可轉(zhuǎn)債估值定價方法探討：下修強(qiáng)贖概率預(yù)測及信用評級和折現(xiàn)率優(yōu)化

目錄一、可轉(zhuǎn)債估值方法概述 5二、債券部分估值推導(dǎo) 7三、期權(quán)部分估值推導(dǎo) 131、回售期權(quán)：到期贖回價+下修，回售幾乎無實際意義 132、下修、強(qiáng)贖行權(quán)概率預(yù)測 14下修案例統(tǒng)計 15強(qiáng)贖案例統(tǒng)計 21引入機(jī)器學(xué)習(xí)，預(yù)測上市公司決策概率 25四、轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo) 301、分解定價法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo) 302、整體定價法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo) 323、轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)——個券案例 35五、基于轉(zhuǎn)債估值的投資建議 39風(fēng)險提示 40圖表目錄圖1：不同情景下，可轉(zhuǎn)債價值分別由債券價值或轉(zhuǎn)換價值支撐 8圖2：據(jù)我們統(tǒng)計，2019年以來轉(zhuǎn)債市場共101次下修記錄 16圖3：據(jù)我們統(tǒng)計，2019年以來轉(zhuǎn)債市場共701次強(qiáng)贖觸發(fā)記錄 21圖4：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按企業(yè)性質(zhì)） 23圖5：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按剩余期限） 23圖6：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按債券余額） 23圖7：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按正股總市值） 23圖8：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按個券過去15天均價） 24圖9：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按實控人持股比例） 24圖10：Logistic回歸下，下修相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計意義比較 25圖優(yōu)化后Logistic回歸模型，下修相關(guān)指標(biāo)效果展示 26圖12：新債上市首日下修概率分布 27圖13：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日下修概率分布 27圖14：Logistic回歸下，強(qiáng)贖相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計意義比較 28圖15：優(yōu)化后Logistic回歸模型，強(qiáng)贖相關(guān)指標(biāo)效果展示 29圖16：新債上市首日強(qiáng)贖概率分布 29圖17：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日強(qiáng)贖概率分布 29圖18：不同定價方法推導(dǎo)新債估值，相對未來半年成交均價的偏離度 30圖19：不同定價方法推導(dǎo)新債估值，在未來半年最高價和最低價之間的比例 31圖20：原始版和優(yōu)化版MC推導(dǎo)新債估值，相對未來半年成交均價的偏離度 32圖21：原始版和優(yōu)化版MC推導(dǎo)新債估值，在未來半年最高價和最低價之間的比例 33圖22：優(yōu)化版MC與二叉樹整體法推導(dǎo)新債估值，相對未來半年成交均價的偏離度 33圖23：二叉樹整體法與原始版、優(yōu)化版MC推導(dǎo)新債估值，在未來半年最高價和最低價之間的比例 34圖24：利德轉(zhuǎn)債（123035.SZ）市價與估值歷史趨勢 35圖25：樂歌轉(zhuǎn)債（123072.SZ）市價與估值歷史趨勢 37圖26：蘇銀轉(zhuǎn)債（110053.SH）市價與估值歷史趨勢 35圖27：福能轉(zhuǎn)債（110048.SH）市價與估值歷史趨勢 36圖28：柳藥轉(zhuǎn)債（113563.SH）市價與估值歷史趨勢 36圖29：瑞科轉(zhuǎn)債（113563.SH）市價與估值歷史趨勢 37表1：6年期不同評級債券到期收益率 7表2：YY評級與外部評級對應(yīng)關(guān)系 9表3：山證估算純債價值低于WIND估算幅度最大的十只 10表4：山證估算純債價值高于WIND估算幅度最大的十只 10表5：山證估算上市首日純債價值低于WIND估算幅度最大的十只 表6：山證估算上市首日純債價值高于WIND估算幅度最大的十只 表7：2019年以來觸發(fā)回售條款的轉(zhuǎn)債 14表8：2019年以來全部下修案例統(tǒng)計 15表9：信用風(fēng)險暴露后的下修案例 16表10：信用風(fēng)險提升的下修案例 17表回售壓力下的下修案例 17表12：尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的下修案例 18表13：信用壓力下下修案例統(tǒng)計 19表14：新債次新債基于提升轉(zhuǎn)股概率的下修案例統(tǒng)計 19表15：中間狀態(tài)，目的傾向不明確的下修案例統(tǒng)計 20表16：下修案例各指標(biāo)平均值與轉(zhuǎn)債市場平均比較 20表17：2019年以來發(fā)行人強(qiáng)贖決策統(tǒng)計（單位：次） 21表18：基于估值推導(dǎo)，重點關(guān)注的轉(zhuǎn)債個券 39一、可轉(zhuǎn)債估值方法概述（上市公司可轉(zhuǎn)債估值大致可分為兩類，分解定價法和整體定價法：分解定價法加總得到可轉(zhuǎn)債整體估值。債券價值相對簡單，主要使用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算，關(guān)鍵在于折現(xiàn)率的確定。期權(quán)部分，則是將內(nèi)嵌期權(quán)再度拆解為相對簡單的幾份期權(quán)，然后使用Black-Scholes模型、二叉樹模型等期權(quán)定價模型求解。簡單拆解后加減，沒有辦法考慮下修因素，也忽略了轉(zhuǎn)股、強(qiáng)贖、回售這幾種不同類型期權(quán)間的相互作用，實際上行使某一種權(quán)利必然對其它期權(quán)產(chǎn)生影響。因此，整體而言，分解定價法相對粗糙簡化，并不是最優(yōu)法。整體定價法：N整體法提升了定價精確度，但運算量巨大，效率極低，恐難應(yīng)用于即時性較強(qiáng)的高頻領(lǐng)域。19982019600余只。2019年至今涉及強(qiáng)贖、下修的數(shù)慮。概述全文，我們主要解決三大問題：轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)中，應(yīng)如何選擇折現(xiàn)率；可轉(zhuǎn)債債券部分評級調(diào)整；可轉(zhuǎn)債下修、強(qiáng)贖行權(quán)概率預(yù)測。二、債券部分估值推導(dǎo)75%1而純債價值則決定了轉(zhuǎn)債價值的底線、向下風(fēng)險。期限、到期贖回價影響，未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法公式為：其中，B為債券價值，n為債券的到期年限（566年期if=*rF（國內(nèi)可轉(zhuǎn)100元。其中折現(xiàn)率最為關(guān)鍵，債券估值主要依據(jù)剩余期限和債券評級，不同評級不同期限，對應(yīng)不同折現(xiàn)率。表1：6年期不同評級債券到期收益率期限AAAAAA-AA+AAAA-A+AA-BBCCC02.15%2.20%2.25%2.30%4.71%7.14%9.43%11.49%26.49%44.49%12.39%2.44%2.49%2.54%4.95%7.38%9.67%11.73%26.73%44.73%22.56%2.62%2.68%2.88%5.29%7.72%10.01%12.07%27.07%45.07%32.73%2.81%2.91%3.20%5.61%8.04%10.33%12.40%27.40%45.40%42.80%2.98%3.08%3.42%5.83%8.26%10.55%12.62%27.62%45.62%52.92%3.10%3.25%3.65%6.06%8.49%10.78%12.85%27.85%45.85%63.05%3.23%3.41%3.82%6.23%8.66%10.95%13.02%資料來源：WIND，，注：2023年8月31日數(shù)據(jù)1指標(biāo)計算公式：純債價值/可轉(zhuǎn)債整體價值（C。CE計算公式如下：其中：Rf表示無風(fēng)險利率；β表示股票的貝塔系數(shù)，貝塔系數(shù)是衡量股票對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感程度；(Rm-Rf)表示市場風(fēng)險溢價。再如股票DCF估值中使用的加權(quán)平均資本成本（CostOfCapital,，CC計算公式：公司債務(wù)的市場價值，V=E+D=（股權(quán)+券，RRd債務(wù)成本，稅率。虛值期權(quán)實值期權(quán)圖1：不同情景下，可轉(zhuǎn)債價值分別由債券價值或轉(zhuǎn)換價值支撐虛值期權(quán)實值期權(quán)資料來源：WIND，我們對可轉(zhuǎn)債純債價值估算進(jìn)行了兩方面優(yōu)化：折現(xiàn)率選擇：COE20239498只成分券為例，正股股價高于轉(zhuǎn)股價的共14829.72%2019112023331600只轉(zhuǎn)債個27946.5%。我們認(rèn)為這一調(diào)整更恰當(dāng)反映了可轉(zhuǎn)債的權(quán)益屬性，部分股性較強(qiáng)但評級偏低的轉(zhuǎn)債20%COE之間進(jìn)行加權(quán)，以平滑變化趨勢。信用風(fēng)險衡量：Ratingdog（2015年，第一大股東中證信用增進(jìn)股份有限公司）YYYYYY評YYYY評級未覆蓋的個券，仍以外部債項評級為準(zhǔn)。這一調(diào)整，主要為了更及時準(zhǔn)確的反映偏債型轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險。表2：YY評級與外部評級對應(yīng)關(guān)系YY外評YY外評YY外評1AAA4AA+7+AA2+AAA4-AA+7AA-2AAA5+AA+7-AA-2-AAA5AA+8+A+3+AAA5-AA+8A3AAA6+AA+8-A-3-AAA6AA9BB4+AA+6-AA10CCC資料來源：20239498只成分券為例，YY497212只不變，55只調(diào)升評級，230AA+AAAA+、YY8+A+A、YY評級9BB。算法優(yōu)化后，20239498WIND5%10%12046只調(diào)高，74只調(diào)低。表3：山證估算純債價值低于WIND估算幅度最大的十只序號代碼名稱山證估算WIND山證/WIND-1YY評級外評調(diào)整后評級市價/轉(zhuǎn)股價1118016.SH京源轉(zhuǎn)債36.6475.02-51%9ABB100%2111014.SH李子轉(zhuǎn)債72.6194.48-23%8+AAA+85%3118036.SH力合轉(zhuǎn)債65.8885.02-23%8AA-A92%4123180.SZ浙礦轉(zhuǎn)債67.8886.79-22%8AA-A69%5127034.SZ綠茵轉(zhuǎn)債76.4996.33-21%8-AA-A-79%6123168.SZ惠云轉(zhuǎn)債70.8689.03-20%8AA-A86%7123157.SZ科藍(lán)轉(zhuǎn)債72.2389.68-19%8AA-A89%8123146.SZ中環(huán)轉(zhuǎn)275.0092.08-19%8AA-A91%9127055.SZ精裝轉(zhuǎn)債76.6492.67-17%8AA-A79%10127054.SZ雙箭轉(zhuǎn)債83.4499.85-16%8+AAA+101%資料來源：WIND，，注：使用2023/8/31數(shù)據(jù)表4：山證估算純債價值高于WIND估算幅度最大的十只序號代碼名稱山證估算WIND山證/WIND-1YY評級外評調(diào)整后評級市價/轉(zhuǎn)股價1123201.SZ紐泰轉(zhuǎn)債95.9768.5340%8AA120%2123187.SZ超達(dá)轉(zhuǎn)債95.5069.9037%8AA120%3123141.SZ宏豐轉(zhuǎn)債100.3278.2328%8AA118%4123140.SZ天地轉(zhuǎn)債97.3576.1428%8AA128%5118021.SH新致轉(zhuǎn)債92.0372.1927%7-AAA-195%6123195.SZ藍(lán)曉轉(zhuǎn)0298.4677.9926%6A+AA99%7113628.SH晨豐轉(zhuǎn)債103.9282.3426%8AA113%8111012.SH福新轉(zhuǎn)債100.2879.9625%8A+A112%9123177.SZ測繪轉(zhuǎn)債96.3277.7924%8+A+A+122%10118014.SH高測轉(zhuǎn)債95.8177.7823%7+A+AA79%資料來源：WIND，，注：使用2023/8/31數(shù)據(jù)2019112023331600只轉(zhuǎn)債個券，山證衍生品估算上市首日WIND5%10%9215.33%81只調(diào)低。表5：山證估算上市首日純債價值低于WIND估算幅度最大的十只序號代碼名稱上市首日山證估算WIND山證/WIND-1YY評級外評調(diào)整后評級市價/轉(zhuǎn)股價1118016.SH京源轉(zhuǎn)債2022/8/2529.1167.21-57%9ABB92%2110072.SH廣匯轉(zhuǎn)債2020/9/1561.2089.19-31%8AA+A94%3123111.SZ東財轉(zhuǎn)32021/4/2372.1386.52-17%AA+AA+112%4110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債2020/4/1580.5194.20-15%7AA+AA-83%5118025.SH奕瑞轉(zhuǎn)債2022/11/1879.6690.53-12%7AAAA-95%6113659.SH萊克轉(zhuǎn)債2022/11/1580.3491.18-12%7AAAA-98%7127053.SZ豪美轉(zhuǎn)債2022/3/474.5684.59-12%8+AA-A+84%8110086.SH精工轉(zhuǎn)債2022/5/2381.4092.11-12%7-AAAA-89%9113048.SH晶科轉(zhuǎn)債2021/5/3179.7390.02-11%7AAAA-82%10110066.SH盛屯轉(zhuǎn)債2020/3/3180.3090.64-11%7AAAA-83%資料來源：WIND，，注：使用上市首日數(shù)據(jù)表6：山證估算上市首日純債價值高于WIND估算幅度最大的十只序號代碼名稱上市首日山證估算WIND山證/WIND-1YY評級外評調(diào)整后評級市價/轉(zhuǎn)股價1123162.SZ東杰轉(zhuǎn)債2022/11/499.4167.4547%8AA112%2123062.SZ三超轉(zhuǎn)債2020/8/1793.3664.8244%AA130%3123173.SZ恒鋒轉(zhuǎn)債2023/2/893.2065.9041%AA109%4127080.SZ聲迅轉(zhuǎn)債2023/2/1096.8473.6232%A+A+111%5123171.SZ共同轉(zhuǎn)債2022/12/1697.0073.7931%A+A+132%6123166.SZ蒙泰轉(zhuǎn)債2022/11/2597.9675.3330%A+A+119%7127057.SZ盤龍轉(zhuǎn)債2022/4/896.0273.9230%A+A+229%8123118.SZ惠城轉(zhuǎn)債2021/7/2696.2874.4329%A+A+109%9127065.SZ瑞鵠轉(zhuǎn)債2022/7/2796.3575.0428%A+A+169%10123152.SZ潤禾轉(zhuǎn)債2022/8/1198.1676.7528%A+A+151%資料來源：WIND，，注：使用上市首日數(shù)據(jù)COE3及類似情況，其期權(quán)價值上會有所反映。最后，新上市個券由于發(fā)行時間尚短，正股價格相對轉(zhuǎn)股價偏離度不大、信用風(fēng)險變化也不大，因此山證估算與WIND傳統(tǒng)貼現(xiàn)法估算結(jié)果的偏差整體較小。我們認(rèn)為，算法優(yōu)化后的折現(xiàn)率更好地反映了轉(zhuǎn)債個券的主要風(fēng)險，由此推導(dǎo)得出的轉(zhuǎn)債純債價值更為客觀。三、期權(quán)部分估值推導(dǎo)分估值公式為：轉(zhuǎn)債期權(quán)價值=轉(zhuǎn)股期權(quán)（call）+回售期權(quán)（put）-強(qiáng)贖期權(quán)（call）+下修期權(quán)1、回售期權(quán)：到期贖回價+下修，回售幾乎無實際意義%時,70%60%80%。窗口僅最后兩個計息年度。然而，我國可轉(zhuǎn)債多有補償利率，到期贖回價高于面值+利息。2019年上市的所有轉(zhuǎn)債個券中，溢價率最高的是202012月上市的僑銀轉(zhuǎn)債（128138.SZ1302.5%3.0%；溢價率最低的201971062.2%3.0%；20194月上市的核建轉(zhuǎn)債（3024.H，到期贖回價105元，亦高于面值加最后兩期利息1.8%和2.0%。+7.552年期AA2.88%103.502.07%義。201999945債價值高于回售價格等原因，絕大多數(shù)投資人選擇不回售，最終實際回售金額不足萬元。表7：2019年以來觸發(fā)回售條款的轉(zhuǎn)債代碼名稱回售公告日市價純債價值回售價債券余額公告日債券余額變動剩余期限正股價/轉(zhuǎn)股價110031.SH航信轉(zhuǎn)債2019-07-23106.30101.89100.8423.99-0.001.8952%128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債2020-12-18100.7598.15100.920.24-0.041.3454%128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債2022-03-11108.3098.04100.664.09-0.001.7665%113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債2022-06-17111.85105.50100.195.00-0.001.9064%110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債2022-09-14109.51104.60100.2529.50-0.001.8369%123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債2023-02-07110.52103.22100.268.03-0.000.8661%128035.SZ大族轉(zhuǎn)債2023-03-18106.63102.38103.0022.99-0.000.8955%123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債2023-08-29118.90107.37100.242.51-0.000.8953%資料來源：WIND，反而會導(dǎo)致高估，影響整體估值的準(zhǔn)確性。（18025.S獨計算沒有實際意義的回售期權(quán)。2、下修、強(qiáng)贖行權(quán)概率預(yù)測進(jìn)行預(yù)測。下修案例統(tǒng)計常態(tài)。據(jù)我們統(tǒng)計，2019101904.3712.0397.36億元。（1284.4次；最快下修的是晶科轉(zhuǎn)債（3048.H21天即下修；最晚下修的是吉視轉(zhuǎn)債（3017.0.405.38%60%。20197%2019、20100%下修到底，2021-2280%以上下修到底，20231-859%下修到底；表8：2019年以來全部下修案例統(tǒng)計年度下修次數(shù)下修到底未進(jìn)轉(zhuǎn)股期次新債平均（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率基于信用風(fēng)險基于提升轉(zhuǎn)股率201966155.41-22%45.856202033125.33-23%35.8132021292410155.02-26%55.37323202234295184.34-28%57.199222023.1-829172113.43-24%67.831213合計/平均1017919514.37-26%58.412467資料來源：WIND，，注：次新債為上市兩年以來的個券圖2：據(jù)我們統(tǒng)計，2019年以來轉(zhuǎn)債市場共101次下修記錄資料來源：WIND，率。這兩個目的相輔相成，但也會有所側(cè)重。（1）緩解信用壓力的代表是下修次數(shù)最多的正邦轉(zhuǎn)債（1284.Z。20225月至2364（128062.S202292373（123015.S202282023年52次；以及全筑轉(zhuǎn)債（3578.H、花王轉(zhuǎn)債（3595.H、思創(chuàng)轉(zhuǎn)債（123096.SA級以下。表9：信用風(fēng)險暴露后的下修案例代碼名稱下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評級評級方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值123015.SZ藍(lán)盾轉(zhuǎn)退2022/8/1-59%12.041.00CCC調(diào)低民營企業(yè)30.122023/5/9-38%11.271.00CCC調(diào)低民營企業(yè)6.00128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債2022/9/9-48%02.569.62B-調(diào)低民營企業(yè)28.012023/4/3-29%02.009.62B-調(diào)低民營企業(yè)24.582023/7/17-30%11.719.62B-維持民營企業(yè)23.45128114.SZ正邦轉(zhuǎn)債2022/5/23-59%14.0715.96AA調(diào)低民營企業(yè)197.60代碼名稱下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評級評級方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值2022/12/15-28%13.5113.33BBB調(diào)低民營企業(yè)140.602023/3/9-17%13.2813.17B調(diào)低民營企業(yè)107.962023/6/27-15%02.9811.70CCC維持民營企業(yè)88.90113578.SH全筑轉(zhuǎn)債2023/6/29-39%02.813.84B-調(diào)低民營企業(yè)14.79113595.SH花王轉(zhuǎn)債2022/9/13-35%13.853.30B+調(diào)低民營企業(yè)17.10123096.SZ思創(chuàng)轉(zhuǎn)債2023/7/21-46%13.528.17BBB+調(diào)低公眾企業(yè)37.40資料來源：WIND，類似情況，也出現(xiàn)在上市公司被公開調(diào)低評級的時候。表10：信用風(fēng)險提升的下修案例代碼名稱下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評級調(diào)整方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債2021/8/17-44%14.577.99AYY調(diào)低民營企業(yè)47.63128087.SZ孚日轉(zhuǎn)債2021/4/28-29%04.646.50AAYY調(diào)低地方國企38.95128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債2021/12/1-39%12.706.59AA-調(diào)低民營企業(yè)54.74123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債2022/5/18-34%12.845.29AA-調(diào)低民營企業(yè)17.12110060.SH天路轉(zhuǎn)債2022/8/16-22%13.207.06AAYY調(diào)低地方國企51.02110063.SH鷹19轉(zhuǎn)2022/11/2-24%13.1218.44AA+YY調(diào)低民營企業(yè)109.87110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債2022/11/2-25%12.0522.46AA+YY調(diào)低民營企業(yè)109.87113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債2023/5/30-22%00.955.00AAYY低評民營企業(yè)27.42113600.SH新星轉(zhuǎn)債2023/7/4-27%13.114.53A+調(diào)低民營企業(yè)29.74123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債2023/7/14-35%10.438.03AAYY調(diào)低中央國企76.79113017.SH吉視轉(zhuǎn)債2023/8/4-5%10.4011.35AA+YY調(diào)低地方國企67.02123010.SZ博世轉(zhuǎn)債2023/8/29-10%10.854.30A調(diào)低地方國企35.69資料來源：WIND，（臨近或已進(jìn)回售期用壓力的一種表現(xiàn)。表11：回售壓力下的下修案例代碼名稱下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評級評級方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債2022/3/8-22%12.404.16AA維持民營企業(yè)29.43127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債2022/9/27-27%11.4624.07AA+維持民營企業(yè)159.80128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債2023/4/11-10%11.891.72A+維持民營企業(yè)27.29代碼名稱下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評級評級方向企業(yè)性質(zhì)正股總市值113505.SH杭電轉(zhuǎn)債2023/5/23-15%10.797.50AA維持民營企業(yè)41.60資料來源：WIND，（2）提升轉(zhuǎn)股概率的代表是尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期即主動下修的新債21天的晶科轉(zhuǎn)債3048.H9019家。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債上市時間尚短，上市公司基本面尚未發(fā)生重大變化，此時主動下修，顯然更傾向于提升轉(zhuǎn)股概率為目的。表12：尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的下修案例代碼名稱下修日期下修幅度下修到底剩余期限債券余額評級企業(yè)性質(zhì)正股總市值行業(yè)128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債2019/9/16-14%15.594.80AA-外企27.04建筑裝飾128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債2020/9/10-46%15.508.00AA民企83.50紡織服飾123073.SZ同和轉(zhuǎn)債2021/1/8-35%15.803.60A+民企26.11醫(yī)藥生物123082.SZ北陸轉(zhuǎn)債2021/2/8-22%15.835.00A+民企39.76醫(yī)藥生物123087.SZ明電轉(zhuǎn)債2021/2/22-31%15.816.73AA-民企44.69電子123086.SZ海蘭轉(zhuǎn)債2021/3/10-28%15.767.30AA-民企39.62國防軍工123078.SZ飛凱轉(zhuǎn)債2021/3/24-19%15.688.20AA外企81.51基礎(chǔ)化工127028.SZ英特轉(zhuǎn)債2021/4/10-32%15.746.00AA+地方國企33.43醫(yī)藥生物123084.SZ高瀾轉(zhuǎn)債2021/6/9-21%05.512.80A+公眾企業(yè)22.51機(jī)械設(shè)備113048.SH晶科轉(zhuǎn)債2021/6/21-19%15.8430.00AA民企143.81公用事業(yè)110079.SH杭銀轉(zhuǎn)債2021/8/30-22%15.58150.00AAA地方國企754.32銀行123119.SZ康泰轉(zhuǎn)22021/12/31-25%15.5420.00AA民企677.00醫(yī)藥生物123134.SZ卡倍轉(zhuǎn)債2022/3/11-18%15.802.79A+民企40.16汽車113630.SH賽伍轉(zhuǎn)債2022/4/22-42%15.527.00AA-民企83.56電力設(shè)備110084.SH貴燃轉(zhuǎn)債2022/5/16-29%15.6210.00AA民企79.10公用事業(yè)113058.SH友發(fā)轉(zhuǎn)債2022/9/21-28%15.5320.00AA民企88.99鋼鐵111006.SH嶸泰轉(zhuǎn)債2022/12/23-12%15.646.51AA-民企41.02汽車113653.SH永22轉(zhuǎn)債2023/1/17-15%15.537.70AA-民企44.50基礎(chǔ)化工113066.SH平煤轉(zhuǎn)債2023/7/25-17%15.6529.00AAA地方國企180.12煤炭資料來源：WIND，此外，另有46家上市公司在轉(zhuǎn)債上市2年2內(nèi)選擇下修。我們統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，新債3、次新2剩余期限大于等于4年3新債指上市不足半年，尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的個券債46766.34%64。2023年中期策略》p5-6A股市場。尤28672264以提升轉(zhuǎn)股概率為目的。表13：信用壓力下下修案例統(tǒng)計年度下修次數(shù)下修到底平均剩余期限（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率2021323.97-37%65.222022983.03-37%87.0220231281.94-26%88.48合計/平均24182.60-32%85.03資料來源：WIND，表14：新債次新債基于提升轉(zhuǎn)股概率的下修案例統(tǒng)計年度下修次數(shù)下修到底平均剩余期限（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率2019665.41-22%45.852020335.33-23%35.81202123195.38-24%53.51202222185.13-24%47.5720231355.06-22%51.09總計67515.24-23%49.61資料來源：WIND，4次新債指上市半年至2年的個券，剩余期限小于5.5年，大于4年表15：中間狀態(tài)，目的傾向不明確的下修案例統(tǒng)計年度下修次數(shù)下修到底平均剩余期限（年）平均下修幅度平均資產(chǎn)負(fù)債率2021333.33-35%59.752022332.48-30%38.302023442.58-27%60.30合計/平均10102.77-30%53.53資料來源：WIND，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，約70%的下修案例發(fā)生在轉(zhuǎn)債個券上市一年左右的時間，民企占比85%（略高于市場平均23%有以下特點：1、本期轉(zhuǎn)債對公司較重要，具體表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債對流通股稀釋率相對較高、對正股流動性沖擊力度較大；2、實控人控制力較強(qiáng)，具體表現(xiàn)為實控人合計持股比例近40%，高于市場平均水平；3、主業(yè)相對重資產(chǎn)，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率高于市場平均水平，但低于50%，不算過高；4、短期信用風(fēng)險不大，具體表現(xiàn)為轉(zhuǎn)債余額/賬面現(xiàn)金比例低于市場平均水平、股票質(zhì)押率也低于市場平均水平。表16：下修案例各指標(biāo)平均值與轉(zhuǎn)債市場平均比較項目市場平均下修案例平均新債次新債下修信用壓力下修轉(zhuǎn)債相關(guān)市價（元）135.01116.73115.89118.74對流通股稀釋率（%）14.3716.2717.1215.57沖擊力度（倍）11.9220.4422.0016.97轉(zhuǎn)債余額/賬面現(xiàn)金1.441.090.981.41正股相關(guān)股票質(zhì)押率（%）12.5412.6410.0819.92資產(chǎn)負(fù)債率（%）45.0858.4149.6185.03民企占比84%82%85%75%實控人持股合計（%）37.7635.1339.6425.96資料來源：WIND，，注：沖擊力度=債券余額/正股過去30天日均成交額強(qiáng)贖案例統(tǒng)計據(jù)我們統(tǒng)計，2019345701次觸發(fā)強(qiáng)贖，其中首次觸發(fā)條款即16966只；多次放棄機(jī)會，最終以自然到期方式退市的1只；已放棄至少1次機(jī)會，仍在存續(xù)5中的共109只。表17：2019年以來發(fā)行人強(qiáng)贖決策統(tǒng)計（單位：次）年度觸發(fā)強(qiáng)贖條款當(dāng)期不強(qiáng)贖當(dāng)期強(qiáng)贖首次觸發(fā)即贖回首次觸發(fā)即贖回占比20193415191750%202015987726340%2021205139665024%2022210157532612%2023.1-89368251011%合計70146623516624%資料來源：WIND，圖3：據(jù)我們統(tǒng)計，2019年以來轉(zhuǎn)債市場共701次強(qiáng)贖觸發(fā)記錄資料來源：WIND，理論上，可轉(zhuǎn)債已被視為股權(quán)融資工具，為避免還本付息以及盡快完成轉(zhuǎn)股，上市公司應(yīng)5截至2023年8月31日17中首次觸發(fā)即贖回次數(shù)占比也證明，201934次強(qiáng)贖觸發(fā)事件，其50%20231-810家為首次觸發(fā)即強(qiáng)贖。我們認(rèn)為上市公司做出“放棄強(qiáng)贖”的決策，主要基于兩點考慮：根據(jù)我們統(tǒng)計，2019年以來有轉(zhuǎn)債上市的正股中，60.25%波動率6或相對中證1000波動率高于發(fā)行前，總市值小于等于100億的小盤股相對波動率提升比例可達(dá)65.97%，總市值小于等于3068.48%3012048.91%，發(fā)行轉(zhuǎn)債對正股市場關(guān)注度的提升效果，可謂立竿見影。2%7201972.93%的個券出現(xiàn)下跌，發(fā)布572.37%58.45%46.67%。2021、222021-238509次記錄單獨進(jìn)行分析，并分為兩類：觸發(fā)即贖、放棄機(jī)會。按照企業(yè)性質(zhì)、轉(zhuǎn)債剩余期限、債券余額、正股總市值、個券過去15天均價、實控人持6使用上市首日前后365天年化波動率7詳見2023年1月6號報告《可轉(zhuǎn)債打新梳理與分析——狹窄的無風(fēng)險套利空間》比較。我們發(fā)現(xiàn)以下現(xiàn)象：1、民企相對國企更傾向于放棄強(qiáng)贖機(jī)會；2、剩余期限越長，放棄強(qiáng)贖的概率越大；3、小盤股、小盤券放棄強(qiáng)贖概率更高；42005、實控人持股30-50%放棄強(qiáng)贖概率最高，超過50%反而會降低。圖4：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按企業(yè)性質(zhì)） 圖5：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按剩余期限）資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖6：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按債券余額） 圖7：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按正股總市值）資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖8：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按個券過去15天均價） 圖9：強(qiáng)贖決策結(jié)構(gòu)比較（按實控人持股比例）資料來源：WIND， 資料來源：WIND，引入機(jī)器學(xué)習(xí)，預(yù)測上市公司決策概率Python機(jī)器學(xué)習(xí)模塊下的邏輯回歸(LogisticRegression)StatsModels數(shù)下修決策概率預(yù)測值、轉(zhuǎn)債對正股流通股稀釋率等眾多指標(biāo)代入logistic18055%影響顯著。圖10：Logistic回歸下，下修相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計意義比較資料來源：WIND，StatsModelsLogit函數(shù)，我們使用剩余期限、對流通股稀釋率、轉(zhuǎn)債市價、1805概率預(yù)測環(huán)節(jié)，得出具體個券特定時點下修概率預(yù)測值。0PB1.000。圖11：優(yōu)化后Logistic回歸模型，下修相關(guān)指標(biāo)效果展示資料來源：WIND，Logistic2019112023331600只轉(zhuǎn)債個券（基于上市首日數(shù)據(jù)20239498只成分券（20238月31號數(shù)據(jù)）的下修概率進(jìn)行預(yù)測。從預(yù)測結(jié)果來看，新券下修概率在0-85.72%區(qū)間均勻分布，中證轉(zhuǎn)債成分券下修概率在0-99.98%區(qū)間均勻分布，整體是合理的。他上市公司更傾向于下修，同時基于特定概率進(jìn)行估值是必要的。圖12：新債上市首日下修概率分布 圖13：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日下修概率分布 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，23%。維持其轉(zhuǎn)債價值，而聰明的投資者早已將這種預(yù)期反映在價格之內(nèi)。強(qiáng)贖決策概率預(yù)測市值、轉(zhuǎn)債對正股流通股稀釋率等眾多指標(biāo)代入logistic157個指標(biāo)在5%的置信水平下對強(qiáng)贖決策影響顯著。圖14：Logistic回歸下，強(qiáng)贖相關(guān)各指標(biāo)統(tǒng)計意義比較資料來源：WIND，7個有效指標(biāo)重新測算。值得注意的是，logistic回歸顯示企（強(qiáng)贖決策歷史數(shù)據(jù)75901.0050%0.40%圖15：優(yōu)化后Logistic回歸模型，強(qiáng)贖相關(guān)指標(biāo)效果展示資料來源：WIND，圖16：新債上市首日強(qiáng)贖概率分布 圖17：中證轉(zhuǎn)債成分券2023/8/31日強(qiáng)贖概率分布資料來源：WIND， 資料來源：WIND，四、轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)1、分解定價法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)用風(fēng)險或正股波動風(fēng)險是一致的?？紤]強(qiáng)贖和下修概率，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債期權(quán)部分計算公式如下：轉(zhuǎn)債期權(quán)價值=轉(zhuǎn)股期權(quán)*（1-下修概率）+新轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)*（下修概率）-強(qiáng)贖期權(quán)*強(qiáng)贖概率度，二是否落在未來半年最高價和最低價之間。S模型原始版為參照（50%。20192021年二季度，相對簡化的原始版準(zhǔn)確率較高，偏離度平均-4%，80%的個券落在2022-20%30%2022擇放棄強(qiáng)贖、合理利用下修等條款博弈相符，也凸顯了上市公司行權(quán)決策預(yù)測的重要性。圖18：不同定價方法推導(dǎo)新債估值，相對未來半年成交均價的偏離度資料來源：WIND，圖19：不同定價方法推導(dǎo)新債估值，在未來半年最高價和最低價之間的比例資料來源：WIND，188%20220.52%Q123離度平均-2.01%，準(zhǔn)確度較高。BSLSM推導(dǎo)得出的估值差異很小。43466只成分券為樣本。BS原始版推導(dǎo)估值偏離度平均-22%、中位數(shù)-21%10.09%，與上文結(jié)論呼應(yīng)。引入行權(quán)概率預(yù)測后，6.00%43.13%準(zhǔn)確率仍有待提升。值推導(dǎo)準(zhǔn)確率不佳的原因。2、整體定價法下，轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)可轉(zhuǎn)債估值推導(dǎo)