關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)量化改革的思考

關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)量化改革的思考

去年3月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式發(fā)布了《倉(cāng)儲(chǔ)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“辦法”），表明長(zhǎng)期參與優(yōu)先測(cè)試的人終于釋放了。優(yōu)先月度試點(diǎn)計(jì)劃的要點(diǎn)和分析(一)特定事項(xiàng),特定情形下,應(yīng)當(dāng)確定為0.1.發(fā)行主體優(yōu)先股的公開發(fā)行主體,包括普通股為上證50指數(shù)成份股的上市公司,及發(fā)行支付目的為并購(gòu)或回購(gòu)股票的上市公司;優(yōu)先股的非公開發(fā)行主體,包括上市公司和非上市公眾公司。2.發(fā)行方式優(yōu)先股采取儲(chǔ)架發(fā)行制度,即一次核準(zhǔn),多次發(fā)行。3.面值與股息優(yōu)先股每股票面金額為一百元。其發(fā)行價(jià)格和票面股息率應(yīng)當(dāng)公允、合理,發(fā)行價(jià)格不得低于優(yōu)先股票面金額;公開發(fā)行優(yōu)先股的價(jià)格或票面股息率以市場(chǎng)詢價(jià)或證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他公開方式確定。非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。4.限制轉(zhuǎn)股上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股,但商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定,在非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股,并遵守有關(guān)規(guī)定。5.股息累計(jì)優(yōu)先股的股息一般要累計(jì)到下一年。上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項(xiàng):(1)采取固定股息率;(2)在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下,必須向優(yōu)先股股東分配股息;(3)未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分,應(yīng)當(dāng)累積到下一會(huì)計(jì)年度;(4)優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后,不再同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)的分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的,可就第2項(xiàng)和第3項(xiàng)事項(xiàng)另行約定。6.回購(gòu)優(yōu)先股可回購(gòu)。發(fā)行人回購(gòu)優(yōu)先股包括發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股和投資者要求回售優(yōu)先股兩種情況,并應(yīng)在公司章程和招股文件中規(guī)定其具體條件。發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股的,必須完全支付所欠股息,但商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的除外。7.優(yōu)先股發(fā)行額度控制上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的百分之五十,且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十,已回購(gòu)、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計(jì)算。8.合格投資者限定上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的對(duì)象均僅限于《辦法》規(guī)定的合格投資者。具體包括:經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu),含商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等;上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品,包括但不限于銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、投連險(xiǎn)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等;實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~不低于人民幣五百萬元的企業(yè)法人;實(shí)繳出資總額不低于人民幣五百萬元的合伙企業(yè);合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、符合國(guó)務(wù)院相關(guān)部門規(guī)定的境外戰(zhàn)略投資者;除發(fā)行人董事、高級(jí)管理人員及其配偶以外的,名下各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣五百萬元的個(gè)人投資者,及經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合格投資者。9.交易流通公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所上市交易。上市公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所轉(zhuǎn)讓,非上市公眾公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓范圍均僅限于合格投資者。(二)股票市場(chǎng)的比例。根據(jù)《公司法》第20條,我國(guó)首先,監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)優(yōu)先股的債性,而非股性。一是可贖回累積優(yōu)先股具有更強(qiáng)的債權(quán)性質(zhì),而非累積不可贖回優(yōu)先股更突顯優(yōu)先股的股權(quán)本質(zhì);證監(jiān)會(huì)規(guī)定公開發(fā)行優(yōu)先股需要可贖回和可累積條款。二是《辦法》規(guī)定“優(yōu)先股每股票面金額為一百元”,與債券類似。三是辦法要求上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。其次,優(yōu)先股是一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)金融工具。相對(duì)于一些非標(biāo)金融工具,優(yōu)先股在流動(dòng)性、收益水平和風(fēng)險(xiǎn)度上有明顯優(yōu)勢(shì)。這可能造成優(yōu)先股對(duì)非標(biāo)工具的替代。最后,優(yōu)先股能否順利推出的關(guān)鍵是股息率。目前,上證50指數(shù)成份股的平均凈資產(chǎn)收益率為12.9%,房地產(chǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為15.86%,電力為17.79%,高速公路為11.86%,鐵路運(yùn)輸為13.3%,銀行業(yè)為19.4%,因此優(yōu)先股股息率的上限空間較大。再?gòu)南孪迊砜?目前上證50指數(shù)成份股的估值為7倍左右,對(duì)應(yīng)潛在股息率為14%左右,考慮到分紅率,則其普通股的股息率為5.6%;房地產(chǎn)股的估值為11.65倍,對(duì)應(yīng)8.6%左右的潛在股息率,考慮到分紅率,則其普通股的股息率為6%左右;銀行股的估值為4.69倍,對(duì)應(yīng)潛在股息率為20%左右,參考3成的分紅率,則其普通股的股息率在6.3%左右;電力行業(yè)股的估值約為10倍,考慮到分紅率,則其普通股的股息率為5%左右。從國(guó)外的優(yōu)先股來看,以美國(guó)為例,2000年以來,美國(guó)優(yōu)先股分紅率在6%~9%之間,平均股息率為7.3%,高于1年期AA級(jí)次級(jí)債4.4個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)國(guó)內(nèi)銀行發(fā)行的次級(jí)債可比收益率為6%左右,預(yù)計(jì)優(yōu)先股股息率會(huì)高于6%。綜合多方面因素,預(yù)計(jì)銀行類優(yōu)先股股息率為7%左右,而房地產(chǎn)類企業(yè)由于要加上信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià),其優(yōu)先股股息率會(huì)明顯高于7%。啟動(dòng)優(yōu)先順序以獲取優(yōu)先順序(一)“群體”分布:日本商業(yè)銀行發(fā)行的“非累積不可生資”我國(guó)2012年發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》,對(duì)銀行的資本充足率提出了最低要求。綜合其他因素動(dòng)態(tài)來看,至2018年系統(tǒng)性重要銀行的核心資本充足率要達(dá)到11%~12%,非系統(tǒng)性重要銀行則需要達(dá)到9%~10%。而銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)商業(yè)銀行2013年第三季度資本充足率、一級(jí)資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為12.18%、9.87%、9.87%。由此可見,我國(guó)商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)資本缺口較為明顯。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的規(guī)定,銀行發(fā)行的非累積不可贖回優(yōu)先股可以計(jì)入一級(jí)核心資本。因此,銀行可以選擇發(fā)行優(yōu)先股來補(bǔ)充核心一級(jí)資本。雖然發(fā)行永續(xù)債也可以補(bǔ)充核心一級(jí)資本,且永續(xù)債相對(duì)來講還有“稅盾”優(yōu)勢(shì),但選擇發(fā)行優(yōu)先股具有以下優(yōu)勢(shì):首先,優(yōu)先股對(duì)于發(fā)行人來講,在條款設(shè)計(jì)上更為靈活,雖然證監(jiān)會(huì)規(guī)定其不能轉(zhuǎn)成普通股,但是在股息累計(jì)、贖回等條款上,優(yōu)先股發(fā)行人操作的空間明顯強(qiáng)于永續(xù)債;其次,一般來看,與永續(xù)債相比,優(yōu)先股股性更強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)更大,所以其發(fā)行利率更高,風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度也更明顯,更易于被市場(chǎng)所接受;最后,優(yōu)先股對(duì)大股東的利益沖擊最小,是大股東既不想攤薄控制權(quán),又不愿意支付高額利息和本金的最佳選擇,其優(yōu)勢(shì)強(qiáng)于永續(xù)債。(二)解決主要銀行的過錯(cuò)性,發(fā)揮其過大的杠桿作用優(yōu)先股在非常時(shí)期可以作為一種危機(jī)管理工具,最典型的例子莫過于次貸危機(jī)之后,為了拯救金融業(yè),2008年美國(guó)政府宣布用1250億美元購(gòu)入花旗銀行、摩根大通等9家主要銀行的優(yōu)先股,穩(wěn)定了當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng),也讓各大型金融機(jī)構(gòu)躲過一劫。中國(guó)目前推出優(yōu)先股,一定程度上也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。當(dāng)企業(yè)債務(wù)杠桿率過高,但是又面臨較大的融資缺口之時(shí),通過發(fā)行優(yōu)先股可以改善其資產(chǎn)負(fù)債率,降低企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)沖擊。目前來看,優(yōu)先股的推出對(duì)于幾類行業(yè)最為有利:一是高杠桿的房地產(chǎn)行業(yè);二是資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的行業(yè),即資本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負(fù)債所需要的現(xiàn)金流在期限上錯(cuò)配的行業(yè),其投資回報(bào)周期通常較長(zhǎng),以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電力、鐵路等行業(yè)為主。(三)發(fā)行上市所超的股權(quán)根據(jù)《辦法》,上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股,應(yīng)當(dāng)符合以下情形之一:(1)其普通股為上證50指數(shù)成份股;(2)以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司;(3)以減少注冊(cè)資本為目的回購(gòu)普通股的,可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段,或者在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后,可公開發(fā)行不超過回購(gòu)減資總額的優(yōu)先股。因此,上市公司可以通過發(fā)行優(yōu)先股來進(jìn)行市值管理。以上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股回購(gòu)普通股為例,首先,由于發(fā)行優(yōu)先股總量不可超過普通股總數(shù)的50%,也不可超過發(fā)行前凈資產(chǎn)總額的50%,因此優(yōu)先股總金額與初始普通股市值之比最大不會(huì)超過50%;其次,優(yōu)先股股息率低于凈資產(chǎn)收益率(ROE),這使得發(fā)行優(yōu)先股回購(gòu)普通股的交易可以增加上市公司的每股收益(EPS),從而提高上市公司市值,而回購(gòu)股票行為本身也反映股東對(duì)公司前景比較看好。目前有140余家上市公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn),潛在的回購(gòu)股票需求會(huì)較為旺盛。優(yōu)先股的特性介于股票和債券之間。對(duì)于保險(xiǎn)公司、社?；鸬乳L(zhǎng)線投資者而言,優(yōu)先股是一種風(fēng)險(xiǎn)可控、回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定的投資工具。此外,將優(yōu)先股用于海外市場(chǎng)的兼并收購(gòu)也頗為常見,有助于促進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。優(yōu)先稀缺供應(yīng)分析(一)企業(yè)實(shí)施比例對(duì)比例有限制的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先權(quán)的融資可能性分析各個(gè)國(guó)家發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)類型差異較大。美國(guó)2008年以后金融類優(yōu)先股的發(fā)行占85%以上;在韓國(guó),主要是科技類和消費(fèi)品類企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股。在我國(guó),筆者認(rèn)為銀行具備較大的動(dòng)力發(fā)行優(yōu)先股,其次電力、基建和地產(chǎn)等高杠桿、債券融資規(guī)模受限于凈資產(chǎn)40%限制的企業(yè)也存在試水優(yōu)先股的可能性。但是相較于銀行,上述企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)力可能沒有那么強(qiáng),原因在于:一是優(yōu)先股融資成本可能會(huì)高于非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)等債務(wù)工具;二是電力、基建等企業(yè)并不缺乏融資途徑;三是根據(jù)上文的分析,諸多傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)先股股息率超過7%的可能性很大,而這可能超過其凈資產(chǎn)收益率的水平,較難獲得股東同意。(二)對(duì)種股票市場(chǎng)的影響從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看,在發(fā)行規(guī)模排名前五的優(yōu)先股持有者中,投資咨詢機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司持有規(guī)模占比超過95%,此外,對(duì)沖基金(3.09%)和銀行(0.17%)也是優(yōu)先股的投資者。《辦法》對(duì)投資者范圍放得較松,但真實(shí)的需求首先應(yīng)該以保險(xiǎn)資金為主,優(yōu)先股的期限和風(fēng)險(xiǎn)特征與保險(xiǎn)資金的需求較為類似,可以解決保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配問題;其次是國(guó)家主權(quán)投資機(jī)構(gòu),以社?；?、匯金公司為代表,特別是社?；?其或?qū)⒊蔀殂y行類優(yōu)先股投資的積極參與者;最后,對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu),優(yōu)先股互持能夠有效解決其資本稀缺問題。交易性機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)參與優(yōu)先股,這取決于優(yōu)先股的波動(dòng)性。首先,優(yōu)先股最初在交易所交易,且監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于強(qiáng)調(diào)債性,預(yù)計(jì)流動(dòng)性會(huì)較差;其次,優(yōu)先股的股息率一般較固定,也不允許轉(zhuǎn)股,很難從企業(yè)盈利增長(zhǎng)中獲益,因此其價(jià)格的波動(dòng)可能更多地體現(xiàn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn),價(jià)格波動(dòng)應(yīng)該與普通股價(jià)格正相關(guān),但幅度會(huì)小于后者。另外,基金等投資者對(duì)于優(yōu)先股的期限和估值方式等還存在較大顧慮,整體而言,其很難成為主要的需求群體。至于銀行理財(cái)產(chǎn)品可否直接或間接持有優(yōu)先股,這還有待商榷。倘若理財(cái)產(chǎn)品可以持有優(yōu)先股,意味著銀行可以將一般存款等負(fù)債轉(zhuǎn)化為權(quán)益,這有助于拓寬優(yōu)先股的需求群體。但是由于我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)仍然存在“剛性兌付”的問題,真正的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者還是銀行本身。而且根據(jù)贖回條款的不同,優(yōu)先股的期限一般較長(zhǎng)或者無到期日,期限錯(cuò)配等問題,可能對(duì)理財(cái)產(chǎn)品持有優(yōu)先股造成實(shí)質(zhì)性障礙。市場(chǎng)影響較大從美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看,優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)于利率債市場(chǎng)影響甚微,主要原因是其體量較小,根據(jù)統(tǒng)計(jì),其每年的發(fā)行量不足國(guó)債的1%。優(yōu)先股的推出對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)的影響,可以從以下幾方面考慮。(一)政策導(dǎo)向由于優(yōu)先股票面股息固定、贖回條款縮短了其實(shí)際期限,且具備“類債券”的屬性,因此倘若大量發(fā)行,效果類似于增加高收益?zhèn)a(chǎn)品的供給,整體會(huì)影響銀行次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債及其他企業(yè)非標(biāo)融資的發(fā)行。優(yōu)先股與上述債市品種在規(guī)模上是呈現(xiàn)替代關(guān)系還是呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)關(guān)系,還取決于政策導(dǎo)向。如果政策緊縮,則會(huì)造成結(jié)構(gòu)調(diào)整;如果政策趨松,則供給將全線上升。因此,從中長(zhǎng)期來看,優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)我國(guó)債市的影響有限,核心仍在于政策方向。(二)證券品種的選擇風(fēng)險(xiǎn)由于市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于優(yōu)先股的解讀更偏債性,因此形成了供給上升預(yù)期。這一預(yù)期在短期內(nèi)會(huì)沖擊債券投資機(jī)構(gòu)特別是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于長(zhǎng)期限國(guó)債、金融債及高評(píng)級(jí)信用債(這三類債券品種是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要的可選標(biāo)的)的需求,可能使利率債和高評(píng)級(jí)信用債收益率有小幅上行的壓力。但是如果參照次級(jí)債發(fā)行對(duì)利率債的影響情況(見表1),大家可以發(fā)現(xiàn),這一負(fù)面影響非常小且并不持續(xù)。(三)社區(qū)矯正的助力從優(yōu)先股推出的目的之一——解決資本約束來看,倘若真正奏效,至少在短期內(nèi)會(huì)形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期,最顯著的就是銀行在通過發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充了資本金以后,其資產(chǎn)端擴(kuò)張能力將有所增強(qiáng),信貸投放進(jìn)一步提升。如果優(yōu)先股能夠成功推出并且規(guī)?？焖偕仙脑?基本面向好的預(yù)期將利空債市。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),優(yōu)先股的規(guī)模似乎整體有限,在美國(guó)這一工具僅占全部融資工具的2.8%,因此應(yīng)該不會(huì)帶來顯著沖擊,實(shí)際情況要看中國(guó)的實(shí)踐。但是短期內(nèi),對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面回暖的預(yù)期會(huì)對(duì)我國(guó)債市中長(zhǎng)端收益率形成不利影響。(四)長(zhǎng)期以合理推動(dòng)改善轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)由于《辦法》規(guī)定不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股,因此對(duì)轉(zhuǎn)債的替代并不明顯。但是,如果未來優(yōu)先股可轉(zhuǎn)普通股,其“類轉(zhuǎn)債”屬性將增強(qiáng),則將利空轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。綜合來看,短期內(nèi),優(yōu)先股的推出對(duì)次級(jí)債、利率債及高評(píng)級(jí)信用債會(huì)有一定負(fù)面影響;中期內(nèi),對(duì)債券市場(chǎng)的影響方向取決于其后期的發(fā)行情況及政策導(dǎo)向。監(jiān)獄是否會(huì)發(fā)行蘇商業(yè)融資?對(duì)于后續(xù)優(yōu)先股試點(diǎn)的推進(jìn),還有一些需要明確的問題。首