房地產資產證券化系列二-購房尾款ABS

...wd......wd......wd...房地產資產證券化系列〔二〕——購房尾款ABS2017-03-23本文為西政資本原創(chuàng)，轉載請注明出處

導讀

2014年底，證監(jiān)會和銀監(jiān)會分別就企業(yè)資產證券化業(yè)務和信貸資產證券化業(yè)務發(fā)布了備案制管理方法，加大了對資產證券化的引導力度。進入2015年，資產證券化步入快速開展的軌道。房地產行業(yè)ABS產品發(fā)行快速增長，2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項管理方案〞發(fā)行成功標志著國內市場上首單購房尾款資產證券化工程〔以下簡稱購房尾款ABS〕正式出爐。2016年，碧桂園、融信、金科等房地產企業(yè)均先后發(fā)行了購房尾款ABS產品。購房尾款ABS產品成為房地產企業(yè)提前將資產變現(xiàn)，降低回款壓力，加快資金回籠速度，提高資金利用率的有利融資途徑。目

錄一、購房尾款ABS概述

1.定義

2.發(fā)行購房尾款ABS的意義

3.購房尾款ABS的一般交易構造及流程

4.購房尾款的法律性質及相關法律風險二、購房尾款ABS的法律實務操作

1.根基資產的入池標準及贖回

2.循環(huán)購置解決現(xiàn)金流的期限錯配

3.現(xiàn)金流的隔離處置

4.現(xiàn)金流歸集、分配與監(jiān)管

5.交易構造可引入的增信方式三、與房地產企業(yè)相關的應收賬款類ABS模式拓展一、購房尾款ABS概述1定義

購房尾款，是指在商品房銷售過程中，購房人與房地產企業(yè)工程公司簽訂《商品房買賣合同〔預售〕》〔期房〕或《商品房買賣合同》〔現(xiàn)房〕后，根據上述購房合同的約定，購房人支付局部首付款及剩余局部的購房款。根據購房人選擇的付款方式不同，購房尾款的來源可分為商業(yè)銀行按揭貸款、住房公積金貸款、分期付款尾款或組合貸款〔商業(yè)銀行按揭貸款+住房公積金貸款〕。購房尾款作為房地產企業(yè)房屋銷售后應予以取得的款項，歸屬于房地產企業(yè)的應收賬款。購房尾款ABS是以購房尾款作為根基資產，房地產企業(yè)通過將上述應收賬款通過篩選后進展打包，出售給特殊目的載體〔SPV)，SPV作為發(fā)行人以購房尾款產生的后續(xù)可預測的、持續(xù)現(xiàn)金流作為本息償付來源，發(fā)行資產支持證券的一種證券化產品。2發(fā)行購房尾款ABS的意義2.1減輕回款壓力房地產行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，在房地產開發(fā)過程中，房地產企業(yè)往往面臨較大的資金壓力，只有在樓盤開盤銷售后，開發(fā)資金才能逐步回籠。由于商品房買賣標的額大，普通購房者無法一次性支付大額的購房款，需要借助銀行按揭或分期付款的方式購房。在房地產企業(yè)與購房人正式簽署完購房合同后，后續(xù)的購房尾款需要等待銀行貸款審批及購房人的分期支付。銀行或住房公積金中心根據購房人的資質等相關貸款申請資料對貸款申請進展審核,貸款審批流程大概需要3個月到6個月左右的時間。因此樓盤在開盤銷售后，即使銷售的業(yè)績良好，房地產企業(yè)想要拿到全部的購房資金卻實實在在需要等待3個月甚至更長的時間。同時，進展新一輪的開發(fā)建設又有大量的資金需求，需要迫切解決資金回籠問題。通過發(fā)行購房尾款ABS產品，由SPV將發(fā)行資產支持證券得到的認購資金一次性購置購房尾款根基資產，房地產企業(yè)得到一次性出售根基資產的對價，獲得原本需要長時間回籠的資金，大大減輕了回款壓力，有力保證了后續(xù)的開發(fā)建設。2.2獲得更高的信用評級，降低融資本錢房地產企業(yè)的融資途徑一般有銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、中票、公司債券等債務融資工具。通過上述方式進展債務融資時，均需要對融資主體進展信用評級，發(fā)債的實質信用根基為房地產企業(yè)主體信用。發(fā)行資產證券化產品，不需要依賴于房地產企業(yè)本身的信用等級，其信用根基可根據根基資產真實出售的情況及風險隔離程度的不同，而采取單獨對資產進展信用評級決定資產證券化產品信用等級，或采取資產信用加主體信用的方式增加資產證券化產品的信用等級。公司債融資和資產證券化融資的區(qū)別公司債券資產證券化發(fā)行主體所有公司制法人不限，符合國家政策的融資主體均可，包括國民所有制企業(yè)、事業(yè)單位及其他融資主體融資主體發(fā)行人原始權益人信用根基公司信用資產信用/資產信用、主體信用法律關系債權債務根基資產真實出售、風險〔破產〕隔離產品類型單層設計構造化設計：內、外增信措施信息披露披露發(fā)行人財務信息一般原始權益人，不披露財務信息；特殊原始權益人，披露財務信息除上述根基區(qū)別外，上海證券交易所關于《試行房地產、產能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》最新規(guī)定房地產企業(yè)發(fā)行債券主要采取根基范圍和綜合遴選兩項指標，首先用根基指標對所有房地產企業(yè)進展初選，再進一步用綜合指標進展甄別。無主體評級的房地產企業(yè)未來發(fā)債將受到影響，在有主體評級的企業(yè)中，分類監(jiān)管考核實施“根基+綜合〞指標兩個門檻。短時間內，根基條件較差的企業(yè)將更加難以發(fā)債，而目前未有明確限制房地產企業(yè)發(fā)行資產支持證券的監(jiān)管限制，產品發(fā)行通道依然暢通。2.3優(yōu)化財務狀況，改變商業(yè)模式

房地產企業(yè)通過資產證券化產品的發(fā)行，可以增強企業(yè)資金的流動性，優(yōu)化企業(yè)的資產構造。根據真實出售的情況不同，針對表內的固定資產，可以到達輕資產模式的表外運營目的，同時募集到的資金也可不受用途限制，對房地產企業(yè)來說，是盤活資產，改善現(xiàn)金流狀況的最好方式。3購房尾款ABS的一般交易構造及流程3.1交易構造匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項交易構造圖3.2交易流程〔請放大觀看〕4購房尾款的法律性質及相關法律風險

購房尾款ABS的根基資產為房地產企業(yè)的應收賬款，即為根基交易中的債權，因此根基交易合同即商品房買賣合同的有效成立、正常無爭議地履行是根基資產能否產生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流以及資產支持證券能否按時兌付的重要根基。根基交易中的各項法律問題及風險需要加以特別注意。4.1.按揭貸款相關法律風險

從前述的購房尾款的概念可知，購房尾款ABS的根基資產為商業(yè)銀行按揭貸款、住房公積金貸款、分期付款尾款或組合貸款〔商業(yè)銀行按揭貸款+住房公積金貸款，上述根基資產的形成取決于兩個不可分割的環(huán)節(jié)：?商品房買賣交易?按揭貸款的辦理。通常辦理公積金貸款也好，商業(yè)按揭貸款也好，均需要符合一定的貸款申請標準。在辦理按揭貸款中常見的法律風險有：首付貸問題

購房人在正常購置商品房中申請商業(yè)按揭貸款或住房公積金貸款時，需要滿足首付比例、自有資金來源，貸款擔保等一系列要求。如果購房人不能滿足首付比例要求則無法辦理按揭貸款。為了促成交易，快速去化，在樓市低迷的時期，房地產企業(yè)聯(lián)合金融機構為購房者提供首付貸。但首付比例及首付資金真實性是個人住房貸款中用來審核申請人償債能力的重要指標，如果沒有實際購房能力的個人通過申請首付貸來補充自有資金的缺乏，從銀行套取購房貸款，購房者除了要承當個人住房貸款的還款壓力同時也要承當首付貸款的本息償付壓力，將會使購房者的違約風險加大。同時，提供首付貸產品的公司涉及范圍不僅包括房地產企業(yè)自營小貸公司、地產中介自營小貸公司，還包括P2P平臺或眾籌平臺等風險性較高的行業(yè)及通道，由此更加大購房人后續(xù)還款壓力。雖然銀行的按揭貸款已經一次性支付給開發(fā)商，但銀行并不是根基交易即商品房買賣合同的當事人，購房人才是與房地產企業(yè)簽署商品房買賣合同并承當支付購房尾款付款義務的債務人。但需注意，一旦購房人無法按時履行按揭貸款的本息償付義務，將導致銀行或住房公積金中心解除按揭貸款合同。另外，首付貸產品自誕生以來就一直被業(yè)內人士擔憂是否涉嫌騙貸，而根據最新銀監(jiān)會《關于開展銀行業(yè)金融機構房地產相關業(yè)務專項檢查的緊急通知》，使用首付貸資金申請個人住房貸款的行為易會被銀行直接認定為騙貸行為，銀行將拒絕發(fā)放貸款。購房人、房地產企業(yè)、銀行會面臨涉訴風險。上述情況一旦發(fā)生，將影響購房人與房地產企業(yè)的商品房買賣合同的正常履行，終將影響根基資產是否能夠產生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此在對根基資產進展篩選時，應仔細核查購房人自有資金的來源，對涉嫌使用首付貸而產生的根基資產，將嚴格限制其進入到資產池。按揭資料真實性問題為了套取購房貸款，增大銷售業(yè)績，各地產中介機構往往存在各種違規(guī)操作行為。在銀監(jiān)會《關于開展銀行業(yè)金融機構房地產相關業(yè)務專項檢查的緊急通知》中，也提及對涉嫌違規(guī)操作的房地產中介要停頓合作，對發(fā)現(xiàn)存在提供“假按揭〞、“零首付〞等違法違規(guī)行為的房地產企業(yè)，應及時采取相關措施，如停頓撥付后續(xù)授信與增加新的授信并糾正整改。這將意味著假的按揭資料將無法獲得銀行授信，將直接影響根基資產未來現(xiàn)金流狀況，因此房地產企業(yè)應根據銀行的相關政策對按揭資料的真實性予以審核，保證按揭貸款申辦合規(guī)合法。對有按揭資料存在瑕疵，無法判斷是否可以成功申請按揭貸款的此類根基資產應嚴格限制其入池。4.2房地產企業(yè)自身相關法律風險一房二賣房地產企業(yè)在商品房買賣交易中由于操作不標準、違規(guī)操作等原因往往會存在一房二賣的情況。一房二賣的情況往往會引發(fā)大量的訴訟糾紛。因此《城市商品房預售管理方法》第十條第二項規(guī)定,“房地產管理部門應當積極應用網絡信息技術,逐步推行商品房預售合同網上登記備案。〞《關于進一步加強房地產市場監(jiān)管完善商品住房預售制度有關問題的通知》也規(guī)定,“各地要完善商品住房買賣合同示范文本,積極推行商品住房買賣合同網上簽訂和備案制度。〞基于上述要求,房地產企業(yè)與購房人簽訂購房合同后將辦理網簽備案手續(xù),備案程序并非購房合同生效的要件,對應收賬款債權法律關系的設立并無影響，但實踐操作中卻可以防止一房二賣情況的發(fā)生,因此通常要求入池資產的相關商品房買賣合同均已辦理網簽備案手續(xù)。退房問題房地產企業(yè)在商品房銷售過程中由于過度承諾問題，后續(xù)建設過程中設計更改等問題容易引發(fā)購房人要求房地產開發(fā)企業(yè)承當相應的違約責任，進而引發(fā)退房糾紛。尤其對以分期付款方式產生的購房尾款影響尤為重大。因此一旦有此類情況發(fā)生，該根基資產應被及時剔除至根基資產池之外，并要求房地產企業(yè)及時補充合格資產入池。二、購房尾款ABS的法律實務操作1根基資產的入池標準及贖回1.1定義

《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項方案說明書》中對購房尾款ABS的根基資產的定義為“根基資產清單所列的由原始權益人在專項方案設立日、循環(huán)購置日轉讓給管理人的、原始權益人依據購房合同自基準日〔含該日〕起對購房人享有的應收賬款和其他權利。為防止歧義，根基資產應包括初始根基資產及新增根基資產。〞

通過上述定義，需要明確的是?根基資產為“原始權益人依據購房合同自基準日〔含該日〕起對購房人享有的應收賬款和其他權利〞?根基資產應包括初始根基資產及新增根基資產。?需要列制根基資產清單

除上述需要注意的問題外，還需要劃定代表根基資產的相關資料文件范圍：

“根基資產文件：就一項根基資產而言，系指在《資產買賣協(xié)議》簽署日或循環(huán)購置日后由資產服務機構或其代理人，持有或維護的、為支持或擔保根基資產支付的或與根基資產有關的、以實物形式或電子形式存在的所有文檔、表單、憑證和其他任何性質的協(xié)議，包括但不限于商品房買賣合同及商品房買賣合同備案證明、銷售不動產統(tǒng)一發(fā)票、資產服務機構為提供服務而支出的費用的記錄、憑證等。〞1.2入池標準

通過上文對購房尾款的法律性質及相關法律風險的分析，根基資產的入池標準應符合：〔1〕根基資產對應的全部商品房買賣合同適中國法律且均合法有效，并構成相關購房人該合同項下合法、有效和有約束力的義務，原始權益人〔房地產企業(yè)〕可根據其條款向購房人主張權利〔商品房買賣合同均已辦理網簽備案手續(xù)〕；〔2〕房地產企業(yè)已經履行并遵守了根基資產所對應的任一份商品房買賣合同項下應盡義務；〔3〕商品房買賣合同中的購房人系依據中國法律在中國境內設立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、自然人或其他組織，且未發(fā)生申請停業(yè)整頓、申請解散、申請破產、停產、歇業(yè)、注銷登記、被撤消營業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁；〔4〕原始權益人〔房地產企業(yè)〕合法擁有根基資產，且根基資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權；〔5〕根基資產可以進展合法有效的轉讓，且無需取得委托人或其他第三方的同意；〔6〕購房人在商品房買賣合同中不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利；〔7〕根基資產不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產程序或被強制執(zhí)行司法程序。1.3不合格資產的贖回根據上文分析，在商品房銷售環(huán)節(jié)，購房人因房地產企業(yè)違約或銀行按揭審批未通過等原因，通常會要求解除商品房買賣合同。假設在專項方案存續(xù)期間購房人要求解除合同,相應的應收賬款根基資產將會存在滅失風險。為了保證專項方案本息償付現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,需要將該類資產納入不合格根基資產的范圍,當管理人或者資產服務機構發(fā)現(xiàn)不合格根基資產,管理人通知原始權益人對不合格根基資產予以贖回。2循環(huán)購置解決現(xiàn)金流的期限錯配

由于購房尾款應收賬款的賬齡通常為3-6個月，而專項方案存續(xù)期限一般為2-3年，期限明顯不匹配，由此產生了期限錯配問題。因此需要設置循環(huán)購置機制解決期限錯配問題。循環(huán)購置是指根基資產池中的資產產生的現(xiàn)金流可以持續(xù)購置符合要求的根基資產，從而使根基資產池形成動態(tài)的循環(huán)池。采用循環(huán)購置的資產證券化產品都設計有循環(huán)期和攤還期〔還款期〕。在循環(huán)期內，根基資產產生的現(xiàn)金流只向投資者支付利息而不支付本金，剩余的現(xiàn)金流用來持續(xù)購置符合要求的新的根基資產；還款期內，根基資產產生的現(xiàn)金流不再購置新的根基資產，而是累計后按照方案向投資者支付本金及利息。

如在《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項方案說明書》即規(guī)定“循環(huán)購置：系指本專項方案的循環(huán)購置期內，原始權益人向管理人持續(xù)提供符合合格標準的根基資產，由管理人以專項方案賬戶項下可支配資金作為對價于循環(huán)購置日持續(xù)買入符合合格標準的新增根基資產的行為。〞“循環(huán)購置條件：系指一下全部事項于循環(huán)購置日前的第×個工作日均得到滿足：〔a〕循環(huán)購置期尚未屆滿；〔b〕未發(fā)生任何違約事件。〞“循環(huán)購置期：系指管理人以專項方案資金向原始權益人循環(huán)購置新的根基資產的期間，循環(huán)購置期屆滿后，管理人不再向原始權益人購置新的根基資產。循環(huán)購置期自初始基準日起〔不含該日〕至下述較早日期止〔含該日〕：〔a〕×年×月×日；〔b〕發(fā)生提前完畢循環(huán)購置期事件之日。〞同時為了在發(fā)生特殊事件時不影響方案向投資者足額支付本金及利息，方案規(guī)定“提前完畢循環(huán)購置期事件〞包括發(fā)生管理人解任事件、資產服務機構解任事件、托管人解任事件；發(fā)生差額支付啟動事件；發(fā)生任何一起權利完善事件；有控制權的資產支持證券持有人大會合理認為已經發(fā)生或可能發(fā)生重大不利變化，決定提前完畢循環(huán)購置期的；發(fā)生任何一起提前終止事件。

通過循環(huán)購置的設計，一方面實現(xiàn)了資產支持證券的期限與資產期限的匹配,另一方面提高資金利用效率，充分保證投資人的利益。3現(xiàn)金流的隔離處置

根據國際經歷，對根基資產產生的現(xiàn)金流進展隔離處置通常有三種模式：美國模式、歐洲模式、澳大利亞模式。美國模式：也稱表外模式、出表模式，即設立特殊機構SPC或SPV，實現(xiàn)根基資產的真實出售。歐洲模式：也稱表內模式，即根基資產仍屬于發(fā)起人，表達在發(fā)起人資產負債表中。澳大利亞模式：也稱準表外模式，即發(fā)起人成立全資或控股SPC，然后將資產“真實出售〞給SPC。出表模式特點對發(fā)起人而言，可以優(yōu)化發(fā)起人資產負債構造、降低發(fā)行本錢、滿足監(jiān)管要求等對投資者而言，根基資產法律權屬關系更加清晰根基資產往往為現(xiàn)金流比擬穩(wěn)定的優(yōu)質資產，資產真實出售將使發(fā)起人失去控制權根基資產需專業(yè)化管理，SPC、SPT可能難以承當管理責任涉及發(fā)起人、SPT、投資人之間屢次資產交易，涉及多重征稅問題

在企業(yè)資產證券化中，應收賬款類的證券化產品多數采取的是出表模式，但涉及到收益權類的證券化產品，由于其根基資產的底層資產并未實際轉移，因此很難做到真正的表外模式。不出表模式特點發(fā)行人與投資者約定以根基資產現(xiàn)金流支持發(fā)行資產支持證券；同時，發(fā)行人與主承銷商簽訂《資金監(jiān)管協(xié)議》，開立資金監(jiān)管賬戶，根基資產產生的現(xiàn)金流全部進入監(jiān)管賬戶，優(yōu)先用于歸還資產支持證券本息，并且約定根基資產現(xiàn)金流惡化、缺乏以償付的應對措施，例如由發(fā)行人補足。該模式具有操作簡便、監(jiān)管邊界清晰等優(yōu)勢

發(fā)行于銀行間債券市場的資產支持票據多為不出表模式，因為銀行間交易商協(xié)會發(fā)布的《非金融企業(yè)資產支持票據指引》〔2016年12月12日〕修訂稿中并未強制規(guī)定需設置特殊目的載體用于購置根基資產以到達真實出表，同時發(fā)行資產支持票據的大多數原始權益人(發(fā)行人〕均為大型國有企業(yè)或城投企業(yè)，以根基設施收費收入、市政公共事業(yè)收入等作為根基資產發(fā)行產品的情況居多。對于購房尾款ABS來說，其屬于應收賬款類的ABS產品，可以做到真實出售，應采用出表模式，保證根基資產與原始權益人的有效風險隔離，同時優(yōu)化發(fā)起人資產負債構造、降低發(fā)行本錢、滿足監(jiān)管要求現(xiàn)金流的歸集與監(jiān)管。但需要注意，因根基資產持續(xù)現(xiàn)金流的產生需要專業(yè)管理，因此需將根基資產委托給富有管理經歷的原始權益人做資產管理，也即需要和原始權益人簽訂《資產管理服務協(xié)議》，約定原始權益人對根基資產的后續(xù)情況采取跟蹤、預警、出險等管理措施以保障根基資產現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定。如《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項方案說明書》即針對上述情況進展了相關規(guī)定。另外，值得注意的是，在采取原始權益人管理根基資產的同時，需要單獨委托銀行作為托管人對資產方案的專項賬戶進展管理，監(jiān)視資產管理人將收取的根基資產產生的現(xiàn)金流及時支付至專項賬戶中。4現(xiàn)金流歸集、分配與監(jiān)管

現(xiàn)金流的歸集、分配和監(jiān)管是資產證券化產品交易構造的核心，根基資產產生的現(xiàn)金流如何能夠安全轉付至投資人是交易構造設計應該圍繞的核心問題。根基資產產生現(xiàn)金流最好沉淀在專項方案賬戶〔監(jiān)管賬戶〕中，發(fā)起人理論上對其不再享有支配權。經協(xié)議約定投資人認可，專項方案賬戶沉淀資金僅可投資于協(xié)議存款、國債等無風險高流動性資產或根據交易安排循環(huán)購置根基資產。4.1賬戶分類設置

要求管理人對賬戶設置作出有效安排。原始權益人應設置收款賬戶用于接收根基資產所對應的應收賬款回收款收入的人民幣資金。管理人在托管人開立的專用于接收、存放發(fā)行期投資者交付的認購資金的人民幣資金賬戶和以專項方案的名義在托管人開立的人民幣資金賬戶。專項方案賬戶應用于專項方案的一切貨幣收支活動，包括但不限于接收專項方案募集資金、支付根基資產購置價款、存放專項方案資產中的現(xiàn)金局部、進展合格投資、支付專項方案利益及專項方案費用，也即上述均必須通過專項方案賬戶進展。4.2現(xiàn)金流歸集安排

以《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項方案說明書》為例，規(guī)定正常情況下的現(xiàn)金流歸集流程及特殊情況下的處理措施?！舱垯M屏觀看〕4.3現(xiàn)金流分配安排專項方案資產收益構成根基資產產生的現(xiàn)金收益及其孳息等；原始權益人履行差額補足義務或采取其他增信措施所支付的現(xiàn)金及其孳息；按《方案說明書》約定方式進展投資產生的其他金融資產及其收益。分配原則同一類別下每份資產支持證券享有同等分配權；除另有約定外，優(yōu)先級資產支持證券優(yōu)先于次級資產支持證券分配；扣除相關稅費后的可分配資金100%向全體資產支持證券投資者進展分配；法律、法規(guī)或監(jiān)管機關另有規(guī)定的，從其規(guī)定。以《匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項方案說明書》為例：現(xiàn)金流分配順序比照未發(fā)生違約事件或加速清償事件發(fā)生違約事件或加速清償事件1.專項方案承當的稅收、執(zhí)行費用；2.登記托管機構的資產支持證券上市、登記、資金劃付等相關費用；3.支托管人的托管費〔如該分配日所對應的兌付日為托管費支付日〕、跟蹤評級費、審計費，并在10萬元限額內支付其他專項方案費用；4.同順序且按應付預期收益的比例支付應付的優(yōu)先級的全部預期收益；5.資產服務機構的服務費；6.在循環(huán)購置日支付購置新增根基資產的購置價款；7.所有剩余資金支付次級資產支持證券的全部預期收益；8.本專項方案的存續(xù)期內，在剩余優(yōu)先級資產支持證券到期日，支付剩余優(yōu)先級資產支持證券的全部本金，直至該期優(yōu)先級資產支持證券未嘗本金余額清償完畢。9.優(yōu)先級資產支持證券本金全部償付完畢后，在本專項方案的終止日前，支付剩余次級資產支持證券的全部本金，直至該期次級資產支持證券未償本金余額清償完畢；10.剩余資金及其他專項方案剩余資產原狀作為盈余管理費支付給管理人。1.專項方案應承當的稅收、執(zhí)行費用；2.登記托管機構的資產支持證券上市、登記、資金劃付等相關費用；3.托管人的托管費〔如該管理人分配日所對應的兌付日為托管費支付日〕、跟蹤評級費、審計費、管理人墊付的任何費用；4.同順序且按未受償的預期收益的比例支付優(yōu)先級持有人未受償的預期收益；5.同順序且按未受償的本金的比例支付優(yōu)先級持有人未受償的本金；6.資產服務機構的服務費；7.次級資產支持證券所有累計未支付的預期收益；8.次級資產支持證券的本金，直至支付完畢；9.剩余資金及其他專項方案剩余資產原狀分配給管理人。5交易構造可引入的增信方式5.1外部增信

由第三方對資產證券化產品提供信用支持，或提供抵押資產或現(xiàn)金抵押賬戶等外部信用支持提供方和流動性支持提供方是資產證券化產品提升信用等級最為直接有效的手段之一。外部信用增級手段效果明顯，但本錢可能偏高，是否引入應看具體交易情況綜合考慮。目前證券化產品中會涉及到的外部增信方式包括擔保、差額支付承諾。

差額支付承諾的主要內容是差額支付承諾人作為原始權益人或原始權益人的控股股東或母公司，在差額支付啟動事件發(fā)生時，應按約定承當差額補足責任。關于差額支付承諾的法律性質，筆者認為其并不是法律規(guī)定的一項法定擔保類型，根據其所保障的主權利義務關系之不同，應做具體的細化分析，在本文不予詳細開展，后續(xù)筆者將針對資產證券化產品中的差額支付措施加以多方總結分析。在“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項方案〞中就表達了原始權益人的差額支付承諾義務。根據碧桂園應收賬款資產支持方案的相關披露文件，在該方案中也啟用了差額支付承諾此項增信措施。同時，值得注意的是，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項方案〞中，世茂房地產控股出具《維好承諾函》，“承諾其在知曉世茂建設于承諾期間內任何時候確定其流動資產將缺乏以如期履行其在任何專項方案文件項下的支付義務后，以一切適當方式〔包括但不限于協(xié)調境內子公司〕為世茂建設提供足夠資金使世茂建設可以如期履行其在專項方案文件項下的有關支付義務。〞維好承諾(有時也稱“維好協(xié)議〞)通常是中國企業(yè)在發(fā)行境外債券中常見的信用增級手段。就《維好承諾函》的法律性質,筆者認為,應根據《中華人民共和國擔保法》的相關要求并結合《維好承諾函》的名稱和內容進展分析，看其函件內容是否符合《中華人民共和國擔保法》有關保證的規(guī)定,是否能夠構成法律意義上的保證。如不能形成保證合同關系，《維好承諾函》僅算作是撫慰函件。至于是否能夠到達增信作用，應結合實際情況綜合判斷。5.2內部增信

資產證券化產品內部增級手段可引入包括但不限于：優(yōu)先次級支付構造、根基資產超額抵押、儲藏金賬戶設置、觸發(fā)和加速清償條款等。

內部增級手段是通過根基資產產生的現(xiàn)金流自身來實現(xiàn)對產品的增級，核心是增加根基資產產生現(xiàn)金流對產品本息支付總和的保護倍數，完善現(xiàn)金流監(jiān)控機制，保證產品持有人能夠完整有效地獲得根基資產產生的全部現(xiàn)金流。內部增級手段固化在交易構造設計中，幾乎沒有額外本錢，相對簡單易行。在引入SPV的交易構造中，根基資產能夠實現(xiàn)“破產隔離〞前提下，全面引入內部增級手段可脫離發(fā)起人主體信用，憑借根基資產支持獲得更高的信用評級。優(yōu)先次級構造

優(yōu)先級次級構造