機(jī)械設(shè)備行業(yè)市場前景及投資研究報告：美國經(jīng)驗日本經(jīng)驗我國工程機(jī)械周期

證券研究報告行業(yè)報告

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行業(yè)深度研究2023年03月01日機(jī)械設(shè)備美國經(jīng)驗or日本經(jīng)驗？如何看待我國工程機(jī)械周期行業(yè)評級：強(qiáng)于大市（維持評級）上次評級：強(qiáng)于大市1摘要

近期我們研究了卡特創(chuàng)新高的驅(qū)動因素，并且對比美國、日本市場，展望國內(nèi)工程機(jī)械23-25年需求。

1、卡特股價相對于標(biāo)普超額漲幅（從1981年開始計算）從2019年約3000%提升至2022年6300%以上，整體市值目前接近8500億人民幣；我們截取2004-2022年公司股價表現(xiàn)，期間公司漲幅為841%，我們從兩個微觀及兩個宏觀角度來看超額?

1）微觀視角之一：04-22年期間，凈利率*1.7X+收入*1.7x+估值擴(kuò)張1.8X+回購23%股份共同推動股價漲幅。：?

2）微觀視角之二：公司三塊業(yè)務(wù)齊發(fā)力，22Q4建筑+能源+資源占收入比例約為4:4:2，2018年以來，除了2019Q3-2020Q4收入增速為負(fù)，其余季度基本為正增，尤其是22Q4三塊業(yè)務(wù)增速超預(yù)期，推動公司Q4單季度股價漲幅達(dá)到47%；分地區(qū)來看，北美/歐洲及發(fā)展中地區(qū)均有強(qiáng)勁表現(xiàn)。我國工程機(jī)械與之業(yè)務(wù)類似的集中在建筑+資源，能源主要為發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)。?

3）宏觀視角之一：北美經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)/油氣/采掘行業(yè)景氣度共振。北美占到卡特收入的40-50%，北美經(jīng)濟(jì)2016年之后除18、20年，其余年份在房地產(chǎn)建造支出+公共建造支出+油氣資本開支+采掘業(yè)利用率等方面出現(xiàn)高景氣共振。?

4）宏觀視角之二：歐亞經(jīng)濟(jì)同樣有可觀表現(xiàn)，東亞+南亞市場具備長期成長空間。歐洲經(jīng)濟(jì)與美國整體呈現(xiàn)協(xié)同性，而南亞及東南亞市場具備成長，其人口總量幾乎為我國2倍，未來房地產(chǎn)與基建的成長性較強(qiáng)。

2、美國經(jīng)驗還是日本經(jīng)驗？我們認(rèn)為日本可以提供較強(qiáng)的底線參考。?

1）美國的特殊性：典型移民國家，人口持續(xù)擴(kuò)張，00-21年新增人口接近5000萬人，人口年齡結(jié)構(gòu)相對較好，居民購房意愿強(qiáng)。?

2）日本的底線參考：人口在10年出現(xiàn)絕對數(shù)量拐點，16年加速下行，老齡化嚴(yán)重，但小松集團(tuán)的本土收入基本穩(wěn)定在200億人民幣左右的規(guī)模，市占率為35-40%；小松出口銷量25年擴(kuò)張6X，2022年出口額高達(dá)約1300億元。?

3）展望國內(nèi)工程機(jī)械：我們認(rèn)為2023年有望成為拐點之年，后續(xù)房地產(chǎn)新開工面積趨于平穩(wěn)，24年有望成為新一輪朱格拉周期上行起點，在中性情況下測算，24-25年挖機(jī)同比增速分別有望達(dá)到16.46%、16.95%。

綜上所述，從長維度角度考慮，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)投資價值有望逐步顯現(xiàn)，我們繼續(xù)推薦三一重工、恒立液壓、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科等。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，行業(yè)景氣度不及預(yù)期，原材料價格波動，樣本代表性風(fēng)險，測算具有主觀性，僅供參考21卡特彼勒的超額收益如何？31.1

卡特彼勒的超額收益如何？

1、卡特彼勒的超額收益如何？???卡特彼勒是美股市場值得矚目的超級牛股。其當(dāng)前市值超1200億美金，歷史超額收益豐厚，尤其是步入21世紀(jì)之后：2003年以來，卡特彼勒超額收益（相較1980年）顯著跑贏標(biāo)普500指數(shù)，到22年12月31日，累計跑贏6348.28%。2003年以來，公司幾次顯著的股價回調(diào)分別發(fā)生在：1）2008年金融危機(jī)時期；2）2015年行業(yè)低迷期；3）2018年行業(yè)低迷期；4）12-14年公司股價雖小幅上漲（+9%），但未跑贏標(biāo)普指數(shù)（同期+64%）。2019年以來，公司股價表現(xiàn)極為亮眼，其相對于標(biāo)普的超額漲幅（從1981年開始計算）從約3000%提升到6300%以上。本輪公司股價走牛已經(jīng)持續(xù)了4年時間，而此前除了18年的短暫回調(diào)，其在16-17年的超額收益也非常顯著，一定程度上打破了此前我們對于周期股的認(rèn)知。?本次專題，我們主要目的是找到卡特彼勒長牛的原因，并探索國內(nèi)工程機(jī)械未來的基本面及股價空間。圖：CAT累計漲幅及標(biāo)準(zhǔn)普爾累計漲幅統(tǒng)計10000%8000%6000%4000%2000%0%-2000%CAT累計漲幅SPX累計漲幅4資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2

微觀視角之一：卡特彼勒股價復(fù)盤：核心在于份額擴(kuò)張+凈利率翻倍+回購

2、微觀視角之一：卡特彼勒近二十年股價的簡要復(fù)盤：核心在于份額擴(kuò)張+凈利率翻倍+回購

1）整體：拉長維度來看，卡特長牛大量基于基本面，尤其是利潤率的提升，少量基于回購+提估值。股價的上漲，無非是來自于EPS與PE的變化，而美股市場又存在較多的回購行為，所以，我們從這三方面去探索卡特長維度股價上漲的驅(qū)動力?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，我們選擇04年到22年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。2004-22年期間，卡特股價上漲約841%。?①首先是EPS、也就是凈利潤表現(xiàn)：2004年公司扣非歸母凈利潤僅為168億元人民幣，到2022年增長至531億元，為2004年的3X左右，期間CAGR達(dá)到6%以上。?利潤的增長部分來自于收入提升，部分來自于利潤率提升，后者貢獻(xiàn)更大。卡特?zé)o論是收入還是利潤率都呈現(xiàn)非常典型的周期股屬性，但每一輪景氣度上行期的利潤率高點逐步抬升。公司2004年凈利率為6.73%，而21-22年凈利率提升到了12-13%，凈利率接近翻倍。收入增長亦有一定貢獻(xiàn)，公司2004年收入規(guī)模為2504億元，2012年達(dá)到了4141億元，2018-19年達(dá)到了3750億元左右，2022年再次突破4000億元。歷次上行周期，在峰值收入體量較為相近的情況下，利潤率的提升拉動公司每輪周期凈利潤高點逐步抬升。圖：CAT凈利潤與扣非凈利潤表現(xiàn)（億元）圖：CAT凈利率變化（%）60014.00500400300200100012.0010.008.006.004.002.000.00凈利潤扣非后歸屬母公司股東的凈利潤5資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2

微觀視角之一：卡特彼勒股價復(fù)盤：核心在于份額擴(kuò)張+凈利率翻倍+回購圖：CAT的PE估值變化?②其次是PE表現(xiàn)：PE的貢獻(xiàn)較少。CAT在14-16年期間PE（TTM）為14-15X左右，而22年年底PE提升到約18X，也就是說PE提升至多30%左右。我們可以看到，成熟市場對于周期標(biāo)的的估值提升是相對比較克制的，不僅表現(xiàn)為上行期估值，06年后公司在股價階段性底部PB基本上在2X以上。圖：CAT歷年營收變化情況（左軸對應(yīng)營收，右軸對應(yīng)同比）4,50050.0040.0030.0020.0010.000.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500圖：CAT的PB估值變化-10.00-20.00-30.00-40.00-50.000營業(yè)總收入（億元）同比(%)6資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2

微觀視角之一：卡特彼勒股價復(fù)盤：核心在于份額擴(kuò)張+凈利率翻倍+回購?③最后是股份回購：公司05年有一次大幅股份拆細(xì)，后續(xù)出現(xiàn)較多的股份回購行為：公司在2005年7月13日進(jìn)行了一次拆股，因此05年股票數(shù)量由2004年3.43億股擴(kuò)大為6.71億股、股本數(shù)量接近翻倍，此后經(jīng)過多次回購變?yōu)?2年的5.16億股，股本累計減少了23.04%。圖：公司股票已發(fā)行數(shù)量（億股）8.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00007資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2

微觀視角之一：卡特彼勒股價復(fù)盤：核心在于份額擴(kuò)張+凈利率翻倍+回購

2）區(qū)間：卡特往往在基本面上行期漲幅顯著，且股價領(lǐng)先于基本面??卡特在長期走牛的趨勢中，也會有明顯的股價波動。我們擬合公司股價漲幅與公司營收及凈利潤增速，股價基本上與營收增速同向波動，與凈利潤的正相關(guān)性更加顯著，說明基本面上行期公司股價表現(xiàn)更佳，股價下跌往往是周期下行預(yù)期或處于實質(zhì)性的下行期。股價具有領(lǐng)先性：卡特股價在09年、16年、20年股價都有超額收益，但這三個年份基本面都向下、次年基本面都顯著正增長，這一定程度上說明了股價的領(lǐng)先性。圖：CAT歷年股價漲幅與營收同比增速的相關(guān)關(guān)系圖：CAT歷年股價漲幅（右軸）與歸母凈利潤同比增速（左軸）的相關(guān)關(guān)系80.00001400.00001200.00001000.0000800.0000600.0000400.0000200.00000.000080.0060.0040.0020.000.0060.000040.000020.00000.0000-20.00-40.00-60.00-20.0000-40.0000-200.0000營收同比（%）股價漲幅（%）歸母凈利潤同比（%）股價漲幅（%）8資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.3

微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預(yù)期

3、微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預(yù)期

我們認(rèn)為，卡特彼勒基本面的超預(yù)期是全方面的超預(yù)期，而非單純的與礦業(yè)相關(guān)。

建筑（construction）、資源（resources，礦業(yè)相關(guān)）、能源交運(yùn)行業(yè)（energy

and

transportation）及金融為卡特公司的四大核心下游業(yè)務(wù)。按照卡特彼勒官網(wǎng)數(shù)據(jù)披露，22Q4建筑、資源和能源交運(yùn)業(yè)務(wù)的收入占比分別約為40%、20%、40%。近年來資源占比整體有所上升，從18Q1的18%左右提升到21%，而建筑占比略有下降。三項業(yè)務(wù)在利潤中的占比呈現(xiàn)類似的格局，同時建筑、能源及交運(yùn)行業(yè)的利潤率水平一般略高于資源行業(yè)。圖：CAT近年來三大業(yè)務(wù)收入占比圖：CAT近年來三大業(yè)務(wù)凈利潤占比50%80%45%40%35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%建筑收入占比資源收入占比能源及交運(yùn)收入占比建筑利潤占比資源利潤占比能源及交運(yùn)利潤占比9資料：卡特彼勒官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所（注：合計占比超100%主要系公司內(nèi)部抵消項）1.3

微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預(yù)期圖：CAT建筑行業(yè)規(guī)模及增速（單位：百萬美元）

之所以說是全面超預(yù)期，是因為卡特三塊業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高增長共振。2018年以來，除了2019Q3-2020Q4外，三塊業(yè)務(wù)的收入/利潤基本均呈現(xiàn)正增長；公司2022Q4業(yè)績超預(yù)期，建筑/資源/能源交運(yùn)凈利潤同比增速分別達(dá)到87%、110%、72%，卡特在22Q4單季度股價漲幅超過40%。800070006000500040003000200010000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%圖：CAT資源行業(yè)規(guī)模及增速（單位：百萬美元）建筑行業(yè)-收入建筑行業(yè)-利潤建筑收入yoy建筑利潤yoy4000350%300%250%200%150%100%50%圖：CAT能源交運(yùn)行業(yè)規(guī)模及增速（單位：百萬美元）350030002500200015001000500800080%60%40%20%0%700060005000400030002000100000%-50%-100%-20%-40%-60%0資源行業(yè)-收入資源行業(yè)-利潤資源收入yoy資源利潤yoy能源及交運(yùn)行業(yè)-收入能源及交運(yùn)行業(yè)-利潤能源及交運(yùn)收入yoy能源及交運(yùn)利潤yoy10資料：卡特彼勒官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所1.3

微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預(yù)期

此外，從公司業(yè)務(wù)的區(qū)域分布來看，北美本土區(qū)域發(fā)展及其他市場拓展對于卡特都非常重要。18年以來，北美地區(qū)收入占到公司收入整體的比重平均達(dá)到45%以上，22Q2后比例還有所上升，達(dá)到了47%以上。北美地區(qū)業(yè)務(wù)增速僅次于拉丁美洲地區(qū)，可見北美是其增長的大本營。近年來，從增速角度來看，增速由高到低分別為拉丁美洲、北美、歐洲、亞太，從占比來看，亞太、歐洲分別占比20%以上，拉丁美洲業(yè)務(wù)從個位數(shù)逐步提升至11%以上。

綜上，我們可以看到的是，本輪卡特彼勒的強(qiáng)勁基本面，不僅僅是單一下游或區(qū)域，而是全方位的超預(yù)期表現(xiàn)。圖：CAT近年分地區(qū)業(yè)務(wù)增速圖：CAT近年分地區(qū)業(yè)務(wù)占比80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%North

AmericaLatinAmericaEAMEAsia/PacificNorth

AmericaLatinAmericaEAMEAsia/Pacific11資料：卡特彼勒官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所1.4

宏觀視角之一：北美需求為何強(qiáng)于預(yù)期？

4、宏觀視角之一：北美需求為何強(qiáng)于預(yù)期？

根據(jù)上述分析，我們至少可以明確兩點：首先，卡特自身的阿爾法在每輪周期提升的凈利率中得以體現(xiàn)，其次，卡特本身股價的表現(xiàn)必然離不開周期上行的貝塔。那么，接下來，我們需要回答的是，本輪景氣周期的行業(yè)貝塔是什么？我們認(rèn)為至少需要從建筑、資源及能源三方面來尋找驅(qū)動因素。

1)

建筑行業(yè)：美國房屋建造及公共建造支出增速強(qiáng)勁?首先是建筑行業(yè)，或者說是美國的房地產(chǎn)+基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，近年來表現(xiàn)較強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)具備一定特殊性，且具備典型的移民國家屬性，導(dǎo)致其多年來人口呈現(xiàn)凈增長表現(xiàn)，我們認(rèn)為這很大程度上為其房地產(chǎn)行業(yè)注入較強(qiáng)發(fā)展動力，因而其房屋建造支出在2008金融危機(jī)后只有2018年出現(xiàn)過短暫的負(fù)增，其余時間呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張。直到2022年11月份，美國房屋建造支出仍然實現(xiàn)了8.5%以上的同比增長。我們認(rèn)為設(shè)備成熟、效率提升不明顯的前提下，擴(kuò)張的房地產(chǎn)行業(yè)，對應(yīng)的是擴(kuò)張的工程機(jī)械保有量，從而導(dǎo)致的是工程機(jī)械的需求往往具備更新需求之外的新增需求。圖：美國房屋建造支出及同比增速(月度數(shù)據(jù)顯示的是當(dāng)月年化數(shù)）2,000,000.001,800,000.001,600,000.001,400,000.001,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.0020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%美國:建造支出:折年數(shù)（百萬美元）YoY12資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.4

宏觀視角之一：北美需求為何強(qiáng)于預(yù)期？

非住宅支出超過住宅支出，進(jìn)一步拉長美國房屋建造景氣度。22年美國新建住宅銷售套數(shù)已出現(xiàn)疲態(tài)、同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，該數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、但傳導(dǎo)至投資需要一定時間。2022年住宅建造投資仍有個位數(shù)增速，但同比增速逐步從上半年的兩位數(shù)收斂至5%左右。而非住宅支出增速波動小、到22年仍維持12%左右的同比增速水平。圖：美國建造支出中非住宅支出超過住宅支出(月度數(shù)據(jù)顯示的是當(dāng)月年化數(shù)）圖：美國新建住宅銷售套數(shù)在2022年已出現(xiàn)疲態(tài)2000018000160001400012000100008000600040002000014.0060.00%40.00%20.00%0.00%12.0010.008.006.004.002.000.00-20.00%-40.00%-60.00%美國:建造支出（億美元）美國:建造支出:住宅（億美元）美國:新建住房銷售（萬套）YoY美國:建造支出:非住宅（億美元）13資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.4

宏觀視角之一：北美需求為何強(qiáng)于預(yù)期？

美國公共基礎(chǔ)設(shè)施開支增長同樣強(qiáng)勁。美國的公共基礎(chǔ)設(shè)施開支主要包括辦公室、商業(yè)住宅、醫(yī)療、教育、公用街道、垃圾處理等等，22年9月后始終呈現(xiàn)兩位數(shù)的同比增長速度，22年12月份同比為11.70%。我們估計18年特朗普政府及21年拜登政府公布的兩次基建刺激政策是基建高增的主要原因之一，其中18年為10年2萬億美元發(fā)展規(guī)劃，而21年為5年1.2萬億美元，合計年化新增4400億美元，而22年全年公共建造支出不到4000億美元，可見兩次基建刺激政策力度較強(qiáng)。圖：美國公共建造支出增長強(qiáng)勁(月度數(shù)據(jù)顯示的是當(dāng)月年化數(shù)，單位：百萬美元）600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.0020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%美國:公共建造支出:折年數(shù):季調(diào)YoY圖：美國公共建造重要政策時間進(jìn)展政策名稱資金建設(shè)內(nèi)容除政府撥款的2000億美元外（擬于10年內(nèi)投入），其余2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施交通、水資源、給水和排水系統(tǒng)、下一代能源基礎(chǔ)設(shè)施、高速互聯(lián)網(wǎng)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、緩解社會問題的基礎(chǔ)設(shè)施投資、基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新轉(zhuǎn)型項目、刺激基礎(chǔ)設(shè)施投資的創(chuàng)新等美國聯(lián)邦政府發(fā)

《美國重建基礎(chǔ)設(shè)施立法綱要》

建設(shè)資金大部分于私營企業(yè)投資和2018年2月布（特朗普政府的2萬億基建計劃）

債券，基礎(chǔ)設(shè)施具體建設(shè)也由私人企業(yè)承擔(dān)，該計劃以融資為主，廣泛吸收私營企業(yè)和個人的資金。其中

4500億美元是為現(xiàn)有聯(lián)邦公共工程項目提供資金；5500

億美元為新增聯(lián)邦資金用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，預(yù)計在未來五年內(nèi)陸續(xù)投放。1）改善道路和橋梁狀況1100

億美元、2）鐵路基礎(chǔ)設(shè)施660

億美元、3）投資機(jī)場和港口設(shè)施420

億美元、4）改善公共交通系統(tǒng)390

億美元、5）推動電動汽車發(fā)展150

億美元、6）提升道路安全水平110

億美元。此外，1150

億美元用于清潔能源轉(zhuǎn)型和電力基礎(chǔ)設(shè)施升級改造，1520

億美元用于改善環(huán)境污染問題、提供清潔水資源及改造寬帶設(shè)施。在未來5年投入1.2萬億美元，用于完善2021年10月

拜登正式簽署《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》基礎(chǔ)設(shè)施。14資料：Wind，安全內(nèi)參網(wǎng)站，《美國《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》概況、進(jìn)展及影響》張厶月等，天風(fēng)證券研究所1.4

宏觀視角之一：北美需求為何強(qiáng)于預(yù)期？

2)資源及能源：景氣周期仍有望持續(xù)，資本開支需求旺盛圖：油氣行業(yè)的資本開支及現(xiàn)金流

資源及能源貢獻(xiàn)了卡特彼勒將近60%的收入，也是非常重要的分支。而近兩年來，以礦業(yè)采掘業(yè)為代表的資源性行業(yè)以及以油氣為代表的能源行業(yè)，在價格+產(chǎn)能擴(kuò)張的拉動下，呈現(xiàn)持續(xù)景氣，也對卡特業(yè)務(wù)增長提供了強(qiáng)大的基礎(chǔ)。

首先是油氣行業(yè)，我們選取了巨頭?？松梨诩把┓瘕埖臄?shù)據(jù)，兩者均表示23年會進(jìn)一步提升資本開支。??？松梨冢?0、21年資本開支僅為214、166億美金，受疫情影響保持在較低水平，但公司表示2023年的資本支出將接近年度目標(biāo)200億-250億美元的上限，并預(yù)計該水平將保持到

2027

年。?雪佛龍：宣布2023財年的資本支出預(yù)算將達(dá)到170億美元，比2022年的預(yù)期支出高出25%以上，處于150億-170億美元中等水平的高位。圖：?？松梨谫Y本開支變化圖：雪佛龍資本開支變化3503002502001501005025020015010050311.48224.28209.94201.06188.21259.23230.80接近250170210-240213.74不足136134.99193.04117.202021165.952021002016201720182019202020222023E201620172018201920202022E2023E雪佛龍資本開支（億美元）埃克森美孚資本開支（億美元）15資料：Wind，EIA，?？松梨诠妫┓瘕埞?，石油圈公眾號，天風(fēng)證券研究所1.4

宏觀視角之一：北美需求為何強(qiáng)于預(yù)期？圖：美國采礦業(yè)資本開支變化（單位：十億美元）

其次是礦業(yè)投資，礦業(yè)投資景氣度顯著攀升，產(chǎn)能利用率正在逐步接近近年來的最高水平。根據(jù)美國采礦行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)固定投資額16年以來逐步提升，除了20年疫情年份，其余年份均有不同程度上升，21年投資金額超過150億美金，到2022年行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步攀升到近年來的最高水平。圖：美國采礦活動產(chǎn)能利用率變化（單位：%）16資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.5

宏觀視角之二：歐亞需求為何強(qiáng)于預(yù)期？圖：歐盟27國營建產(chǎn)出（2015年=100）

5、宏觀視角之二：歐亞需求為何強(qiáng)于預(yù)期？14013012011010090

除了美國,歐洲、亞洲等近年在地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域的快速增長也幫助成就了卡特彼勒。其中，美國、歐洲與日本等成熟經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)上呈現(xiàn)出一定的共振趨勢，而亞洲，尤其是東南亞國家，當(dāng)前階段更多呈現(xiàn)的是成長性。

1）歐洲：基建整體有所復(fù)蘇，歐洲本土企業(yè)亦有可觀表現(xiàn)80?我們引用歐盟的營建（基建）產(chǎn)出數(shù)據(jù)，27國（不包含英國）營建支出近年來持續(xù)擴(kuò)張，除了18、20年這兩個典型的衰退年份。此外，還可以借鑒德國、法國、意大利等國建筑業(yè)PMI數(shù)據(jù)，18-20年景氣度較低，尤其是20年疫情期間，21、22年H1均基本落在擴(kuò)張區(qū)間。歐盟27國:營建產(chǎn)出圖：主要歐洲國家建筑行業(yè)PMI變化80706050403020100德國:建筑業(yè)PMI法國:建筑業(yè)PMI愛爾蘭:建筑業(yè)PMI意大利:建筑業(yè)PMI17資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.5

宏觀視角之二：歐亞需求為何強(qiáng)于預(yù)期？

這一趨勢中，不僅卡特彼勒受益，歐洲本土的工程機(jī)械龍頭利勃海爾同樣在報表上體現(xiàn)。利勃海爾2021年歐洲本土業(yè)務(wù)快速增長，營業(yè)收入同比增速高達(dá)13.5%。圖：利勃海爾的歐洲地區(qū)收入變化圖：利勃海爾業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化12,00011.86%10,00020%15%10%5%13.46%7192100%10.59%718613%8%13%7%14%10%15%9%15%6%15%6%16%6%16%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.82%3.86%3.62%649816%8,0006,0004,0002,000017%18%18%17%18%17%18%0%6271633956065348-5%5149-11.79%-10%-15%-20%-25%-30%62%64%62%61%61%62%58%58%201420152016201720182019202020212014

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2021利勃海爾歐洲收入（百萬歐元）YoY歐洲美洲非洲+中東亞太18資料：利勃海爾公司公告，天風(fēng)證券研究所1.5

宏觀視角之二：歐亞需求為何強(qiáng)于預(yù)期？

2）亞洲：發(fā)展中國家房地產(chǎn)及基建行業(yè)普遍具備一定成長性

東南亞：房地產(chǎn)基建行業(yè)仍具有較強(qiáng)成長屬性。我們看到大量的東南亞國家在房地產(chǎn)基建投入整體上仍呈現(xiàn)較強(qiáng)的成長屬性，從成長速度來看，泰國、越南、柬埔寨等建筑行業(yè)的投資額增速較快。印度在2008年至2017年間基建方面的投資只有1.1萬億美元（7.65萬億人民幣），平均0.85萬億人民幣/年；

2021年總理莫迪宣布將啟動100萬億盧比（8.46億人民幣）的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計劃，預(yù)計未來基建投入有望快速增長。

總體體量來說，我們估計東南亞仍然有很大的成長空間。南亞及東南亞市場具備成長，其人口總量幾乎為我國2倍，未來房地產(chǎn)與基建的成長性較強(qiáng)。圖：泰國建筑行業(yè)投資額變化圖：越南建筑行業(yè)投資額變化16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060%40%20%0%50030%20%10%0%4003002001000-20%-40%-10%越南:投資:建筑業(yè)（億人民幣）YoY中央政府預(yù)算:非金融資產(chǎn)投資:建筑物和構(gòu)建物:泰國（億人民幣）YoY圖：柬埔寨建筑行業(yè)投資額變化圖：不丹建筑行業(yè)投資額變化25201510580%60%40%20%0%-20%-40%-60%15020%15%10%5%1005000%-5%-10%02005

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2020201320142015201620172018201920202021中央政府預(yù)算:非金融資產(chǎn)投資:建筑物和構(gòu)建物:不丹（億人民幣）YoY中央政府預(yù)算:非金融資產(chǎn)投資:建筑物和構(gòu)建物:柬埔寨（億人民幣）YoY19資料：Wind，官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2日本工程機(jī)械周期202.1

日本工程機(jī)械：97年基建投資高峰過后，工程機(jī)械海外擴(kuò)張開啟加速

日本人口自然增長率及老齡化的關(guān)鍵時間點：?日本的人口拐點：2005年日本人口自然增長率降至0%，達(dá)到人口拐點，2009年時日本人口自然增長率首次出現(xiàn)負(fù)值，進(jìn)入人口負(fù)增長時代。?日本的人口老齡化：根據(jù)國際上通行的界定標(biāo)準(zhǔn)，65歲及以上人口占比達(dá)到7%標(biāo)志社會進(jìn)入老齡化，達(dá)到14%以上便標(biāo)志著進(jìn)入深度老齡化。日本自1969年進(jìn)入老齡化，1994年進(jìn)入深度老齡化，到2013年時65歲以上人口占比已經(jīng)高達(dá)25%以上。圖：日本人口自然增長率0.15%1986年：日本人口自然增長率已經(jīng)降至0.05%以內(nèi)2005年：日本人口自然增長率降低至0%，達(dá)到人口拐點0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%2009年：日本人口自然增長率首次出現(xiàn)負(fù)值圖：日本65歲及以上人口占比35%30%25%1994年：日本65歲人口占比達(dá)到14%以上，進(jìn)入深度老齡化1969年：日本65歲人口占比達(dá)到7%以上，進(jìn)入老齡化20%15%10%5%2013年：日本65歲人口占比已經(jīng)達(dá)到25%以上0%21數(shù)據(jù)：Wind，央視網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2.1

日本工程機(jī)械：97年基建投資高峰過后，工程機(jī)械海外擴(kuò)張開啟加速

日本基建投資復(fù)盤：兩次基建投資額高速增長分別由經(jīng)濟(jì)高增速、房地產(chǎn)泡沫膨脹驅(qū)動，在+深度老齡化+金融危機(jī)過后，基建投資額進(jìn)入第二輪平穩(wěn)期，每年基建投資基本在55-60萬億日元，相比于第一輪平穩(wěn)期(1974-1984)的60-70萬億日元略有下滑。???????1961-1973：上升期：日本GDP保持高速增長，同期基建投資額也保持快速增長，12年間基建投資CAGR為12.48%。1974-1984：平穩(wěn)期：美元沖擊疊加石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速下滑，絕大部分年份的基建投資基本穩(wěn)定在60-70萬億日元（約5000億RMB）。1985-1990：上升期：簽訂廣場協(xié)議后，短期內(nèi)房地產(chǎn)泡沫急速膨脹，房地產(chǎn)投資快速增長。1990-1993：高峰期：加息使房地產(chǎn)泡沫破裂，GDP增速下滑，基建投資高峰，每年都在90萬億日元（4.6萬億RMB）以上。1994-2006：下滑期：94年日本進(jìn)入深度老齡化，GDP增速維持較低水平，基建投資也逐年下滑，12年間CAGR為-3.57%。2007-2012：低谷期：金融危機(jī)影響下，日本基建投資額處于近50年來的最低位，基本不足50萬億元（3.3萬億RMB以下）2015-2022：平穩(wěn)期：逐漸從金融危機(jī)中恢復(fù)，建筑和土木的投資基本穩(wěn)定在55-60萬億日元（約3.5萬億RMB）。圖：1961-2022年日本基建投資走勢（實際值）1988年：近50年GDP增速的最高峰1994年：日本進(jìn)入深度老齡化1969年：日本進(jìn)入老齡化2005年：日本進(jìn)入人口拐點1985年：廣場協(xié)議2009年：日本人口開始負(fù)增長22數(shù)據(jù)：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1

日本工程機(jī)械：97年基建投資高峰過后，工程機(jī)械海外擴(kuò)張開啟加速

日本工程機(jī)械發(fā)展史復(fù)盤：1997年國內(nèi)基建投資高峰過后，海外出貨量占比逐漸提升，開啟海外擴(kuò)張的進(jìn)程。???1991-1996：正值日本國內(nèi)基建投資的高峰期，國內(nèi)工程機(jī)械出貨增速較好，出口占比基本在25%以下。1997-2002：國內(nèi)與海外工程機(jī)械出貨量均出現(xiàn)下滑，但國內(nèi)下滑速度更快，海外出貨量占比有所提升。2003-2007：工程機(jī)械國內(nèi)出貨量的增速可以保持在5%以上。一方面，雖然日本國內(nèi)基建投資額持續(xù)下降，但新建住房面積處于正向增長狀態(tài)；另一方面，上一輪基建投資高峰期的工程機(jī)械產(chǎn)品壽命已至，存量替換的需求較為旺盛，因此國內(nèi)工程機(jī)械出貨量增速較高，但海外出貨的增長要快于國內(nèi)，出口占比快速提升，海外擴(kuò)張的進(jìn)程加速。??2010-2014：金融危機(jī)過后，工程機(jī)械內(nèi)需有所修復(fù)，國內(nèi)工程機(jī)械增速較高，日本工程機(jī)械的海外出貨量占比有所下降。2015-2022：日本國內(nèi)工程機(jī)械出貨量總體基本維持緩慢增長，2015-2020年間絕大部分年份海外占比基本穩(wěn)定在55%-65%之間，2020年后國內(nèi)需求依然穩(wěn)定，海外交貨受到疫情擾動。圖：日本工程機(jī)械歷史出貨量及出口占比2010年：金融危機(jī)后，內(nèi)需開始修復(fù)2005年：日本2020年：國內(nèi)出貨穩(wěn)定，海外交貨受到疫情擾動（出貨量按歷史匯率折算，比率按日元本幣來計算）2015年：日本基建進(jìn)入第二輪穩(wěn)定期進(jìn)入人口拐點2003年：國內(nèi)存量替換，海外需求高增1997年：基建投資進(jìn)入下滑期，海外出貨占比開始提高1994年：日本進(jìn)入深度老齡化23數(shù)據(jù)：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1

日本工程機(jī)械：97年基建投資高峰過后，工程機(jī)械海外擴(kuò)張開啟加速圖：日本國內(nèi)工程機(jī)械出貨量增速與基建房地產(chǎn)有關(guān)數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)當(dāng)年對當(dāng)年工程機(jī)械滯后一年相關(guān)系數(shù)相關(guān)強(qiáng)度中等相關(guān)弱相關(guān)相關(guān)系數(shù)0.35相關(guān)強(qiáng)度弱相關(guān)

我們通過將日本工程機(jī)械國內(nèi)出貨量與日本基建房地產(chǎn)各項相關(guān)指標(biāo)的增速比較，可以看出，日本工程機(jī)械國內(nèi)需求增速與建筑開工面積、建筑商的營建定單增速相關(guān)度最高。此外，新建公寓銷售數(shù)量增速與工程機(jī)械滯后一年的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)。新屋開工面積YoY日本建筑+土木投資YoY日本新建公寓銷售數(shù)量YoY新屋銷售戶數(shù)YoY0.490.340.390.540.570.67-0.030.440.600.340.16極弱相關(guān)強(qiáng)相關(guān)弱相關(guān)0.69中等相關(guān)中等相關(guān)強(qiáng)相關(guān)0.19極弱相關(guān)弱相關(guān)新屋開工戶數(shù)YoY0.23日本建筑物開工面積YoY銀行帳戶:新增家庭賬戶住房貸款YoY日本土地成交金額YoY0.30弱相關(guān)無相關(guān)0.19極弱相關(guān)極弱相關(guān)中等相關(guān)極弱相關(guān)中等相關(guān)強(qiáng)相關(guān)0.20日本建筑+土木營建定單YoY日本建筑+土木投資YoY0.44弱相關(guān)0.16圖：日本建筑物開工面積與工程機(jī)械出貨量增速圖：日本50大建筑商營建定單與工程機(jī)械出貨量增速640%30%20%10%0%5040%30%20%10%0%543210403020100-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%日本50大建筑商:建筑+土木營建定單（萬億日元）日本50大建筑商:建筑+土木營建定單YoY日本工程機(jī)械國內(nèi)出貨量YoY日本:建筑物開工（億平方米）日本工程機(jī)械國內(nèi)出貨量YoY日本建筑物開工YoY24數(shù)據(jù)：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1

日本工程機(jī)械：97年基建投資高峰過后，工程機(jī)械海外擴(kuò)張開啟加速圖：日本新屋銷售戶數(shù)與工程機(jī)械出貨量增速圖：日本新屋開工與工程機(jī)械出貨量增速16060%40%20%0%35040%30%20%10%0%1401201008030025020015010050-20%-40%-60%-80%-10%-20%-30%-40%-50%60402000新屋銷售戶數(shù)（新屋開工減新建待售）（萬戶）日本工程機(jī)械國內(nèi)出貨量YoY新屋銷售戶數(shù)YoY日本:新屋開工:戶數(shù)（萬戶）日本工程機(jī)械國內(nèi)出貨量YoY新屋開工戶數(shù)YoY圖：日本房貸與工程機(jī)械出貨量增速圖：日本土地成交金額與工程機(jī)械出貨量增速40353025201510580%60%40%20%0%16141210840%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%6-20%-40%-60%4200日本:銀行帳戶:住房貸款:家庭貸款:新增貸款（萬億日元）日本:銀行帳戶:住房貸款:家庭貸款:新增貸款YoY日本工程機(jī)械國內(nèi)出貨量YoY日本土地成交金額（近畿圈+首都圈）（億日元）日本土地成交金額YoY日本工程機(jī)械國內(nèi)出貨量YoY25數(shù)據(jù)：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2

小松集團(tuán)：97年后日本國內(nèi)收入較為穩(wěn)定，增速主要依靠海外擴(kuò)張

以日本工程機(jī)械龍頭小松為例，小松歷史上有三輪收入及利潤率高速增長期?①1994-1997：國內(nèi)基建投資保持較高水平。②2003-2008：國內(nèi)存量替換需求旺盛+新房開工增長+海外擴(kuò)張加速。③2018-2019：海外收入增速較快。（小松報表的截止日期是每年三月底，因此數(shù)據(jù)會滯后一年）圖：小松的主營收入及增速（收入按歷史匯率折算，同比增速按日元本幣計算）2,00060%40%20%0%172915671581151414951499147514391,50012861224118711401137108611051107106710279161,0005000822782812780764

746746686715705465409-20%-40%1992

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2022主營收入（億RMB）收入YoY圖：小松的毛利率、凈利率28.4%29.1%28.7%29.2%29.1%28.7%29.4%30.8%28.5%32%27.1%27.3%26.9%27.8%8.0%26.6%0.6%26.3%2.3%26.5%7.1%26.5%4.9%24.7%25.1%25.2%0.3%25.6%4.1%25.3%25.1%24.5%1.3%23.9%23.6%23.6%24.0%-1.2%23.5%23.2%23.1%22%12%2%9.3%9.4%8.7%8.2%

8.4%8.2%

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7.4%7.9%6.7%6.3%6.3%3.9%2.3%1.1%

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2022毛利率

凈利率26數(shù)據(jù)：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所2.2

小松集團(tuán)：97年后日本國內(nèi)收入較為穩(wěn)定，增速主要依靠海外擴(kuò)張圖：2003-2022年小松各地區(qū)收入增速對比

小松在日本本土的收入逐漸下降，1997-2022年的增長主要來自海外擴(kuò)張。8.65%9%7%7.82%?小松在日本的海外收入占比自1997年以來就不斷提升：1997年后日本國內(nèi)基建投資開始下滑，1997年時小松在海外的收入占比僅為37%，隨后幾年日本基建投資開始長達(dá)10年以上的衰落期，小松的海外擴(kuò)張進(jìn)程迎來加速，到2008年時，小松的海外收入占比已經(jīng)提升至77%。而后海外擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)2022年收入占比逐漸提升至86.12%。6.38%6.01%5.10%4.95%5%3%?日本本土的收入逐漸下降，主要增長來自海外擴(kuò)張：2003年至2022年小松在日本本土的收入CAGR為-0.85%，穩(wěn)中有降，而在海外收入的增速較高，2003-2022年，美洲、東南亞地區(qū)的收入增速較快，CAGR分別為7.82%、8.65%，中國與歐洲的增速同樣較高，CAGR分別為4.95%、6.01%。1%-1%-3%-0.85%圖：小松在日本市場的市占率情況圖：小松的地區(qū)收入分布結(jié)構(gòu)（單位：億RMB）100080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20001800160014001200100080080060040020060040002001997

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20210日本:工程機(jī)械:國內(nèi)出貨金額（億RMB）小松日本銷售量（億RMB）小松日本市場占有率日本美洲歐洲亞太（除日本）中東+非洲27數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所2.2

小松集團(tuán)：97年后日本國內(nèi)收入較為穩(wěn)定，增速主要依靠海外擴(kuò)張

小松股價復(fù)盤：歷史上共有“三短一長”共四段周期顯著跑贏大盤，三段短周期是受益于日本國內(nèi)基建房地產(chǎn)投資的增長，一段長周期是受益于海外業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。

1）1988-1989年：處于廣場協(xié)議簽訂后、房產(chǎn)泡沫刺破前，此時日本房地產(chǎn)與基建投資急速膨脹，1988年日本GDP增速為近50年的最高峰，推動小松的股價持續(xù)上漲。2）1992-1994年：在1990年日本加息以刺破房產(chǎn)泡沫后，房產(chǎn)與基建投資增速大幅下滑，但仍舊維持在日本歷史的高峰水平，每年投入均超過90萬億日元。3）2003-2010年：此階段日本國內(nèi)新房開工面積出現(xiàn)回暖，但小松的主要增速來自于海外市場，其中03-08年五年間海外市場收入CAGR為22.43%。4）2016-2018年：日本基建房地產(chǎn)投資連續(xù)三年提升，逐漸從金融危機(jī)的影響中恢復(fù)，進(jìn)入第二段平穩(wěn)期。圖：小松與日經(jīng)225年漲跌幅對比150%100%50%0%-50%-100%圖：小松與日經(jīng)225年收盤價對比（日元/股）小松集團(tuán)年漲跌幅日經(jīng)225年漲跌幅40004000030000200001000003000200010000小松集團(tuán)收盤價日經(jīng)225收盤價（右軸）28數(shù)據(jù)：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2

小松集團(tuán)：97年后日本國內(nèi)收入較為穩(wěn)定，增速主要依靠海外擴(kuò)張

小松歷史上共有兩次估值明顯迅速提升的時間段，分別是2004-2008年（中國、歐洲等市場擴(kuò)展較快+日本國內(nèi)工程機(jī)械需求回升+集團(tuán)凈利率持續(xù)提升）

、2018年（海外市場收入增速高增）。圖：小松與東證機(jī)械指數(shù)的PB水平對比圖：小松與東證機(jī)械指數(shù)的PE水平對比805.0060402004.003.002.001.000.00小松PE東證機(jī)械指數(shù)PE小松PB東證機(jī)械指數(shù)PB圖：小松與日經(jīng)225指數(shù)的PE水平對比454035302520151050小松集團(tuán)市盈率（TTM）日經(jīng)225市盈率（TTM）注：由于個別年份估值水平波動較大，已刪除其中極端情況下的數(shù)據(jù)29數(shù)據(jù)：Wind，天風(fēng)證券研究所3國內(nèi)工程機(jī)械周期展望303.

我國23-25年挖機(jī)需求展望？圖：小松日本本土收入（銷售收入按歷史匯率折成人民幣，增速按日元本幣計算）

我國23-25年挖機(jī)需求展望？

1）美國經(jīng)驗

or

日本經(jīng)驗？500400300200100020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

根據(jù)我們上述分析，可以看出，卡特彼勒本身股價的高度成功，實際上與北美發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有高度相關(guān)關(guān)系，北美本土為其貢獻(xiàn)了40%以上的收入，部分年份接近50%，與此同時也受益于海外經(jīng)濟(jì)體的景氣度共振。那么，國內(nèi)三一、徐工等的股價表現(xiàn)可以完全參考卡特彼勒嗎？我們這里列舉了兩種可能，分別為美國經(jīng)驗及日本經(jīng)驗。我們認(rèn)為，首先，我國國內(nèi)市場會進(jìn)一步打開，但這一過程需要較久時間，小松日本本土銷售額為我國企業(yè)提供一個底線規(guī)模；其次，海外擴(kuò)張是非常關(guān)鍵的發(fā)展經(jīng)驗。小松日本本土收入（億人民幣）YoY圖：美日中房地產(chǎn)基建投資額對比

油氣、采掘行業(yè)的挖機(jī)市場本身具備一定的全球性，而房地產(chǎn)及基建卻存在明顯差別，所以我們主要對比美日中的房地產(chǎn)基建行業(yè)。當(dāng)前，雖然國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)處于下行狀態(tài)，但從日本經(jīng)驗來看，我們認(rèn)為行業(yè)有底，且經(jīng)過22年的大幅下行消化，房地產(chǎn)的降速底有較大可能出現(xiàn)。31數(shù)據(jù)：小松集團(tuán)年報，Wind，天風(fēng)證券研究所3.

我國23-25年挖機(jī)需求展望？

首先是人口，美國經(jīng)驗可參考性較弱，而日本或提供了一個底線。美國作為一個典型的移民國家，且作為全球目前的第一經(jīng)濟(jì)體，在人口數(shù)量上呈現(xiàn)多年的正增長表現(xiàn)，絕對量在2021年達(dá)到了3.32億人。移民人口貢獻(xiàn)了近年來人口增量的較大比例，且20、21年移民人口絕對數(shù)僅為50-68萬人，相較于疫情前的平穩(wěn)水平砍半。而我國的移民屬性較弱，我們認(rèn)為跟美國可比性弱。日本的人口負(fù)增長開始于2009年，后續(xù)經(jīng)歷多年的人口下行，年齡結(jié)構(gòu)顯著老化，2021年65歲以上人口占比接近30%，而中國為14.2%，美國為16.68%，我們認(rèn)為日本的經(jīng)驗為我國提供了一個類似于底線的參考。圖：美國人口變化圖：日本人口變化圖：美國移民人口貢獻(xiàn)140%120%100%80%124%67%61%

62%58%54%

54%

56%54%50%

49%47%46%60%40%20%0%43%41%39%

39%

38%

38%

40%40%美國：新增移民/新增人口32數(shù)據(jù)：Wind，天風(fēng)證券研究所3.

我國23-25年挖機(jī)需求展望？

人口總量、人口結(jié)構(gòu)反應(yīng)到購房意愿，美國的人口購房意愿顯著高于日本，也高于中國，日本的購房意愿長遠(yuǎn)來看相對比較平穩(wěn)。我們以購房套數(shù)/人口及18-65歲人口比例來看，美國該比例是日本的兩倍以上，但從日本10年、15年、20年數(shù)據(jù)來看，日本購房意愿就已較為穩(wěn)定，以全人口為基數(shù)來看的話，2020年時為0.65的水平。我國2021年該數(shù)值為0.97，未來伴隨著老齡化、其次人口總量不排除進(jìn)一步有所下降，該比例可能有所下行，但如果0.7*14億來看，仍有接近1000萬套的銷售套數(shù)，該數(shù)據(jù)在2021年為1369萬套左右。結(jié)合天風(fēng)宏觀團(tuán)隊《中國房地產(chǎn)市場的長期需求測算：地產(chǎn)下行的盡頭：多少億平是終點？-20221022》分析，預(yù)計中性假設(shè)下新增商品房需求有望在2022年降速觸底，后續(xù)如果年化2%降幅，未來到2030年也為860萬套左右。圖：美國購房意愿4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%成屋購房意愿（取總?cè)丝冢┏晌葙彿恳庠福ㄈ∏鄩涯耆丝冢﹫D：日本購房意愿圖：中國購房意愿1.20%2.00%0.95%

0.95%0.92%0.96%0.97%1.54%0.97%0.94%1.00%0.81%1.50%1.00%0.50%0.00%1.25%0.72%0.76%0.73%1.14%0.65%0.80%0.69%1.05%0.63%0.68%0.66%0.60%0.60%0.47%0.42%0.38%0.40%

0.32%0.20%0.00%2005201020152020購房意愿（取全部人口）購房意愿（取青壯年人口）33數(shù)據(jù)：Wind，Choice，天風(fēng)證券研究所3.

我國23-25年挖機(jī)需求展望？

2）挖機(jī)23-25年需求展望：23年尋底，24-25年朱格拉周期新起點

從日本經(jīng)驗來看，我們至少可以發(fā)現(xiàn)兩點：首先，人口拐點之后的房地產(chǎn)及基建市場是有底的，其次，工程機(jī)械銷售也是有底的。所以我們對于未來的無論是中國地產(chǎn)還是工程機(jī)械市場，都無需太過悲觀。

我們先看商品房市場，這里一方面參考日本，一方面參考天風(fēng)宏觀團(tuán)隊測算。日本在人口拐點后有一個數(shù)字是可以參考的，即為其購房意愿，取全部人口為基數(shù)則為0.7%，而我國在21年時該數(shù)值為0.97%，預(yù)測22年下跌至0.73%，如果到2030年我國人口復(fù)合增長速度為-0.2%到-0.3%，購房意愿為0.7%，則商品房購房套數(shù)可能會從21年的1369萬套回落至960萬套至973萬套，也即回落幅度最大為30%左右。2022年我國商品房銷售面積與銷售額分別同比下降24.3%和26.7%，下降壓力在2022年已經(jīng)有了較充分的釋放。

2022

年，由于投機(jī)性需求集中衰退，相比于

2021

年，新增商品房需求將出現(xiàn)較大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。根據(jù)天風(fēng)宏觀團(tuán)隊測算，商品房銷售面積2023、2024年降幅逐漸收窄，中性假設(shè)下預(yù)計增速分別為-7.5%、-4.1%；2025

年增速開始走平，維持較低的個位數(shù)負(fù)增長，2025-2028

年平均為-3.6%。圖：挖機(jī)保有量增速與房地產(chǎn)新開工整體正相關(guān)圖：我國商品房銷售面積預(yù)測34數(shù)據(jù)：Wind，國家統(tǒng)計局，