投資策略專(zhuān)題研究報(bào)告：何謂成長(zhǎng)與價(jià)值

1.飽受爭(zhēng)議的成長(zhǎng)和價(jià)值“二分法”關(guān)于成長(zhǎng)和價(jià)值投資的重新探討。談到價(jià)值投資我們?nèi)菀茁?lián)想到“低估值”，提及成長(zhǎng)則習(xí)慣歸類(lèi)到“高增長(zhǎng)”，但是按照企業(yè)生命周期來(lái)講，一個(gè)行業(yè)、一家公司幾乎不可能永遠(yuǎn)處在蓬勃發(fā)展的上升期，對(duì)應(yīng)到股價(jià)和盈利方面的表現(xiàn)，也難以一直被定調(diào)為“成長(zhǎng)股”、“價(jià)值股”。我們習(xí)慣于給某些行業(yè)貼上“成長(zhǎng)屬性”、“價(jià)值屬性”的標(biāo)簽，其實(shí)是不同行業(yè)在特定發(fā)展階段時(shí)給人形成的固有印象，隨著時(shí)間的推移、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，都并非永恒的。一個(gè)行業(yè)、一只股票在不同的時(shí)間段，可能是不同投資人眼中的成長(zhǎng)股（行業(yè)）、價(jià)值股（行業(yè)）。本文關(guān)于成長(zhǎng)和價(jià)值對(duì)比的探討，力圖通過(guò)深入的推敲來(lái)辨別投資中常被提及，但容易混淆不清的幾組概念。成長(zhǎng)和價(jià)值最早的分割起源于1992年。（1）學(xué)術(shù)界Fama-French三因子模型誕生，對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)決定不同股票回報(bào)率差異的因素的研究發(fā)現(xiàn)，股票的市場(chǎng)的β不能解釋不同股票回報(bào)率的差異，而上市公司的市值、賬面市值比、市盈率可以解釋股票回報(bào)率的差異。（2）業(yè)界中，巴菲特也在致股東的信中提及，大部分人通常選擇將成長(zhǎng)和價(jià)值對(duì)立起來(lái)，但兩種方法本為一體，許多投資者會(huì)將這兩種方法交替使用。如果用低估值來(lái)度量，那么價(jià)值投資近似于買(mǎi)入長(zhǎng)久期的資產(chǎn)，利率的變化對(duì)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)也是至關(guān)重要的。為什么我們常將價(jià)值投資與低估值掛鉤起來(lái)？這點(diǎn)實(shí)際上與利率對(duì)PE的引導(dǎo)方向變遷有關(guān)——過(guò)去20年間，若我們將各月實(shí)際利率由低到高分為五組，A股的PE估值和實(shí)際利率是負(fù)相關(guān)的。但若以美國(guó)過(guò)去150年間數(shù)據(jù)為例，可發(fā)現(xiàn)美股PE和實(shí)際利率間是倒U型的關(guān)系，實(shí)際利率在3~4%之間時(shí)美股的PE越高。要把美股估值效應(yīng)發(fā)揮恰到好處，需要一個(gè)適宜的實(shí)際利率陪襯。實(shí)際利率低猶如一柄雙刃劍，一方面低利率下資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)值更高，另一方面現(xiàn)金流增長(zhǎng)的潛力也弱化了，兩種力量的對(duì)峙、相對(duì)強(qiáng)弱決定了低估值究竟是成長(zhǎng)還是價(jià)值的投資邏輯。所示，1990年是一道分界線：（1）此前漫長(zhǎng)的周期中美國(guó)貨幣政策還是有“尺度”的，經(jīng)濟(jì)基本面和融資成本間是順周期關(guān)系，低利率對(duì)應(yīng)著宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高位（微觀上表現(xiàn)為企業(yè)的高盈利），股票P(pán)E估值也處于低位，這時(shí)選擇買(mǎi)入更像是成長(zhǎng)股的邏輯，價(jià)值股≠低估值。此階段利率底部基本都是觸及甚至低于零值的。（2）1990年后的美股市場(chǎng)，一方面為了應(yīng)對(duì)亞洲金融風(fēng)暴、次貸危機(jī)等衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在量、價(jià)上都采取了前所未有的政策工具；另一方面，在嬰兒潮一代年老、退休所驅(qū)動(dòng)的潛力增長(zhǎng)乏力約束下，經(jīng)濟(jì)增速（↓）、美債利率（↓）、美股（↑）形成趨勢(shì)，潛在增速和實(shí)際利率是共同向下的。除了2021年負(fù)實(shí)際利率的極端情形外，美債實(shí)際利率是在零軸以上逐漸衰減的。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)近30年的狀況貼近。實(shí)際利率經(jīng)歷了右端5%以上利率回落到3%~4%附近，再逐步回落到0~1%的過(guò)程，此時(shí)美股PE估值和美股走勢(shì)均經(jīng)歷了“起-落-起”過(guò)山車(chē)，整體還是大幅提高的。拿掉幾輪QE對(duì)利率的扭曲，TIPS隱含的實(shí)際利率和PE估值是負(fù)相關(guān)的。在低利率、低增速和高估值的重合點(diǎn)買(mǎi)入是成長(zhǎng)股投資的邏輯；在高利率、高增速和低估值時(shí)買(mǎi)入是價(jià)值股的投資邏輯。中國(guó)近20年、美國(guó)近30年經(jīng)驗(yàn)可以認(rèn)為價(jià)值風(fēng)格近似等同于低估值。綜上，1990年之前在“4664”嬰兒潮一代支撐下，低利率下現(xiàn)金流成長(zhǎng)性不足的壓力超出了高折現(xiàn)的利好，在“低利率-低估值”時(shí)買(mǎi)入是成長(zhǎng)股的配置邏輯；而在1990年后人口老齡化的今天，低利率背后的現(xiàn)金流高折現(xiàn)超出了現(xiàn)金流成長(zhǎng)性不足的阻力，這是價(jià)值股的投資邏輯。而全球的人口周期、經(jīng)濟(jì)周期是互通的，在國(guó)內(nèi)相對(duì)短期的資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中，越過(guò)了美國(guó)市場(chǎng)早先120年的歷程，直接靠近90年代后美國(guó)市場(chǎng)一樣，價(jià)值投資朝向低估值“一邊倒”。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）2.海內(nèi)外成長(zhǎng)和價(jià)值指數(shù)的構(gòu)建方法對(duì)比2.1國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)的構(gòu)建和走勢(shì)欲善其功必利先其器，我們通過(guò)現(xiàn)有的價(jià)值類(lèi)和成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)來(lái)觀測(cè)市場(chǎng)判定這兩類(lèi)風(fēng)格的“錨”。國(guó)內(nèi)常見(jiàn)的成長(zhǎng)指數(shù)和價(jià)值指數(shù)有國(guó)證指數(shù)，中證系列（180/380/800）兩個(gè)大類(lèi)，綜合考慮指數(shù)的總市值、成分股個(gè)數(shù)以及發(fā)布時(shí)間等，筆者選取國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)（399370.SZ）和國(guó)證價(jià)值指數(shù)（399371.SZ），作為國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格的兩個(gè)代表性指數(shù)。國(guó)證成長(zhǎng)、國(guó)證價(jià)值是國(guó)證1000風(fēng)格指數(shù)系列的兩類(lèi)指數(shù)，其全稱(chēng)分別為“國(guó)證1000成長(zhǎng)指數(shù)”、“國(guó)證1000價(jià)值指數(shù)”。根據(jù)國(guó)證1000風(fēng)格指數(shù)編制方案中的計(jì)算方法，成長(zhǎng)因子有三個(gè)變量：（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，此處采用過(guò)去3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均值（2）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，此處采用3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值（3）凈資產(chǎn)收益率ROE價(jià)值因子有四個(gè)變量：（1）每股收益與價(jià)格比率（2）每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與價(jià)格比率（3）股息收益率（+）（4）每股凈資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)格比率（+）隨后將各類(lèi)變量計(jì)算Z值，由高到低排列并剔除極端值后，通過(guò)算術(shù)均值得到成長(zhǎng)因子和價(jià)值因子，最終選擇成長(zhǎng)、價(jià)值因子前332只股票作為國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)、價(jià)值指數(shù)的樣本股。每次調(diào)倉(cāng)的樣本股數(shù)量不超過(guò)樣本總數(shù)的五分之一（66只）。從成長(zhǎng)/價(jià)值行業(yè)權(quán)重的變遷史來(lái)看，沒(méi)有永恒的、絕對(duì)的成長(zhǎng)和價(jià)值行業(yè)。比如金融業(yè)在2016~2019年是成長(zhǎng)指數(shù)的重要行業(yè)，但是2020~2021年比重被壓縮的很??；過(guò)去5年間主要消費(fèi)業(yè)占比卻在一路提升。2.2海外成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)的構(gòu)建方法海外市場(chǎng)方面，頗具代表性的是眀晟公司構(gòu)建的全球股票指數(shù)，按照入選的上市公司國(guó)別看，該指數(shù)反映美國(guó)市場(chǎng)的情況居多，具有成長(zhǎng)/價(jià)值等多個(gè)口徑的分類(lèi)。國(guó)證風(fēng)格指數(shù)構(gòu)建的價(jià)值投資風(fēng)格特征使用以下三個(gè)變量定義：賬面價(jià)值與價(jià)格比率12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率股息收益率(D/P)指數(shù)構(gòu)建的成長(zhǎng)投資風(fēng)格特征使用以下五個(gè)變量定義：長(zhǎng)期遠(yuǎn)期每股收益(EPS)增長(zhǎng)率短期遠(yuǎn)期每股收益增長(zhǎng)率當(dāng)前內(nèi)部增長(zhǎng)率(g)長(zhǎng)期歷史EPS增長(zhǎng)趨勢(shì)長(zhǎng)期歷史每股銷(xiāo)售額增長(zhǎng)趨勢(shì)和國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的測(cè)算方法相同，明晟也是按照各個(gè)變量的Z值來(lái)計(jì)算成長(zhǎng)和價(jià)值得分的。在明晟的劃分體系之下，每一支個(gè)股都包含價(jià)值因子（VIF）和成長(zhǎng)因子（GIF），表示應(yīng)分配給價(jià)值和/或成長(zhǎng)指數(shù)的個(gè)股自由浮動(dòng)調(diào)整市值的比例，兩因子之和等于1，每個(gè)因子只取1、0.65、0.5、0.35和0共計(jì)五個(gè)數(shù)值。VIF和GIF這五個(gè)數(shù)值的界定，是依據(jù)成長(zhǎng)和價(jià)值的Z值分別取平方，二者平方和即股票A的“距離”，也就是在（成長(zhǎng)，價(jià)值）根據(jù)“價(jià)值Z2/距離”和“成長(zhǎng)Z2/距離”可得成長(zhǎng)屬性和價(jià)值屬性對(duì)一支股票的貢獻(xiàn)度，兩維度的貢獻(xiàn)度加起來(lái)等于1。例如，股票A的VIF=1，意味著股票A的市值完全分配給價(jià)值指數(shù)，而VIF=0.5意味著股票A只有一半的市值分配給價(jià)值指數(shù)，另一半分給成長(zhǎng)指數(shù)。這種劃分方式有兩點(diǎn)好處：其一是一支股票并非簡(jiǎn)單按照“成長(zhǎng)股”和“價(jià)值股”的二分法來(lái)一刀切歸類(lèi)，某只股票在同一時(shí)間內(nèi)可能既具有價(jià)值屬性（如低P/B等），也具備成長(zhǎng)股屬性（遠(yuǎn)期EPS高增長(zhǎng)預(yù)期等）。另有部分股票既不屬于成長(zhǎng)特征也不具備價(jià)值特征。其二是即便一支個(gè)股兼具成長(zhǎng)和價(jià)值（即處于第一象限），也是具有主導(dǎo)的風(fēng)格的，且可以規(guī)避盲區(qū)。第一象限和三象限有20/80劃分方法，以3a區(qū)域?yàn)槔湓谶@塊區(qū)域的個(gè)股兼具價(jià)值風(fēng)格和成長(zhǎng)風(fēng)格，但價(jià)值風(fēng)格占了上游，3e區(qū)則是與其對(duì)立的成長(zhǎng)主導(dǎo)區(qū)域。同理，在成長(zhǎng)和價(jià)值都不顯著的三象限中，4a/4b/4d/4e四個(gè)區(qū)域的個(gè)股也可以歸類(lèi)到（偏）成長(zhǎng)和（偏）價(jià)值的屬性中，做到不多亦不漏。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）3.借力CFROI淡化成長(zhǎng)和價(jià)值二分法在馬拉松資本的著作《資本周期》中，有關(guān)乎長(zhǎng)期投資和成長(zhǎng)/價(jià)值的表述：（1）大多數(shù)投資者耗費(fèi)大量的時(shí)間思考需求而不是供給，然而需求比供給更難預(yù)測(cè)。（2）供給的變化驅(qū)動(dòng)行業(yè)的盈利水平，股票價(jià)格經(jīng)常沒(méi)有反應(yīng)出供給側(cè)的變化。（3）價(jià)值/成長(zhǎng)對(duì)立起來(lái)的二分法是錯(cuò)誤的。供給側(cè)存在支撐的行業(yè)，公司的高估值是有道理的。這樣來(lái)看，常用的PE類(lèi)乘數(shù)實(shí)際上并不能等同于“估值”，它容易忽視掉折現(xiàn)率、通脹、增長(zhǎng)率等諸多細(xì)節(jié)。若用一個(gè)指標(biāo)可以量化成長(zhǎng)和價(jià)值的投資風(fēng)格，首選指標(biāo)是CFROI。計(jì)算CFROI涉及到如下指標(biāo)：現(xiàn)金流（經(jīng)通脹和非現(xiàn)金費(fèi)用調(diào)整后的公司總現(xiàn)金流量）；現(xiàn)值（通脹調(diào)整后公司所獲投資總額）；項(xiàng)目壽命（折舊費(fèi)用估測(cè)的公司總資產(chǎn)壽命、折舊資產(chǎn)總額）；未來(lái)價(jià)值（公司非折舊資產(chǎn)）等。計(jì)算步驟：現(xiàn)金流投資回報(bào)（CFROI）通常以年度為計(jì)算單位，首先剔除掉通貨膨脹的影響，然后再將經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資本成本進(jìn)行比較，從而判斷出公司是否盈利。通過(guò)使用CFROI，可以站在不同的時(shí)間點(diǎn)和商業(yè)邊界上，對(duì)不同資產(chǎn)組合下的公司進(jìn)行比較。和傳統(tǒng)ROE、ROIC等指標(biāo)不同的是，該指標(biāo)在計(jì)算經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)衡量公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，這也是投資者看重的因素。實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是分成不同階段的，從生產(chǎn)者——經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的供給端出發(fā)，考慮期初的資本投入，期末的殘值回收，中間每一期獲得凈現(xiàn)金流。如開(kāi)始投入1000元在企業(yè)A（通脹調(diào)整后），中間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)折舊了800元，最后剩余200元未折舊的殘值，那么在為期8年的投資過(guò)程中，根據(jù)投入資金的折現(xiàn)可以計(jì)算出CFROI。上述過(guò)程和站在投資端計(jì)算IRR的過(guò)程有相似之處，實(shí)際操作中往往更為復(fù)雜。在CFROI的應(yīng)用中，有幾點(diǎn)值得思考的問(wèn)題：（1）為什么考慮通脹因素：公司的表現(xiàn)取決于已實(shí)現(xiàn)的ROI(通脹調(diào)整后)，它是項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流入(NCR)=資產(chǎn)成本下的IRR。經(jīng)過(guò)價(jià)格的調(diào)整(如采用CPI定基數(shù)調(diào)整)，才能反映公司真實(shí)回報(bào)。（2）為什么考慮現(xiàn)金流：股價(jià)部分取決投資者對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目ROI的預(yù)測(cè)，這基于未來(lái)項(xiàng)目，可以用過(guò)去已實(shí)現(xiàn)ROI作為參考，但財(cái)報(bào)中可獲得是眾多項(xiàng)目投資回報(bào)ROI匯集成的一家公司的整體情況(傳統(tǒng)意義ROI)，因此需要對(duì)ROI和資本成本進(jìn)行折現(xiàn)率/IRR調(diào)整，可采取長(zhǎng)期企業(yè)債收益率。（3）除了CFROI，還需要注意哪些指標(biāo)：其他因素相同時(shí)，更大的資產(chǎn)規(guī)模、高于資產(chǎn)成本的CFROI創(chuàng)造更多的財(cái)富，但更高的資產(chǎn)增速會(huì)壓低CFROI，因此企業(yè)完整的生命周期包括CFROIs和實(shí)際資產(chǎn)增速兩個(gè)因素。CFROI估值模型的好處是過(guò)去可以應(yīng)用于預(yù)測(cè)未來(lái)，良好的經(jīng)營(yíng)范式被管理人發(fā)掘的時(shí)候，公司更傾向于朝這個(gè)方向去發(fā)展。現(xiàn)實(shí)中，總資產(chǎn)的增速比CFROI更難預(yù)測(cè)，一個(gè)經(jīng)典的案例是，即便投資者可以在金融危機(jī)前準(zhǔn)確預(yù)測(cè)蘋(píng)果公司未來(lái)五年的CFROI走高，并推斷出這種現(xiàn)金流訴求所匹配的資產(chǎn)增速是多少，但只要低估了喬布斯“班師回朝”下產(chǎn)品創(chuàng)新、銷(xiāo)售擴(kuò)張對(duì)總資產(chǎn)的抬升，對(duì)股價(jià)就容易造成低估。（4）歷史的CFROI有何價(jià)值：承接上述案例，傳統(tǒng)針對(duì)CFROI的探討更多是管理技能，他們傾向考慮管理技能來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，其實(shí)至關(guān)重要的是增量投資的ROI，而過(guò)去的CFROI有助于研判未來(lái)ROI。以海外企業(yè)A為例，市場(chǎng)隱含的CFROI、總資產(chǎn)增速可以用分析師一致預(yù)期等測(cè)算，在投資實(shí)例中代表的是β，如果單純依據(jù)CFROI和貼現(xiàn)率DR的比較來(lái)決定是否買(mǎi)入或賣(mài)出，賺到的是市場(chǎng)共識(shí)的錢(qián)；而審慎的變量選擇、殘值和現(xiàn)金流估測(cè)、利率預(yù)測(cè)等合成的CFROI預(yù)測(cè)即賺取α的來(lái)源。上述CFROI的計(jì)算過(guò)程還只是鋪墊，下文我們將結(jié)合馬拉松資本對(duì)成長(zhǎng)股和價(jià)值股的定義、篩選來(lái)介紹如何巧用CFROI指標(biāo)選股。按照馬拉松資本的觀點(diǎn)：（1）股票的成長(zhǎng)型和價(jià)值型，并不是非此即彼的“二分法”。也有很多不符合兩類(lèi)條件的。模型重要假設(shè)是企業(yè)CFROI生命周期的“均值回歸”。競(jìng)爭(zhēng)使得高于CFROI均值的公司趨于均值收斂；低于均值的重建或退出，背后是管理人主動(dòng)調(diào)節(jié)或者股東被動(dòng)調(diào)節(jié)。（2）價(jià)值型股票和增長(zhǎng)性股票各自有投資策略，都是按照行業(yè)和個(gè)股的CFROI向市場(chǎng)均值回歸過(guò)程中，賺α的錢(qián)。價(jià)值股是選擇低于CFROI均值且靠攏速度超出行業(yè)整體恢復(fù)率（市場(chǎng)假定/一致預(yù)期）的，而增長(zhǎng)股則是在選擇高于CFROI均值、且衰減率比市場(chǎng)一致預(yù)期要慢的。長(zhǎng)期看所有行業(yè)的IRR都是趨同的，企業(yè)會(huì)脫離不賺錢(qián)的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向賺錢(qián)的領(lǐng)域。（3）應(yīng)關(guān)注價(jià)值型股票的兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：其一是支付的價(jià)格（代表投資人內(nèi)心的合理增速）；其二是內(nèi)部現(xiàn)金周轉(zhuǎn)良好、造血能力強(qiáng)，滿足理想收益但沒(méi)有求助外部資本（會(huì)稀釋現(xiàn)存股票價(jià)值）。這里讀者可能會(huì)好奇，為什么企業(yè)的CFROI都是向中樞均值收斂的，實(shí)際中真的會(huì)有均值回歸特征嗎？HOLT的研究表明，將企業(yè)質(zhì)量納入股票選擇模型是基于企業(yè)對(duì)“衰退”風(fēng)險(xiǎn)的可量化敞口，即競(jìng)爭(zhēng)力將導(dǎo)致企業(yè)質(zhì)量的排序和當(dāng)下時(shí)點(diǎn)對(duì)未來(lái)預(yù)期的排序產(chǎn)生差異。獲得高CFROI水平的公司往往享有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但隨著時(shí)間的推移，競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)致均值回歸。（1）當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尋求獲得市場(chǎng)份額時(shí)，高CFROI企業(yè)的投資者面臨著回撤風(fēng)險(xiǎn)。（2）反之，避開(kāi)低質(zhì)量公司的投資者也可能或錯(cuò)失產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)的機(jī)會(huì)紅利。投資者意識(shí)到這種均值回歸的風(fēng)險(xiǎn)，憑此對(duì)股票定價(jià)，以反映承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)所需的補(bǔ)償。企業(yè)CFROI衰退路徑在全球股市中可以得到驗(yàn)證，絕大多數(shù)企業(yè)都是有“半衰期的”。如果將1950年~2015年共65年間全球的工業(yè)類(lèi)企業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)按照其初始CFROI劃分為五個(gè)梯隊(duì)，則第一梯隊(duì)在15年間CFROI逐漸回落并趨向均值，最末梯隊(duì)從負(fù)值區(qū)間開(kāi)始回升、向均值收斂，二、四梯隊(duì)也有類(lèi)似的均值回歸特性。如果用“半衰期”來(lái)觀測(cè)企業(yè)CFROI的衰減情況，則60%的企業(yè)只需要1.4年，80%的企業(yè)需要3.1年，90%的企業(yè)為6.6年，，可以說(shuō)，企業(yè)高CFROI的特質(zhì)往往并不長(zhǎng)久，很難連續(xù)多年給同一企業(yè)貼上“價(jià)值型企業(yè)”的標(biāo)簽。計(jì)算CFROI是一個(gè)技術(shù)活，但真正的難點(diǎn)在于做出超出市場(chǎng)一致預(yù)期的、更符合實(shí)際情況的CFROI，以及校正后的資本增速預(yù)測(cè)。從實(shí)踐出發(fā)，馬拉松資本推崇的根據(jù)CFROI去判定“成長(zhǎng)型”還是“價(jià)值型”股票，都是基于挖掘與市場(chǎng)一致認(rèn)定的CFROI有偏離的預(yù)期差的行業(yè)或者賽道。對(duì)全市場(chǎng)的寬基指數(shù)而言，很難定義市場(chǎng)一致預(yù)期的CFROI是多少，更難以量化出預(yù)期差了。但微觀仍有跡可循，以FAANGM為例，我們發(fā)現(xiàn)谷歌、奈飛、臉書(shū)、蘋(píng)果、亞馬遜、微軟六家公司的年均股價(jià)增速，與CFROI都有著相同的變化方向。4.從成長(zhǎng)/價(jià)值股到成長(zhǎng)/價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)既然“成長(zhǎng)”和“價(jià)值”說(shuō)的是一種范式或者認(rèn)知，那么也可以從股票過(guò)渡到更加廣義的大類(lèi)資產(chǎn)上。我們篩選了70年代以來(lái)不同階段代表性的看漲類(lèi)“成長(zhǎng)型”資產(chǎn)，在這些資產(chǎn)“風(fēng)光”過(guò)后也繼續(xù)追蹤其走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)日經(jīng)指數(shù)基本跑成了“價(jià)值型”，黃金價(jià)格、納斯達(dá)克指數(shù)在沉寂了十年左右繼續(xù)發(fā)揮“成長(zhǎng)型”屬性，鐵礦石指數(shù)介于二者之間，繼2008年大漲后又有2011和2021年兩輪行情，兼具成長(zhǎng)和價(jià)值特征。分析其背后的原因，都可以找到不同國(guó)別間經(jīng)濟(jì)基本面的影子：日本股市沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，黃金、納指受到低利率（實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)）和科技浪潮的貢獻(xiàn)持續(xù)創(chuàng)造了增至空間，鐵礦石作為傳統(tǒng)類(lèi)上游原料在供需缺口和流動(dòng)性的雙重影響下區(qū)間波動(dòng)。那么縱觀現(xiàn)在領(lǐng)跑的代表性資產(chǎn)FAANGM后續(xù)會(huì)有什么樣特征？是繼續(xù)呈“高成長(zhǎng)”的特征還是沉寂于“價(jià)值型”，筆者認(rèn)為結(jié)論偏向前者，即FAANGM是90年代納指行情的濃縮版案例，受益于數(shù)字浪潮的支撐繼續(xù)體現(xiàn)出成長(zhǎng)屬性。如果將FAANGM企業(yè)作為一個(gè)整體測(cè)算CFROI：本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫可以看作是CFROI的景氣高點(diǎn)，隨后也歷經(jīng)了低增速到平坦化的階段。目前測(cè)得的CFROI已經(jīng)處在FAANGM的歷史最低水平，然而考慮到中樞在負(fù)1%附近的實(shí)際利率的話，無(wú)法給出FAANGM低于該板塊平均CFROI、低于貼現(xiàn)率的結(jié)論，因此采用生命周期的方法，用CFROI走勢(shì)形狀去推斷新興技術(shù)企業(yè)未來(lái)也是存疑的。HOLT的框架至少需要考慮最近財(cái)年CFROI、過(guò)去五年中位值、未來(lái)五年極值差異等等。此外，根據(jù)標(biāo)普500市值排名前20企業(yè)，在1904~1994共90年間，盈利/賬面價(jià)值的走勢(shì)來(lái)看，頭部企業(yè)景氣周期在30年左右，僅在美國(guó)大蕭條期間盈利/賬面價(jià)值才跌破CFROI的6.5%平均水平，從近20年光景推斷海外高科技代表企業(yè)步入生命周期第四階段、遇到瓶頸的結(jié)論還言之尚早。5.次貸危機(jī)后成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)之謎全球股市成長(zhǎng)屬性和價(jià)值屬性七次周期的梳理。70年代以來(lái)，全球成長(zhǎng)股相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)一年間的超額回報(bào)，平均值為0.51%，75%分位數(shù)是2.36%，我們將2.36%作為門(mén)檻，成長(zhǎng)指數(shù)超額回報(bào)超過(guò)這一門(mén)檻且持續(xù)至少12個(gè)月時(shí)視為典型成長(zhǎng)風(fēng)格，一共有7次經(jīng)驗(yàn)（1986年5月~1987年5月，1991年2月~1992年2月，1998年8月~2000年8月，2007年9月~2009年9月，2010年8月~2012年5月，2015年1月~2016年2月，2017年10月~2021年4月），平均時(shí)長(zhǎng)為20個(gè)月。由于全球成長(zhǎng)指數(shù)和價(jià)值指數(shù)走勢(shì)的鏡像效果，上述時(shí)點(diǎn)也是價(jià)值指數(shù)相對(duì)回報(bào)最弱的位置。關(guān)于價(jià)值和成長(zhǎng)，市場(chǎng)關(guān)注的另外一個(gè)問(wèn)題是為什么價(jià)值風(fēng)格的投資持續(xù)落空。歷史中全球股市成長(zhǎng)和價(jià)值間是3~5年間輪動(dòng)的，但是在2016年以來(lái)（甚至沒(méi)有嚴(yán)格劃定，可以追溯到次貸危機(jī)之后），基本就是成長(zhǎng)單邊占優(yōu)的格局。如果說(shuō)高通脹和加息對(duì)成長(zhǎng)股有成本抬升型負(fù)面沖擊的話，那么在2021年全球高通脹、收益率曲線平坦化交易加息預(yù)期等諸多信號(hào)之下，為什么還是成長(zhǎng)風(fēng)格大幅跑贏價(jià)值風(fēng)格？從開(kāi)篇我們就看到，全球央行治理通脹的能力和上世紀(jì)已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。雖然目前美CPI沖破了過(guò)去三十年的高位，但在金融危機(jī)后前瞻指引的“好名聲”下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的有效性并未質(zhì)疑，價(jià)值股收益的通脹交易也一直沒(méi)起來(lái)，自上而下的邏輯并不受用。如果將全球價(jià)值股和成長(zhǎng)股進(jìn)行PE和ROE的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)全球成長(zhǎng)股的ROE是持續(xù)顯著高于價(jià)值股的，而成長(zhǎng)股PE也僅在互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)期間才短暫讓位于價(jià)值股。如果通脹交易的故事能成為現(xiàn)實(shí)，一個(gè)前提條件即價(jià)值股的盈利預(yù)期可以?xún)冬F(xiàn)。過(guò)去26年的數(shù)據(jù)顯示，全球價(jià)值股的PE和ROIC近似是線性負(fù)相關(guān)的，近幾年位于左上角高盈利+低估值的區(qū)間，但同樣投入一塊錢(qián)在價(jià)值股中獲得的回報(bào)顯著低于成長(zhǎng)股，且成長(zhǎng)股ROE優(yōu)勢(shì)在逐漸加大；相比之下，全球成長(zhǎng)股的PE和ROIC則是U型的，即估值在高位或者低位時(shí)都有獲取高回報(bào)的可能性，近年來(lái)價(jià)值股的PE-ROIC分布多位于趨勢(shì)線上方，在全球流動(dòng)性的松緊切換中盈利的彈性、盈利預(yù)期兌現(xiàn)的程度更強(qiáng)。這樣來(lái)看，全球成長(zhǎng)股交易占優(yōu)策略的故事還沒(méi)有結(jié)束。2021年底特斯拉等代表性的公司股價(jià)劇烈波動(dòng)，給市場(chǎng)以成長(zhǎng)股隱現(xiàn)頹勢(shì)的印象，ARK將其歸因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間周期板塊盈利受益于價(jià)格飆升，暫時(shí)蓋過(guò)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，以及高通脹、加息預(yù)期導(dǎo)致久期降低、貼現(xiàn)率的提高。但如果我們相信國(guó)內(nèi)外價(jià)值、成長(zhǎng)指數(shù)的審慎性和全面性，那么2021年海內(nèi)外成長(zhǎng)占優(yōu)的格局并未發(fā)生變化。全球價(jià)值指數(shù)在次貸危機(jī)后表現(xiàn)出劣勢(shì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2018年以來(lái)也是成長(zhǎng)>價(jià)值的風(fēng)格，成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格的分割也是自2018年開(kāi)始出現(xiàn)的。我們發(fā)現(xiàn)自上而下的邏輯對(duì)成長(zhǎng)和價(jià)值區(qū)分度不高。通脹預(yù)期對(duì)成長(zhǎng)/價(jià)值切換的影響已經(jīng)被證偽，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的解釋力也不強(qiáng)：全球市場(chǎng)方面，G7經(jīng)濟(jì)體GDP實(shí)際增速、全球工業(yè)產(chǎn)出增速，與成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)超額回報(bào)的擬合優(yōu)度僅在0.12附近；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，成長(zhǎng)/價(jià)值超額收益、成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)比價(jià)與工業(yè)產(chǎn)出增速也并無(wú)內(nèi)在聯(lián)系。那么，近年來(lái)國(guó)內(nèi)股市成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格逐步凸顯、成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)價(jià)值風(fēng)格優(yōu)勢(shì)明顯，大概率和利率中樞降低有關(guān)。2016年之前需求側(cè)政策主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，十年期國(guó)債收益率中樞在3.6%附近；2018年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠供給側(cè)政策主導(dǎo)，收益率中樞回落到3.2%左右，并且可能是未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)利率的中樞，這點(diǎn)和2008年以來(lái)美國(guó)低利率的環(huán)境有異曲同工之處。6.換個(gè)角度看價(jià)值投資：立足于ROE的策略?xún)r(jià)值投資和價(jià)值風(fēng)格并不等同，即便在價(jià)值風(fēng)格相對(duì)弱勢(shì)的時(shí)候，依然可以從ROE入手，通過(guò)價(jià)值投資獲得超額收益。國(guó)信價(jià)值指數(shù)（931052.CSI）是從具有長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，即持續(xù)穩(wěn)定的ROE大于資本機(jī)會(huì)成本的公司中，選取估值排名前100家公司作為最終樣本，以反映價(jià)值類(lèi)公司的整體表現(xiàn)。具體步驟包括如下環(huán)節(jié)：（1）將樣本空間中過(guò)去一年日均成交金額排名在后10%的股票剔除。（2）計(jì)算過(guò)去一年扣除非常性損益的滾動(dòng)凈資產(chǎn)收益率（扣非后ROE，TTM），剔除兩次定調(diào)時(shí)ROE連續(xù)下降的公司，保留市凈率小于1的公司。（3）剔除最近三年定期調(diào)整時(shí)，扣非后ROE（TTM）小于10%的公司。如果樣本數(shù)量小于100家，則以每次下降扣非后ROE（TTM）絕對(duì)值為1%的閾值，直到滿足不小于100家公司為止。（4）根據(jù)扣非后ROE（TTM）除以市凈率，從高到低進(jìn)行排序，選取排名前100家公司作為指數(shù)的最終樣本。國(guó)信價(jià)值指數(shù)在2010年以來(lái)的表現(xiàn)持續(xù)超出上證綜指，ROE處在12~14%之間，遠(yuǎn)高于同期上證綜指8~11%的ROE水平，在2022開(kāi)年國(guó)信價(jià)值指數(shù)表現(xiàn)出了較大盤(pán)跌勢(shì)迥然不同的優(yōu)勢(shì)，掛鉤指