人民幣匯率基本面有何新特點

目錄特征：股權FDI流入持在低位 4股權FDI流入歷史低位，而投資收益流出較多，與歷史經(jīng)驗相反1.2FDI流入放緩并非全球同步的現(xiàn)象 1.3但FDI流入是我國國際收支中重要的中長期資金 7特征：中差持續(xù)大令走勢轉向 8中美利差倒掛幅加深，外債類資金轉向 8證券投資Q2暫流出，但Q3流出特凸顯 9利率敏感資金流取決于中美利差未來變化 11特征：國支對貨貿易更加依賴 11展望短期倚重貨貿易長期或轉型 14圖表目錄圖1：23Q2儲備資產回落但仍維持正增長（億美元） 4圖2：投資收益和FDI（USDmn） 5圖3：人民幣匯率貶值且股權FDI流入明顯下降 5圖4：直接投資差額（SDmn：232逆差再度擴大 5圖5：主要發(fā)達經(jīng)濟體FDI流入（USDbn） 6圖6：主要發(fā)展中經(jīng)濟體FDI流入（USDbn） 6圖7：主要發(fā)達經(jīng)濟體ODI（USDbn） 7圖8：我國FDI流入的變化和出口同比具有較高的相關性 7圖9：全球FDI流入分布（%） 8圖10：日本在不同地區(qū)的FDI投資收益率 8圖11：日本制造業(yè)對外投資目的地中期意向（%） 8圖12：中美十年國債收益率差值：倒掛幅度進一步加深（%） 9圖13：外債類資金償償還壓力再度上升（USDmn） 9圖14：主要的幾類外債存量（USDmn） 9圖15：證券投資差額23Q2流出暫緩（USDmn） 10圖16：證券投資項下自7月以來加速流出 10圖17：境外機構債券持有余額連續(xù)下降 10圖18：9月我國官方外匯儲備下降450.3億美元（億美元） 11圖19：美國聯(lián)邦財政赤字率一度達到8%以上（%） 11圖20：美國居民可支配收入增長主因稅金下降（%） 11圖21：我國國際收支順差更多依賴貨物貿易（億美元） 12圖22：國際收支平衡表與海關貨物貿易差額從21Q4開始分化 12圖23：離岸轉手買賣在2021年年底再度和人民幣匯率變化呈現(xiàn)反向關系 13圖24：進料加工貿易進口減少或有部分被國產替代 13圖25：海關/BoP貨物貿易順差及結售匯下貨物貿易差額（USDmn） 14圖26：人民幣匯率主動升貶值 15圖27：日本國際收支（JPYbn）和日元匯率 1623Q2國際收支邊際上呈三大特征：股權FDI流入歷史低位、外債類資金轉2023FDI23Q2股權FDI流入51.0億美元，環(huán)比下降234.6億美元，而投資收益和歷史規(guī)律相反，23Q2456.4468.13）我國國際收支平衡更加依賴貨物貿易順差。在上述流出壓力加大背景下，我國23Q2儲備資產（-92億美元至162.6億美元）仍能維持小幅增加更多源于貨物貿易順差（+334億美元至1633.1億美元）的提升。針對上述三大特征我們展開詳細分析。貨物和服務差額其他投資初次收入凈誤差與遺漏證券投資2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023圖1：23Q2備產落但維正貨物和服務差額其他投資初次收入凈誤差與遺漏證券投資2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20233,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000資料來源：CEIC，研究FDIFDI史經(jīng)驗相反FDI202223Q2FDI51.0234.61998股權FDI流入和投資收益流出波動同步，但23Q2卻相反，投資收益流出規(guī)模達歷-502.2-1110.9）22Q2（-1136.3FDI28.4-322.0圖2：投收和FDI（USDmn） 圖3：人幣率值股權FDI入顯降 資料來源：CEIC，研究 資料來源：CEIC，研究圖Dn：20

股權資產 股權負債 關聯(lián)企業(yè)債務負債關聯(lián)企業(yè)債務資產 直接投資差額2009-20,000

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023資料來源：CEIC，研究FDI從上半年其他經(jīng)濟體數(shù)據(jù)來看，部分經(jīng)濟體FDI流入有小幅放緩，但沒有偏離歷史趨勢。FDI23Q2728.523Q2FDI154.5FDI23Q1-70522Q4（-2022FDI（）56.4、41.9、25.9、16.6圖5：主發(fā)經(jīng)體FDI入（USDbn） 資料來源：CEIC，研究 印度巴西墨西哥 印度巴西墨西哥東亞四國60504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：CEIC，研究ODI22Q1（1409.0億美元）達到高峰后有所回落，至23Q2對外直接投資為815.2億美元，這一規(guī)模和特朗普稅改之間平均水平基本相當。歐盟23Q1對外直接投資規(guī)模明顯回暖（環(huán)比+2486.1億美元至615.2億美元），也基本回到202123Q2對外直接投資環(huán)比下降182.1280.921Q2-23Q1（428.3），但總規(guī)模并不大。綜合上述分析，我國FDI流入快速下降不是全球范圍內的普遍現(xiàn)象。圖7：主發(fā)經(jīng)體ODI（USDbn） 資料來源：CEIC，研究FDI值得注意的是，我國FDI流入是我國中長期流入的重要來源，并且是另一大中WTOFDIFDIFDI 出口：同比（%） 出口：同比（%）FDI流入：同比變化（USDbn）20062008201020122014201620182020202250403020100-10-20-30-40-50-60資料來源：CEIC，研究實際上，我國FDI流入放緩并非是短期現(xiàn)象，過去三年FDI級下降。我國因2020年疫情防控形勢較好，制造業(yè)成恢復全球一枝獨秀，令我國FDI19.8%FDI2022年降至9.8%。100090807010009080706050403020100-101980美國 中國 東盟六國 歐盟 加拿大墨西哥 日本 其他1985199019952000200520102015202011資料來源：世界銀行，研究FDI走弱并非源于海外在我國投資收益降低，而更多源于部分高端產業(yè)投資被FDI2021未來這部分缺失的資金或更多的靠內資成為支撐出口穩(wěn)定的力量。圖10：日在同的FDI投收率 圖11：日制業(yè)外資目地期向（%） 16%14%12%10%8%6%4%2%

中國 亞洲 拉丁美洲東盟 北美 歐洲20142015201620172018201920202021

60印度東盟代表國印度東盟代表國中國墨西哥美國403020100201420152016201720182019202020212022資料來源：CEIC，研究 資料來源：日本貿易振興機構，研究注：東盟代表國家14-16年為印尼，17年、19-22年為越南，18年為泰國中美利差倒掛幅度加深，外債類資金轉向進入2023年二季度以來，中美利差倒掛幅進一步加深，成為直接影響國際收支的一大因素。到2023年6月底，中美十年國債收益率差額已經(jīng)達到-1.2個百分點，30.59已經(jīng)進一步下探到-1.9圖12：中十國收率差：掛度一加深（%） 中美利差中國中美利差中國10Y國債收益率美國10Y國債收益率4321020142015201620172018201920202021202220232-資料來源：，研究中美利差倒掛幅度加深打斷了自22Q3以來的外債類資金回流進程，轉為大幅流出。本輪美聯(lián)儲貨幣政策緊縮令外債類資金從21Q3開始大幅流出，至22Q3合計流出達到154322Q423Q1456.4666.4億美元至-251.6億美元，貸款負債端（-168.4億美元至-98.3億美元）以及貿易信貸差額（-119.7億美元至-148.2億美元）也明顯回落。10111213141516貸款負圖13：外債類資金償償還壓力再度上升（USDmn）圖14：主要的幾類外債存量（USDmn）10111213141516貸款負0-100

貿易信貸貸款貨幣和存款其他投資貿易信貸貸款貨幣和存款其他投資02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：CEIC，研究注：4QMA 資料來源：CEIC，研究Q2Q323Q2453.817.75164.4-71.4圖15：證券投資差額23Q2流出暫緩（USDmn）證券投資：資產：股權證券投資：負債：股權證券投資差額（USD證券投資：資產：股權證券投資：負債：股權證券投資差額（USD證券投資：資產：債券證券投資：負債：債券201020112012201320142015201620172018201920202021202220230資料來源：CEIC，研究77涉外收支和結售匯數(shù)據(jù)中的證券投資差額分別下行145.1億美元和21.4億美元至-6.7-10.38286.648.4-293.5-58.7329.32.79498.19450.3元至31150.7億美元，雖然海外債市收益率上行及貨幣貶值等非交易性估值效應是主因，但其中仍有相當一部分，約在150億美元左右是交易性流出，或仍主要來自于證券投資或者外債類資金外流。19/1 20/121/122/123/1銀行代客涉外收支：證券投資（億美元）銀行代客結售匯：證券投資（億美元，右）環(huán)比（右，億元）境外機構債券持有余額（萬億元）圖16：證投項自7月以加流出 圖17：境機債持19/1 20/121/122/123/1銀行代客涉外收支：證券投資（億美元）銀行代客結售匯：證券投資（億美元，右）環(huán)比（右，億元）境外機構債券持有余額（萬億元）300

100

4.0

2,0001500-150-300

500-50-100

3.53.02.52.0

1,5001,0005000-500-1,000-450

-150

1.5

20-01 21-01 22-01

-1,500資料來源：CEIC，研究 資料來源：CEIC，研究圖18：9月國方儲備降450.3億元億美） 資料來源：CEIC，研究利率敏感資金流動取決于中美利差未來變化20202015-2016198（%）（%）2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美國聯(lián)邦財政赤字/GDP2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美國聯(lián)邦財政赤字/GDP（12個月滾動，%）505018/119/120/121/122/123/1-510工資 經(jīng)營15 租金 資轉移 稅金20 社保 可支配：同比(%)-2 1-41-6-8-10-12-14--16-18 --20 -資料來源：CEIC，研究 資料來源：CEIC，研究在FDI23Q2162.6FDI圖21：我國收順更多賴物易億元） 資料來源：CEIC，研究2015BoP口徑的貨物進出口貿易數(shù)據(jù)以來，其貨物貿易差額和海關統(tǒng)計的貨物202110—20238BoP76.3%。圖22：國際收支平衡表與海關貨物貿易差額從21Q4開始分化BoP：貨物貿易差額（BoP：貨物貿易差額（USDmn）海關貨物貿易差額（USDmn）0000002015/100002016/12017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1100008000600040002000-2000-4000-6000-8000資料來源：CEIC，研究15-162022即離岸轉手買賣2015—2016202220238月，估算月均通過離岸轉手買賣流出48億美元。圖23：離轉買在2021年底度人匯率化現(xiàn)向系 離岸轉手買賣流出和匯率變化離岸轉手買賣流出和匯率變化反向變動離岸轉手買賣流出和匯率變化轉為同向，市場對人民幣匯率中長期預期或趨于穩(wěn)定，從而成為對沖手段。離岸轉手買賣流出和匯率再度反向變化15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01離岸轉手買賣：流出（USDmn，3MMA）CNY/USD：環(huán)比（%，3MMA，逆序，右）150001000050000-5000-10000-15000-20000資料來源：CEIC，研究

-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0另外，我國進口替代令跨國公司“無廠制造”更多采用我國中間品，令國際收支平衡表進口表現(xiàn)好于海關進口。隨著海外通脹快速上行，我國煤炭保供穩(wěn)定工業(yè)生產，制成品競爭力明顯強于海外，令部分生產環(huán)節(jié)開始自主研發(fā)。另外，海外對我國半導體相關的限制也加速了我國自主研發(fā)的步伐。但“跨國公司委托我國企業(yè)制造生產貨物后，直接在我國境內銷售，即貨物未發(fā)生跨境移動但貨權已完成多次跨國轉讓，貼牌后產品零售價遠高于我國制造企業(yè)的出廠價。上述交易不計入海關進出口統(tǒng)計，但計入國際收支貨物貿易統(tǒng)計?！边@也是我國國際收支平衡表中貨物貿易差額低于海關統(tǒng)計的另一大因素。圖24：進料加工貿易進口減少或有部分被自主研發(fā)1500010000500002015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000 海關進口和BoP進口差值（USD進料加工貿易進口右-40000資料來源：CEIC，研究

4500040000350003000025000200001500010000500004.展望：短期仍需倚重貨物貿易，中長期或需轉型支的核心力量。更重要的是，我國貨物貿易順差在23Q4也具備擴