關于我國資本市場量化改革的思考

關于我國資本市場量化改革的思考

去年3月，監(jiān)管機構正式發(fā)布了《倉儲管理辦法》（以下簡稱“辦法”），表明長期參與優(yōu)先測試的人終于釋放了。優(yōu)先月度試點計劃的要點和分析(一)特定事項,特定情形下,應當確定為0.1.發(fā)行主體優(yōu)先股的公開發(fā)行主體,包括普通股為上證50指數(shù)成份股的上市公司,及發(fā)行支付目的為并購或回購股票的上市公司;優(yōu)先股的非公開發(fā)行主體,包括上市公司和非上市公眾公司。2.發(fā)行方式優(yōu)先股采取儲架發(fā)行制度,即一次核準,多次發(fā)行。3.面值與股息優(yōu)先股每股票面金額為一百元。其發(fā)行價格和票面股息率應當公允、合理,發(fā)行價格不得低于優(yōu)先股票面金額;公開發(fā)行優(yōu)先股的價格或票面股息率以市場詢價或證監(jiān)會認可的其他公開方式確定。非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產(chǎn)收益率。4.限制轉股上市公司不得發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股,但商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定,在非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時強制轉換為普通股的優(yōu)先股,并遵守有關規(guī)定。5.股息累計優(yōu)先股的股息一般要累計到下一年。上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股應當在公司章程中規(guī)定以下事項:(1)采取固定股息率;(2)在有可分配稅后利潤的情況下,必須向優(yōu)先股股東分配股息;(3)未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分,應當累積到下一會計年度;(4)優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后,不再同普通股股東一起參加剩余利潤的分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的,可就第2項和第3項事項另行約定。6.回購優(yōu)先股可回購。發(fā)行人回購優(yōu)先股包括發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股和投資者要求回售優(yōu)先股兩種情況,并應在公司章程和招股文件中規(guī)定其具體條件。發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股的,必須完全支付所欠股息,但商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的除外。7.優(yōu)先股發(fā)行額度控制上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的百分之五十,且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十,已回購、轉換的優(yōu)先股不納入計算。8.合格投資者限定上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的對象均僅限于《辦法》規(guī)定的合格投資者。具體包括:經(jīng)有關金融監(jiān)管部門批準設立的金融機構,含商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等;上述金融機構面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品,包括但不限于銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、投連險產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等;實收資本或實收股本總額不低于人民幣五百萬元的企業(yè)法人;實繳出資總額不低于人民幣五百萬元的合伙企業(yè);合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、符合國務院相關部門規(guī)定的境外戰(zhàn)略投資者;除發(fā)行人董事、高級管理人員及其配偶以外的,名下各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣五百萬元的個人投資者,及經(jīng)證監(jiān)會認可的其他合格投資者。9.交易流通公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所上市交易。上市公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所轉讓,非上市公眾公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)轉讓,轉讓范圍均僅限于合格投資者。(二)股票市場的比例。根據(jù)《公司法》第20條,我國首先,監(jiān)管機構強調優(yōu)先股的債性,而非股性。一是可贖回累積優(yōu)先股具有更強的債權性質,而非累積不可贖回優(yōu)先股更突顯優(yōu)先股的股權本質;證監(jiān)會規(guī)定公開發(fā)行優(yōu)先股需要可贖回和可累積條款。二是《辦法》規(guī)定“優(yōu)先股每股票面金額為一百元”,與債券類似。三是辦法要求上市公司不得發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股。其次,優(yōu)先股是一項標準金融工具。相對于一些非標金融工具,優(yōu)先股在流動性、收益水平和風險度上有明顯優(yōu)勢。這可能造成優(yōu)先股對非標工具的替代。最后,優(yōu)先股能否順利推出的關鍵是股息率。目前,上證50指數(shù)成份股的平均凈資產(chǎn)收益率為12.9%,房地產(chǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為15.86%,電力為17.79%,高速公路為11.86%,鐵路運輸為13.3%,銀行業(yè)為19.4%,因此優(yōu)先股股息率的上限空間較大。再從下限來看,目前上證50指數(shù)成份股的估值為7倍左右,對應潛在股息率為14%左右,考慮到分紅率,則其普通股的股息率為5.6%;房地產(chǎn)股的估值為11.65倍,對應8.6%左右的潛在股息率,考慮到分紅率,則其普通股的股息率為6%左右;銀行股的估值為4.69倍,對應潛在股息率為20%左右,參考3成的分紅率,則其普通股的股息率在6.3%左右;電力行業(yè)股的估值約為10倍,考慮到分紅率,則其普通股的股息率為5%左右。從國外的優(yōu)先股來看,以美國為例,2000年以來,美國優(yōu)先股分紅率在6%~9%之間,平均股息率為7.3%,高于1年期AA級次級債4.4個百分點。我國國內銀行發(fā)行的次級債可比收益率為6%左右,預計優(yōu)先股股息率會高于6%。綜合多方面因素,預計銀行類優(yōu)先股股息率為7%左右,而房地產(chǎn)類企業(yè)由于要加上信用溢價和流動性溢價,其優(yōu)先股股息率會明顯高于7%。啟動優(yōu)先順序以獲取優(yōu)先順序(一)“群體”分布:日本商業(yè)銀行發(fā)行的“非累積不可生資”我國2012年發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》,對銀行的資本充足率提出了最低要求。綜合其他因素動態(tài)來看,至2018年系統(tǒng)性重要銀行的核心資本充足率要達到11%~12%,非系統(tǒng)性重要銀行則需要達到9%~10%。而銀監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,我國商業(yè)銀行2013年第三季度資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為12.18%、9.87%、9.87%。由此可見,我國商業(yè)銀行的動態(tài)資本缺口較為明顯。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的規(guī)定,銀行發(fā)行的非累積不可贖回優(yōu)先股可以計入一級核心資本。因此,銀行可以選擇發(fā)行優(yōu)先股來補充核心一級資本。雖然發(fā)行永續(xù)債也可以補充核心一級資本,且永續(xù)債相對來講還有“稅盾”優(yōu)勢,但選擇發(fā)行優(yōu)先股具有以下優(yōu)勢:首先,優(yōu)先股對于發(fā)行人來講,在條款設計上更為靈活,雖然證監(jiān)會規(guī)定其不能轉成普通股,但是在股息累計、贖回等條款上,優(yōu)先股發(fā)行人操作的空間明顯強于永續(xù)債;其次,一般來看,與永續(xù)債相比,優(yōu)先股股性更強,風險更大,所以其發(fā)行利率更高,風險收益匹配度也更明顯,更易于被市場所接受;最后,優(yōu)先股對大股東的利益沖擊最小,是大股東既不想攤薄控制權,又不愿意支付高額利息和本金的最佳選擇,其優(yōu)勢強于永續(xù)債。(二)解決主要銀行的過錯性,發(fā)揮其過大的杠桿作用優(yōu)先股在非常時期可以作為一種危機管理工具,最典型的例子莫過于次貸危機之后,為了拯救金融業(yè),2008年美國政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等9家主要銀行的優(yōu)先股,穩(wěn)定了當時的資本市場,也讓各大型金融機構躲過一劫。中國目前推出優(yōu)先股,一定程度上也是監(jiān)管機構推出的一項風險緩釋工具。當企業(yè)債務杠桿率過高,但是又面臨較大的融資缺口之時,通過發(fā)行優(yōu)先股可以改善其資產(chǎn)負債率,降低企業(yè)的流動性風險和債務沖擊。目前來看,優(yōu)先股的推出對于幾類行業(yè)最為有利:一是高杠桿的房地產(chǎn)行業(yè);二是資產(chǎn)負債期限錯配的行業(yè),即資本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負債所需要的現(xiàn)金流在期限上錯配的行業(yè),其投資回報周期通常較長,以基礎設施建設、電力、鐵路等行業(yè)為主。(三)發(fā)行上市所超的股權根據(jù)《辦法》,上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股,應當符合以下情形之一:(1)其普通股為上證50指數(shù)成份股;(2)以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司;(3)以減少注冊資本為目的回購普通股的,可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段,或者在回購方案實施完畢后,可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。因此,上市公司可以通過發(fā)行優(yōu)先股來進行市值管理。以上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股回購普通股為例,首先,由于發(fā)行優(yōu)先股總量不可超過普通股總數(shù)的50%,也不可超過發(fā)行前凈資產(chǎn)總額的50%,因此優(yōu)先股總金額與初始普通股市值之比最大不會超過50%;其次,優(yōu)先股股息率低于凈資產(chǎn)收益率(ROE),這使得發(fā)行優(yōu)先股回購普通股的交易可以增加上市公司的每股收益(EPS),從而提高上市公司市值,而回購股票行為本身也反映股東對公司前景比較看好。目前有140余家上市公司股價低于每股凈資產(chǎn),潛在的回購股票需求會較為旺盛。優(yōu)先股的特性介于股票和債券之間。對于保險公司、社?；鸬乳L線投資者而言,優(yōu)先股是一種風險可控、回報相對穩(wěn)定的投資工具。此外,將優(yōu)先股用于海外市場的兼并收購也頗為常見,有助于促進中國產(chǎn)業(yè)結構調整。優(yōu)先稀缺供應分析(一)企業(yè)實施比例對比例有限制的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先權的融資可能性分析各個國家發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)類型差異較大。美國2008年以后金融類優(yōu)先股的發(fā)行占85%以上;在韓國,主要是科技類和消費品類企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股。在我國,筆者認為銀行具備較大的動力發(fā)行優(yōu)先股,其次電力、基建和地產(chǎn)等高杠桿、債券融資規(guī)模受限于凈資產(chǎn)40%限制的企業(yè)也存在試水優(yōu)先股的可能性。但是相較于銀行,上述企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動力可能沒有那么強,原因在于:一是優(yōu)先股融資成本可能會高于非公開定向債務融資工具(PPN)等債務工具;二是電力、基建等企業(yè)并不缺乏融資途徑;三是根據(jù)上文的分析,諸多傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)先股股息率超過7%的可能性很大,而這可能超過其凈資產(chǎn)收益率的水平,較難獲得股東同意。(二)對種股票市場的影響從美國的經(jīng)驗來看,在發(fā)行規(guī)模排名前五的優(yōu)先股持有者中,投資咨詢機構、保險公司持有規(guī)模占比超過95%,此外,對沖基金(3.09%)和銀行(0.17%)也是優(yōu)先股的投資者?！掇k法》對投資者范圍放得較松,但真實的需求首先應該以保險資金為主,優(yōu)先股的期限和風險特征與保險資金的需求較為類似,可以解決保險公司資產(chǎn)負債匹配問題;其次是國家主權投資機構,以社?；?、匯金公司為代表,特別是社?；?其或將成為銀行類優(yōu)先股投資的積極參與者;最后,對于銀行類金融機構,優(yōu)先股互持能夠有效解決其資本稀缺問題。交易性機構會不會參與優(yōu)先股,這取決于優(yōu)先股的波動性。首先,優(yōu)先股最初在交易所交易,且監(jiān)管機構傾向于強調債性,預計流動性會較差;其次,優(yōu)先股的股息率一般較固定,也不允許轉股,很難從企業(yè)盈利增長中獲益,因此其價格的波動可能更多地體現(xiàn)公司的信用風險,價格波動應該與普通股價格正相關,但幅度會小于后者。另外,基金等投資者對于優(yōu)先股的期限和估值方式等還存在較大顧慮,整體而言,其很難成為主要的需求群體。至于銀行理財產(chǎn)品可否直接或間接持有優(yōu)先股,這還有待商榷。倘若理財產(chǎn)品可以持有優(yōu)先股,意味著銀行可以將一般存款等負債轉化為權益,這有助于拓寬優(yōu)先股的需求群體。但是由于我國理財市場仍然存在“剛性兌付”的問題,真正的風險承擔者還是銀行本身。而且根據(jù)贖回條款的不同,優(yōu)先股的期限一般較長或者無到期日,期限錯配等問題,可能對理財產(chǎn)品持有優(yōu)先股造成實質性障礙。市場影響較大從美國市場的經(jīng)驗來看,優(yōu)先股的發(fā)行對于利率債市場影響甚微,主要原因是其體量較小,根據(jù)統(tǒng)計,其每年的發(fā)行量不足國債的1%。優(yōu)先股的推出對于我國債券市場的影響,可以從以下幾方面考慮。(一)政策導向由于優(yōu)先股票面股息固定、贖回條款縮短了其實際期限,且具備“類債券”的屬性,因此倘若大量發(fā)行,效果類似于增加高收益?zhèn)a(chǎn)品的供給,整體會影響銀行次級債、可轉債及其他企業(yè)非標融資的發(fā)行。優(yōu)先股與上述債市品種在規(guī)模上是呈現(xiàn)替代關系還是呈現(xiàn)同步增長關系,還取決于政策導向。如果政策緊縮,則會造成結構調整;如果政策趨松,則供給將全線上升。因此,從中長期來看,優(yōu)先股的發(fā)行對我國債市的影響有限,核心仍在于政策方向。(二)證券品種的選擇風險由于市場當前對于優(yōu)先股的解讀更偏債性,因此形成了供給上升預期。這一預期在短期內會沖擊債券投資機構特別是保險機構對于長期限國債、金融債及高評級信用債(這三類債券品種是保險機構主要的可選標的)的需求,可能使利率債和高評級信用債收益率有小幅上行的壓力。但是如果參照次級債發(fā)行對利率債的影響情況(見表1),大家可以發(fā)現(xiàn),這一負面影響非常小且并不持續(xù)。(三)社區(qū)矯正的助力從優(yōu)先股推出的目的之一——解決資本約束來看,倘若真正奏效,至少在短期內會形成經(jīng)濟增長的預期,最顯著的就是銀行在通過發(fā)行優(yōu)先股補充了資本金以后,其資產(chǎn)端擴張能力將有所增強,信貸投放進一步提升。如果優(yōu)先股能夠成功推出并且規(guī)?？焖偕仙脑?基本面向好的預期將利空債市。根據(jù)國外的經(jīng)驗,優(yōu)先股的規(guī)模似乎整體有限,在美國這一工具僅占全部融資工具的2.8%,因此應該不會帶來顯著沖擊,實際情況要看中國的實踐。但是短期內,對經(jīng)濟基本面回暖的預期會對我國債市中長端收益率形成不利影響。(四)長期以合理推動改善轉債結構由于《辦法》規(guī)定不得發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股,因此對轉債的替代并不明顯。但是,如果未來優(yōu)先股可轉普通股,其“類轉債”屬性將增強,則將利空轉債市場。綜合來看,短期內,優(yōu)先股的推出對次級債、利率債及高評級信用債會有一定負面影響;中期內,對債券市場的影響方向取決于其后期的發(fā)行情況及政策導向。監(jiān)獄是否會發(fā)行蘇商業(yè)融資?對于后續(xù)優(yōu)先股試點的推進,還有一些需要明確的問題。首