應(yīng)更強(qiáng)；?

二級利率在流動性泛濫的市場環(huán)境下快速下行，尤其在8月降息后，各等級各期限城投利率均下行至歷史0-1%分位水平；?

11月11日以來，市場預(yù)期發(fā)生邏輯變化，信用債面臨來自債基理財?shù)拇蠓鶔亯?，利率大幅快速上行，尤其是前期下沉較多的低評級城投債，快速回到40%歷史分位附近。日期城投債

利率點位

歷史分位4.80004.30003.80003.30002.80002.30001.8000AAA-1YAAA-3YAAA-5YAA-1Y2.022.583.002.202.833.363.093.453.593.934.294.461%0%1%8月18日0%AA-3Y0%AA-5Y0%AAA-1YAAA-3YAAA-5YAA-1Y31%23%20%47%41%32%2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-0212月20日中債城投債到期收益率(AAA):1年中債城投債到期收益率(AAA):5年中債城投債到期收益率(AA):3年中債城投債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AA):1年中債城投債到期收益率(AA):5年AA-3Y31AA-5Y資料：同花順iFind

南京證券研究所資料：同花順iFind

南京證券研究所2022年信用債市場回顧：二級市場：城投債?

區(qū)域資質(zhì)下沉過度，優(yōu)質(zhì)省份區(qū)域利差被過度壓縮，資質(zhì)較弱的省份區(qū)域利差波動較大；?

11月以來，隨著信用市場大幅回調(diào)，區(qū)域利差快速上行；?

同時，受利率上行影響，一級發(fā)行大規(guī)模被取消，市場流動性被動收緊，信用風(fēng)險提升。32資料：同花順iFind

南京證券研究所資料：同花順iFind

南京證券研究所利率債：2022年市場回顧利率債：2023年邏輯變化和行情預(yù)測信用債：2022年市場表現(xiàn)回顧信用債：2023年城投信仰還會延續(xù)嗎？332023年城投信仰還會延續(xù)嗎？成交土地出讓金收入：當(dāng)月同比（%）省份山西內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南四川貴州云南陜西甘肅青海寧夏新疆2022-11-36.411.72022-102.52022-09-53.969.22022-089.32022-07-53.5-11.6-86.3-73.8-85.533.62022-065.82022-05-29.1-77.2-75.5-68.6-92.2-75.6-90.330.12022-04-22.7115.7-89.3-97.57.92022-03-62.6-57.4-69.3-91.5-63.2-78.3-73.1-20.2186.425.12022-02-50.120.42022-01-20.3-41.5-73.6-5.1城投企業(yè)信用風(fēng)險不斷提升（市場端）?

城投信仰主要是指城投債在公開債市場到目前為止未發(fā)生過實質(zhì)性違約；18.016.1-39.752.269.6-39.725.5-58.774.5-56.214.0-47.4-51.3-93.7-89.4-45.0-24.4-75.9-61.3-49.1-69.8-59.3-59.8-71.2-59.5-72.3-74.8-62.0-68.6-37.3-72.0-83.2-83.24.344.2-96.7-70.7-22.0101.010.3-42.5-18.1-0.1-21.1118.7-35.346.7-75.4-78.972.8-30.0-46.5-61.655.1-67.7-43.0-61.9-43.7-21.3-48.5-39.0-46.9-39.1-68.9-65.9-49.9172.5-78.3-42.5-36.2-42.1-1.2-61.452.0?

事實上，隨著民企、地方國企債相繼暴雷，城投成了資金的“避風(fēng)港”，資金的不斷疊加累積信用風(fēng)險；-28.8-61.6-40.9-64.4-24.8-25.156.5-1.3-58.1-71.311.7-60.5-7.5-56.7-13.5-28.0-37.5-14.452.3-3.6491.5-41.53.9-81.79.8-21.530.727.3-37.9-33.1-24.5-39.1169.3-69.3-30.5-51.4114.6-56.4-64.7-73.7-74.613.220.8-32.079.021.1-54.8-34.1-8.8-44.5-83.2-31.6-81.4-74.6-59.9-1.0-1.6-17.812.2-59.3-92.9-77.2-60.7-56.543.5?

2022年流動性泛濫背景下，城投債出現(xiàn)超買，利率下行至歷史低位，資質(zhì)過度下沉，部分債務(wù)壓力大、資質(zhì)較弱的區(qū)域利差也收縮到歷史較低水平。-72.8-72.5125.4-32.9224.6216.8-38.5-32.5-47.9-68.753.1284.537.7-9.159.3-56.612.2-50.4181.065.5-89.0-7.432.234.2-0.2-23.2394.9439.5-46.384.912.8672.8-84.5-69.9-36.161.875.6-66.4-35.8-52.7-64.7-64.2-66.2268.4146.6-6.852.8-57.6-39.33.9-72.2-65.3-25.948.554.9-39.41.7-79.4-7.0?

一旦流動性出現(xiàn)明顯收緊，利差會快速走闊，極易發(fā)生信用風(fēng)險。57.0139.4-78.9-95.026.3-54.1-67.82070.0-71.8-41.8-66.9-64.0-71.8-93.4-63.9-76.223.1-56.8-74.9-92.8-9.6-64.96.3-86.3-65.9-59.0324.1-39.6-63.3-67.718.8164.1-31.7-73.1-44.434資料：同花順iFind

南京證券研究所2023年城投信仰還會延續(xù)嗎？成交土地出讓金收入：當(dāng)月同比（%）省份山西內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南四川貴州云南陜西甘肅青海寧夏新疆2022-11-36.411.72022-102.52022-09-53.969.22022-089.32022-07-53.5-11.6-86.3-73.8-85.533.62022-065.82022-05-29.1-77.2-75.5-68.6-92.2-75.6-90.330.12022-04-22.7115.7-89.3-97.57.92022-03-62.6-57.4-69.3-91.5-63.2-78.3-73.1-20.2186.425.12022-02-50.120.42022-01-20.3-41.5-73.6-5.1城投企業(yè)信用風(fēng)險不斷提升（政策端）?

從去年起地產(chǎn)監(jiān)管收緊，地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，各地土地出讓金大幅下滑，市場對城投償債能力的預(yù)期下降；18.016.1-39.752.269.6-39.725.5-58.774.5-56.214.0-47.4-51.3-93.7-89.4-45.0-24.4-75.9-61.3-49.1-69.8-59.3-59.8-71.2-59.5-72.3-74.8-62.0-68.6-37.3-72.0-83.2-83.24.344.2-96.7-70.7-22.0101.010.3-42.5-18.1-0.1-21.1118.7-35.346.7-75.4-78.972.8-30.0-46.5-61.6