上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)中大股東的動(dòng)機(jī)研究

上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)中大股東的動(dòng)機(jī)研究

一、空間資源或股權(quán)的損失?這些公司的合并和收購(gòu)是資本市場(chǎng)永恒主題之一，也是中國(guó)的一個(gè)分支。ccert中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)庫(kù)記錄了1981年至2003年期間發(fā)生的2516起合并和收購(gòu)事件。值得注意的是,其中關(guān)聯(lián)交易1279起(占50.83%),更為特別的是,在這些關(guān)聯(lián)交易中,交易對(duì)方為上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人(包括其子公司、聯(lián)營(yíng)公司、合營(yíng)公司)的并購(gòu)共計(jì)914起(達(dá)71.46%)。我們對(duì)這一類(lèi)的關(guān)聯(lián)并購(gòu)頗感興趣,因?yàn)槲覈?guó)的上市公司擁有一個(gè)占絕對(duì)控制地位的大股東②1是比較普遍的現(xiàn)象(即所謂的“一股獨(dú)大”)。人們普遍認(rèn)為,“一股獨(dú)大”導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì),形成一言堂,日常經(jīng)營(yíng)中一手遮天,產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視中小投資者利益的行為③2。類(lèi)似的現(xiàn)象在西方發(fā)達(dá)國(guó)家也是大量存在的。Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)研究分析了法國(guó)、意大利、比利時(shí)等國(guó)的三個(gè)典型法律訴訟案例后,認(rèn)為即使是發(fā)達(dá)國(guó)家,由于法律制度對(duì)中小股東的保護(hù)不力,股份公司大股東也會(huì)采取多種方式侵占中小股東利益,例如,給自己支付過(guò)高薪酬、貸款擔(dān)保、股權(quán)稀釋、自我交易等等④3,他們用“掏空”一詞來(lái)描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。當(dāng)然,這種“掏空”行為也并非沒(méi)有代價(jià)。財(cái)務(wù)學(xué)者發(fā)現(xiàn),以不同法源或大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度衡量的大股東掏空動(dòng)機(jī)與以Tobin’Q衡量的公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(LaPorta、Lopez-De-Silanes、Shleife&Vishny,2000;Claessens、Djankov、Fan&Lang,2002)。換言之,大股東承擔(dān)了“掏空”行為的部分甚至全部成本(李增泉、余謙和王曉坤,2004)。因此,大股東有時(shí)候不得不對(duì)其掏空行為有所限制,甚至當(dāng)其公司陷入困境或受到不利的外部沖擊時(shí),這些控股股東也會(huì)動(dòng)用私人財(cái)產(chǎn)以“支持”公司,具有金字塔式的控制權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有更強(qiáng)的“支持”傾向。證據(jù)是這類(lèi)公司在亞洲金融危機(jī)時(shí)有更高的負(fù)債比率和更小范圍的股價(jià)波動(dòng)(Friedman、Johnson&Mitton,2003)。國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)其控股股東的關(guān)聯(lián)收購(gòu)這一類(lèi)“自我交易”,我們關(guān)心的是,大股東在這類(lèi)交易中究竟出于怎樣的動(dòng)機(jī),是“掏空”,抑或是“支持”?市場(chǎng)將對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件有何反應(yīng)?根據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn),我們以發(fā)生在1998～2002年間331起上市公司兼并收購(gòu)中其第一大股東或?qū)嶋H控制人(包括其子公司、聯(lián)營(yíng)公司、合營(yíng)公司)的資產(chǎn)或股權(quán)的事件為研究樣本,對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明,大股東在與其控制的業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)中具有較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī),從而侵害中小股東的利益。而對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司,大股東為了“保殼”或?！芭洹?會(huì)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓部分盈利性的股權(quán),表現(xiàn)為一種“支持”。這一證據(jù)進(jìn)一步支持了李增泉、余謙和王曉坤(2004)的結(jié)論,即用“掏空與支持”的理論能夠更有效解釋我國(guó)上市公司的并購(gòu)現(xiàn)象。二、上市公司并購(gòu)研究自19世紀(jì)以來(lái),西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家(主要指美國(guó))已先后掀起了五次并購(gòu)浪潮,西方學(xué)者對(duì)并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)績(jī)效也進(jìn)行了大量的理論分析和實(shí)證研究。綜合這些文獻(xiàn),西方學(xué)者先后提出了“協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)”、“自大假說(shuō)”(Roll,1986)、“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”(Jensen,1986)和“套利假說(shuō)”(Shleifer&Vishny,2003)等并購(gòu)動(dòng)因,這些理論都得到了一定的證據(jù)支持。與此同時(shí),許多不一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明,現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因可能并不單一(Argrawal&Jaffe,2000)。這種不一致主要集中在收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究上。相對(duì)而言,西方學(xué)者的實(shí)證研究較一致地發(fā)現(xiàn),在并購(gòu)過(guò)程中,被收購(gòu)公司的股東獲得了顯著為正的超額收益(Jensen&Ruback,1983;Jarrell、James、Brickley&Netter,1988;Argrawal&Jaffe,2000;Andrade、Mitchell&Stafford,2001;Homstrom&Kaplan,2001;Bruner,2002)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,我國(guó)企業(yè)以并購(gòu)為主的資產(chǎn)重組活動(dòng)也逐漸興起并蓬勃發(fā)展,甚至1997、1998年被認(rèn)為是中國(guó)證券市場(chǎng)的“資產(chǎn)重組年”。因此,上市公司并購(gòu)問(wèn)題成為學(xué)術(shù)研究的一個(gè)熱點(diǎn),研究的中心問(wèn)題也是上市公司并購(gòu)的動(dòng)因以及公司(包括收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司)并購(gòu)后的績(jī)效問(wèn)題。以西方的并購(gòu)理論為基礎(chǔ),許多學(xué)者從并購(gòu)事件的股價(jià)反應(yīng)(即事件研究)和公司長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)兩個(gè)角度對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。其中,事件研究并沒(méi)有得到一致的結(jié)論,有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng),有的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng),也有學(xué)者則發(fā)現(xiàn)沒(méi)有顯著的反應(yīng)。而以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的分析得到的結(jié)論卻基本一致,即我國(guó)上市公司在并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出先升后降或先平后降的特征①4。針對(duì)這些與西方文獻(xiàn)并不一致的實(shí)證結(jié)論,我國(guó)學(xué)者先后提出了基于我國(guó)制度背景考慮的幾種并購(gòu)動(dòng)因。例如,馮根福和吳林江(2001)的基于第一大股東持股比例與并購(gòu)當(dāng)年的業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),但與并購(gòu)以后年度的績(jī)效不相關(guān)的實(shí)證發(fā)現(xiàn),認(rèn)為股權(quán)集中度過(guò)高的公司所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)可能是“投機(jī)性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)型資產(chǎn)重組”；張新(2003)在系統(tǒng)評(píng)述西方傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)并購(gòu)重組的市場(chǎng)動(dòng)機(jī)和利益機(jī)制的特殊性,提出了“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”假說(shuō)。指出有些并購(gòu)重組本身不應(yīng)該發(fā)生,或發(fā)生后不一定創(chuàng)造價(jià)值,但是會(huì)由于體制因素,導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)者為代價(jià)提高并購(gòu)公司的價(jià)值；陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2003)分析了我國(guó)資本市場(chǎng)的剛性管制的特殊制度背景,提出了“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”以規(guī)避管制的觀點(diǎn);李增泉等(2004)則吸收了Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)以及Friedman,Johnson&Mitton(2003)等針對(duì)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)所提出的“掏空與支持”理論,以1998～2002年間我國(guó)上市公司作為收購(gòu)方的416起并購(gòu)事件作為研究樣本,從股票投資收益以及會(huì)計(jì)收益兩個(gè)角度對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明,基于我國(guó)特殊的制度背景,“掏空與支持”理論能夠有效解釋我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為。換言之,上市公司對(duì)非上市公司的并購(gòu)行為是地方政府和控股股東支持或掏空上市公司的一種手段,支持的目的是為了幫助上市公司滿足監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司融資資格的管制要求,掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。根據(jù)多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論,我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為并非謀求西方學(xué)者所提出的如“協(xié)同效應(yīng)”、“套利”等目的,而是表現(xiàn)出“機(jī)會(huì)主義”的傾向?？梢詳嘌?在上市公司與其控股股東的關(guān)聯(lián)并購(gòu)中,這種“機(jī)會(huì)主義”的傾向尤為明顯。但是,對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司,通過(guò)“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”實(shí)現(xiàn)報(bào)表粉飾或規(guī)避管制的解釋可能不具說(shuō)服力。因此,我們更能接受李增泉等(2004)的觀點(diǎn),即大股東通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)其“支持”或“掏空”的目的。但與李增泉等(2004)不同的是,我們的研究對(duì)象集中于上市公司與其控股股東之間的關(guān)聯(lián)并購(gòu),而且,我們對(duì)樣本的分類(lèi)更為簡(jiǎn)單。三、公司的連續(xù)盈利首先,由于歷史原因,我國(guó)上市公司大部分是原國(guó)有企業(yè)改制而成,即把原企業(yè)改造為集團(tuán)公司(母公司)的模式,然后由集團(tuán)公司剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),成立一家股份公司上市的。這種“剝離”上市一方面導(dǎo)致上市公司不完全具備獨(dú)立完整的供應(yīng)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售系統(tǒng)和直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力,對(duì)關(guān)聯(lián)方存在產(chǎn)品銷(xiāo)售、原材料供應(yīng)等方面的依賴(lài)性。它與改制前的母公司及母公司控制的其他子公司之間必然存在著錯(cuò)綜復(fù)雜甚至是唇齒相依的關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易。另一方面,按照《證券法》的規(guī)定,企業(yè)改制過(guò)程中國(guó)有凈資產(chǎn)的折股比例不得低于65%,所以上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中以國(guó)家股和法人股等非流通股為主,尤以國(guó)家股比重最大。由于非流通股的不流通導(dǎo)致非流通股股東不能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)交易獲得資本利得,加上非流通股股東的絕對(duì)控股地位,導(dǎo)致控股股東可能為了謀取控制權(quán)私利,通過(guò)與上市公司的非公允關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送。其次,為了保證稀缺資金的優(yōu)化配置,我國(guó)《公司法》、《證券法》等法規(guī)對(duì)股份公司發(fā)行股票、股票上市、增發(fā)配股、股票暫停交易等都有明確的規(guī)定,其中最為重要的是對(duì)公司盈利能力的要求。例如,證監(jiān)會(huì)于1993年12月規(guī)定,上市公司配股必須滿足某些條件,而其中的一條就是:“公司連續(xù)兩年盈利”。1994年9月,證監(jiān)會(huì)將盈利標(biāo)準(zhǔn)更加具體地規(guī)定為“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利,公司凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的公司可以略低于10%”。到了1996年1月,為了將更多的資金留給一級(jí)市場(chǎng),證監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步修改上述規(guī)定,將“三年平均10%”,改為“在最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率每年都在10%以上”。1999年又改回為“最近三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上”,且其中“任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”。同時(shí),對(duì)于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施等公司,證監(jiān)會(huì)則略微降低要求,其凈資產(chǎn)收益率只要達(dá)到9%即可①5。從中可以發(fā)現(xiàn),我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)10%的ROE指標(biāo)情有獨(dú)鐘,陳信元等(2003)稱(chēng)之為“剛性管制”。但實(shí)際上企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化而上下波動(dòng),當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑資金緊張時(shí),上市公司更是希望從證券市場(chǎng)上通過(guò)增發(fā)及配股融資以度過(guò)難關(guān)或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,因此,為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn),或避免被退市(?！芭洹焙捅！皻ぁ?,上市公司不得不通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易以及“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表(陳信元等,2003；原紅旗和吳星宇,1998;檀向球等,1999)。股票市場(chǎng)上的流通股股東會(huì)對(duì)這類(lèi)關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件會(huì)做出怎樣的反應(yīng)?陳信元和張?zhí)镉?1999)考察了資本市場(chǎng)對(duì)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、兼并收購(gòu)、資產(chǎn)剝離等四類(lèi)資產(chǎn)重組的反應(yīng)模式,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)重組的反應(yīng)并不顯著。并認(rèn)為其主要原因是“我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟,投資者缺乏投資理念,投機(jī)心理嚴(yán)重,導(dǎo)致投資者把公司的重組當(dāng)作一個(gè)炒作題材,通過(guò)非理性的炒作,從中謀取利益,屬短期行為,而不是看重資產(chǎn)重組給公司帶來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值影響,獲得長(zhǎng)期的投資回報(bào)”。我們認(rèn)為,這種解釋可能有些勉強(qiáng)。試想,如果投資者只是對(duì)公司“資產(chǎn)重組”的概念進(jìn)行非理性炒作的話,市場(chǎng)會(huì)有激烈的反應(yīng),而不是“沒(méi)有顯著的反應(yīng)”。一些研究也表明,投資者并不能完全識(shí)別或并不在意上市公司年報(bào)中是否存在利潤(rùn)修飾行為(Teoh,Welch&Wong,1998;Chen&Yuan,2001;等等),甚至投資者有時(shí)候還期望(或容忍)上司公司一定范圍內(nèi)的盈余管理(Stein,1989)。王風(fēng)華(2002)在分析了我國(guó)上市公司股價(jià)和業(yè)績(jī)的相關(guān)性后,發(fā)現(xiàn)股票年度收益率除了與大盤(pán)指數(shù)收益率高度相關(guān)外,還與公司當(dāng)年的每股收益、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。這也說(shuō)明了我國(guó)上市公司公布的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的重要性,而不論其所公布的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是否有虛假的成分。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間雖然還不算長(zhǎng),但也有不少研究表明,我國(guó)的證券市場(chǎng)達(dá)到了弱式有效(沈藝峰,1996；吳世農(nóng)和黃志功,1997；等等)。我們并不否認(rèn)在一個(gè)弱式有效的證券市場(chǎng)上,仍然存在投資者對(duì)一些題材的炒作現(xiàn)象,但也并不能否認(rèn)投資者的“有限理性”。因此,我們提出如下的研究假設(shè):在與其所控制上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)過(guò)程中,上市公司控股股東同時(shí)或者具有利用關(guān)聯(lián)收購(gòu)對(duì)其進(jìn)行利益輸送動(dòng)機(jī),或者為了實(shí)現(xiàn)改善公司業(yè)績(jī)使之達(dá)到政府管制標(biāo)準(zhǔn)的目的。對(duì)于并購(gòu)前業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司,往往具有較多的自由現(xiàn)金流量,控股股東利用關(guān)聯(lián)收購(gòu)謀取私利的動(dòng)機(jī)較強(qiáng);收購(gòu)前業(yè)績(jī)一般和較差的公司,控股股東可能會(huì)為了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益而向其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或盈利性較強(qiáng)的股權(quán)。前者是一種“掏空”行為,后者則表現(xiàn)為一種“支持”行為。當(dāng)控股股東具有較強(qiáng)的“掏空”動(dòng)機(jī)時(shí),流通股股東能夠識(shí)別并會(huì)做出消極的反應(yīng),導(dǎo)致股價(jià)下挫；當(dāng)控股股東表現(xiàn)出較強(qiáng)的“支持”動(dòng)機(jī)時(shí),流通股股東預(yù)期公司業(yè)績(jī)會(huì)有改善,從而對(duì)此并購(gòu)事件的公告有積極的反應(yīng),導(dǎo)致股價(jià)的上揚(yáng)。四、確認(rèn)研究與數(shù)據(jù)分析1.關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件的選取本文研究樣本及相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù),該庫(kù)收錄1998～2003年間上市公司與其第一大股東或?qū)嶋H控制人(包括其子公司、聯(lián)營(yíng)公司、合營(yíng)公司)的關(guān)聯(lián)并購(gòu)共計(jì)914起(上市公司在同一日期公告的對(duì)控股股東或?qū)嶋H控制人的多起并購(gòu)事件分別記錄),我們選取其中的關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件331起(對(duì)于一家上市公司在同一日期公告的多起關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件合計(jì)為一起)。具體篩選條件為:(1)并購(gòu)發(fā)生在1998～2002年間；(2)在事件公告時(shí)非ST公司；(3)交易金額大于500萬(wàn)元人民幣;(4)在公告日前至少有212個(gè)交易日數(shù)據(jù)；(5)在公告日前后30天沒(méi)有其他重大事件公告(如分紅、配股等)。2.關(guān)聯(lián)收購(gòu)業(yè)績(jī)較差和一般公司的關(guān)聯(lián)收購(gòu)業(yè)績(jī)較差為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè),將331起收購(gòu)事件分為兩大類(lèi),即并購(gòu)前業(yè)績(jī)優(yōu)良公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)(績(jī)優(yōu)公司,下同),共161起；并購(gòu)前業(yè)績(jī)較差和一般公司的關(guān)聯(lián)收購(gòu)(業(yè)績(jī)較差和一般公司,下同),共170起。分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)為:(1)業(yè)績(jī)優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)為ROEt-1≥10%,且ROEt-2≥6%;(2)業(yè)績(jī)較差和一般的標(biāo)準(zhǔn)為ROEt-1<10%。為了分析控股股東的持股比例與資產(chǎn)交易過(guò)程中“掏空或支持”動(dòng)機(jī)的關(guān)系,我們對(duì)上述兩類(lèi)樣本公司分別按控股股東持股比例是否大等于51%進(jìn)一步進(jìn)行了分類(lèi),如表1所示:3.市場(chǎng)模型測(cè)試首先,本文通過(guò)檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)事件公告前10天到公告后20天的樣本平均累計(jì)超額收益率(事件研究法,EventStudy),考察流通股股東對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的反應(yīng)。事件研究法有著相對(duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ),在國(guó)際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為并購(gòu)重組績(jī)效研究的主流方法(張新,2003)。其次,考察各類(lèi)樣本上市公司并購(gòu)前后五年的平均ROE,分析關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。在采用事件研究法中,首先使用市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算并購(gòu)前后(-10,20)的股票超常收益率ARit;其中,Rit是第i只股票在t日的實(shí)際收益率①6;Rmt是市場(chǎng)指數(shù)在第t日的實(shí)際收益率。本文中滬市股票的市場(chǎng)指數(shù)為上證A股指數(shù),深市股票的市場(chǎng)指數(shù)為深圳A股指數(shù)。我們使用200個(gè)交易日(-210,-11)的股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)的數(shù)據(jù)估計(jì)市場(chǎng)模型的α和β。然后,我們計(jì)算公司股票在并購(gòu)前后T1至T2(T1,T2)的累計(jì)超額收益率CARi和各樣本的平均累計(jì)超額收益率ACAR,并采用t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)其顯著性。計(jì)算過(guò)程見(jiàn)下列公式,其中S是標(biāo)準(zhǔn)誤差,N為各樣本中的股票數(shù)量。4.不同類(lèi)型企業(yè)并購(gòu)前后的復(fù)合績(jī)效分析圖1到圖3是各類(lèi)樣本在并購(gòu)事件公告前后30天(-10,20)的平均累計(jì)超額收益率示意圖,縱軸表示樣本平均累計(jì)超額收益率(ACAR),橫軸表示事件窗口(T1,T2)。表2和表3給出各類(lèi)樣本關(guān)聯(lián)并購(gòu)的累計(jì)超額收益率均值與中位數(shù)及其顯著水平。從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),如果沒(méi)有對(duì)樣本進(jìn)行分類(lèi),平均而言,上市公司對(duì)其控股股東的并購(gòu)事件給投資者帶來(lái)正的累計(jì)超額收益率②7。但對(duì)樣本分為“績(jī)優(yōu)公司”及“業(yè)績(jī)較差和一般的公司”后,可以清楚地看到,投資者對(duì)兩類(lèi)子樣本公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)有明顯不同的反應(yīng)。對(duì)于并購(gòu)前業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司,并購(gòu)后股票的平均累計(jì)超額收益率呈遞減趨勢(shì),其中ACCR(-10,+20)為-0.69%③8。而對(duì)于并購(gòu)之前業(yè)績(jī)一般和較差的公司,并購(gòu)后公司股票的平均累計(jì)超額收益率呈上升趨勢(shì),ACAR(-1,+1)、ACAR(-3,+3)、ACAR(-5,+5)、ACAR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)、ACAR(-10,+20)等均在5%或10%水平上顯著為正值,如表2和表3所示。如圖2和圖3所示,按控股股東是否絕對(duì)控股將兩類(lèi)樣本進(jìn)一步細(xì)分后的并購(gòu)平均累計(jì)超額收益率也存在顯著的差異。對(duì)于績(jī)優(yōu)公司,非絕對(duì)控股樣本的ACAR有更為明顯的遞減趨勢(shì),ACAR(-10,+20)達(dá)到-1.76%,且在10%水平上顯著。對(duì)于業(yè)績(jī)較差和一般公司,絕對(duì)控股樣本的ACAR有更為明顯的上升趨勢(shì),A0AR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)和ACAR(-10,+20)分別達(dá)到2.40%、2.93%和3.38%,且均在1%水平上顯著。圖4列示了不同樣本的上市公司在并購(gòu)前后五年平均ROE的變化情況。在圖4中,縱軸為樣本平均ROE,橫軸表示年份,其中0表示并購(gòu)當(dāng)年。圖4中業(yè)績(jī)較差的標(biāo)準(zhǔn)是并購(gòu)公告前一個(gè)年度的ROE小于0,這類(lèi)樣本包括了18家上市公司。和國(guó)內(nèi)的其他學(xué)者一樣,我們發(fā)現(xiàn),就總體而言,上市公司并購(gòu)前后的ROE呈先升后降的特征。但對(duì)樣本細(xì)分之后可以看出,對(duì)績(jī)優(yōu)公司以及并購(gòu)前業(yè)績(jī)一般的公司,平均而言,并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有提高上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效,相反,上市公司的ROE在并購(gòu)之后逐年遞減。而對(duì)于并購(gòu)前虧損的上市公司,從圖4中可以明顯地察覺(jué)出這類(lèi)公司與其控股股東發(fā)生關(guān)聯(lián)并購(gòu)的動(dòng)機(jī),通過(guò)關(guān)聯(lián)交易,上市公司輕而易舉地實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈的目的。然而,