卓然股份-市場前景及投資研究報告：新一輪煉化擴產(chǎn)設(shè)備與工藝發(fā)展

新一輪煉化擴產(chǎn)周期將至，卓然設(shè)備與工藝齊頭發(fā)展卓然股份（688121）深度報告評級：增持-A（首次）核心觀點?

大型煉化裝備集成供應(yīng)商，客戶覆蓋國內(nèi)外龍頭企業(yè)：公司成立于2002年，產(chǎn)品體系涵蓋石化專用設(shè)備、煉油專用設(shè)備和其他產(chǎn)品及服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，完成了“煉化一體化”全覆蓋。業(yè)績增長迅速，5年CAGR達(dá)到54.25%：受益于國內(nèi)大型煉化建設(shè)擴產(chǎn)趨勢，公司近年業(yè)績增幅較大。2017年至2021年CAGR達(dá)54.25%，2021年實現(xiàn)營收39.01億元，歸母凈利潤為3.15億元。2022年公司受煉化行業(yè)景氣度下降影響，全年營收預(yù)計約為29億元，同比下降24.97%；歸母凈利潤約為1.8億元，同比下降42.81%。公司實控人全額定增募集資金超4億，彰顯公司信心。?

乙烯供給仍有缺口，擴產(chǎn)周期將至公司訂單飽滿：

2022年中國新增乙烯產(chǎn)能仍將達(dá)到565萬噸/年，總產(chǎn)能增至4933萬噸/年。2022年乙烯產(chǎn)能增長較2020年、2021年有所放緩，主要原因為乙烯新建項目的審批難度大幅升級，石化設(shè)備的整體需求承壓。目前國內(nèi)存在擴產(chǎn)規(guī)劃的乙烯產(chǎn)能約為2300萬噸/年，2023-2025年投產(chǎn)概率較大的乙烯產(chǎn)能共計1695萬噸/年。乙烯裝置每百萬噸投資約為21.7億元，公司訂單在2023-2025年有望放量：2023年-2025年國內(nèi)仍有大量乙烯項目投產(chǎn)，投產(chǎn)概率極大的乙烯產(chǎn)能共計1695萬噸/年。從公司參與的浙石化二期及三江化工項目來看，公司每百萬噸乙烯裝置訂單額約為21.7億元，我們按照公司44%的市占率，2024-2025年投產(chǎn)1300萬噸乙烯訂單確認(rèn)在2023年測算，公司2023年乙烯裝置訂單金額為13*0.44*21.7=124.1億元，訂單確定性較強。?

丙烯PDH為主要擴產(chǎn)路線，國內(nèi)工藝打破國外壟斷：PDH工藝制丙烯的技術(shù)路線占比逐年攀升，2022年占比已達(dá)24%。丙烷脫氫產(chǎn)能仍將快速擴張，2023年意向新增產(chǎn)能超過900萬噸。2020年公司通過收購博頌，獲得ADHO專利，布局PDH業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2022年6月由公司負(fù)責(zé)總包服務(wù)的遠(yuǎn)東科技15萬噸/年P(guān)DH項目率先打破國外廠商市場壟斷，成功開車運行，公司PDH工藝總包業(yè)務(wù)有望帶來第二增長曲線。?

投資建議：公司作為國內(nèi)乙烯成套裝置設(shè)備供應(yīng)龍頭，2023年-2025年為乙烯擴產(chǎn)高峰，公司受行業(yè)景氣度向上，乙烯設(shè)備訂單在2023-2024年確定性強，我們預(yù)計公司2023-2024年營業(yè)收入分別為47.94億元、57.31億元，歸母凈利潤分別為4.04億元和5.05億元，公司2022-2024年EPS分別為1.24元、2.00元和2.49元，對應(yīng)2023年4月6日收盤價，公司PE分別為25.1X、15.6X、12.5X。首次覆蓋給予“增持-A”評級?

風(fēng)險提示：乙烯產(chǎn)能擴張不及預(yù)期、公司新接項目訂單不及預(yù)期、丙烯工藝包市場開拓不及預(yù)期，客戶接受意愿低迷2財務(wù)數(shù)據(jù)與估值會計年度2020A2021A2022E2023E2024E2,7283,9012,8584,7945,731營業(yè)收入(百萬元)95.524843.031526.918.51.5614.220.03.4-26.725167.740461.417.42.0015.315.62.519.550524.817.92.4916.012.52.1YoY(%)凈利潤(百萬元)YoY(%)122.219.21.2328.625.49.3-20.517.91.2411.225.13.0毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)P/E(倍)P/B(倍)9.18.18.88.48..8凈利率(%)料：3資料：聚源、華金證券研究所目錄煉化集成制造龍頭，定向增發(fā)彰顯企業(yè)信心乙烯供給仍有缺口，擴產(chǎn)周期將至公司訂單飽滿丙烯PDH為主要擴產(chǎn)路線，國內(nèi)工藝打破國外壟斷盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示4目錄煉化集成制造龍頭，定向增發(fā)彰顯企業(yè)信心乙烯供給仍有缺口，擴產(chǎn)周期將至公司訂單飽滿丙烯PDH為主要擴產(chǎn)路線，國內(nèi)工藝打破國外壟斷盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示5大型煉化裝備集成供應(yīng)商，客戶覆蓋國內(nèi)外龍頭u

卓然股份：公司成立于2002年，為大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商。產(chǎn)品體系涵蓋石化專用設(shè)備、煉油專用設(shè)備和其他產(chǎn)品及服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，完成了“煉化一體化”全覆蓋。u

股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人共計控股30.14%。張錦紅先生直接持有公司29.61%股份，張新宇先生直接持有公司

0.54%股份;兩位系父子關(guān)系，合計持有公司30.14%股份，為一致行動人、為公司的共同實際控制人，控股地位穩(wěn)定。圖：一致行動人共計控股30.14%,截止2022年3季報資資料：wind，華金證券研究所6大型煉化裝備集成供應(yīng)商，客戶覆蓋國內(nèi)外龍頭?

主要業(yè)務(wù)：公司主營業(yè)務(wù)涵蓋石化設(shè)備、煉油設(shè)備及工程總包。?

主要合作客戶包括中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、林德工程、揚子巴斯夫、賽科等國內(nèi)外著名企業(yè)。圖：卓然股份主要業(yè)務(wù)料：資料：招股說明書，公司官網(wǎng)，華金證券研究所7業(yè)績增長迅速，22年受行業(yè)影響業(yè)績承壓?

業(yè)績增長迅速，5年CAGR達(dá)到54.25%：受益于國內(nèi)大型煉化建設(shè)擴產(chǎn)趨勢，公司近年業(yè)績增幅較大。2017年至2021年CAGR達(dá)54.25%，2021年實現(xiàn)營收39.01億元，歸母凈利潤為3.15億元。?

石化專用設(shè)備為公司主要產(chǎn)品，為主要收入

：2021年石化專用設(shè)備板塊共計實現(xiàn)營業(yè)收入31.46億元，同比增加66.5%。石化專用設(shè)備主要包括乙烯裂解爐和轉(zhuǎn)化爐，其中乙烯裂解爐系公司核心產(chǎn)品。煉油專用設(shè)備包括加熱爐和余熱鍋爐，在總營收中的占比逐漸降低。圖：2021年歸母凈利潤達(dá)3.15億元圖：石化專用設(shè)備為主要產(chǎn)品圖：2021年營業(yè)總收入達(dá)39.01億元營業(yè)總收入Yoy歸母凈利潤Yoy石化專用設(shè)備工程總包服務(wù)煉油專用設(shè)備45403530252015105100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.53200%150%100%50%其他產(chǎn)品及服務(wù)353025201510531.462.5218.91.516.494.372.814.73.651.635.543.842.920%0.5000-50%201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021料

：資料

：wind，華金證券研究所備注：表中單位均為(億元)8業(yè)績增長迅速，22年受行業(yè)影響業(yè)績承壓?

大客戶增多，出于讓利毛利率有所下降：

公司整體毛利率有所下降，2021年為18.51%，主要原因為近年來大客戶增多，公司給予部分大客戶一定讓利所致。?

細(xì)分看，工程總包服務(wù)毛利率較低，具有增長彈性：公司工程總包服務(wù)2021年、2021年毛利率分別為10.95%、13.45%。其毛利率相較公司石化、煉油設(shè)備（20年毛利率分別為20.18%、19.76%）偏低主要原因為公司PDH總包為打破國外廠商壟斷，采取讓利推廣策略，隨著未來市場滲透加速，毛利率有望緩步上升，具備一定彈性。圖：2021年綜合毛利率為18.51%，凈利率為7.25%圖：2021年石化設(shè)備毛利率為18.58%銷售毛利率銷售凈利率石化設(shè)備煉油設(shè)備工程總包30%25%20%15%10%30%25%20%15%10%5%5%料：xxxxx、華金證券研究所（如寫不下，請在每張圖下分開寫）2017

2018

2019

202000%202120172018201920202021資料

：wind，華金證券研究所9定向增發(fā)彰顯企業(yè)信心?

定增預(yù)案：2022年11月8日公司董事會審議通過定增預(yù)案，預(yù)計發(fā)行股份數(shù)量上限3,040萬股，發(fā)行完成后，公司實控人張錦紅、張新宇直接及間接控制公司9,149萬股，占總股本比例為

39.25%。?

股權(quán)激勵激發(fā)員工活力：

2022年2月24日，公司通過《2022年限制性股票激勵計劃》，擬將608萬股分三期以每股16.59元(本激勵計劃草案公布前60個交易日交易均價為每股

33.17元)的授予價格對公司高管(5人)和其余32人實施股權(quán)激勵，歸屬條件和公司業(yè)績及員工績效考核掛鉤，該激勵計劃能有效穩(wěn)定公司核心人才、激發(fā)員工活力。圖：2022年限制性股票激勵計劃激勵對象獲授股數(shù)分配圖：歸屬期的年度營收增長率考核標(biāo)準(zhǔn)(以2021年營收為基準(zhǔn))觸發(fā)值

目標(biāo)值高管5人

實控人及配偶

其他人員30人

預(yù)留100%90%80%70%20%24%60%60%50%40%30%20%10%0%45%40%30%12%20%15%44%料：202220232024資料

：wind，華金證券研究所10目錄煉化集成制造龍頭，定向增發(fā)彰顯企業(yè)信心乙烯供給仍有缺口，擴產(chǎn)周期將至公司訂單飽滿丙烯PDH為主要擴產(chǎn)路線，國內(nèi)工藝打破國外壟斷盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示11自給率缺口促使乙烯產(chǎn)能進(jìn)一步擴張?

乙烯是石化工業(yè)重要的有機原料，是生產(chǎn)各種有機化工品和三大合成材料的基礎(chǔ)，在國民經(jīng)濟發(fā)展中具有重要地位。下游衍生品主要有PE、環(huán)氧乙烷（EO）、EG、SM、聚氯乙烯（PVC）等產(chǎn)品。?

國內(nèi)乙烯的實際市場容量一般采用“當(dāng)量消費量”：當(dāng)量消費量=產(chǎn)量+凈進(jìn)口量（進(jìn)口量-出口量）+下游產(chǎn)品凈進(jìn)口折算量。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年，我國乙烯產(chǎn)量約為2826萬噸，而當(dāng)量消費量達(dá)到5832萬噸，當(dāng)量缺口達(dá)到3006萬噸左右，自給率約為48.5%。圖：2021年乙烷下游產(chǎn)品消費占比圖：近年我國乙烯當(dāng)量自給率情況PE

環(huán)氧乙烷

EG

SM

聚氯乙烯

其他2.80%5.50%8.90%9.00%63.50%10.30%料：資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華金證券研究所資料：國家統(tǒng)計局，中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會，華金證券研究所12自給率缺口促使乙烯產(chǎn)能進(jìn)一步擴張?

中石油經(jīng)研院預(yù)測，2022年中國新增乙烯產(chǎn)能仍將達(dá)到565萬噸/年，總產(chǎn)能增至4933萬噸/年。?

2022年乙烯產(chǎn)能增長較2020年、2021年有所放緩，主要原因為乙烯新建項目的審批難度大幅升級，石化設(shè)備的整體需求承壓。?

目前國內(nèi)存在擴產(chǎn)規(guī)劃的乙烯產(chǎn)能約為2300萬噸/年，2023-2025年投產(chǎn)概率較大的乙烯產(chǎn)能共計1695萬噸/年。表：2022年我國預(yù)計新增乙烯產(chǎn)能（萬噸/年）企業(yè)/項目省份原料路線乙烯規(guī)劃產(chǎn)能(萬噸/年）東明石化山東輕烴裂解100海南煉化廣東石化海南廣東石腦油裂解石腦油裂解100125鎮(zhèn)海煉化經(jīng)烴項目衛(wèi)星石化二期浙江輕烴裂解輕烴裂解100江蘇合計125565資料：xxxxx、華金證券研究所（如寫不下，請在每張圖下分開寫）資料

：中石油經(jīng)研院，華金證券研究所13自給率缺口促使乙烯產(chǎn)能進(jìn)一步擴張表：2023-2025年國內(nèi)預(yù)計新增乙烯產(chǎn)能（萬噸/年）企業(yè)/項目三江化工企業(yè)性質(zhì)民營工藝路線輕烴裂解煤制烯烴乙烯規(guī)劃產(chǎn)能(萬噸/年）建成年份202312550三期民營2023中石化南港乙烯項目陜煤集團國有國有外資石腦油裂解煤制烯烴120100160202320232024?？松梨谝蚁╉椖吭椭苯又葡N華錦石化中科煉化（二期）山東裕龍石化中石化岳陽石化中石化廣西石化中石化大連石化中石化吉林石化中石化洛陽石化廣投石化國有國有石腦油裂解石腦油裂解石腦油裂解石腦油裂解石腦油裂解石腦油裂解石腦油裂解石腦油裂解輕烴裂解15012020242024202420242024202420242025未知未知20262026未知民營300國有150國有120國有120國有80（擴建）100國有國有60四川能源國有輕烴裂解60中石油長慶二期巴斯夫乙烯項目神沙煤制烯烴內(nèi)蒙古二期項目國有乙烷制烯烴石腦油裂解煤制烯烴120外資100中外合資37民營民營煤制烯烴煤制烯烴70未知未知內(nèi)蒙古二期項目x130資合計2272資料：中石油經(jīng)研院，華金證券研究所14公司乙烯項目經(jīng)驗豐富，合作客戶分布全球?

公司在乙烯領(lǐng)域項目經(jīng)驗豐富，多個項目為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿。截至2020年12月31日，公司共完成出口項目33項，國內(nèi)項目329項?！凹质?萬標(biāo)立制氫轉(zhuǎn)化爐”收獲客戶“國內(nèi)同類項目設(shè)計工程最短、訂貨周期最短、施工流程最短、建設(shè)工期最快、開車水平最優(yōu)”的“五個之最”評價，公司從詳化設(shè)計到產(chǎn)品最終全部交貨僅用

4個月。“馬來西亞TITAN9萬噸/年乙烯裂解爐項目”首次由中國設(shè)計，采用中石化

SEI工藝，由公司運用綜合的材料技術(shù)和制造技術(shù)生產(chǎn)。圖：卓然股份國外典型項目分布圖圖：卓然股份國內(nèi)典型項目分布圖資料：招股書，華金證券研究所資料：招股書，華金證券研究所15公司乙烯項目經(jīng)驗豐富，合作客戶分布全球?

客戶資源優(yōu)質(zhì)，客戶對公司具有黏性：大型煉油化工裝備屬于技術(shù)密集型生產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)外石化企業(yè)出于對安全性、有效性考慮，建立了嚴(yán)格的供應(yīng)商資格認(rèn)定系統(tǒng)，未通過審核的企業(yè)難以獲得為其提供裝備和服務(wù)的機會。公司深耕乙烯裂解爐等大型煉油化工裝備的研發(fā)設(shè)計和生產(chǎn)制造多年，先后與中石化、中石油、德希尼布、美國空氣化工公司等多家全球知名企業(yè)建立長期合作，客戶對公司具有很強的依賴性。圖：公司部分合作客戶：資料：招股書，華金證券研究所16公司市占率、項目中標(biāo)率國內(nèi)領(lǐng)跑?

市占率領(lǐng)先，中標(biāo)率國內(nèi)領(lǐng)跑：2020乙烯裂解爐總需求數(shù)為34臺，根據(jù)公司公告，公司中標(biāo)為15臺，按此測算公司在乙烯裂解爐的市占率為44.2%。根據(jù)公司歷史主要投標(biāo)項目來看，公司的參與率達(dá)到65.87%。與國內(nèi)同行對比，公司規(guī)模、市占率、參與率都更為領(lǐng)先，具有明顯的競爭優(yōu)勢。表：公司歷來投標(biāo)項目及中標(biāo)率資料：招股書，華金證券研究所17集成化生產(chǎn)降低成本、縮短工期圖：公司生產(chǎn)模式演化圖?

生產(chǎn)模式靈活，模塊化生產(chǎn)可降低成本，縮短建設(shè)周期：公司生產(chǎn)模式主要有傳統(tǒng)模塊化、大型模塊化及整爐模塊化集成化等三種生產(chǎn)供貨模式。整爐模塊化集成化生產(chǎn)供貨是項目現(xiàn)場工作量最少，工廠預(yù)制化程度最高，工期最短、施工難度最小的生產(chǎn)供貨方式，其缺陷為受制于運輸條件、氣候條件及裝運難度專業(yè)性因素影響，近些年來，隨著我國交通基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，煉化行業(yè)往大規(guī)模、高度集成發(fā)展，公司已廣泛采用整爐模塊化集成化生產(chǎn)供貨模式應(yīng)用在一系列大型“煉化一體化”項目中。料：資料：招股書，華金證券研究所18集成化生產(chǎn)降低成本、縮短工期?

以裂解爐集成模塊為例：大型模塊化生產(chǎn)時，輻射室(包括輻射室本體鋼結(jié)構(gòu)、輻射管系、耐火襯里等)在工廠碼頭整體組裝，然后采用大型液壓平板車和滾裝船運輸至現(xiàn)場直接就位。項目現(xiàn)場僅有對流模塊需要采用大型吊裝機械與其他模塊進(jìn)行現(xiàn)場組裝。該方法可大幅減少現(xiàn)場工作量，工廠預(yù)制化程度最高，能有效降低作業(yè)工期、降低施工難度，減少企業(yè)成本。圖：集成總裝工藝圖中標(biāo)率資料：招股書，華金證券研究所19公司訂單確定性強，23年預(yù)測乙烯訂單超百億?

乙烯裝置每百萬噸投資約為21.7億元，公司訂單在2023-2025年有望放量：2023年-2025年國內(nèi)仍有大量乙烯項目投產(chǎn)，投產(chǎn)概率極大的乙烯產(chǎn)能共計1695萬噸/年。從公司參與的浙石化二期及三江化工項目來看，公司每百萬噸乙烯裝置訂單額約為21.7億元，我們按照公司44%的市占率，2024-2025年投產(chǎn)1300萬噸乙烯訂單確認(rèn)在2023年測算，公司2023年乙烯裝置訂單金額為13*0.44*21.7=124.1億元，訂單確定性較強。表：公司乙烯裝置承接訂單額乙烯產(chǎn)能140乙烯裝置訂單額（億元）百萬噸乙烯裝置訂單（億元/百萬噸）浙石化二期三江化工平均值29.927.621.322.021.7125資料：公司公告，華金證券研究所料：20目錄煉化集成制造龍頭，定向增發(fā)彰顯企業(yè)信心乙烯供給仍有缺口，擴產(chǎn)周期將至公司訂單飽滿丙烯PDH為主要擴產(chǎn)路線，國內(nèi)工藝打破國外壟斷盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示21丙烯下游需求穩(wěn)定增長，PDH技術(shù)占比逐年提升?

丙烯是三大合成材料的基本原料之一，下游應(yīng)用范圍廣泛，需求穩(wěn)定增長。?

2022年國內(nèi)丙烯產(chǎn)能約5.6萬噸/年，2022年共消費丙烯約4.8萬噸。圖：國內(nèi)丙烯消費量持續(xù)上升（單位：千噸）圖：丙烯下游產(chǎn)品占比PP丙酮PP粉辛醇環(huán)氧丙烷正丁醇丙烯腈異丙醇丙烯酸環(huán)氧氯丙烷中國丙烯年度行業(yè)產(chǎn)能中國丙烯年度進(jìn)口量中國丙烯年度產(chǎn)量1

1%%3%中國丙烯年度表觀消費量4%4%60,00050,00040,00030,00020,00010,00004%6%7%7%63%2018：2019202020212022料資料：卓創(chuàng)資訊，華金證券研究所資料：卓創(chuàng)資訊，華金證券研究所22丙烯下游需求穩(wěn)定增長，PDH技術(shù)占比逐年提升?

丙烯的主要工業(yè)生產(chǎn)方式有四種：傳統(tǒng)的石腦油裂解（蒸汽裂解）制丙烯；催化裂化制丙烯（FCC）；煤（經(jīng)甲醇）制烯烴（CTO）；丙烷脫氫制丙烯（PDH）。?

PDH工藝制丙烯的技術(shù)路線占比逐年攀升，2022年占比已達(dá)24%。圖：PDH技術(shù)路線占比逐年攀升催化裂解

蒸汽裂解

MTO/CTO

PDH120%100%15%17%19%21%24%80%60%40%20%0%20182019202020212022資料：究智研資訊，卓創(chuàng)資訊，華金證券研究所料：23丙烷價格趨勢性下降，丙烷脫氫產(chǎn)能仍將快速擴張?

丙烷價格自2021年底開始脫離傳統(tǒng)季節(jié)性規(guī)律，出現(xiàn)長時間持續(xù)性上漲。疊加國內(nèi)疫情反復(fù)及宏觀經(jīng)濟影響，2022年丙烯下游產(chǎn)品需求減弱，PDH丙烯產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)倒掛，國內(nèi)丙烯PDH裝置處于虧損狀態(tài)。截止2023年3月8日，丙烯PDH裝置每噸凈毛利為-911.8元。圖：中國丙烯PDH裝置處于虧損中國丙烯PDH日度稅前裝置毛利300025002000150010005000-500-1000-1500-2000料：資料：卓創(chuàng)資訊，華金證券研究所24丙烷價格趨勢性下降，丙烷脫氫產(chǎn)能仍將快速擴張?

丙烷價格從年后開始呈現(xiàn)下降趨勢，2023年3月丙烷現(xiàn)貨價約為670美元/噸，原材料丙烷價格的下降或帶來丙烯裝置擴產(chǎn)意向的復(fù)蘇。圖：原材料丙烷價格有向下趨勢（單位：美元/噸）現(xiàn)貨價:丙烷(冷凍貨):CFR華東10009008007006005004003002001000料：資料：卓創(chuàng)資訊，華金證券研究所25丙烷價格趨勢性下降，丙烷脫氫產(chǎn)能仍將快速擴張?

丙烷脫氫產(chǎn)能仍將快速擴張，2023年意向新增產(chǎn)能超過900萬噸。表：2023年丙烷脫氫意向新增產(chǎn)能企業(yè)/項目省份廣西乙烯規(guī)劃產(chǎn)能(萬噸/年）廣西華誼新材料有限公司7560江蘇延長中燃化學(xué)有限公司（一期）江蘇東莞巨正源股份有限公司（二期）浙江華泓新材料有限公司（二期）臺塑工業(yè)（寧波）有限公司廣東浙江浙江604560山東濱華新材料有限公司山東中海精細(xì)化工有限公司利華益維遠(yuǎn)化學(xué)股份有限公司金能化學(xué)（青島）股份有限公司（二期）振華石油化工有限公司山東山東山東山東山東江蘇福建廣東海南6040609010060中化國際江蘇瑞恒新材料福建美得石化（二期）90東華能源（茂名）（一期）中科海南新材料有限公司6060920合計：xxxxx、華金證券研究所（如寫不下，請在每張圖下分開寫）料資料：卓創(chuàng)資訊，華金證券研究所26公司技術(shù)打破海外壟斷，開啟第二增長曲線?

公司的PDH工藝包完全由我國獨立研發(fā)，填補國內(nèi)空白：2008

年，中國石油大學(xué)(華東)重質(zhì)油國家重點實驗室李春義教授課題組開始研發(fā)ADHO技術(shù)，并成功開發(fā)出無毒無危害的非貴金屬氧化物催化劑的技術(shù)路線，2020年公司通過收購博頌，獲得ADHO專利，布局PDH業(yè)務(wù)領(lǐng)域。?

公司的ADHO技術(shù)路線PDH工藝包率先實現(xiàn)國內(nèi)應(yīng)用，成功開車運行：我國PDH總包市場基本由UOP和Lummus壟斷，公司在遠(yuǎn)東科技

15萬噸/年P(guān)DH裝置中率先采用自主研發(fā)的

ADHO技術(shù)，并于2022年6月19日成功開車運行，打破了國外廠商的市場壟斷表：PDH裝置技術(shù)路線對比ADHO技術(shù)Catofin技術(shù)UOPOleflex技術(shù)原料是否需要凈化工藝復(fù)雜度催化劑毒性安全及環(huán)保性轉(zhuǎn)化率否是是較簡單無毒性較復(fù)雜高毒性復(fù)雜有毒性安全性好、環(huán)保非金屬催化劑

安全性差、催化劑油環(huán)保隱患安全性好、環(huán)保貴金屬催化劑>32%>43%

>45%資料：xxxxx、華金證券研究所（如寫不下，請在每張圖下分開寫）資料：公司招股書，遠(yuǎn)東科技ADHO技術(shù)概況介紹書，華金證券研究所27目錄煉化集成制造龍頭，定向增發(fā)彰顯企業(yè)信心乙烯供給仍有缺口，擴產(chǎn)周期將至公司訂單飽滿丙烯PDH為主要擴產(chǎn)路線，國內(nèi)工藝打破國外壟斷盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示28盈利預(yù)測與投資建議u

公司作為國內(nèi)乙烯成套裝置設(shè)備供應(yīng)龍頭，2023年-2025年為乙烯擴產(chǎn)高峰，公司受行業(yè)景氣度向上，乙烯設(shè)備訂單在2023-2024年確定性強，我們預(yù)計公司2023-2024年營業(yè)收入分別為47.94億元、57.31億元，歸母凈利潤分別為4.04億元和5.05億元，公司2022-2024年EPS分別為1.24元、2.00元和2.49元，對應(yīng)2023年4月6日收盤價，公司PE分別為25.1X、15.6X、12.5X。u

我們選取石化后段設(shè)備龍頭博實股份、工業(yè)氣體龍頭及石化設(shè)備供應(yīng)商杭氧股份作為可比公司，2022-2024年平均PE分別30.1X、22.9X、18.0X，公司當(dāng)前估值水平低于行業(yè)平均，首次覆蓋給予“增持-A”評級。表：可比公司PE估值資料

：wind，華金證券研究所備注：博實股份、卓然股份EPS為華金證券預(yù)測值，股價為2023年4月6日收盤價，其他可比公司數(shù)據(jù)來自Wind一致預(yù)期29盈利預(yù)測與投資建議項目石化專用設(shè)備202020212022E2023E2024E18903146251744055286yoy工程總包yoy191.3%292-66.5%470-20.0%14170.0%16920.0%203營收?61.2%285-70.0%20020.0%22020.0%242其他業(yè)務(wù)546yoy合計-21.3%2728-47.9%3901-29.8%285810.0%479410.0%5731石化專用設(shè)備20.2%18.6%18.0%17.5%18.0%工程總包其他業(yè)務(wù)11.0%20.5%合計13.5%26.1%10%9%9%毛利率22.0%17.9%22.0%17.4%22.0%17.8%30目錄煉化集成制造龍頭，定向增發(fā)彰顯企業(yè)信心乙烯供給仍有缺口，擴產(chǎn)周期將至公司訂單飽滿丙烯PDH為主要擴產(chǎn)路線，國內(nèi)工藝打破國外壟斷盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示31風(fēng)險提示u

乙烯產(chǎn)能擴張不及預(yù)期u

公司新接項目訂單不及預(yù)期u

丙烯工藝包市場開拓不及預(yù)期，客戶接受意愿低迷32財務(wù)報表預(yù)測與估值數(shù)據(jù)匯總卓然股份（688121）（2023-04-06）：31.08元

投資評級：增持-A資產(chǎn)負(fù)債表????單位:百萬元利潤表????單位:百萬元會計年度2020A

2021A

2022E

2023E

2024E流動資產(chǎn)52136175064717526876464556378039754會計年度營業(yè)收入營業(yè)成本2020A

2021A

2022E

2023E

2024E現(xiàn)金2728220239013179285823474794395957314708應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款14096191617499184732021484793062667營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用1423302722218711513-36033353942存貨24501191905326200633129432493131425其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資11641071662110148111817131271793137管理費用70128142371501872117822625研發(fā)費用13210固定資產(chǎn)725647649840909財務(wù)費用無形資產(chǎn)280306322336350資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤-300-580-630-760其他非流動資產(chǎn)資產(chǎn)總計525993924093966378479322367274274188674941391788168516318498326383187流動負(fù)債158689短期借款28603470296048005990應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債非流動負(fù)債長期借款1876269373119122174460132526353662274270535724333762296營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額0823442037020321814928642338562944325104777359691其他非流動負(fù)債負(fù)債合計31190163139147所得稅55241754734142450514255201426679142凈利潤244-4283-3331543240405050少數(shù)股東權(quán)益股本少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤E