人民幣匯率波動對上市公司盈利的影響分析

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、人民幣匯率波動的理論影響渠道 4貿(mào)易渠道 4資產(chǎn)負(fù)債表渠道 4資本流動渠道 4貨幣供給渠道 4二、人民幣匯率升貶值的影響是“雙刃劍” 5雙邊匯率貶值改善了出口企業(yè)財務(wù)狀況 5多邊匯率回調(diào)改善了出口企業(yè)的競爭力 9匯率貶值也增加了進口成本和償債負(fù)擔(dān) 10三、風(fēng)險中性意識增強減輕匯率波動實際影響 匯率避險操作增加減輕了匯率波動實際影響 本幣計價結(jié)算和收外匯付外匯對沖匯率風(fēng)險 12四、主要結(jié)論及建議 15圖表目錄圖表1.人民幣匯率波動的影響渠道及方向 4圖表2.中國民間對外凈負(fù)債狀況 5圖表3.A股非金融企業(yè)外幣和美元借款占總負(fù)債比重 5圖表4.2015和2022年A股非金融企業(yè)美元借款占總負(fù)債平均比重（分行業(yè)） 6圖表5.2015和2022年A股非金融企業(yè)匯兌收益占營業(yè)總收入比重（分行業(yè)） 6圖表6.日經(jīng)225指數(shù)與日元兌美元匯率走勢 7圖表7.日經(jīng)225指數(shù)非金融企業(yè)實現(xiàn)匯兌收益的比例及日元兌美元匯率變動 7圖表8.日元匯率變動幅度與日經(jīng)225指數(shù)非金融企業(yè)凈匯兌收益 7圖表9.日元匯率變動與日經(jīng)225指數(shù)非金融企業(yè)凈匯兌收益的負(fù)相關(guān)性 7圖表10.A股非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益的比例及人民幣匯率中間價變動 8圖表A股非金融企業(yè)凈匯兌收益及人民幣匯率變動 8圖表12.A股非金融企業(yè)凈匯兌收益占凈利潤和營業(yè)收入平均比重及人民幣匯率中間價變動 圖表13.2015-2022年A股非金融企業(yè)凈匯兌收益占營業(yè)收入平均比重（分行業(yè)）............................................................................................................................................8圖表14.2021-2023年A股非金融企業(yè)中報凈匯兌收益情況（分行業(yè)） 9圖表15.人民幣多邊匯率指數(shù)走勢 10圖表16.人民幣實際有效匯率指數(shù)與出口價格總指數(shù) 10圖表17.2015-2022年交通運輸、煤炭和房地產(chǎn)行業(yè)平均匯兌收益及人民幣匯率中間價變動 10圖表18.中國境內(nèi)銀行對客戶的外匯交易構(gòu)成情況 圖表19.全球外匯市場場外成交額按工具構(gòu)成情況 圖表20.遠(yuǎn)期結(jié)匯和購匯履約占比情況 12圖表21.遠(yuǎn)期結(jié)匯和購匯套保比率情況 12圖表22.跨境貿(mào)易結(jié)算人民幣金額及占進出口總額比例 12圖表23.境內(nèi)銀行代客涉外收付款幣種占比 12圖表24.境內(nèi)銀行代客涉外收付款外幣幣種占比 13圖表25.美國從中國進口的商品價格指數(shù)與人民幣匯率 13圖表26.境內(nèi)非金融企業(yè)外匯存款與即期人民幣匯率 14圖表27.2023年中報A股非金融企業(yè)海外收入、美元存款與匯兌收益占營業(yè)收入比重 14近年來，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）彈性顯著增加，雙向波動特征A2020A股上漲伴隨著匯率升值，2022AAAA一、人民幣匯率波動的理論影響渠道人民幣匯率波動會通過貿(mào)易和金融渠道對宏觀經(jīng)濟和微觀主體產(chǎn)生影響。在此前的報告中，我們曾指出匯率波動主要有四種影響渠道1，匯率升貶值通過各個渠道的影響方向不盡相同（見圖表1）。貿(mào)易渠道本幣匯率貶值有助于降低出口商品的相對價格，提升出口產(chǎn)品競爭力，因此貶值對出口起到正向作用。同時，貶值也會加大進口成本，對進口是負(fù)向作用。資產(chǎn)負(fù)債表渠道對于持有外幣資產(chǎn)的主體，本幣貶值意味著外幣折本幣增多，改善其財務(wù)狀況；但對于持有外幣負(fù)債的主體，貶值意味著償債成本加大，惡化其債務(wù)負(fù)擔(dān)。資本流動渠道在資本自由流動和金融市場開放的條件下，匯率升貶值往往與資本流動方向呈現(xiàn)正相關(guān)，即匯率升值伴隨著資本凈流入，匯率貶值對應(yīng)資本凈流出。貨幣供給渠道當(dāng)匯率不完全自由浮動時，貨幣當(dāng)局會采取適當(dāng)?shù)耐鈪R干預(yù)措施抑制匯率的過度波動。如果采取非沖銷干預(yù)，當(dāng)匯率面臨較大升值壓力時，當(dāng)局會買入外幣，投放本幣流動性；反之，匯率面臨較大貶值壓力，當(dāng)局會投放外幣，回籠本幣流動性。圖表1.人民幣匯率波動的影響渠道及方向資料來源：注：圖中正號表示產(chǎn)生正向影響，負(fù)號表示負(fù)向影響。1詳見研報《不宜過度解讀匯率對股價的影響》2020年12月17日。二、人民幣匯率升貶值的影響是“雙刃劍”雙邊匯率貶值改善了出口企業(yè)財務(wù)狀況由于中國常年為貿(mào)易順差，人民幣貶值在貿(mào)易渠道是正效益，但因為民間對外凈負(fù)債，金融渠道則會有負(fù)效應(yīng)（收緊貨幣金融條件，加重外債償還負(fù)擔(dān)）。2015年“8.11”匯改初期，中國遭遇“股匯雙殺”，正是因為匯率貶值通過貿(mào)易渠道的正效應(yīng)被金融渠道的負(fù)效應(yīng)所抵消。截至2015年二季度末（“8.11”匯改前夕），中國民間部門對外凈負(fù)債（不含儲備資產(chǎn)，下同）為2.37GDP21.8%（2）。由于“8.11”匯改期間人民幣匯率中間價意外走弱，這引起了競爭性貶值的市場恐慌，導(dǎo)致資本流出壓力急劇擴大。加之此前人民幣持續(xù)升值，市場主體抱有較強的單邊預(yù)期，積累了一定規(guī)模的對外負(fù)債，民間貨幣錯配程度較高。人民幣-儲備下降-的惡性循環(huán)。經(jīng)歷了2015年和2016年的集中調(diào)整，中國民間對外部門凈負(fù)債減少，貨幣錯配大幅改善，人民幣20227752GDP比重為452015年二季度末下降1.56萬億美元和7.2（見圖表這總體是利好上市公司盈利改善。A股非金融上市公司2幣錯配程度。2015-2022年，A10.5%6.5%，美元9.2%89%見圖表3），表明微觀企業(yè)主體總量上降低了外幣負(fù)債，結(jié)構(gòu)上小幅降低了美元負(fù)債。分行業(yè)來看，2015-2022年，2925個行業(yè)美元借款占總負(fù)債的平均比重下降，4個行業(yè)（農(nóng)林牧漁、汽車、國防軍工和計算機）1個百分點（4）。201520225.8%8.5%，兩年對比來看，28個行業(yè)中230.25個百分點（5）A股非金融企業(yè)的外幣借款負(fù)擔(dān)總體減輕，貨幣錯配程度降低，微觀主體對于匯率波動的適應(yīng)性和承受力明顯增強。圖表2.中國民間對外凈負(fù)債狀況 圖表3.A股非金融企業(yè)外幣和美元借款占總負(fù)債比重資料來源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計局注：（1）（）/GDP=*/GDP；（2）GDP

資料來源：，注：（1）外幣借款為短期和長期借款合計，并折算為人民幣；（2）此處為不包括財務(wù)異常和銀行和非金融行業(yè)的A股上市公司的平均值。2本文如非特指，均使用剔除財務(wù)異常（*ST）公司以及非銀金融和銀行業(yè)的A股非金融上市公司進行財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計。圖表4.2015和2022年A股非金融企業(yè)美元借款占總負(fù)債平均比重（分行業(yè)）資料來源：，圖表5.2015和2022年A股非金融企業(yè)匯兌收益占營業(yè)總收入比重（分行業(yè)）資料來源：，注：由于醫(yī)藥行業(yè)部分上市企業(yè)仍處于研發(fā)階段，尚未形成營業(yè)收入，此處未計算在內(nèi)。202392511.9%225指數(shù)上漲25.2%33年以來的新高（6）。2251992-202222554.6%的33%（7）。2013202217.6%12.2%225指數(shù)所有非金融企業(yè)2739902億日元；201120205.5%5.2%，則分別39755308（1992-2022225指數(shù)非金融企業(yè)的凈匯兌收益具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者相關(guān)系數(shù)為-0.4（9）。31985-2022年，雖然日本在個別年份出現(xiàn)貿(mào)易逆差，如2011-2015年和2022年，但由于日本經(jīng)常項目收益項順差規(guī)模較大，基本覆蓋了貿(mào)易逆差，故日本常年維持經(jīng)常項目順差。圖表6.日經(jīng)225指數(shù)與日元兌美元匯率走勢 圖表7.日經(jīng)225指數(shù)非金融企業(yè)實現(xiàn)匯兌收益的比例及日元兌美元匯率變動資料來源：， 資料來源：Bloomberg，圖表8.日元匯率變動幅度與日經(jīng)225指數(shù)非金融企業(yè)凈匯兌收益

圖表9.日元匯率變動與日經(jīng)225指數(shù)非金融企業(yè)凈匯兌收益的負(fù)相關(guān)性資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2015-20222017、20202021年升值，其余年份貶值。根據(jù)上市公司披露的盈利數(shù)據(jù)，A股非金融企業(yè)中在升值年份產(chǎn)生匯兌收益的平均比22.6%70.8%（10）。201620226.4%73.5%和78.2%A股非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益，匯兌收益和匯兌損失的公司軋差合計分別產(chǎn)生凈匯兌收益75274201720206.2%6.9%21.9%22.1%A196290億元人民幣（1011）。圖表10.A股非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益的比例及人民幣匯率中間價變動資料來源：，

圖表11.A股非金融企業(yè)凈匯兌收益及人民幣匯率變動資料來源：，2015-2022的年份，凈匯兌收益占營業(yè)收入比重平均分別為-0.22%0.18%，占凈利潤比重分別為-3.22%和2.36%（見圖表12），這意味著在匯率升值年份，匯率變動對企業(yè)盈利影響幅度大于貶值年份。分13）。圖表12.A股非金融企業(yè)凈匯兌收益占凈利潤和營業(yè)收入平均比重及人民幣匯率中間價變動

圖表13.2015-2022年A股非金融企業(yè)凈匯兌收益占營業(yè)收入平均比重（分行業(yè)） 資料來源：， 資料來源：，20233.6%，A421202125億元。20234046A股非金融上市公司披露匯兌收益，其中有314777.8%。20213716A股非金融上市公司披露匯兌收275674.2%14）。圖表14.2021-2023年A股非金融企業(yè)中報凈匯兌收益情況（分行業(yè)）資料來源：，多邊匯率回調(diào)改善了出口企業(yè)的競爭力20202020大幅上升并稱為中國外貿(mào)出口面臨的“三座大山”。當(dāng)年底中央經(jīng)濟工作會議公報時隔兩年重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。20212022年以來前述情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2022年國際清算銀行（BIS）2.9%和7.9%，中國外匯交易中心口徑（CFETS）3.7%。20238月末，BIS20222.6%2021匯率指數(shù)下跌6.0214年7FETS人民匯率指數(shù)累計下跌1（見圖表152020-2021年人民幣多邊匯率升值對中國出口競爭力的沖擊。根據(jù)我們此前報告的測算，人民幣實際有效匯率對應(yīng)的出口價格彈性約為-0.31，即當(dāng)人民幣多邊匯10.31個百分點1.3711.37（以美元計價20150.32（見圖表16），即人民幣多邊匯率回調(diào)，對應(yīng)中國出口價格指數(shù)下降。4詳見研報《人民幣匯率調(diào)整如何影響中國外貿(mào)進出口？》2022年9月29日。圖表15.人民幣多邊匯率指數(shù)走勢 圖表16.人民幣實際有效匯率指數(shù)與出口價格總指數(shù)資料來源：國際清算銀行，中國外匯交易中心 資料來源：國際清算銀行，海關(guān)總署匯率貶值也增加了進口成本和償債負(fù)擔(dān)201520225.8%8.3%2.21.2億元人民幣，煤炭行業(yè)平均53481467萬元人民幣；20202021年，人民幣匯率連續(xù)升值，交通運輸行1.1596025553257萬元人民幣（17）。作為中資美元債的重要融資主體，20222958萬元人民幣的凈匯兌損失（17）匯率貶值疊加國內(nèi)地產(chǎn)市場降溫，加大了外債償還壓力。圖表17.2015-2022年交通運輸、煤炭和房地產(chǎn)行業(yè)平均匯兌收益及人民幣匯率中間價變動資料來源：，三、風(fēng)險中性意識增強減輕匯率波動實際影響匯率避險操作增加減輕了匯率波動實際影響2020-202223.7%2015-201917.7%的水平；2023824.4%（18）最新抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，2022472%（19）。圖表18.中國境內(nèi)銀行對客戶的外匯交易構(gòu)成情況 圖表19.全球外匯市場場外成交額按工具構(gòu)成情況資料來源：國家外匯管理局注：2023年為前8個月數(shù)據(jù)。

資料來源：國際清算銀行2020-202216.8%2015-2019613.9%2.3個百12%10%5.82.2個百分點。2023年82020-2022年同期均值進一步提高同期均值提高了2.010.7%2.3個百分點。同期，遠(yuǎn)期結(jié)匯和購匯套保比12.7%0.75.2（2020229圖表20.遠(yuǎn)期結(jié)匯和購匯履約占比情況 圖表21.遠(yuǎn)期結(jié)匯和購匯套保比率情況資料來源：國家外匯管理局（售=售售）（）（售（/售匯額；（3）20238

資料來源：國家外匯管理局注：（1）遠(yuǎn)期結(jié)（購）匯套保比率=銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)（售）匯簽約額/銀行代客涉外外幣收入（支出）；（2）2023年為前8個月數(shù)據(jù)。本幣計價結(jié)算和收外匯付外匯對沖匯率風(fēng)險86。2020-2022年，銀行代客涉外收付款中人民幣占比均值為40%，較2015-2019年均值24.1%大幅提升15.966.5%12.520233848.6%2.4個百分點（23）支付功能。圖表22.跨境貿(mào)易結(jié)算人民幣金額及占進出口總額比例 圖表23.境內(nèi)銀行代客涉外收付款幣種占比資料來源：中國人民銀行，海關(guān)總署（2）20238

資料來源：國家外匯管理局注：2023年為前8個月數(shù)據(jù)。56跨境貿(mào)易以人民幣收付只反映用人民幣結(jié)算的情況，不完全等同于以人民幣計價。2020-2022年美元占比均90%2015-20192.4個百分點。2023889.7%20221.320153.5個百分點（24）。這意味著“8.11”匯改參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)以來，銀行代客跨境外幣收付中，企業(yè)和居民對美元使用的集中度是提高而非下降，因此人民幣兌美元雙邊匯率變化依然對于國內(nèi)涉外企業(yè)的財務(wù)狀況有著重大影響。歷史2015關(guān)性為-0.35（圖表24.境內(nèi)銀行代客涉外收付款外幣幣種占比 圖表25.美國從中國進口的商品價格指數(shù)與人民幣匯率資料來源：國家外匯管理局注：2023年為前8個月數(shù)據(jù)。

資料來源：美國勞工部200312在本幣計價計算之外，涉外企業(yè)也可以選擇“收外匯付外匯”的方式自然對沖匯率風(fēng)險。根據(jù)中國601億和948億美元；202220238532526（見26）2023A股非金融企業(yè)中海外收入及美元存款與匯兌收益占（圖表26.境內(nèi)非金融企業(yè)外匯存款與即期人民幣匯率 圖表27.2023年中報A股非金融企業(yè)海外收入美元存款與匯兌收益占營業(yè)收入比重資料來源：中國人民銀行 資料來源：，注：圖中分別為2023年中報匯兌收益、美元存款及匯兌收益占營業(yè)收入比重的行業(yè)均值。四、主要結(jié)論及建議2023AA利好，其實是外匯短缺背景下“寬進嚴(yán)出”、“獎出限入”思維慣性的延續(xù)。從理論上來講，匯率波動通過貿(mào)易、資產(chǎn)負(fù)債表、資本流動和貨幣