股權(quán)分置改革后大小非減持的思考

股權(quán)分置改革后大小非減持的思考

兩年前，大牛市喚醒了強(qiáng)大的證券行業(yè)和繁忙投資者的希望。許多人參與了投機(jī)和軍事訓(xùn)練。然而,經(jīng)過(guò)了大漲大跌的股民們,終于明白了“股市有風(fēng)險(xiǎn),入市需謹(jǐn)慎”的含義。近半年多來(lái),股市的“跌跌”不休讓更多的人思考,在總結(jié)了大大小小的N種理由后,“大小非”減持已經(jīng)成為不容回避并亟待解決的重大問(wèn)題。于是,管理部門及時(shí)出手,出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》。管理層的態(tài)度,似乎讓人們看到了希望,可接下來(lái)的事情卻讓人瞠目結(jié)舌:從《指導(dǎo)意見》發(fā)布第二天起,“大小非”陸續(xù)違規(guī)操作,競(jìng)相減持,讓《指導(dǎo)意見》淪為一張廢紙。對(duì)于“大小非”們的惡劣行為,人們?cè)谧l責(zé)的同時(shí),也在思考其深層次的原因。為此,《新財(cái)經(jīng)》邀請(qǐng)了資深分析師陳曉陽(yáng)、著名財(cái)經(jīng)博主凱恩斯、獨(dú)立財(cái)經(jīng)撰稿人何濟(jì)川共同探討“大小非”違規(guī)減持問(wèn)題?！按笮》恰毙枰O(jiān)督《新財(cái)經(jīng)》:4月20日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》。然而,在不到一個(gè)月時(shí)間里,違規(guī)減持現(xiàn)象卻屢禁不止。造成這種現(xiàn)象的原因是什么?陳曉陽(yáng):造成這種現(xiàn)象的原因有兩方面。一方面,《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)比較倉(cāng)促。由于“大小非”解禁等一系列利空因素影響,導(dǎo)致了股指連續(xù)暴跌,管理層需要有針對(duì)性地拿出實(shí)質(zhì)性救市方案?！吨笇?dǎo)意見》出臺(tái)后,沒(méi)來(lái)得及出臺(tái)監(jiān)督“大小非”解禁的配套技術(shù)措施,比如,沒(méi)有明確規(guī)定“未來(lái)一個(gè)月”的起止點(diǎn),所以,在時(shí)間點(diǎn)的確定上不是很明確。另一方面,“大小非”股東看到違規(guī)之后的懲罰并不重,比如對(duì)宏達(dá)股份兩名“大小非”股東違規(guī)減持,只是進(jìn)行公開譴責(zé),并對(duì)其進(jìn)行限制交易處罰,這樣的處罰沒(méi)有任何震懾作用。凱恩斯:經(jīng)過(guò)兩年的大牛市,股價(jià)已經(jīng)比股改前上漲很多。由于“大小非”的持股成本很低,獲利豐厚是其減持的原因之一。另外,“大小非”減持者與上市公司有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,對(duì)上市公司非常了解,對(duì)企業(yè)的未來(lái)沒(méi)有信心,更愿意把股份兌換成現(xiàn)金。《新財(cái)經(jīng)》:深市“大小非”違規(guī)減持第一單——福建恒聯(lián)在收到多次提醒后,還是執(zhí)意違規(guī)減持,促使他們這樣做的原因是什么?陳曉陽(yáng):在利益面前,道德風(fēng)險(xiǎn)顯得微不足道。由于金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間存在較大的套利空間,原來(lái)“大小非”股東們持有股權(quán)或法人股,其每股成本很低,即使前期大盤連續(xù)大幅下挫之后,現(xiàn)在的股價(jià)與持有的成本價(jià)仍有較大的獲利空間。所以,他們會(huì)選擇最大限度地在第一時(shí)間內(nèi)獲利了結(jié)。另外,擔(dān)心未來(lái)管理層會(huì)出臺(tái)更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施,造成“大小非”們頂風(fēng)作案。凱恩斯:之所以急于減持,主要是“大小非”對(duì)上市公司的未來(lái)沒(méi)有信心。新措施會(huì)改善“大小非”管理效果《新財(cái)經(jīng)》:“大小非”減持套利給市場(chǎng)造成很大壓力。在利益驅(qū)使下,您認(rèn)為管理層限制會(huì)起作用嗎?陳曉陽(yáng):只能起到減緩作用。“大小非”解禁股最終還是要流向二級(jí)市場(chǎng)。所以,“限售”并不能從根本上解決套利驅(qū)動(dòng)。從另一個(gè)角度看,規(guī)范“大小非”解禁行為,從心理上能有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,讓投資者看到管理層已經(jīng)著手處理市場(chǎng)最大利空因素,對(duì)恢復(fù)投資者信心發(fā)揮了積極作用。不過(guò),由“大小非”引發(fā)的金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的沖突,在基本面研究上遇到了顛覆整個(gè)市場(chǎng)估值體系的問(wèn)題。面對(duì)“大小非”無(wú)限量供應(yīng),A股上市公司估值體系紊亂,將導(dǎo)致部分資金永久性撤離二級(jí)市場(chǎng)。由此可見,市場(chǎng)仍需要后續(xù)救市措施配合,才可能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)?！缎仑?cái)經(jīng)》:《指導(dǎo)意見》的主要漏洞在哪?5月27日,上海證券交易所又發(fā)布了《上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)專場(chǎng)業(yè)務(wù)辦理指南(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《指南》),對(duì)“大小非”做了進(jìn)一步規(guī)范。您認(rèn)為新措施會(huì)不會(huì)改善“大小非”違規(guī)減持現(xiàn)狀?凱恩斯:《指導(dǎo)意見》的主要漏洞在于沒(méi)有罰則,違規(guī)成本低。《指南》相對(duì)有了一些細(xì)則。主要是公告減持后二日內(nèi)不得再行買賣,這樣,連續(xù)減持的機(jī)會(huì)就少了。但是,目前還是缺少違規(guī)處罰條款,違規(guī)成本幾乎等于零。雖然對(duì)參與大宗交易者進(jìn)行了一定限制,改善了“大小非”減持現(xiàn)象,但是,不會(huì)從根本上解決問(wèn)題。陳曉陽(yáng):《指導(dǎo)意見》通過(guò)大宗交易平臺(tái),沒(méi)有對(duì)承接“大小非”的機(jī)構(gòu)對(duì)象、賣出時(shí)間和速度作出規(guī)定。如果承接方仍可以直接在二級(jí)市場(chǎng)上拋售,對(duì)市場(chǎng)的沖擊與“大小非”股東直接拋售是一樣的。如果承接方仍是“大小非”股東委托的關(guān)聯(lián)方,那么,產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓成本幾乎為零,該措施就根本發(fā)揮不了約束作用?！吨改稀愤M(jìn)一步規(guī)范了“大小非”解禁,比如大宗交易系統(tǒng)業(yè)務(wù)涉及規(guī)定法定信息披露義務(wù),這將使“大小非”股東拋售更加透明。即使通過(guò)變相關(guān)聯(lián)交易對(duì)《指導(dǎo)意見》進(jìn)行規(guī)避,也將提高拋售成本,至少可以發(fā)揮一定的延遲作用。不過(guò),由于“大小非”股東仍然擔(dān)心未來(lái)會(huì)有更加嚴(yán)厲的措施,比如解禁拋售涉及到稅收問(wèn)題等,仍然會(huì)出現(xiàn)在限制范圍內(nèi)加速拋售行為。何濟(jì)川:管理層在“大小非”減持問(wèn)題上朝令夕改的做法,大大增強(qiáng)了“大小非”對(duì)減持政策預(yù)期的不確定性,從而強(qiáng)化了它們加快減持的意愿。因?yàn)檎l(shuí)也不知道過(guò)段時(shí)間會(huì)不會(huì)又有更嚴(yán)格的限制措施出臺(tái)。目前,已有市場(chǎng)人士建議對(duì)“大小非”減持征收資本利得稅或教育基金等。應(yīng)用“大小非”,就必須做部分的法律原則《新財(cái)經(jīng)》:您認(rèn)為應(yīng)該采取哪些措施來(lái)加強(qiáng)管理“大小非”減持,達(dá)到真正限制的目的?對(duì)于監(jiān)管的力度是否也應(yīng)該加強(qiáng)?怎樣加強(qiáng)?由于金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間存在較大的套利空間,原來(lái)“大小非”股東們持有股權(quán)或法人股,其每股成本很低,即使前期大盤連續(xù)大幅下挫之后,現(xiàn)在的股價(jià)與持有的成本價(jià)仍有較大的獲利空間陳曉陽(yáng):管理層為規(guī)范“大小非”解禁,的確花費(fèi)了不少功夫,也逐步加強(qiáng)完善了“大小非”減持管理。這些措施只能起到減緩作用,再嚴(yán)厲的限制行為,也不可能不讓“大小非”解禁。從法律角度看,當(dāng)時(shí)是全體股東投票表決通過(guò)的承諾,“大小非”多數(shù)以較低成本持有,期限到了,減持是符合法律程序的。凱恩斯:應(yīng)該從兩方面考慮,第一,“大小非”減持之前必須向上市公司報(bào)告減持計(jì)劃,刊登公告并備案。第二,要加大處罰力度,規(guī)定違規(guī)減持的,必須全額買進(jìn)減持股份,并且在一年內(nèi)停止其賬戶交易。要提高監(jiān)控力度就必須從兩個(gè)交易所的交易賬戶分析,加強(qiáng)賬戶資產(chǎn)變動(dòng)統(tǒng)計(jì),不能事后再處罰。應(yīng)該采取一定的技術(shù)措施,讓其減持到一定數(shù)額后不能再賣出。何濟(jì)川:“大小非”減持前應(yīng)做詳盡的信息披露,即建立信息預(yù)披露制度:在未來(lái)一個(gè)月售出超過(guò)公司股本總額1%和絕對(duì)額200萬(wàn)股以上的,都應(yīng)該提前10個(gè)工作日向投資人公告,讓中小投資者有事先選擇用腳投票的權(quán)利。這樣,將使“大小非”股東在售出自己股份之前,變得比較慎重:既要賣一個(gè)好價(jià)錢,又要維護(hù)公司的形象,還要兼顧市場(chǎng)穩(wěn)定,就必須考慮市場(chǎng)的承受度。所以,強(qiáng)化預(yù)先披露制度的法律效力,應(yīng)該是下一步完善“大小非”減持監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。由于“大小非”具有優(yōu)先獲取上市公司信息的天然優(yōu)勢(shì),與其他流通股東與其相比,在信息獲得上存在明顯的不公平。因此,要求其在拋售股票前對(duì)拋售的理由、數(shù)量、期限做一個(gè)充分說(shuō)明,是符合公平原則的。對(duì)于“大小非”而言,如果沒(méi)有足夠的信息披露,股價(jià)很可能在朦朧的恐慌中不斷下跌,“大小非”拋售的難度也會(huì)加大,最后出現(xiàn)流通股股東和“大小非”多輸?shù)木置?。反?如果“大小非”能夠在拋售時(shí)做出合理解釋,市場(chǎng)將會(huì)做出相對(duì)理性的反應(yīng)?！按笮》恰边`規(guī)衰減對(duì)普通投資者影響如何?《新財(cái)經(jīng)》:“大小非”急于減持是否也說(shuō)明了他們對(duì)未來(lái)行情的不看好?您怎樣看近幾個(gè)月的股市走勢(shì)?陳曉陽(yáng):這只是其中一個(gè)因素。一方面,“大小非”股東通過(guò)參股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或直接在產(chǎn)權(quán)交易所購(gòu)買法人股等多種渠道獲得股權(quán),這部分股東群體絕大部分是追求穩(wěn)定收益的產(chǎn)業(yè)資本,在巨大利益誘惑下,顯然會(huì)選擇在第一時(shí)間獲利兌現(xiàn)。另一方面,由于在高油價(jià)、高通脹等不確定因素影響下,未來(lái)上市公司盈利情況存在諸多不確定因素,使得投資者有回避風(fēng)險(xiǎn)的沖動(dòng)。我認(rèn)為,雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然維持高水平放緩增長(zhǎng),奧運(yùn)之前又有政策呵護(hù)。但股市進(jìn)入8月份之后,會(huì)迎來(lái)全年“大小非”解禁又一個(gè)高潮,11、12月“大小非”解禁壓力也不小,下半年行情并不樂(lè)觀?！缎仑?cái)經(jīng)》:“大小非”違規(guī)減持對(duì)普通投資者的危害有多大?凱恩斯:“大小非”違規(guī)減持會(huì)造成這個(gè)市場(chǎng)的估值體系紊亂,即使一些很好的企業(yè),由于“大小非”不斷減持,也會(huì)造成股價(jià)的持續(xù)下跌。比如民生銀行就是因?yàn)榉汉＝ㄔO(shè)的不斷減持,導(dǎo)致股價(jià)不斷創(chuàng)新低。陳曉陽(yáng):“大小非”違規(guī)減持會(huì)給投資者心理造成一種挫傷感。眾所周知,在二級(jí)市場(chǎng)投資股票,投資者信心是一個(gè)重要因素。其實(shí),市場(chǎng)并不缺錢,居民的資金從股市又重新回流到銀行,就可以說(shuō)明目前缺少的是市場(chǎng)參與信心。就好比打牌,對(duì)手已經(jīng)知道底牌是什么了。此外,“大小非”不斷解禁,會(huì)擠出一部分市場(chǎng)存量資金,時(shí)間一長(zhǎng),當(dāng)然不會(huì)支持高股價(jià)?！缎仑?cái)經(jīng)》:“大小非”違規(guī)減持除了給市場(chǎng)造成的危害外,有沒(méi)有有益的方面?陳曉陽(yáng):截止到目前,我還沒(méi)有看出“大小非”違規(guī)減持給普通投資者會(huì)帶來(lái)什么利益。凱恩斯:在“大小非”解禁的前幾個(gè)月,有些基金持有上市公司的股票很多,上市公司與一些基金達(dá)成某種“私下協(xié)議”,比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格,保證解禁前最低股價(jià)。關(guān)鍵是看在“大小非”解禁前期主力機(jī)構(gòu)和法人是否增倉(cāng),如果出現(xiàn)法人增倉(cāng),而股價(jià)下跌,有可能是散