【德勤】房地產(chǎn)STO白皮書-第2章：STO的優(yōu)勢-20正式版

STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢目錄引言1傳統(tǒng)融資渠道面臨的問題3STO的技術(shù)優(yōu)勢10總結(jié)11致謝12聯(lián)系人14STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|引言引言代幣化是否是證券的下一個(gè)發(fā)展方向？前美國證券交易委員會(huì)（SEC）主席JayClayton持肯定意見。他對比了以實(shí)物股份證書進(jìn)行交易到現(xiàn)如今電子化交易的巨大飛躍，并說道：“……如今談起交易，全部都是電子交易。我們的交易所也已實(shí)現(xiàn)電子化。對于你的每一筆交易，如果你打電話給經(jīng)紀(jì)人，說想買一支股票，交易就通過電子方式運(yùn)用算法執(zhí)行完成?，F(xiàn)在的情況與20年前大不相同，以前是發(fā)行實(shí)物股份證書，現(xiàn)在則為電子化交易。股票很有可能全部走向代幣化?！?

下文摘自我們于2020年10月15日發(fā)布的報(bào)告《證券型代幣發(fā)行：金融市場演進(jìn)的下一階段？》，報(bào)告中列舉了市場參與者所面臨的傳統(tǒng)融資渠道痛點(diǎn)，并闡述了證券型代幣發(fā)行（STOs）如何解決其中一些問題。我們也將說明STOs如何減少傳統(tǒng)融資方式的結(jié)構(gòu)弊端。為此，我們廣泛咨詢了香港市場的潛在證券型代幣發(fā)行商、投資人和中介商，了解了他們對于香港STO市場發(fā)展的看法，并對所收到的反饋進(jìn)行了分析總結(jié)（見本文）。本文中所指“受訪者”為香港數(shù)字資產(chǎn)交易所（HKBitEX）所發(fā)布市場調(diào)查問卷的受訪者。全球STO市場全球市場上通過STOs募集的資金規(guī)模總計(jì)已超過3.6億美元。2網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)“數(shù)字資產(chǎn)的創(chuàng)新與監(jiān)管”（TwoSidesoftheAmericanCoin:Innovation&RegulationofDigitalAssets），數(shù)字商會(huì)，2020年10月1日（2020年12月11日）1STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|引言2STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|傳統(tǒng)融資渠道面臨的問題傳統(tǒng)融資渠道面臨的問題融資成本高昂傳統(tǒng)融資渠道對特定類型的公司最為有效，例如成熟行業(yè)中的大公司以及創(chuàng)新科技和生物科技公司。這些渠道所依賴的金融基礎(chǔ)設(shè)施已有數(shù)十年歷史，非常陳舊，與之配套的支付和結(jié)算系統(tǒng)等效率低下，增加了融資相關(guān)成本。此外，盡管20國集團(tuán)（G20）對受益所有權(quán)的透明度要求達(dá)成了共識，但登記公司只記錄了證券名義持有人的相關(guān)信息，因此確定實(shí)益持有人仍要耗費(fèi)大量時(shí)間。融資本身成本很高，只有當(dāng)公司達(dá)到一定規(guī)模后才具有成本效益。再者，雖然發(fā)行商有義務(wù)更新提供給投資人的信息，但由于投資人無法隨時(shí)了解實(shí)時(shí)信息、數(shù)據(jù)可能過時(shí)以及提供實(shí)時(shí)更新的成本昂貴，因此總是存在滯后性。例如，某些債務(wù)融資工具的匯款報(bào)告和部分企業(yè)行為（如股息分配）至少需30天才能提供給投資人。這種弊端在私人市場尤為顯著，因?yàn)楫?dāng)前系統(tǒng)涉及諸多交易方，從而導(dǎo)致流程繁瑣、重復(fù)及缺乏透明性。

只面向少數(shù)傳統(tǒng)公司一般來說，在香港只有極少數(shù)的公司能夠進(jìn)入資本市場，包括：相對成熟的企業(yè)；傳統(tǒng)/不受限制行業(yè)的企業(yè)；以及擁有有形實(shí)物資產(chǎn)的企業(yè)。因此，尚有一大部分企業(yè)無法得到融資，包括成長階段的企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)/輕資產(chǎn)企業(yè)。這些公司通常無法滿足大型證券交易所（如香港證券交易所）的資格要求3，同時(shí)，由于經(jīng)營歷史較短且缺少實(shí)物抵押品，而銀行也面臨巴塞爾協(xié)議III日益嚴(yán)格的資金要求，其也難獲得銀行貸款。新創(chuàng)辦的公司如果幸運(yùn)，可能獲得風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）及其資源網(wǎng)絡(luò)；否則他們只能依靠自有儲蓄或親朋好友的支持。我們香港市場調(diào)查顯示受訪者有興趣通過STO投資不同資產(chǎn)類別，包括傳統(tǒng)的非流動(dòng)性資產(chǎn)、權(quán)益以及香港市場目前沒有的基金。例如，公司若要在香港證券交易所主板上市，除其他方面要求外，還必須滿足至少5,000萬港幣的三年總利潤及至少5億港幣的市值。但是，港交所于2020年11月的市場咨詢中提出將利潤要求提高150%或200%的建議。3STOSTO白白皮皮書書第第22章章：：STOSTO的的優(yōu)優(yōu)勢勢||傳傳統(tǒng)統(tǒng)融融資資渠渠道道面面臨臨的的問問題題資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性、所有權(quán)難以分割有些資產(chǎn)類別的所有權(quán)不易被分割或拆分，包括：私人市場（包括債務(wù)和股權(quán)）房地產(chǎn)；名莊酒；藝術(shù)品；以及知識產(chǎn)權(quán)。就其本身而言，這些資產(chǎn)通常不適宜通過傳統(tǒng)資本市場實(shí)現(xiàn)貨幣化。但是，借助代幣化工具，這些資產(chǎn)的所有權(quán)可被分割，廣泛分配并交易，以較低的入市價(jià)格被帶到更多潛在投資人面前。代幣化帶來的最大機(jī)會(huì)體現(xiàn)在私人市場—僅在房地產(chǎn)領(lǐng)域，私人房地產(chǎn)市場的規(guī)模就比公共房地產(chǎn)市場大32倍4。由此，資產(chǎn)所有人可將這些此前被認(rèn)為缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)貨幣化。盡管受訪者表示有興趣投資于獨(dú)特的產(chǎn)品，但他們更迫切地關(guān)注這些產(chǎn)品是否具有足夠的流動(dòng)性。大部分受訪者認(rèn)為在挑選虛擬資產(chǎn)平臺時(shí)，具有足夠的流動(dòng)性是最重要的考慮因素，而獨(dú)特產(chǎn)品的提供則是最不重要的考慮因素。對于數(shù)字化資產(chǎn)，私人市場為其提供了絕佳機(jī)遇(ForDigitalAssets,PrivateMarketsO?ertheGreatestOpportunities)byMikeKühnel,ThomasOlsen,JohnFildesandKarlGridl44STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|傳統(tǒng)融資渠道面臨的問題案例1：St.RegisAspenCoin【資產(chǎn)類別：房地產(chǎn)】本案例研究了豪華酒店St.RegisAspen在2018年10月共募集1,800萬美元的STO項(xiàng)目。背景 流程結(jié)構(gòu)St.RegisAspenResort是一家位于科羅拉州 AspenCoin的基本流程結(jié)構(gòu)如下所示：（Colorado）阿斯彭（Aspen）小鎮(zhèn)的豪華酒店。該項(xiàng)目是首例代幣化房地產(chǎn)所有權(quán)項(xiàng)目。IndiegogoAspenDigital/CoinTemplumMarkets(FINRAATSlicense)營銷平臺發(fā)行交易平臺資助初始規(guī)劃管理AspenREITSt.RegisAspenResortElevatedReturnLLC資料來源：/krypital/security-token-case-analysis-aspen-coin-the-first-real-estate-security-token-o?ering-bbbcc52ace5運(yùn)作方式和投資人代幣化的標(biāo)的資產(chǎn)是度假區(qū)的部分所有權(quán)，這在房地產(chǎn)領(lǐng)域尚屬首例。數(shù)字化代幣依照經(jīng)修訂的美國1933年證券法D條例的豁免規(guī)范，被分配給了投資人。對這些數(shù)字化代幣的投資將獲得等同于theAspenDigital,Inc這一單項(xiàng)資產(chǎn)REIT的一股普通股所產(chǎn)生的相應(yīng)經(jīng)濟(jì)利益，包括無投票權(quán)和REIT的收入分配。此次發(fā)行共募集1,800萬美元。Indiegogo負(fù)責(zé)此次STO的營銷和推廣，還為合格投資者（accreditedinvestors）提供分銷平臺，以供其購買代幣；TemplumMarkets是AspenCoin的發(fā)行方和交易平臺，它是一家在美國證券交易委員會(huì)（SEC）和金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）注冊的金融技術(shù)公司和經(jīng)紀(jì)交易商，負(fù)責(zé)證券數(shù)字資

產(chǎn)的二級交易。這些代幣目前僅對專業(yè)投資人開放。Indiegogo和Templum所扮演的角色分別好比傳統(tǒng)IPO流程中的保薦人和交易運(yùn)營商。所使用的區(qū)塊鏈技術(shù)TemplumMarkets使用以太幣（Ethereum）作為AspenCoin的主貨幣，而tZERO平臺使用Tezos系統(tǒng)，并已于2020年8月開始交易AspenCoin。適用的監(jiān)管法規(guī)AspenCoin針對美國投資人并在TemplumMarkets發(fā)行交易，因此受美國證券法律法規(guī)監(jiān)管。積極作用對發(fā)行商而言，AspenCoin可分割先前缺乏流動(dòng)性的房地產(chǎn)資產(chǎn)，允許投資人以較低入市價(jià)格購買。5STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|傳統(tǒng)融資渠道面臨的問題案例2：SPiCEVentureCapital(SPiCEVC)【資產(chǎn)類別：風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)基金】本案例研究了區(qū)塊鏈風(fēng)投公司SPiCEVentureCapital的數(shù)字化代幣區(qū)塊鏈基金SPiCEVC。SPiCEVC是一支風(fēng)險(xiǎn)投資基金，專注于投資區(qū)塊鏈公司以及其他科技初創(chuàng)企業(yè)。它已在INX、Bakkt、Securitize、Archax和其他幾家公司入股。此風(fēng)險(xiǎn)投資基金起源于以色列，在2018年10月通過證券型代幣基金權(quán)益，已募集1,500萬美元。背景 在STO流程初期，SPiCEVC聘請了某國際律師事務(wù)SPiCEVC是首個(gè)完全代幣化的風(fēng)險(xiǎn)投資基金， 所幫其準(zhǔn)備發(fā)行備忘錄并就全球監(jiān)管問題提供建目前已在馬來西亞數(shù)字資產(chǎn)交易所（Fusang 議，但沒有銷售代理。Exchange）和美國數(shù)字資產(chǎn)交易所OpenFinanceNetwork上市交易。SPiCEVC正在開展第二輪融 流程結(jié)構(gòu)資，希望募集1億美元。 SPiCEVC的基本流程結(jié)構(gòu)如下所示：發(fā)起人 SPiCE代幣持有人SPiCE代幣SPiCEGeneralPartnerSPiCEFundsManagementSPiCEVCLimited普通合伙人有限合伙人SPiCEInvestmentsLP資料來源：SPiCEVC上市備忘錄第30頁—2017年11月30日運(yùn)作方式和投資人本案例中，代幣化的標(biāo)的資產(chǎn)是封閉式基金的有限合伙（LP）權(quán)益，此基金投資于區(qū)塊鏈和數(shù)字化代幣公司。這類代幣目前只對專業(yè)投資人開放。SPiCEVC代幣的投資人不時(shí)會(huì)享有基金按比例獲得的標(biāo)的資產(chǎn)變現(xiàn)（即出售區(qū)塊鏈和數(shù)字化代幣公司的股份）凈收入。資金流動(dòng)見上述流程結(jié)構(gòu)圖。6STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|傳統(tǒng)融資渠道面臨的問題所使用的區(qū)塊鏈技術(shù)SPiCEVC使用以太坊公共區(qū)塊鏈系統(tǒng)。適用的監(jiān)管法規(guī)SPiCEVC在OpenFinanceNetwork上線，因此受美國證券法律法規(guī)的監(jiān)管；此外，2020年在FusangExchange二次上市，故還受納閩法律的約束。積極作用風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金權(quán)益等金融工具缺乏流動(dòng)性。投資人通常會(huì)采取承諾出資制，在很長一段時(shí)間內(nèi)需根據(jù)出資通知書繳納資本金，他們的投資也會(huì)在項(xiàng)目期間被鎖定。借助區(qū)塊鏈技術(shù)，這些風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)權(quán)益的代幣化可以幫助投資人更快實(shí)現(xiàn)回報(bào)，更早退出。此次STO可幫助建立針對SPiCEVC投資，通過其在數(shù)字交易所的監(jiān)管平臺上市的可交易代幣為投資人提供二級市場流動(dòng)性。為實(shí)現(xiàn)可交易性，SPiCEVC能夠?qū)⒒鹗找鏃l款標(biāo)準(zhǔn)化，從而每一個(gè)證券型的代幣都可替換。

簡化證券所有權(quán)驗(yàn)證和結(jié)算流程因?yàn)樽C券持有人人數(shù)眾多，所以大多數(shù)證券都是通過登記公司或受托公司持有。這些中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮著非常重要的作用，包括驗(yàn)證證券轉(zhuǎn)讓所有權(quán)、接收收益分配及與最終實(shí)益持有人溝通。但也有不足，即中間流程耗時(shí)長且容易出現(xiàn)人為錯(cuò)誤。譬如證券轉(zhuǎn)讓授權(quán)最終需要受托人核實(shí)賬戶持有人的身份，而數(shù)字化代幣與此不同，它能即刻“驗(yàn)證”，賬戶持有人以個(gè)性化加密密鑰的形式完成私人認(rèn)證。利用數(shù)字化技術(shù)簡化流程可以提高執(zhí)行效率并增強(qiáng)投資者的整體信心。香港及世界其他交易所的大多數(shù)結(jié)算交易周期通常是T+2（即交易日期兩天后才能轉(zhuǎn)移所有權(quán)）。運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，證券型代幣幾乎可實(shí)現(xiàn)即時(shí)交易（即T+0），其中包括自動(dòng)更新區(qū)塊鏈上的所有權(quán)記錄。此外，虛擬資產(chǎn)交易所的全天候市場準(zhǔn)入加上二級交易的可行性提高了整體流動(dòng)性。5區(qū)塊鏈和上市公司：股權(quán)透明度，代理投票和公司治理的革命？(BlockchainandPublicCompanies:ARevolutioninShareOwnershipTransparency,Proxy-VotingandCorporateGovernance?)byFedericoPanisi,RossP.Buckley,DouglasW.Arner7STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|傳統(tǒng)融資渠道面臨的問題案例3—桑坦德（Santander）數(shù)字化債券【資產(chǎn)類別：債券】該案例研究了桑坦德銀行（BancoSantander）發(fā)行的首個(gè)價(jià)值2,000萬美元的“端到端”區(qū)塊鏈債券。背景2019年9月12日，桑坦德銀行發(fā)行了首個(gè)“端到端”區(qū)塊鏈債券。銀行直接向區(qū)塊鏈發(fā)行債券，這些債券也將繼續(xù)只存在于區(qū)塊鏈上。運(yùn)作方式和投資人桑坦德銀行能夠安全地實(shí)現(xiàn)債券代幣化，并以允許的方式在區(qū)塊鏈上登記。用于完成投資的現(xiàn)金（鏈上交付與付款）和季度債券票息也已被代幣化，在區(qū)塊鏈中以數(shù)字形式表示。這些債券的期限為一年。

所使用的區(qū)塊鏈技術(shù)此債券使用以太坊區(qū)塊鏈系統(tǒng)發(fā)行。積極作用在自動(dòng)化進(jìn)程下，桑坦德銀行可以減少交易流程中所需的中間環(huán)節(jié)，提升債券交易的速度、效率和便捷性。此外，區(qū)塊鏈上的時(shí)間鎖合約有助于降低交易對手風(fēng)險(xiǎn)。8STOSTO白白皮皮書書第第22章章：：STOSTO的的優(yōu)優(yōu)勢勢|STO的技術(shù)優(yōu)勢“STOs由于與IPOs相似的縮寫，STOs通常會(huì)與IPOs進(jìn)行類比，但其實(shí)最多的STOs是債務(wù)發(fā)行?？紤]到這一點(diǎn)，代幣化需要一定標(biāo)準(zhǔn)，并且債務(wù)發(fā)行（如中期票據(jù)計(jì)劃）中的許多條款都可以很容易地進(jìn)行代幣化。一旦代幣化，其證券便可享受簡化的結(jié)算流程和嵌于智能合約中的自動(dòng)管理功能。債務(wù)市場相較于股票市場規(guī)模更大。2019年，證券行業(yè)通過在美國的債務(wù)和股票發(fā)行活動(dòng)籌集了2.1萬億美元的資金。其中，2,281億美元為股權(quán)，其余近1.8萬億美元為債務(wù)。在2019年，全球的長期債券市場發(fā)行量達(dá)到21萬億美元，而股票發(fā)行量則為5,405億美元。6最重要的是，STO的好處不僅限于債務(wù)或股權(quán)的公開發(fā)行。私募可以利用證券代幣化的效率和透明度優(yōu)勢。這意味著發(fā)行人可利用STO提供的成本效益，而不必承擔(dān)公開發(fā)行的高額成本?！笔妨障愀蹟?shù)字資產(chǎn)交易所（HKbitEX）首席運(yùn)營官sifma2020CapitalMarketsFactBookSTO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|STO的技術(shù)優(yōu)勢STO的技術(shù)優(yōu)勢高流動(dòng)性：資產(chǎn)分割區(qū)塊鏈所授權(quán)的資產(chǎn)分割有效地降低了投資者的投資門檻，從而鼓勵(lì)更多人參與投資私人市場證券，房地產(chǎn)和收藏品，并為這些資產(chǎn)帶來前所未有的高流動(dòng)性。安全性：記錄不可篡改除了增強(qiáng)流動(dòng)性，STO技術(shù)的另一特點(diǎn)是與證券代幣標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的所有權(quán)記錄無法被篡改。7鏈條上的每一個(gè)區(qū)塊都包含前一區(qū)塊的加密哈希值。因此，如果想更改記錄，就得修改以前所有區(qū)塊的哈希值—而這在理論上并不可能。公司行為自動(dòng)化：智能合約使用區(qū)塊鏈技術(shù)并通過智能合約自動(dòng)執(zhí)行特定操作對STO投資人大有益處。例如，在進(jìn)行股息/票息分配時(shí)，智能合約可通過編程以自動(dòng)指示在預(yù)定的支付日期進(jìn)行分配并攤銷殘余（債務(wù)）。投資者投票使用智能合約而非傳統(tǒng)的代理表格亦可加快速率。在債務(wù)代幣化方面，持續(xù)的信息披露以及可嵌入智能合約的特定自動(dòng)估值報(bào)告，增強(qiáng)了債務(wù)的確定性。這些大大降低了流程中容易出錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)，并提高了運(yùn)營效率，從而簡化了審核目的。分散式賬本技術(shù)和數(shù)字化資產(chǎn)-亞洲地區(qū)的政策和監(jiān)管挑戰(zhàn)（DistributedLedgerTechnologyandDigitalAssets-PolicyandRegulatoryChallengesinAsia）byDouglasW.Arner,RossP.Buckley,AntonN.Didenko,Cyn-YoungPark,EmilijaPashoska,DirkA.Zetzsche,BoZhao10STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|總結(jié)總結(jié)盡管STO的發(fā)展和監(jiān)管仍處于初級階段，但從案例分析和市場調(diào)查結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，STO確實(shí)為募資過程中一些常見問題提供了有效解決方案。11致謝香港大學(xué)—亞洲國際金融法研究院（AIIFL）香港大學(xué)法學(xué)院的AIIFL成立于1999年。自成立以來，其活動(dòng)范圍在國內(nèi)外穩(wěn)步拓展，已成為國際金融法學(xué)界的亞洲學(xué)術(shù)中心。AIIFL為其研究員（港大法學(xué)院及其他學(xué)院的全職學(xué)者）以及名譽(yù)會(huì)員（與學(xué)院有數(shù)月或維持聯(lián)絡(luò)的非港大學(xué)術(shù)及專業(yè)人士）提供了學(xué)術(shù)研究活動(dòng)的支持。AIIFL研究員的研究領(lǐng)域廣泛，尤其關(guān)注本地及世界各地的公司法和金融法的不斷更新改革。AIIFL在四個(gè)主要領(lǐng)域中尋求同盟合作及舉辦研討會(huì)金融機(jī)構(gòu)和市場，著重于金融、科技和法規(guī)公司法、商法、貿(mào)易法和經(jīng)濟(jì)法公司破產(chǎn)和重組，以及競爭/反壟斷。

STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|致謝DouglasArner香港大學(xué)嘉里基金教授（法學(xué)）亞洲國際金融法研究院總監(jiān)聯(lián)絡(luò)方式：douglas.arner@hku.hk12STO白皮書第2章：STO的優(yōu)勢|致謝HKbitExHKbitEX是總部位于香港的領(lǐng)先數(shù)字資產(chǎn)交易所。HKbitEx致力于為全球?qū)I(yè)投資者提供合規(guī)且受監(jiān)管的數(shù)字資產(chǎn)現(xiàn)貨交易和場外交易（OTC）的交易平臺。作為亞太地區(qū)最早向香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)申請“虛擬資產(chǎn)交易平臺牌照”的組織之一，它將進(jìn)一步為全球?qū)I(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者提供受監(jiān)管，合規(guī)且安全的數(shù)字資產(chǎn)交易服務(wù)。詳情請見.hk/高寒創(chuàng)始人兼行政總裁聯(lián)絡(luò)方式：gaohan@.hk史琳首席運(yùn)營官聯(lián)絡(luò)方式：lin.shi@.hk盧廷匡首席策略官聯(lián)絡(luò)方式：ken.lo@.hk13關(guān)于德勤Deloitte（“德勤”）泛指一家或多家德勤有限公司，以及其全球成員所網(wǎng)絡(luò)和它們的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（統(tǒng)稱為“德勤組織”）。德勤有限公司（又稱“德勤全球”）及其每一家成員所和它們的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)均為具有獨(dú)立法律地位的法律實(shí)體，相互之間不因第三方而承擔(dān)任何責(zé)任或約束對方。德勤有限公司及其每一家成員所和它們的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)僅對自身行為及遺漏承擔(dān)責(zé)任，而對相互的行為及遺漏不承擔(dān)任何法律責(zé)任。德勤有限公司并不向客戶提供服務(wù)。請參閱/cn/about了解更多信息。德勤是全球領(lǐng)先的專業(yè)服務(wù)機(jī)