策略風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列（二十一）增長與緊縮的角力

目錄市場表現(xiàn)：A股震蕩筑底，美股持續(xù)回落 39月A股：震蕩筑底，資源股表現(xiàn)強(qiáng)勢 39月美股表現(xiàn)：緊縮擔(dān)憂再起，能源板塊一枝獨(dú)秀 5全球市場：價(jià)值風(fēng)格共振 6股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、美股下降，港股上升 9萬得全A、美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，港股上升 9格雷厄姆股債比：A股、美股均下降 10估值-盈利匹配度：大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE 11PE/PB/PS的估值以及分化程度 11席勒指標(biāo)：CAPE（周期調(diào)整市盈率） 14收益率-ROE：大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE 17PB-ROE：銀行、煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估 19PE-G：電新、汽車行業(yè)相對被低估 19PS-CFS：家電行業(yè)相對被低估 20股息率-ΔROE：銀行、石油石化行業(yè)被低估 20關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率回落，估值擴(kuò)張繼續(xù)放緩 21市場特征指標(biāo)一：上漲個(gè)股占比回升，分化程度下降 21市場特征指標(biāo)二：A股波動率回落、美股波動率上升 21市場特征指標(biāo)三：自由流通市值/M2繼續(xù)放緩 22風(fēng)險(xiǎn)提示 23插圖目錄 24市場表現(xiàn)：A9月A9月A股震蕩回調(diào)后逐步企穩(wěn)，上游資源股表現(xiàn)強(qiáng)勢。具體來看：9月A股仍在延續(xù)此前的調(diào)整態(tài)勢，不過隨著一系列超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在9月中下旬公布，A股市場也在月末開始企穩(wěn)回升。A股中與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性較強(qiáng)的周期板塊展現(xiàn)韌性，其中以煤炭、石油石化行業(yè)為代表的上游資源股領(lǐng)漲市場；與此同時(shí)，消費(fèi)板塊中部分行業(yè)（醫(yī)藥、汽車、家電）同樣漲幅居前；不過地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（房地產(chǎn)、建筑、建材）仍有調(diào)整；而TMT9圖1：9月A股震蕩下行，煤炭、石油石化、醫(yī)藥行業(yè)漲幅居前

圖2：9月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在創(chuàng)新藥、手機(jī)相關(guān)領(lǐng)域 0%

當(dāng)月漲跌幅 2023年年初以來漲跌幅

PE分位數(shù)（右）

0%本月收益率0%0%本月收益率0%0%0%480%260%40%外殼指數(shù)外殼指數(shù)指數(shù)數(shù)20%醫(yī)藥電力及公用事業(yè)萬得全國防軍工建材滬深電子農(nóng)林牧漁消電力設(shè)備及新能源傳媒資料來源：wind，。注：房地產(chǎn)因凈利潤為負(fù)，PE不可得。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。2023820239A股占比歷史分位數(shù)的變化及個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)的分布（月度漲跌幅，發(fā)現(xiàn)：從靜態(tài)視角來看，通信、醫(yī)藥、石油石化行業(yè)的上漲個(gè)股占比分位數(shù)和行業(yè)內(nèi)漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)均較高。與此同時(shí)，包括電新、化工、家電、有色金屬在內(nèi)的約10個(gè)行業(yè)的行業(yè)內(nèi)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差處在歷史最低位；這可能反映的是在三季報(bào)尚未公布、政策落地但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有待驗(yàn)證的環(huán)境下，投資者在定價(jià)時(shí)對個(gè)股所屬的行業(yè)標(biāo)簽給予了更高的權(quán)重。從動態(tài)視角來看，2023920238傳媒、計(jì)算機(jī)、國防軍工行業(yè)外，其他所有行業(yè)的上漲個(gè)股占比分位數(shù)均有回升。從行業(yè)內(nèi)個(gè)股分化的角度來看，大多數(shù)行業(yè)內(nèi)的個(gè)股分化程度進(jìn)一步收斂。行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)100%90%行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%10%0%上漲占比分位數(shù)均值=48.71%電子 通信國防軍工房地產(chǎn)石油石化食品飲料機(jī)械計(jì)算機(jī) 商貿(mào)零售標(biāo)準(zhǔn)差分位數(shù)均值=15.52%非銀行金融 電力設(shè)備及新能源 汽車 交通運(yùn)消費(fèi)者服務(wù) 電力及公用事業(yè)建筑 基礎(chǔ)化工紡織服裝傳媒 農(nóng)林牧漁輕工制造綜合金融 鋼鐵綜建材有色金屬家電0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)醫(yī)藥90%煤炭銀行100%資料來源：wind，。注：個(gè)股上漲占比和漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差均以月度數(shù)據(jù)為測算基準(zhǔn)；標(biāo)紅的行業(yè)為個(gè)股漲跌幅均值排名前五的行業(yè)，標(biāo)綠的行業(yè)為后五的行業(yè)；氣泡大小代表行業(yè)個(gè)股漲跌幅均值大小。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)（較上一期變化）圖4：9月，除傳媒、計(jì)算機(jī)和國防軍工行業(yè)外，其他所有行業(yè)的上漲個(gè)股占比歷史分位數(shù)均有回升行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)（較上一期變化）100%電子醫(yī)藥通信石油石化食品飲料機(jī)械 建材 交通運(yùn)輸 煤炭房地產(chǎn)電力設(shè)備及新能源 家電 鋼鐵商貿(mào)零售銀行建筑基礎(chǔ)化工綜合有色金屬 紡織服消費(fèi)者服務(wù)輕工制造綜合金融農(nóng)林牧漁汽車非銀行金融 電力及公用事業(yè)20% 40% 60% 80%行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)（較上一期變化）80%60%國防軍工40%20%0%傳媒-20%-40%計(jì)算機(jī)-60%-40%-20%0%100%資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。99月美股持續(xù)調(diào)整，核心原因在于美聯(lián)儲的鷹派指引使得投資者對未來高利率維持更長時(shí)間的擔(dān)憂加劇，繼而推動美股下行。9FOMC會議上維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在5.25%-5.5%的區(qū)間內(nèi)不變，但是在會后給出的預(yù)期指引中，美聯(lián)儲大幅提高2023、2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，同時(shí)將2024、202550BP。由此導(dǎo)致投資者對未來美國貨幣政策進(jìn)一步緊縮的擔(dān)憂持續(xù)上升：聯(lián)邦基金期貨市場隱含的2024年6率由8月底的20%上升至9月底的50%以上；與此同時(shí)9月底美國10年期國債收益率已上升至4.59%，為2008年以來的最高值。此外，美國國會遲遲沒有通過撥款法案，也導(dǎo)致投資者在9幣政策緊縮擔(dān)憂共振之下造成美股進(jìn)一步調(diào)整。從板塊表現(xiàn)來看，9月美股除能源板塊受益于油價(jià)上升而略有上行外，其他所有板塊均有下行，其中房地產(chǎn)、信息技術(shù)、工業(yè)行業(yè)跌幅較大。美國ETF中做多鈾礦、做空美國國債、做空科技股ETFETF圖5：9月美股繼續(xù)回調(diào)，只有能源板塊月度漲跌幅為正 漲跌幅 PE估值分位數(shù)（右）

圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，做空美債、做空科技、做多鈾礦的ETF漲幅居前

100%ETF全稱POWERSHARESDBMTLS2XSHRTETF全稱POWERSHARESDBMTLS2XSHRTProSharesUltraPro20+YearTrsDirexionDaily20+YrTrsyBear3XETFDirexionDailyS&P500BtBr3XETFDirexionDailyS&PBiotechBear3XETFDirexionDailyRealEstateBear3XETFDirexionDailyJuniorGoldMinersB3XNorthGlobalUraniumETFDirexionDailySemiconductorBear3XDirexionDailyTechnologyBear3DirexionDailySemiconductorDirexionDailyJuniorGoldDirexionDailyRealEDirexionDailyS&DirexionDailDirexionDireD9月以來漲跌幅32.89%27.74%27.80%70%60%50%40%30%20%10%標(biāo)普500標(biāo)普500標(biāo)普500標(biāo)普500指數(shù)工業(yè)信息技術(shù)房地產(chǎn)資料來源：Bloomberg，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖7：9月底，聯(lián)邦基金期貨市場隱含的2024年6月

圖8：9月底美國10年期國債收益率向上突破4.5%前不降息概率已達(dá)到50%以上 美國聯(lián)邦基金期貨市場隱含2024年6月不降息概率70%60%50%70%60%50%40%30%20%10%0%52023-09-28,4.5943210

年期美債收益率（）資料來源：CME，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。預(yù)測年份FOMC會議美國GDP實(shí)際增速失業(yè)率PCE通脹率預(yù)測年份FOMC會議美國GDP實(shí)際增速失業(yè)率PCE通脹率核心PCE通脹率聯(lián)邦基金利率2023年2.13.83.33.75.614.13.23.95.62024年1.54.12.52.65.11.14.52.52.64.62025年1.84.12.22.33.91.84.52.12.23.4資料來源：美聯(lián)儲，。注：數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。從成長/價(jià)值的維度上看，9月全球主要市場出現(xiàn)價(jià)值風(fēng)格共振：A股、美股、港股、日股、英股、臺股均是價(jià)值風(fēng)格更為占優(yōu)。從大盤/小盤風(fēng)格來看，主要市場之間有所分化：A股、港股、臺股為小盤風(fēng)格占優(yōu)，美股、英股為大盤風(fēng)格占優(yōu)；日股成長股中小盤風(fēng)格相對占優(yōu)，而價(jià)值股中大盤風(fēng)格相對占優(yōu)。100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023930本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明60%40%20%0%-20%-40%-60%wind60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023930證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告77

-40%-40%資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖13：臺股中小盤風(fēng)格指數(shù)韌性較強(qiáng) 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖13：臺股中小盤風(fēng)格指數(shù)韌性較強(qiáng) 120%臺灣大盤成長臺灣大盤成長臺灣大盤價(jià)值臺灣大盤價(jià)值臺灣中小盤成長臺灣中小盤成長臺灣中小盤價(jià)值臺灣中小盤價(jià)值-60%資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖14：美股成長風(fēng)格指數(shù)跌幅較大 100%-60%資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖14：美股成長風(fēng)格指數(shù)跌幅較大 100%美國大盤成長美國大盤成長美國大盤價(jià)值美國大盤價(jià)值美國中小盤成長美國中小盤成長美國中小盤價(jià)值美國中小盤價(jià)值

80%4%60%2%40%0%20%-2%0%-4%-20%-6%-40%-8%-60%-10%香港大盤價(jià)值香港中小盤成長英國大盤價(jià)值中國小盤價(jià)值日本大盤價(jià)值中國大盤價(jià)值中國小盤成長日本中小盤價(jià)值臺灣中小盤價(jià)值臺灣中小盤成長臺灣大盤價(jià)值美國大盤價(jià)值香港中小盤價(jià)值英國大盤成長中國大盤成長香港大盤價(jià)值香港中小盤成長英國中小盤價(jià)值日本中小盤成長美國中小盤價(jià)值美國大盤成長臺灣大盤成長美國中小盤成長英國中小盤成長日本大盤成長香港大盤成長80%4%60%2%40%0%20%-2%0%-4%-20%-6%-40%-8%-60%-10%香港大盤價(jià)值香港中小盤成長策略專題研究圖10：9月全球主要市場均為價(jià)值風(fēng)格占優(yōu) 2020年以來漲跌幅9月以來漲跌幅（右）資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖11：A股小盤價(jià)值風(fēng)格指數(shù)逆勢上行 圖12：港股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)跌幅相對較小 香港大盤成長香港中小盤價(jià)值中國大盤成長中國大盤價(jià)值中國小盤成長中國小盤價(jià)值80%60%40%策略專題研究圖10：9月全球主要市場均為價(jià)值風(fēng)格占優(yōu) 2020年以來漲跌幅9月以來漲跌幅（右）資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖11：A股小盤價(jià)值風(fēng)格指數(shù)逆勢上行 圖12：港股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)跌幅相對較小 香港大盤成長香港中小盤價(jià)值中國大盤成長中國大盤價(jià)值中國小盤成長中國小盤價(jià)值80%60%40%20%0%-20%-40%80%策略專題研究圖15：日股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)仍有上行 圖16：英股大盤風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)更為穩(wěn)健 40%

英國大盤成長 英國大盤價(jià)值 英國中小盤成長 英國中小盤價(jià)值20%0%-20%-40%2020-01-022020-02-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-02資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。通過比較全球各主要市場成長風(fēng)格指數(shù)與價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的估值水平與分位數(shù)，PEAPE股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)PEA數(shù)和價(jià)值指數(shù)PBA股價(jià)值股PB。圖17：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價(jià)值股的PE估值高于歐股、新興市場與歐澳遠(yuǎn)東市場，歷史分位數(shù)也相對較高 PE PE分位數(shù)（右）

圖18：從PB來看，美股無論是價(jià)值還是成長風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的，而A股的價(jià)值股PB估值的分位數(shù)僅高于港股 PB PB分位數(shù)（右）40 90% 1035 80% 930 70% 8625 60% 7620 50% 5440%415 30% 310 20% 25 10% 1美國價(jià)值型指數(shù)歐洲價(jià)值型指數(shù)日本價(jià)值型指數(shù)香港價(jià)值型指數(shù)全球價(jià)值型指數(shù)MSCIEAFE價(jià)值型指數(shù)歐洲成長型指數(shù)日本成長型指數(shù)香港成長型指數(shù)全球成長型指數(shù)MSCIEAFE成長型指數(shù)

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%歐洲價(jià)值型指數(shù)日本價(jià)值型指數(shù)香港價(jià)值型指數(shù)全球價(jià)值型指數(shù)MSCIEAFE價(jià)值型指數(shù)歐洲成長型指數(shù)日本成長型指數(shù)香港成長型指數(shù)全球成長型指數(shù)MSCIEAFE成長型指數(shù)資料來源：Bloomberg，。分位數(shù)計(jì)算起始日期為1990年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。

資料來源：Bloomberg，。分位數(shù)計(jì)算起始日期為1990年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。本公司備證投資詢業(yè)資，請務(wù)閱讀后一免責(zé)明 證券研報(bào)告 8wind2023wind2023930本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明

股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A萬得全A910A8P（股票相對債券性價(jià)比下降股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A萬得全A910A8P（股票相對債券性價(jià)比下降，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以7余額寶年化收益率計(jì)算的萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同樣下降8個(gè)BP，歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10上升11個(gè)P（股票相對債券性價(jià)比上升，處于歷史均值與+150030BP，處于歷史均值-1間。圖19：9月以來萬得全A以10年國債收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了8個(gè)BP，在均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖21：9月以來恒生指數(shù)以10年期美國國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了11個(gè)BP wind2023wind2023930證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告99

圖20：9月以來萬得全A以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降8個(gè)BP，在均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 圖20：9月以來萬得全A以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降8個(gè)BP，在均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖22：9月以來標(biāo)普500以10年期美國國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了30個(gè)BP 策略專題研究策略專題研究-0.25wind2023-0.25wind2023930本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明00

2.2格雷厄姆股債比：A股、美股均下降9月，萬得全A831BP（AAA企業(yè)債的性價(jià)比下降，當(dāng)前萬得全A2.2格雷厄姆股債比：A股、美股均下降9月，萬得全A831BP（AAA企業(yè)債的性價(jià)比下降，當(dāng)前萬得全A的格雷厄姆股債比位于歷史均值+1差與+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了82個(gè)BP（股票相對于AA企業(yè)債的性價(jià)比下降，位于歷史均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖23：9月以來萬得全A的格雷厄姆股債比下降了31個(gè)BP 資料來源：wind，民生證券研究院。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖24：9月以來標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了82BP 0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.21/PE(標(biāo)普1/PE(標(biāo)普500)-2*美國企業(yè)債到期收益率(穆迪Aaa)+1x標(biāo)準(zhǔn)差+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)普500（右）均值-1x均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差600050004000300020001000證券研究報(bào)告600050004000300020001000證券研究報(bào)告策略專題研究10策略專題研究10估值-盈利匹配度：大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤ROEPE/PB/PS從PE/PB/PS估值來看，當(dāng)前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部行業(yè)可能存在相對高估：（1）從寬基指數(shù)估值絕對值和分位數(shù)來看，均處于歷史相對低位；（2）從行業(yè)估值情況來看，目前只有汽車行業(yè)有兩個(gè)估值指標(biāo)的歷史分位數(shù)在60%以上，相較其他行業(yè)可能略有高估。圖25：當(dāng)前A股市場整體的估值水平并不極端，只有汽車行業(yè)有兩項(xiàng)估值指標(biāo)在歷史60%分位數(shù)以上 寬基指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)指數(shù)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)萬得全A17.3325.8%1.563.5%1.2522.3%上證綜指13.0724.9%1.295.0%1.0923.8%滬深30011.5222.3%1.294.2%1.1425.3%中證50023.4318.2%1.715.8%1.049.3%創(chuàng)業(yè)板指29.371.9%4.0117.9%3.060.2%行業(yè)指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)行業(yè)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)商貿(mào)零售775.75100.0%1.4914.4%0.340.3%傳媒129.2594.7%2.3315.4%2.8318.1%鋼鐵97.9894.1%1.0017.4%0.3614.9%電子69.0076.1%3.0928.2%2.6034.1%消費(fèi)者服務(wù)86.7073.3%3.5337.4%3.3944.6%農(nóng)林牧漁69.6566.9%2.7218.9%1.000.2%交通運(yùn)輸26.4666.7%1.3912.2%0.811.1%計(jì)算機(jī)92.3866.1%3.7233.8%2.5233.4%汽車33.2664.2%2.2142.7%1.0162.8%輕工制造37.6348.2%2.0120.5%1.4720.1%電力及公用事業(yè)23.6547.9%1.7022.8%1.4114.6%建材24.8947.8%1.310.5%1.141.4%醫(yī)藥39.7046.4%3.2114.3%2.7636.5%綜合金融38.7045.8%1.349.6%2.8749.9%紡織服裝30.8241.1%1.7916.2%1.8353.3%國防軍工63.0839.3%3.1634.6%4.0768.7%機(jī)械34.1639.1%2.3930.0%1.9845.5%非銀行金融17.2930.9%1.295.5%1.6826.7%食品飲料30.1427.4%6.1553.8%5.4976.6%基礎(chǔ)化工25.9422.1%2.1618.5%1.6936.9%家電15.4518.7%2.6033.8%1.1467.4%石油石化11.5718.6%1.2531.9%0.4934.8%建筑9.8115.6%0.902.5%0.223.3%有色金屬16.3611.7%2.1316.0%0.784.0%通信20.7510.7%1.7915.5%1.6572.7%銀行4.778.7%0.554.1%1.747.1%煤炭8.066.6%1.4040.5%1.0531.5%電力設(shè)備及新能源20.260.5%2.7033.8%1.6414.7%房地產(chǎn)--0.870.5%0.521.0%綜合--1.7925.2%1.1826.1%資料來源：wind，。注：房地產(chǎn)、綜合行業(yè)因凈利潤為負(fù)PE估值不可得，分位數(shù)計(jì)算起始日期為2000年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。當(dāng)前不同風(fēng)格指數(shù)之間的估值分化并不極端：當(dāng)前國證成長指數(shù)與國證價(jià)值指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間，巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間，績優(yōu)股指數(shù)與中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間。圖26：國證成長指數(shù)與國證價(jià)值指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間

圖27：巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間

資料來源：，。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。

資料來源：，。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖28：績優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間 績優(yōu)股指數(shù)-中證紅利（PETTM） 均40

+1x

+2x

-1x

-2xStd35302520151050-5-102010-01-01 2012-01-01 2014-01-01 2016-01-01 2018-01-01 2020-01-01 2022-01-01資料來源：wind，。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算起始日期為2010年1月1日，數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。從上下游行業(yè)之間的估值分化來看：在PE(TTM)視角下，9月下游與上游之間的估值差收斂，中游與上游的估值差也收斂；在PB(LF)視角下，9月下游與上游、中游與上游之間的估值差同樣繼續(xù)收窄。圖29：從PE(TTM)的視角來看，9月下游與上游的估值差收斂，中游與上游估值差也收斂

圖30：從PB(LF)的視角來看，9月下游與上游、中游與上游間的估值差繼續(xù)收窄

PB(LF):下游-上游 PB(LF)：中游-上游資料來源：，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。CAPE（）9ACAPECAPE9ACAPE81.42%，若分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，9月萬得全A的CAPE較8月下行0.95%。從風(fēng)格上看，成長風(fēng)格、大盤風(fēng)格指數(shù)的CAPE：9CAPE86.514.88%；而價(jià)值風(fēng)CAPE反而有所回升，大盤價(jià)值、小盤價(jià)值指數(shù)的CAPE80.730.46%。CAPECAPE500的CAPE-1差；主要風(fēng)格指數(shù)中，除大盤成長的CAPE略低于歷史均值外，其余指數(shù)的CAPE-1圖31：2023年9月萬得全A的CAPE較2023年8月下降1.42%

圖32：分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則9月萬得全A的CAPE較8月下降0.95%

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。注：CAPE（5年最樂觀）是為了衡5數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖33：2023年9月上證指數(shù)的CAPE較2023年8月下降0.64%

圖34：2023年9月滬深300的CAPE較2023年8月下降1.95% 6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖35：2023年9月創(chuàng)業(yè)板指的CAPE較2023年8月下降6.51%

圖36：2023年9月中證500的CAPE較2023年8月下降1.65% 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖37：2023年9月大盤成長的CAPE較2023年8月下降4.88%

圖38：2023年9月大盤價(jià)值的CAPE較2023年8月上升0.73%

資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖39：2023年9月小盤成長的CAPE較2023年8月下降0.22%

圖40：2023年9月小盤價(jià)值的CAPE較2023年8月上升0.46%

CAPE均值+1x標(biāo)準(zhǔn)差-1x標(biāo)準(zhǔn)差+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差小盤價(jià)值（右）45

790040

690035

59003025

490020

390015

290010 1900 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。9CAPE500CAPE202384.50%，CAPE202385.11500指數(shù)的CAPE和納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均位于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖41：2023年9月標(biāo)普500的CAPE較2023年8月下降4.50%

圖42：2023年9月納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE較2023年8月下降5.11% 標(biāo)普500CAPE -1x標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)普500走勢（右）45403530252015

均值 +1.5x

+1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差

60005000400030002000

3080001000519941995199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Bloomberg，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：Bloomberg，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。收益率-ROE：大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕從估值與盈利的匹配度來看，當(dāng)前主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的收益率與ROE202020212020ROE。若以2019年初為起始點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，當(dāng)前主要的寬基與風(fēng)格指數(shù)的收益率均已落后于ROE，ROE10.298.70%。當(dāng)月來看，大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE對于此前收益率跑輸ROE最多的大盤成長指數(shù)來說，本月收益率落后ROE的幅度反而仍在擴(kuò)大。對于行業(yè)而言，此前收益率對ROE新、傳媒行業(yè)本月向ROEROE2019-2023ROE以及2023年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，300、中盤價(jià)值的預(yù)期收益率均排名靠前。圖43：2023年9月，大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤成長指數(shù)的收益率正在追趕ROE 2020/12/31 2023/9/30 2023/9/30-2020/12/31 2023/9/30-2023/8/31（右）50%40%30%20%10%0%

0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-10%

-0.6%-20%-30%-40%-50%

-0.8%-1.0%-1.2%-60%

創(chuàng)業(yè)板指大盤成長滬深300萬得全A小盤成長中證500中證1000上證指數(shù)小盤價(jià)值大盤價(jià)值

-1.4%資料來源：wind，。注：縱軸為2019年截至至特定時(shí)間點(diǎn)的年化收益率-年化ROE（沒有實(shí)際值的采用預(yù)測值）。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖44：9月石油石化、醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的收益率正在追趕ROE 0%

2.5%2019-2020累計(jì)收益對ROE的透支（1）（2）-（1）2019-2020累計(jì)收益對ROE的透支（1）（2）-（1）2019至今累計(jì)收益對ROE的透支（2）當(dāng)月透支-前月透支（右）1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%綜合金融電力及公用事業(yè)有色金屬食品飲料房地產(chǎn)傳媒資料來源：wind，。注：縱軸為2019年截至至特定時(shí)間點(diǎn)的年化收益率-年化ROE（沒有實(shí)際值的采用預(yù)測值），當(dāng)月指2023年9月，前月指2023年8月。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。圖45：截至9月30日，無論哪種情形下滬深300、中盤價(jià)值指數(shù)的預(yù)期收益率均排名靠前 資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。PB-ROE圖46：適用PB-ROE估值體系的行業(yè)中，銀行、煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估 資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-9-30。PE-GPE(TTM)基礎(chǔ)化工-20%PE(TTM)基礎(chǔ)化工-20%1009080706050403020100建材0%食品飲料通信電子醫(yī)藥2023預(yù)測G25.79%紡織服裝20%機(jī)械電力設(shè)備及新能源40%汽車60%國防軍工80%計(jì)算機(jī)PE33.71100%2023年預(yù)測凈利潤增速G資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-9-30。PS-CFS25%20%15%25%20%15%10%5%0%0123456CF/S(TTM)PS(TTM)中位數(shù)1.48食品飲料消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝CF/S(TTM)中位數(shù)11.31%汽車農(nóng)林牧漁醫(yī)藥商貿(mào)零售資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-9-30。股息率-ΔROE圖49：從股息率-ROE預(yù)期變動角度來看，銀行、石油石化股息率高且預(yù)期ROE水平穩(wěn)定或仍有增長 煤炭銀行煤炭銀行石油石化家電紡織服裝建材建筑鋼鐵交通運(yùn)輸有色金屬食品飲料電力及公用事業(yè)基礎(chǔ)化工醫(yī)藥通信非銀行金融機(jī)械商貿(mào)零售輕工制造房地產(chǎn)綜合金融傳媒農(nóng)林牧漁綜合電力設(shè)備及新能源汽車電子國防軍工計(jì)算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)9%8%7%最近12個(gè)月股息率6%最近12個(gè)月股息率5%4%3%2%1%0%-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%2023年預(yù)測ROE-2022年實(shí)際ROE資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-8-31。關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率回落，估值擴(kuò)張繼續(xù)放緩9月A股上漲個(gè)股占比有所回升，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個(gè)股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差繼續(xù)回落。圖50：2023年9月A股上漲個(gè)股占比有所回升，個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差下降 100%

全A上漲占比 全A個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差（季度滾動平均，右）403580%3060% 252040% 151020%52010-012010-072011-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。A圖51：9月A股整體波動率有所回落 圖52：9月美股的波動率略有上升 萬得全A波動率（創(chuàng)業(yè)板指波動率（60日滾動年化）6%

5% 4%3% 2% 1%88資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。/M220239M220238930日全A/M231BP12.50%。這意味著AM2的擴(kuò)張速度繼續(xù)放緩，A股自由流通市值在整個(gè)貨幣體系中的占比進(jìn)一步壓縮。不過投資者需要注意的是，從89基本面相關(guān)性更高的資產(chǎn)表現(xiàn)都更為強(qiáng)勢，同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性動能正在被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所驗(yàn)證。中國經(jīng)濟(jì)正在修復(fù)，而海外通脹中樞和利率中樞正在上移，考慮盈利調(diào)整的估值后，相關(guān)資產(chǎn)仍然是更具性價(jià)比的方向。圖53：9月全部A股的自由流通市值/M2下降31BP至12.50%

資料來源：wind，。注：假設(shè)2023年9月的M2同比增速與2023年8月持平，數(shù)據(jù)截至2023年9月30日。風(fēng)險(xiǎn)提示測算誤差。文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。樣本代表性誤差。部分海外機(jī)構(gòu)編制指數(shù)的個(gè)股覆蓋范圍有限，可能造成測算偏差；我國與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在國家間差異，股票市場估值指標(biāo)的比較可能存在代表性不足的問題。經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期。若海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化出現(xiàn)超預(yù)期的變化，會導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)較大的波動，繼而對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生過大的擾動。插圖目錄圖1：9月A股震蕩下行，煤炭、石油石化、醫(yī)藥行業(yè)漲幅居前 3圖2：9月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在創(chuàng)新藥、手機(jī)相關(guān)領(lǐng)域 3圖3：9月，約有10個(gè)行業(yè)的行業(yè)內(nèi)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差處于歷史最低位 4圖4：9月，除傳媒、計(jì)算機(jī)和國防軍工行業(yè)外，其他所有行業(yè)的上漲個(gè)股占比歷史分位數(shù)均有回升 4圖5：9月美股繼續(xù)回調(diào)，只有能源板塊月度漲跌幅為正 5圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，做空美債、做空科技、做多鈾礦的ETF漲幅居前 5圖7：9月底，聯(lián)邦基金期貨市場隱含的2024年6月前不降息概率已達(dá)到50%以上 6圖8：9月底美國10年期國債收益率向上突破4.5% 6圖9：美聯(lián)儲在9月FOMC會議后大幅提高經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值，同時(shí)提高未來兩年聯(lián)邦基金利率預(yù)測值（%） 6圖10：9月全球主要市場均為價(jià)值風(fēng)格占優(yōu) 7圖11：A股小盤價(jià)值風(fēng)格指數(shù)逆勢上行 7圖12：港股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)跌幅相對較小 7圖13：臺股中小盤風(fēng)格指數(shù)韌性較強(qiáng) 7圖14：美股成長風(fēng)格指數(shù)跌幅較大 7圖15：日股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)仍有上行 8圖16：英股大盤風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)更為穩(wěn)健 8圖17：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價(jià)值股的PE估值高于歐股、新興市場與歐澳遠(yuǎn)東市場，歷史分位數(shù)也相對較高 818：PBAP