房地產(chǎn)并購重組

房地產(chǎn)并購重組目錄第一節(jié)：“道篇”—商業(yè)模式布局房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)模式ABCDFE以凱德為代表的雙基金模式，借助“私募和REITs”成熟的基金運作來引入大量的資本投資物業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)規(guī)模效應，在資產(chǎn)的運營和資產(chǎn)整合改造有這較高的專業(yè)化水平要求以港資企業(yè)為代表的香港模式，追求單個項目的利潤最大化，依賴核心城市地價的快速升值上漲，周轉(zhuǎn)期相對偏長，同時也注重產(chǎn)品本身品質(zhì)以碧桂園為代表的快速開發(fā)模式，關(guān)鍵要素是獲地空間充裕和地價水平合理，通過自身強大的房地產(chǎn)開發(fā)全生命周期的管理能力進行開發(fā)建設，維持高周轉(zhuǎn)從而實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴大以華夏幸福為代表的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)模式，通過一級開發(fā)、產(chǎn)業(yè)導入、城市運營，實現(xiàn)一二級聯(lián)動開發(fā)以地方城投類企業(yè)為代表的資源型模式，依靠自身的資源和資本的核心競爭力，通過在土地成本上的較大優(yōu)勢進行房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，但特別需要注重單個項目的利潤率水平和公司整體的周轉(zhuǎn)率水平資產(chǎn)管理模式，一些資產(chǎn)管理平臺自身積累的大量的產(chǎn)業(yè)和項目，并沉淀了大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，逐步形成了從房地產(chǎn)開發(fā)到物業(yè)投資再到資產(chǎn)管理的業(yè)務邏輯結(jié)構(gòu)，其中，資產(chǎn)管理不僅僅是房地產(chǎn)基金的投資，也包括了多元化的產(chǎn)業(yè)和業(yè)態(tài)的投資，為平臺提供充裕的現(xiàn)金流支持房地產(chǎn)業(yè)務模式發(fā)生巨大的變化，逐漸從傳統(tǒng)的“買地－建房子－賣房子”模式轉(zhuǎn)化為“產(chǎn)業(yè)＋開發(fā)＋運營＋資本”模式，同時，開發(fā)可能會變成一種工具，更多的是需要具備產(chǎn)業(yè)、金融、消費的思維未來房地產(chǎn)業(yè)務模式主要有三個重點123點擊添加主要內(nèi)容如何滿足政府的需求獲得優(yōu)質(zhì)的土地資源如何滿足客戶的需求確保價值兌現(xiàn)如何滿足合作伙伴需求整合資源房企合作開發(fā)頂層設計布局房企如何做大做強：方法一：標準化?快周轉(zhuǎn),利用經(jīng)營杠桿來提升規(guī)模,快周轉(zhuǎn)的典型代表是碧桂園;方法二：是增加財務杠桿,利用借貸的資金來提升自身規(guī)模,但借貸資金具有剛性兌付義務,過高的財務杠桿也容易帶來風險,這部分典型是以泰禾?陽光城為代表的閩系;方法三：即是合作杠桿,就是通過和金融機構(gòu)?其他實力房企的股權(quán)合作,來增加自身的規(guī)模?股權(quán)合作所帶來的財務風險更小一些,大家是風險共擔?利益共享,這也是近些年合作開發(fā)比較多的重要原因?由于合作開發(fā)的盛行,克爾瑞等機構(gòu)做的房企銷售排名也出現(xiàn)了兩個榜單,一個是全口徑的流量榜單,這個口徑由于合作開發(fā)的存在使得數(shù)據(jù)失真;另一個則是更為科學的權(quán)益銷售榜?合作開發(fā)定義：合作開發(fā)指兩家或兩家以上的房企共同進行項目開發(fā)，在土地、資金、技術(shù)、運營等方面互相合作優(yōu)勢互補，并在項目建成后按照合同約定分享收益。具體表現(xiàn)：近年來房企合作開發(fā)明顯增多，表現(xiàn)為銷售權(quán)益比例逐年下降（2016-2018年分別為88.8%、88.0%、83.2%），同時少數(shù)股東權(quán)益占比逐年提升（2016-2018年分別為19.4%、22.0%、27.5%）。如果按規(guī)模做進一步拆分，排名靠前的房企總體銷售權(quán)益比例更低且少數(shù)股東權(quán)益占比更高，這意味著合作開發(fā)更多是大開發(fā)商的“游戲”。主要優(yōu)勢：1、降拿地成本。頻現(xiàn)的“地王”顯著抬高了開發(fā)商的成本，但過去房價地價是單邊上漲，貴一點的拿地成本對于房企來說可通過提高售價來化解。但目前房價地價均抬升至較高水位，未來難以趨勢性上漲，合作開發(fā)可以減少競爭從而降低拿地成本是非常合理的選擇。2、擴大銷售規(guī)模。地產(chǎn)白銀時代，規(guī)模至關(guān)重要。房企通過小股操盤、代建等輕資產(chǎn)運作方式可以利用有限的資金撬動更多的地產(chǎn)項目，大幅提升銷售規(guī)模以盡快沖擊規(guī)模房企的榜單。3、分散風險。股權(quán)的背后是超額收益的獲取權(quán)，過去開發(fā)商不愿意輕易讓渡股權(quán)本質(zhì)在于地產(chǎn)行業(yè)的高盈利特征。白銀時代后，地產(chǎn)行業(yè)回報率下降，風險也在逐步提升。開發(fā)商讓渡股權(quán)的意愿提升實際上也反映其思路逐漸由“追逐超額收益”轉(zhuǎn)變至“防風險”，更愿意接受代建、小股操盤等投入小且收益相對穩(wěn)定的新型合作開發(fā)模式。合作開發(fā)帶來的問題：會降低企業(yè)的歸母利潤,需要把利潤和合作方進行分享；造成數(shù)據(jù)的不可比性；使得房企的報表更加復雜,資金往來更加復雜,有些項目由于不并表而在體外,有時候僅看發(fā)行人報表而不把表外的項目統(tǒng)籌考慮的話會使得分析失真?合作開發(fā)典型模式：除上述傳統(tǒng)合作方式外，近年來以萬科、旭輝等為代表的小股操盤，以綠城、濱江等為代表的代建等新合作模式也不斷涌現(xiàn)，并且已成為部分房企競爭力的重要組成部分。房企合作模式典型房企項目公司類合作碧桂園、萬科、保利、首開、融僑、世貿(mào)、中海、建發(fā)、金茂等股權(quán)并購拿地萬科、保利、融創(chuàng)、陽光城等小股操盤萬科、旭輝、招商、金地等代建綠城、濱江、朗詩、建業(yè)、金地等獨立開發(fā)恒大、中海、大名城、中天、奧克斯、

葛洲壩等表1典型房企合作模式項目公司類合作模式分析——合作模式緯度從合作模式維度看，項目公司類合作可以分為新設項目公司模式與項目持有人原有基礎(chǔ)上的股權(quán)合作兩種模式。品牌房企與地方名企強強聯(lián)手，能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補。以中交、綠城與福州地鐵合作開發(fā)金山TOD項目為例，中交海西與福州地鐵及綠城全資附屬福州綠榕合資設立項目公司開發(fā)倉山地塊，分別持有10%、10%和80%的股權(quán)。圖3項目公司類合作示意圖出地方出資方土地使用權(quán)資金新設項目公司項目開發(fā)開發(fā)已有項目公司入股出資方兩種模式均可降低投資成本、分散投資風險，但會提升管理壓力。企業(yè)通過設立項目公司對土地進行聯(lián)合競拍，能夠避免非理性競爭帶來的地價抬升。各合作方按比例出資也可以減輕單個企業(yè)的出資壓力，分攤投資風險，保利萬科青菱項目、萬科中天中交中致鳳嵐天堂圍項目等均是聯(lián)合拍地合作開發(fā)的典型。另一些企業(yè)則通過入股、并購項目公司的策略間接拿地，拿地成本往往低于招拍掛，而且并購所得土地的前期準備基本已經(jīng)完成，可較快投入建設，既縮短了銷售周期也降低了資金成本。但是無論采取哪種方式，合作開發(fā)意味著不同管理團隊的進入以及各企業(yè)之間利益的博弈，因而管理壓力的增大是企業(yè)必須付出的成本。股權(quán)合作模式手續(xù)簡單，但要警惕原有公司風險，標準化程度較低不適合快速擴張。在債務人原有基礎(chǔ)上進行股權(quán)合作，可以減少新成立項目公司審批開發(fā)資質(zhì)所耗費的時間，也能避免新成立公司資質(zhì)等級較低不能承接大型項目的缺陷，因而操作較為便捷。但與新設公司相比，股權(quán)收購方還要考察原有公司對外擔保、隱性債務、未支付款項等潛在風險，前期盡職調(diào)研花費的精力大，談判問題可能較多。此外，股權(quán)合作模式在合作方的選擇上往往因人而異，每個項目都有自己的特色，標準化程度較低，在規(guī)?；矫姹容^困難，因而收并購為主的合作模式不適合快速擴張。項目公司類合作模式分析——控制權(quán)維度：小股操盤VS大盤控股與大盤控股不同，小股操盤具有“小股”與“操盤”兩大特征，即操盤方雖然對項目公司不構(gòu)成控股，但實際上卻控制公司及整個項目的運營，提供包括前期報批、項目規(guī)劃、招投標、財務管理、工程管理、產(chǎn)品銷售、售后服務等在內(nèi)的一些列服務，而其他合作方即便控股也不負責項目的具體管理。在小股操盤模式中，操盤方可以獲得項目管理費、及股權(quán)收益分配等多項收入，具有資金投入小而收入高的特點。該模式也是萬科、金地等龍頭房企發(fā)展輕資產(chǎn)運營的重要舉措?！耙孕〔┐蟆保瑴p少資金占用規(guī)模，提升公司ROE水平。以融創(chuàng)和萬科為例，在小股操盤模式中一方面融創(chuàng)、萬科憑借其操盤方的身份可以獲取多項收入來源，包括管理費、按持股比例的分紅以及超額利潤分配；另一方面可以降低資金投入規(guī)模，提升公司的ROE水平，在采取小股操盤模式后，融創(chuàng)的ROE已由2016年的11.72%提升至2017年的32.81%，2018年其ROE進一步提高至33%，預計2019年其ROE達到35%。擺脫對股權(quán)融資的依賴，有助于迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張，也能夠幫助公司利用相同的資金投入撬動更多項目、支持更大的經(jīng)營規(guī)模。此外，小股操盤的合作方也可成為操盤方打開當?shù)厥袌龅闹匾ナ?。以朗詩為例，其小股操盤的合作對象有不少為地方國企和大型房企。小股操盤的難點：1、在于操盤方需要具備產(chǎn)品復制和項目管控的能力，一般中小型房企難以實現(xiàn)。2、過度使用小股操盤模式容易導致的一個情況是流量銷售額大幅增長，但結(jié)轉(zhuǎn)收入?yún)s增長較慢。代建模式投資規(guī)劃土地獲取項目設計成本管理采購管理工程管理房屋銷售客戶服務物業(yè)管理投資規(guī)劃階段委托方產(chǎn)品開發(fā)階段代建方利潤獲取階段代建方圖7商業(yè)代建模式示意圖房地產(chǎn)代建模式是房企輕資產(chǎn)運營的主要模式之一，代建是指由具有土地、資金的委托方發(fā)起訴求，由擁有項目開發(fā)經(jīng)驗的代建方作為受托方承接項目，雙方建立合作關(guān)系并最終實現(xiàn)共同盈利的一種新型房企合作開發(fā)模式。根據(jù)委托方的不同，代建主要可以分為政府代建、商業(yè)代建與資本代建三種類型。資本代建：資本代建是指金融資本委托品牌房企進行項目開發(fā)，代建方提供全過程的管理服務并從中收取代建管理費，金融資本僅負責資金投入和收益核算等工作的合作模式。一般來說，金融資本通過股權(quán)投資信托等方式部分或全部入股項目主體，與項目主體形成利益共同體，共同尋找合適的代建單位進行項目開發(fā)。代建模式代建模式對信用資質(zhì)的影響：利潤率很高但收入規(guī)模不大，對房企信用資質(zhì)的積極貢獻有限。在代建模式中，項目土地及建設資金一般由委托方負責，代建方只需要派駐專業(yè)團隊負責項目設計、開發(fā)、管理及后期運營即可，代建方投入很少因而具有較高的毛利率。但代建方本質(zhì)是“服務商”，僅靠管理輸出獲取服務費的業(yè)務模式不易擴大規(guī)模，因而代建收入占總體營業(yè)收入的比例較低。以融創(chuàng)為例，2018年融創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入1247.46億元，其中代建收入13.66億元、毛利潤6.82億元，代建的毛利率高達49.9%，代建銷售額為總銷售額的35.3%，但其對營業(yè)收入的貢獻僅有1.1%，由此可見代建業(yè)務利潤率很高但收入規(guī)模較小，因而房企代建模式的盈利能力對其信用資質(zhì)的正面貢獻有限。政府代建商業(yè)代建資本代建投資方政府或事業(yè)單位中小型房企金融資本代建方具有法人資格的項目管理企業(yè)專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商委托方利益訴求社會效益，防止：尋租提高收益、控制風險資本收益最大化代建方收益特點利潤較低，提升政企關(guān)系利潤較高，適合品牌深耕未來趨勢，有助于拓寬融資渠道管理內(nèi)容設計、成本、采購、工程管理等設計、成本、采購、工程、銷售、運營、物業(yè)管理等設計、成本、采購、工程、銷售、運營、物業(yè)管理等輸出資源管理管理、品牌、融資服務管理、品牌典型房企保利、綠城、朗詩綠城、朗詩、濱江綠城、朗詩表2三種代建模式對比代建VS小股操盤代建VS小股操盤：1、小股操盤盈利點更多，代建收入在房價下降時更加穩(wěn)定。同作為房企輕資產(chǎn)運作的主要模式，代建與小股操盤在盈利能力上的最主要區(qū)別在于小股操盤因為持有項目公司股權(quán)，因而不僅能夠收取項目管理費，還可以參與項目利潤的分成。但股權(quán)收益在增加小股操盤盈利點的同時，對市場波動變化也較為敏感；相比之下代建收入主要來源于管理服務費，其收入相對穩(wěn)定，市場波動對代建收益的侵蝕較小。2、相比于代建，小股操盤的推廣難度更大。小股操盤模式因為盈利點更多因而其盈利前景更被業(yè)界看好，但推廣難度相比代建卻更大。一方面，小股操盤對管控力的要求更高，由于各股權(quán)合作方爭奪控制權(quán)致使公司陷入“僵局”的案例層出不窮；此外，操盤方因為對項目回款的把控能力欠缺導致銷售增長而收入下滑的局面也會使小股操盤模式面臨困境。另一方面，合作方同意小股操盤有時是希望從操盤方處學到管理流程、建設工藝等先進技術(shù)，但操盤方可能會對核心技術(shù)進行嚴格保密，致使合作方目標未能達成。除此之外，操盤方會對合作方提出其他要求，例如萬科要求合作伙伴使用萬科的供應鏈，綠城代建則沒有此類要求，從而降低了小股操盤合作方的合作意愿。房地產(chǎn)投資、開發(fā)、運營、并購的一般流程房地產(chǎn)企業(yè)并購的一般流程和關(guān)鍵節(jié)點基礎(chǔ)工作階段：1.

房地產(chǎn)并購前的策劃：制定公司發(fā)展規(guī)劃（經(jīng)濟狀況、政策法規(guī)、競爭格局和公司內(nèi)部資源等），確定并購目標企業(yè)（成本效益、擬并購對象確定、后并購時期整合難度和法律障礙等）

2.

前期項目尋找：搜集信息，初步溝通，了解目標企業(yè)情況和意向、聯(lián)系人和方式的重要性；談判確定基本原則（交易結(jié)構(gòu)、融資、財稅和法務等），簽訂意向協(xié)議3.

遞交立項報告、上報公司或/和上級主管部門獲得同意批復后進第二階段,具體并購業(yè)務流程階段：1.

盡職調(diào)查：盡職調(diào)查報告、審計、評估2、確定成交價3.上報項目建議書4.董事會決策程序5.并購（或合作）協(xié)議書及附屬文件簽署注冊變更登記和整合階段：1.

開始分階段資金注入2.辦理手續(xù)：產(chǎn)權(quán)交接、變更登記3.

各方面整合與運作（注：流程每家公司不盡相同）房地產(chǎn)開發(fā)、運營流程1天資產(chǎn)并購模式基本交易架構(gòu)圖投資人轉(zhuǎn)讓方(1)

設立房地產(chǎn)企業(yè)(1)

繳付出資(2)

購買目標房地產(chǎn)新項目公司支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移登記房地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)讓需要滿足以下三個條件：根據(jù)《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》其中第39條的要求：按照出讓合同約定已經(jīng)支付全部土地使用權(quán)出讓金，并取得土地使用權(quán)證書（注：土地出讓金已經(jīng)支付）；按照出讓合同約定進行投資開發(fā)，屬于房屋建設工程的，完成開發(fā)投資總額的百分之二十五以上。不屬于司法機關(guān)和行政機關(guān)依法裁定、決定查封或者以其他形式限制房地產(chǎn)權(quán)利的情形，不屬于依法回收土地使用權(quán)，且房地產(chǎn)權(quán)屬清晰、權(quán)屬證明依法登記。房地產(chǎn)資產(chǎn)并購的特點1、對雙方已確定的各項轉(zhuǎn)讓內(nèi)容進行逐一清點、核查，或由專業(yè)評估機構(gòu)對目標資產(chǎn)進行評估后確定轉(zhuǎn)讓價格，并在此基礎(chǔ)上簽訂書面轉(zhuǎn)讓合同;2、在相應行政機關(guān)辦理相關(guān)過戶登記。因項目公司主要資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓減少注冊資本的，還須通知債權(quán)人并在報紙上公告，項目公司在履行完畢相應債權(quán)債務關(guān)系后辦理相應的注銷手續(xù);3、轉(zhuǎn)受讓雙方應當自土地使用權(quán)變更登記手續(xù)辦理完畢之日起30日內(nèi)，持房地產(chǎn)開發(fā)項目轉(zhuǎn)讓合同到房地產(chǎn)開發(fā)主管部門備案手續(xù);4、在建工程相關(guān)建設用地規(guī)劃許可證、建設工程施工許可證等部分或全部建設手續(xù)的更名審批程序;5、已簽訂的設計、施工、監(jiān)理、銀行抵押貸款、商品房預售等在建工程相關(guān)合同、協(xié)議的權(quán)利義務移轉(zhuǎn)程序等。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓在建工程，應履行以下程序房地產(chǎn)資產(chǎn)并購的優(yōu)點項目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，相對債務可控。沒有潛在的土地增值稅。房地產(chǎn)資產(chǎn)并購的缺陷操作耗時，麻煩。費用多，會交納土地增值稅、契稅等費用。與第三人的合同履行也受影響。影響項目開發(fā)進度?；窘灰准軜?gòu)圖投資人轉(zhuǎn)讓方(1)

購買股權(quán)及股東借款(1)

支付股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價項目公司實踐中房地產(chǎn)公司的注冊資本一般較低，常以股東往來款方式由股東方為項目公司提供資金。因此除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，股東借款一般需一并轉(zhuǎn)讓。房地產(chǎn)股權(quán)并購的特點房地產(chǎn)項目公司轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點手續(xù)簡單，便于操作。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓在建工程的，只需簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并按規(guī)定辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)(注：外商投資企業(yè)和國企股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要相關(guān)部門審批)即可完成轉(zhuǎn)讓。由于對外的土地使用權(quán)主體和項目主體并未發(fā)生改變，因此無需進行土地使用權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所必須的相關(guān)權(quán)屬變更登記程序。費用節(jié)省，不用交納土地增值稅、契稅等費用。一般與第三人的合同履行不產(chǎn)生影響，因而無需變更其它有關(guān)合同。不影響項目開發(fā)進度。房地產(chǎn)項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的缺陷項目公司債務風險難以控制，總體風險比項目轉(zhuǎn)讓大，但法律糾紛不少。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式必須得到法律的認可。我國法律規(guī)定有限公司股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分股權(quán)。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。如項目公司如系外商投資企業(yè)或國有企業(yè)的，轉(zhuǎn)讓手續(xù)未經(jīng)相關(guān)部門批準的也不生效。潛在的土地增值稅以后還是要支付。購買企業(yè)購買資產(chǎn)交易實質(zhì)股權(quán)交易資產(chǎn)交易法律整體收購:所有產(chǎn)權(quán)和有關(guān)契約的權(quán)利、責任共同轉(zhuǎn)讓只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點等財務、會計和稅務可享受原來的累計虧損，沖減利潤，減少現(xiàn)期所得稅支出。交易價格與原帳面價值的差額所形成的凈收益或凈損失計入應納稅所得額，征收所得稅復雜程度較高需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、職工安置、原有企業(yè)債務等問題較低房地產(chǎn)項目公司股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比較稅收賣方買方資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增值稅有-土地增值稅根據(jù)增值幅度收取30%-60%-印花稅總價的0.05%總價的0.05%所得稅25%-契稅-總價的3%-5%項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓印花稅總價的0.05%總價的0.05%企業(yè)股東繳納所得稅25%自然人繳納個人所得稅溢價部分20%注:

以上僅作參考,具體操作以稅務專家建議為準房地產(chǎn)項目公司股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收比較增資擴股和股權(quán)并購方式的比較增資擴股股權(quán)并購注冊資金增大不變目的引入新股東原股東退出原股東股份原股東套現(xiàn)股份減少，但股權(quán)還保留沒有可能全部退出，或保留部分有資產(chǎn)增值稅所得稅沒有沒有可能有有表決方式2/3股東要同意其他股東有優(yōu)先權(quán)國有、民營和外資企業(yè)并購的特點上市公司還是非上市公司？國有企業(yè)、民營企業(yè)或者外資企業(yè)國有企業(yè)：規(guī)定的流程、交易所掛牌

、保值升值和風險控制、溢價的處理支付的方式等。民營企業(yè)：債務處理、稅務、成本核算、溢價處理等。中外合資和外資企業(yè)：中外合資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須得到全體股東的同意。外資股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須得到企業(yè)原審批機關(guān)(商務部門)核準。住宅需求:移民水平、出生率、當?shù)亟?jīng)濟活動、買房承受力等，各城市情況不同，但需求比供應更加主動。預售、多種融資方式住宅和長租公寓長租公寓需求:

移民水平、當?shù)亟?jīng)濟活動、買房承受力等。我國目前住房租賃市場規(guī)模達1.5萬億，預計2020年可達1.7萬億，市場空間足夠大。融資：資產(chǎn)證券化和債券等保利地產(chǎn)戰(zhàn)略：保利在城市群開發(fā)、地產(chǎn)收購重組等近年通過招拍掛、合作、收購等方式完成項目拓展，公司高度重視市場化收購，將收購整合作為公司資源補充的重要方式之一；其中，

2017-2018年，通過合作、收購方式獲取的土地資源面積占比達到75%。形成信?；?、保利資本、養(yǎng)老基金并駕齊驅(qū)的發(fā)展模式；增強專業(yè)基金對外資金募集能力，結(jié)合地產(chǎn)開發(fā)和基金投資方式，實現(xiàn)對更多外部資源的撬動，助力公司主業(yè)規(guī)模擴張及業(yè)績增長；在行業(yè)監(jiān)管政策允許情況下，整合公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，利用ABS、REITs、基金等手段，實現(xiàn)自持物業(yè)的融資功能。保利和招商的案例分析國企合作背景下的收購已成為招商蛇口資源獲取的重要路徑之一，近一年多來，招商蛇口落地昆鋼武鋼、東風房地產(chǎn)、南通中外運等項目，兼并收購取得突破式增長。2017年3月14日，招商蛇口就曾宣布與武鋼集團、武漢市青山區(qū)國資集團簽訂合作協(xié)議，三方約定以武鋼集團存量土地資源為合作基礎(chǔ)，展開在社區(qū)、園區(qū)、物業(yè)與商業(yè)，以及產(chǎn)業(yè)對接等方向的合作。4月25日，招商蛇口再通過與昆鋼簽署合作協(xié)議，獲得昆鋼、昆鋼所屬企業(yè)擁有的及擬收購的有關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)項目和存量不動產(chǎn)，其中合作范圍包括三大類項目，涉及數(shù)量達9個。2017-2018年拿地，其中70%是合作拿地、兼并收購比例為10%。招商蛇口收購策略背景分析萬科集團與南都集團，萬科以總計18.5785億元人民幣受讓南都通過中橋持有的在：上海的

70％權(quán)益蘇州的49%權(quán)益浙江的20%權(quán)益。萬科并購合作案例分析股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（收購后）南都集團上都蘇都時和科技上海中橋19.6%10.4%21.0%28.0%浙都52.0%萬科集團70%49%20%策略分析上海南都：中橋和上海時和網(wǎng)絡科技有限公司持股比例分別為80.4%和19.6%。蘇州南都：中橋和蘇州工業(yè)園區(qū)建屋發(fā)展有限公司持股比例分別為70%和30%。浙江南都：南都集團和中橋持股比例分別為52%和48%。支付手段的選擇及融資股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款：185785萬元支付方式：現(xiàn)金支付資金來源：自有資金?

付款計劃：分四期支付（40%-10%-30%-20%）萬科集團的初始支付只需7.43億元，一年內(nèi)的支付額為14.86億元（7.4314+1.8578+5.5735），不會給萬科集團的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金壓力。定價相關(guān)問題土地評估采用的評估方法為：市場比較法假設開發(fā)法凈資產(chǎn)8.5億，溢價到15億，現(xiàn)金價值3.6億（收購價18.6億）“本次交易定價主要依據(jù)標的公司的凈資產(chǎn)值、所擁有的項目的評估值，同時考慮了標的公司的品牌價值、管理團隊及員工價值?！薄度f

科Ａ：關(guān)于受讓上海南都、蘇州南都和浙江南都部分股權(quán)的公告》第二節(jié)：“法篇”—風險管理實操落地1房地產(chǎn)項目并購交易模式選擇股權(quán)收購在建工程轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓第三方代建、轉(zhuǎn)讓退出1、股權(quán)收購：股權(quán)收購在實踐過程中，包括一次性收購，多次收購。因股權(quán)收購是對目標公司所有資產(chǎn)負債概況承受，因此對目標公司的盡職調(diào)查工作就十分重要。若涉及國有股權(quán)，應當考慮轉(zhuǎn)讓限制、資產(chǎn)評估等問題。在股權(quán)收購過程中，要結(jié)合工商檔案及內(nèi)部合同充分核實目標公司的實際控制人，與實際控制人進行合作交易。2、在建工程轉(zhuǎn)讓：轉(zhuǎn)讓條件：《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第三十九條以出讓方式取得土地使用權(quán)的，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時，應當符合下列條件：（一）按照出讓合同約定已經(jīng)支付全部土地使用權(quán)出讓金，并取得土地使用權(quán)證書；（二）按照出讓合同約定進行投資開發(fā)，屬于房屋建設工程的，完成開發(fā)投資總額的25%以上，屬于成片開發(fā)土地的，形成工業(yè)用地或者其他建設用地條件。轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時房屋已經(jīng)建成的，還應當持有房屋所有權(quán)證書。第四十條以劃撥方式取得土地使用權(quán)的，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時，應當按照國務院規(guī)定，報有批準權(quán)的人民政府審批。除轉(zhuǎn)讓條件外，重點應該關(guān)注還應關(guān)注，轉(zhuǎn)讓程序，稅收問題，若涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，要關(guān)注轉(zhuǎn)讓限制問題。應對在建工程狀況、在建工程合同關(guān)系，展開全面的盡職調(diào)查。3、存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓：對存量資產(chǎn)的現(xiàn)狀進行核查，優(yōu)先權(quán)問題進行核查，對資產(chǎn)的物業(yè)管理問題，改造問題，性質(zhì)變更，存量資產(chǎn)租賃問題及轉(zhuǎn)讓限制進行全面核查。4、第三方代建、轉(zhuǎn)讓退出：委托代建單位可以對目標項目進行全流程管理，包括項目前期工作階段、工程實施階段、使用階段（或稱運營階段、運行階段），各階段均可進行委托代建。在委托代建項目中，合作方應在合作協(xié)議中明確雙方的權(quán)利義務。2天股權(quán)并購中的交易結(jié)構(gòu)設計房地產(chǎn)并購流程盡職調(diào)查和決策風險政策環(huán)境風險投資決策階段風險融資和資金鏈風險投資決策階段風險融資和資金鏈風險成本風險質(zhì)量風險銷售和出租運營風險項目管理風險(含整合)政策環(huán)境風險規(guī)劃和設計風險項目建設階段風險法律和合約風險進度風險前期管理風險(含戰(zhàn)略)戰(zhàn)略風險政策環(huán)境風險投資決策階段風險一二三四共可細分為12種風險投資和開發(fā)的十二大風險和規(guī)避方式12種風險細分的具體內(nèi)容產(chǎn)業(yè)政策土地政策住房政策稅收政策按揭等金融政策城市規(guī)劃環(huán)保政策社會安定社會環(huán)境質(zhì)量風險市場風險土地獲得風險拆遷風險規(guī)劃設計目標規(guī)劃容積率性能價格比道路的規(guī)劃布局與價格性能比產(chǎn)品的建設階段的任務招標模式承包方式承包合同風險“時空”定位

自然條件風險參與盡職調(diào)查土地獲得交易設計和施工及采購銷售和租賃等資金鏈風險籌資風險錯誤估計了項目的特點及項目的實施條件項目參加者的工作失誤項目開發(fā)建設成本的運營管理成本目標管理成本控制施工索賠風險成本管理目標成本管理的模式與方法質(zhì)量風險銷售時機風險租售合同風險上海陸家嘴辦公樓項目租售的后遺癥案例分析物業(yè)管理設施管理租賃管理行業(yè)風險品牌競爭對手風險客戶定位1

戰(zhàn)略風險2

政策環(huán)境風險 3投資決策階段風險

4規(guī)劃和設計風險

5項目建設階段風險

6法律和合同風險7融資和資金鏈風險 8

進度風險 9成本風險1011銷售和租售風險

12運營風險房地產(chǎn)并購之盡職調(diào)查盡職調(diào)查的內(nèi)容法務的盡職調(diào)查審計的盡職調(diào)查市場和運營的盡職調(diào)查盡職調(diào)查的程序和方法協(xié)調(diào)會相關(guān)部門調(diào)查文件審查口頭詢問相關(guān)方詢證信息整合補充調(diào)查法務的盡職調(diào)查在并購過程中，為了減小或避免并購風險，在并購開始前對目標公司進行盡職調(diào)查是十分重要的，法律盡職調(diào)查更是重中之重。法律盡職調(diào)查是指在公司并購等重大公司行為中，由律師進行的對目標公司的主體合法性存續(xù)、企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負債、對外擔保、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動關(guān)系等一系列法律問題的調(diào)查。法律盡職調(diào)查的首要目的之一，就是要從根本上解決并購各方信息不對稱的問題。所謂的信息不對稱，即并購各方對并購標的的法律狀況了解程度存在差異，而這種差異容易產(chǎn)生并購各方的不公平交易。多數(shù)時候，并購方因害怕吃虧，而遲遲不肯在并購對價等關(guān)鍵條款上下定決心；有時，也因被并購方自身對并購標的不夠了解，而在決策上遲疑不決。因此，從需求上講，法律盡職調(diào)查的動因既包括、且主要包括并購方想了解與并購標的、并購方有關(guān)的法律信息；特殊情況下，也包括被并購方想了解與并購標的、并購方有關(guān)的法律信息?？梢哉f，在并購項目中，盡職調(diào)查是委托人決策免責的一個重要途徑。審計的盡職調(diào)查企業(yè)財務審計指審計機關(guān)按照相關(guān)法律法規(guī)以及財務審計準則規(guī)定的程序和方法對企業(yè)的資產(chǎn)、負債、損益的真實、合法、效益進行審計監(jiān)督，對被審計企業(yè)會計報表反映的會計信息依法作出客觀、公正的評價，形成報告，出具審計意見和決定。并購過程中，審計是并購核心工作內(nèi)容的一部分，并購過程中的審計是指注冊會計師、內(nèi)部審計人員等審計主體,與律師、注冊資產(chǎn)評估師、注冊稅務師、注冊咨詢工程師等專業(yè)人員一起,作為收購方的財務顧問或受托進行專項審計,參與企業(yè)并購,提供咨詢、審計、報告編制等專業(yè)服務,以降低并購風險、實現(xiàn)并購目標的活動。收購方在確定收購目標后，即委托中介機構(gòu)對項目公司進行詳細的審計工作，這種詳細審計工作的主要目的在于評價項目構(gòu)思給收購方帶來的商業(yè)風險及商業(yè)機遇，審計的重點放在項目公司的財務、銷售、生產(chǎn)三個環(huán)節(jié)。市場和運營的盡職調(diào)查公司運營等產(chǎn)品定位項目位置市場售價預測土地評估城市估值、對價和溢價處理這個方式最適合房地產(chǎn)項目和公司轉(zhuǎn)讓，但需要關(guān)注債權(quán)債務。資產(chǎn)法沒有考慮到未來預測經(jīng)濟收益的價值。A.市場比較法、B.

投資回報法、

C.

成本計算法(假設開發(fā)法)評估結(jié)果依據(jù)

-

成本計算法(假設開發(fā)法)房地產(chǎn)存貨的評估價值=開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值續(xù)建成本

–

續(xù)建管理費用銷售和推廣費用

–

銷售稅費應繳土地增值稅

–應繳企業(yè)所得稅投資利息

–

投資凈利潤主要負債為：流動負債，包括應收賬款、應交稅費和其他應付款。溢價的處理基于買賣雙方的利益考慮是稅務籌劃范疇合法合理的處理可以是雙贏3天稅收籌劃：資產(chǎn)重組稅務處理主要稅種的稅務籌劃

在房地產(chǎn)交易所涉及的眾多稅種中，土地增值稅、增值稅、企業(yè)所得稅是影響較大的主要稅種，因此下文針對三個主要稅種的不同特點，探討稅務籌劃的注意事項或常見方法。①土地增值稅籌劃注意事項

從并購重組的角度，土地增值稅的籌劃需考慮以下注意事項。

“改制重組”過程中土地增值稅免稅政策的適用

根據(jù)相關(guān)政策，2018年1月1日至2020年12月31日，企業(yè)整體改制、合并、分立以及改制重組時以房地產(chǎn)作價入股進行投資，如符合條件，暫不征土地增值稅；但應當注意的是，該項土地增值稅免稅政策不適用于房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移任意一方為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的情形。因此，一旦交易方中出現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，往往很難通過選擇交易模式的方式，進行土地增值稅籌劃。由于缺乏明確指引，對于重組階段為非房地產(chǎn)企業(yè)，重組前有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)或重組后土地變性并取得房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的情形能否適用存在不確定性。

此外，實踐中不同地區(qū)稅務機關(guān)對于“改制重組”理解的不同也有可能會影響上述免稅政策的適用。例如，部分稅務機關(guān)認為以房地產(chǎn)作價入股投資本身屬于重組形式之一；也有部分稅務機關(guān)認為單純以房地產(chǎn)作價出資不屬于重組業(yè)務。在這種情況下，如果擬通過房地產(chǎn)出資的方式進行交易，如何理解“改制重組”則成為能否適用土地增值稅免稅的一個關(guān)鍵問題。

股權(quán)收購可能產(chǎn)生土地增值稅風險

由于股權(quán)收購的標的為企業(yè)股權(quán)并非是房地產(chǎn)，一般不應繳納土地增值稅，因而股權(quán)收購是最為常見的降低土地增值稅的籌劃方法。

但應當注意到的是，國稅總局曾針對個案下發(fā)過《國家稅務總局關(guān)于以轉(zhuǎn)讓股權(quán)名義轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)行為征收土地增值稅問題的批復》（國稅函〔2000〕687號）。在該批復中認為對于一次性轉(zhuǎn)讓標的公司100%股權(quán)，如果以股權(quán)形式表現(xiàn)的資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)、地上建筑物及附著物，應當按照土地增值稅的規(guī)定征稅。雖然后續(xù)也出現(xiàn)過零星類似案例，我們認為上述文件僅為針對個案的批復，不具有普遍適用的法律效力；且根據(jù)我們的實踐經(jīng)驗，目前全國大部分地區(qū)并未參照該批復執(zhí)行。盡管如此，不排除部分地區(qū)的稅務機關(guān)參照引用該文件，認為以股權(quán)轉(zhuǎn)讓名義轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)的行為應當繳納土地增值稅。鑒于以上，在采用股權(quán)收購受讓目標房地產(chǎn)時，建議提前了解當?shù)赝恋卦鲋刀惖恼鞴軐嵺`，并與主管稅務機關(guān)進行確認。

②增值稅籌劃要點

巧用增值稅不征稅政策在資產(chǎn)重組過程中，通過合并、分立、出售、置換等方式，將全部或者部分實物資產(chǎn)以及與其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負債和勞動力一并轉(zhuǎn)讓給其他單位和個人，其中涉及的不動產(chǎn)、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，不征收增值稅。因此在進行房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，可以考慮通過一并轉(zhuǎn)讓債權(quán)、負債、勞動力的方法以爭取滿足增值稅不征稅政策的條件，免除交易環(huán)節(jié)的增值稅。

一般計稅方法與簡易計稅方法的選擇

在轉(zhuǎn)讓方為增值稅一般納稅人的情況下，“銷售土地使用權(quán)”和“銷售不動產(chǎn)”如適用一般計稅方法，則以取得的全部價款和價外費用為銷售額，適用9%的稅率。但如果涉及2016年4月30日前取得或建設的土地使用權(quán)或不動產(chǎn)，則可以選擇適用簡易計稅的方法，銷售額按照5%的征收率計算應納稅額，具體總結(jié)如下表：對比之下，雖然簡易計稅方法適用的稅率更低，且土地成本或者不動產(chǎn)購置原價有可能從銷售額中減除，但適用簡易計稅方法則不得抵扣增值稅進項稅額。因此，房地產(chǎn)交易中，一旦涉及2016年4月30日之前取得或建設的土地使用權(quán)或者房地產(chǎn)，建議企業(yè)應先進行稅務測算，再選擇合適的增值稅計稅方法。

③企業(yè)所得稅：特殊性稅務處理的適用

特殊性稅務處理是企業(yè)所得稅下的特有概念，即通過保持被轉(zhuǎn)讓目標房地產(chǎn)的計稅基礎(chǔ)不變及其他特殊處理方式，實現(xiàn)企業(yè)所得稅的納稅遞延效果。一旦選擇適用特殊性稅務處理，好處在于，當前的并購重組交易能夠暫不產(chǎn)生企業(yè)所得稅影響，從而緩解企業(yè)在交易時納稅的資金壓力。但是需要注意的是，由于本次交易中目標房地產(chǎn)的計稅基礎(chǔ)不變、溢價未體現(xiàn)，如果受讓方計劃將取得的房地產(chǎn)另行轉(zhuǎn)讓，則所有的溢價將在未來轉(zhuǎn)讓時一并體現(xiàn)，產(chǎn)生較高的企業(yè)所得稅稅負。

上文提及的并購重組交易模式如能夠滿足相關(guān)條件，均可以適用特殊性稅務處理。不同交易模式所應滿足的條件不同，一般包括具有合理商業(yè)目的、連續(xù)12個月內(nèi)經(jīng)營的連續(xù)性、股權(quán)支付占交易對價的比例要求、連續(xù)12個月內(nèi)股權(quán)的連續(xù)性等。

在判斷某項交易能否同時滿足特殊性稅務處理的條件時，經(jīng)常會產(chǎn)生不確定性。例如，合理商業(yè)目的的判斷，由于缺乏明確的政策指引，不同地區(qū)的稅務機關(guān)可能有不同的操作口徑；對于“經(jīng)營連續(xù)性”的判斷往往也會產(chǎn)生爭議，如新增業(yè)務是否打破經(jīng)營連續(xù)性、上層股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)變動是否影響經(jīng)營連續(xù)性等。鑒于此，面對大額的房地產(chǎn)并購交易，一般建議企業(yè)應當與稅務機關(guān)保持良好的溝通渠道，就不確定因素進行事先確認。第三節(jié)：“術(shù)篇”——以案辨別操作技術(shù)融創(chuàng)中國（1918.HK）收入：主要來自四個業(yè)務分部：開發(fā)、文旅、物管及其他收入19H1業(yè)績同比+62%，核心同比+128%，公司實現(xiàn)營業(yè)收入768.4億元，同比+64.9%;歸母凈利潤102.9億元，同比+61.7%;每股收益2.37元，同比+63.4%;剔除業(yè)務合并收益及其攤銷、金融資產(chǎn)及投資物業(yè)公允價值變動損益、非核心業(yè)務的資產(chǎn)減值損失等事項影響后，公司歸母核心凈利潤為126.6億元，同比+128.4%。毛利率和凈利率分別為25.2%和13.4%，分別同比+0.5pct和-0.3pct。開發(fā)、文旅、物管及其他收入分別為734.2、10.8、23.4億元，分別占比96%、1%、3%。截至19H1末，預收賬款達2,159.5億元，較18年末+8.3%，可覆蓋18年收入達1.73倍，可結(jié)算資源豐富，將保障公司19年業(yè)績高增以及后續(xù)業(yè)績釋放的可持續(xù)性。項

目2019年E2018年2017年營業(yè)總收入（百萬）191,206

124,746

65,874

同比(%)

55.388.180.8

營業(yè)利潤（百萬）52,366

31,13613,628同比(%)68.2

128.5181.1

歸屬母公司凈利潤（百萬）28,923

16,567

11,004

同比(%)74.6%

50.6344.0

核心歸母凈利潤每股收益(元）

6.523.792.76毛利率（%）27.4

25.0%20.7%凈利率（%）15.113.316.7凈資產(chǎn)收益率（%）42.53332.8

資產(chǎn)負債率（%）89.389.890.3

流動比率1.11.21.3并購獲取的土地成本低廉，助推公司業(yè)績大幅增長通過并購，可以獲取大量優(yōu)質(zhì)土地，進入新城市，擴大品牌知名度，還可以提升區(qū)域的競爭力。2016年，融創(chuàng)新增土儲面積4773萬平米，近七成為并購所得；陽光城新增土儲面積978萬平米，其中并購拿地就達835.9萬平米！以陽光城為例，其2016年并購拿地均價僅為1494.9元/平米，遠低于招拍掛的11012.7元/平米！根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，陽光城通過收購獲得項目的理論毛利率達到了56%，而同期招拍掛渠道獲取的項目平均毛利僅有16.4%！陽光城張海民就曾指出，如果是300億的資金去公開土地市場拿地，產(chǎn)生的貨值大概在600億至700億，而通過并購手段則可以產(chǎn)生2000億的貨值。充裕優(yōu)質(zhì)且價格低廉的土地儲備，為業(yè)績爆發(fā)提供了強勁動力。2016年，融創(chuàng)以1506.3億的驕人業(yè)績躋身房企TOP10，同比增幅達120%！陽光城的業(yè)績增幅也達到了60.8%，其存貨賬面凈值至2016年9月末達到了730.4億元，陽光城千億藍圖指日可待。2017-2019年上半年，公司總資產(chǎn)分別為6231.02億元、7166.59億元和8703.18億元，呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢。主要得益于房地產(chǎn)開發(fā)項目持續(xù)發(fā)力；從業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務在公司營業(yè)收入比重約為96%的水平，公司仍然主要依賴于房地產(chǎn)項目的開發(fā)和銷售。公司近兩年及中期的資產(chǎn)負債表主要項目如右表（單位：百萬元）所示。合并資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)（百萬元）2019年6月末2018年度2017年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物99,235.0576,181.0468,433.26存貨399,694.41339,264.81313,768.38其他應收款124,133.9592,555.6188,849.75權(quán)益性投資84,763.2665,496.8358,613.22其他長期投資34,029.2826,194.1512,836.48非流動資產(chǎn)合計206,505.16163,422.19123,501.32總資產(chǎn)870,318.12716,659.99623,102.24短期借貸及長期借貸當期到期部分121,280.2192,045.5478,672.66其他流動負債362,275.20309,504.93251,446.85流動負債合計573,905.63471,252.58385,708.43長期借貸180,795.52137,363.52140,597.19其他非流動負債35,920.4734,937.3236,158.40非流動負債合計216,716.00172,300.84176,755.58總負債790,621.63643,553.42562,464.01股東權(quán)益合計79,696.4973,106.5760,638.22歸屬母公司股東權(quán)益63,257.5056,836.2343,802.24少數(shù)股東權(quán)益及其占比16,438.99（20.62%）16,270.34（22.26%）16,835.98（27.76%）對財務報表的影響：項目并表VS項目不并表在沒有合作開發(fā)的情況下,房企資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端主要是貨幣資金?存貨?投資性房地產(chǎn)這幾個大科目,其他科目金額都很小?在合作開發(fā)情況下,資產(chǎn)負債表的幾個科目也變得重要:一個是其他應收款和其他應付款,一個是長期股權(quán)投資,一個是少數(shù)股東權(quán)益,這幾個科目主要就是因為合作開發(fā)模式而導致賬面金額較大?同時也會導致銷售權(quán)益比率和ROE發(fā)生較大變化。接下來我們結(jié)合融創(chuàng)中國的合并資產(chǎn)負債表和主要財務數(shù)據(jù)針對融創(chuàng)的合并開發(fā)模式進行分析，探討融創(chuàng)中國的合并開發(fā)主要是哪種模式。Q1:房企如何在并表與不并表之間進行選擇？（1）銷售規(guī)模角度看，想做大集團業(yè)績規(guī)模的房企傾向于并表。（2）利潤角度看，想提升凈利率水平的房企傾向于不并表。房企不并表時，從合營或聯(lián)營公司取得的收入僅反映在投資收益科目中，而營業(yè)收入并沒有提升，因而會提高房企凈利率。對于盈利指標有提升訴求的房企傾向于較多采取不并表的方式。（3）資本結(jié)構(gòu)角度看，對于資產(chǎn)負債率較高的子公司，房企傾向于不并表。將資產(chǎn)負債率較高的項目公司納入并表范圍，可能會導致合并報表的杠桿率上升，對房企信用資質(zhì)產(chǎn)生不利影響。房企傾向并表低負債率子公司而不并表高負債率子公司，這就使得房企合營或聯(lián)營企業(yè)的杠桿率往往是高于合并報表的。以金地集團為例，其長期股權(quán)投資占比較高可能表明有較多的非并表合作，其2018年合并口徑的資產(chǎn)負債率為76.1%，而年報披露的重要合營和聯(lián)營企業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為84.8%和78.8%，高于合并口徑，這說明集團可能放棄并表部分高負債率項目公司。對財務報表的影響：以融創(chuàng)中國分析被參、控股公司名稱投資關(guān)系參股比例（%）主營業(yè)務聚金不動產(chǎn)投資控股有限公司子公司100投資控股鼎晟不動產(chǎn)投資控股有限公司子公司100投資控股卓越不動產(chǎn)投資控股有限公司子公司100投資控股融資綠城投資控股有限公司子公司100投資控股天津星耀投資有限公司聯(lián)營企業(yè)75房地產(chǎn)發(fā)展杭州融悅投資有限公司合營企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展杭州禾明投資有限公司合營企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展浙江悅城投資有限公司合營企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展山東融建置業(yè)有限公司合營企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展天津保利融創(chuàng)投資有限公司聯(lián)營企業(yè)49房地產(chǎn)發(fā)展上海富源賓江開發(fā)有限公司聯(lián)營企業(yè)47房地產(chǎn)發(fā)展嘉興振創(chuàng)投資合伙企業(yè)（有限合伙）合營企業(yè)40房地產(chǎn)發(fā)展天津綠城全運村建設開發(fā)有限公司聯(lián)營企業(yè)39房地產(chǎn)發(fā)展金科地產(chǎn)集團股份有限公司聯(lián)營企業(yè)29房地產(chǎn)發(fā)展表3融創(chuàng)中國主要控參股公司對財務報表的影響：以融創(chuàng)中國分析融創(chuàng)中國，其長期股權(quán)投資（即合并資產(chǎn)負債表力的權(quán)益投資）2017年、2018年、2019年中期分別為586.13億、654.97億、847.63，占總資產(chǎn)的比例分別為9.4%、9.1%、9.74%。占比較高可能表明有較多的非并表合作，其2018年合并口徑的資產(chǎn)負債率為89.8%，而年報披露的重要合營和聯(lián)營企業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為92%和91.3%，高于合并口徑，這說明融創(chuàng)中國可能放棄并表部分高負債率項目公司。Q2：如何識別房企在并表與不并表之間的選擇？（1）并表情況下，其他合作方的權(quán)益會計入并表方的少數(shù)股東權(quán)益科目中，進而在利潤分配時會提高少數(shù)股東損益占比，較多并表的房企少數(shù)股東權(quán)益占比會比較高。而對于不并表情況，房企持有的非并表項目投資會反映在長期股權(quán)投資這一科目中，較多的采用項目非并表的方式在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上會體現(xiàn)為長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比重的提升。融創(chuàng)中國的少數(shù)股東權(quán)益占比在2017年、2018年、2019年中期分別為27.76%、22.26%、20.62%，逐年減少?？赡苁且驗槿趧?chuàng)在合作開發(fā)中較多采用并購拿地的方法，并表項目中少數(shù)股東權(quán)益占比較低。（2）四個資產(chǎn)負債表科目將發(fā)生很大變化：一個是其他應收款和其他應付款,一個是長期股權(quán)投資,一個是少數(shù)股東權(quán)益,這幾個科目主要就是因為合作開發(fā)模式而導致賬面金額較大?對財務報表的影響：以融創(chuàng)中國分析構(gòu)建房企“合作并表分布圖”，可以更加清晰地識別房企合作開發(fā)的相對規(guī)模以及在并表與不并表之間的選擇。具體的構(gòu)建方法是：以房企2018年少數(shù)股東權(quán)益占比為橫軸，以2018年長期股權(quán)投資占比為縱軸，設定橫軸的相對位置為26.9%，縱軸的相對位置為3.5%（分別為TOP100房企少數(shù)股東權(quán)益占比及長期股權(quán)投資占比的平均值）。少數(shù)股東權(quán)益占比越高，房企并表合作項目的規(guī)模越大；長期股權(quán)投資占比越高，房企不并表的合作項目規(guī)模越大，因而可將樣本房企劃分為四個象限。第一象限房企兩項指標均較高，說明房企并表和不并表項目規(guī)模都較大，將之劃分為“積極合作型”；第三象限房企兩項指標均較低，將之劃分為“獨立開發(fā)型”；第二、第四房企有一定合作開發(fā)，但其中一項指標較高而另一項指標較低，分別劃分為“較少并表型”和“較多并表型”。對財務報表的影響：以融創(chuàng)中國分析TOP20房企合作開發(fā)呈現(xiàn)分化格局，“較少并表型”僅融創(chuàng)一家。以萬科、保利等為代表的房企兩指標均較高，說明并表與不并表的項目規(guī)模都較大，屬于“積極開發(fā)型”房企，其銷售權(quán)益比例處在70%左右也印證了合作開發(fā)相對較多。而像恒大、中海這類房企獨立操盤能力強，在資金和項目獲取上具有較高實力，因而傾向于獨立開發(fā)，例如恒大2017年末超過8成的土儲權(quán)益占比為100%，其銷售權(quán)益比例也超過95%?！拜^少并表型”房企僅有融創(chuàng)一家，可能是因為融創(chuàng)在合作開發(fā)中較多采用并購拿地的方法，并表項目中少數(shù)股東權(quán)益占比較低。融創(chuàng)中國的少數(shù)股東權(quán)益占比在2017年、2018年、2019年中期分別為27.76%、22.26%、20.62%，相對于TOP100房企少數(shù)股東權(quán)益占比26.9%都要少，也間接證明了這一點。圖8

TOP20房企合作并表分布圖對財務報表的影響：以融創(chuàng)中國分析融創(chuàng)中國的長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比例遠大于TOP100房企長期股權(quán)投資占比的平均值。融創(chuàng)中國的少數(shù)股東權(quán)益占總資產(chǎn)比例平均比TOP100房企少數(shù)股東權(quán)益占比的平均值少3.34%。融創(chuàng)中國的其他應收款和其他應付款的金額逐年遞增較大金額。2019年6月2018年2017年其他應收款（百萬）及占總資產(chǎn)比例（%）124,133.95（14.26%）92,555.61（12.91%）88,849.75（14.25%）其他應付款（百萬）398,195.67344,442.25287,605.25長期股權(quán)投資（百萬）及占總資產(chǎn)比例（%）84,763.26（9.7%）65,496.83（9.1%）58,613.22（9.4%）少數(shù)股東權(quán)益（百萬）及占總資產(chǎn)比例（%）16,438.99（20.62%）16,270.34（22.26%）16,835.98（27.76%）總資產(chǎn)（百萬）870,318.12716,659.99623,102.24表4合并開發(fā)對融創(chuàng)主要財務指標的影響其他應付款=其他流動負債+其他非流動負債合作開發(fā)的風險甄別警惕房企表面上是并表合作開發(fā)，而實際上是“明股實債”融資的現(xiàn)象。“明股實債”是指投資方以股權(quán)形式投資，但投資回報不與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤，而是以回購、第三方收購、分紅等方式獲取固定收益并最終實現(xiàn)本金退出。在進行項目并表時，房企往往會通過附屬或隱性合同等手段將“明股實債”融資計入少數(shù)股東權(quán)益而非負債項，因而“明股實債”在增強房企表內(nèi)融資能力的同時也會低估房企的實際債務。所以在根據(jù)少數(shù)股東權(quán)益分析房企并表的合作項目時，應對少數(shù)股東權(quán)益中所包含的“明股實債”融資部分進行辨別，切勿將“明股實債”當成是合作開發(fā)。股權(quán)合作模式手續(xù)簡單，但要警惕原有公司風險，標準化程度較低不適合快速擴張。在債務人原有基礎(chǔ)上進行股權(quán)合作，可以減少新成立項目公司審批開發(fā)資質(zhì)所耗費的時間，也能避免新成立公司資質(zhì)等級較低不能承接大型項目的缺陷，因而操作較為便捷。但與新設公司相比，股權(quán)收購方還要考察原有公司對外擔保、隱性債務、未支付款項等潛在風險，前期盡職調(diào)研花費的精力大，談判問題可能較多。此外，股權(quán)合作模式在合作方的選擇上往往因人而異，每個項目都有自己的特色，標準化程度較低，在規(guī)?；矫姹容^困難，因而收并購為主的合作模式不適合快速擴張。上海外灘地王之爭外灘地王爭奪戰(zhàn)始末·

2010年2月1日，上海證大以92.2億元的價格拿下外灘8-1地塊，“地王”出現(xiàn)?！?/p>

2010年4月27日，海之門成立，復星國際擁有50%股份、上海證大、綠城、上海磐石3家公司共擁有50%股份?！?/p>

2011年11月3日，上海證大向海之門出售外灘地王項目?！?011年12月29日，SOHO中國收購了證大五道口及綠城合升的全部股權(quán)，間接擁有外灘8-1地塊50%的權(quán)益，與復星國際并列外灘地王大股東。·

2011年12月30日，復星國際發(fā)公告稱，SOHO中國和綠城的交易侵犯了其對綠城持有的外灘8-1項目的股份有優(yōu)先認購權(quán)?！?/p>

2012年5月30日，復星向上海市一中院遞交民事起訴狀，狀告SOHO中國、綠城、證大?！?/p>

2012年11月29日，上?！巴鉃?-1地塊股權(quán)紛爭案”在上海正式開庭，雙方爭論激烈，法院并沒有作出任何裁決?！?/p>

2013年4月24日上午，一審判決復星勝訴，證大、綠城和SOHO中國的轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效，判決后15日內(nèi)將外灘地王的股權(quán)恢復至轉(zhuǎn)讓前。SOHO中國隨即提出上訴?！?/p>

2013年9月26日下午，上海外灘地王案二審在上海市高級人民法院開庭SOHO中國表態(tài)愿意接受調(diào)解，但被復星方面拒絕。·

2014年11月1日，復星國際董事長郭廣昌出席了上海凌空SOHO的VIP晚宴，并和SOHO中國董事長潘石屹合影，雙方和解態(tài)勢初現(xiàn)?！?/p>

2015年9月23日，雙方發(fā)布公告，SOHO中國退出爭奪，復星獲全部股權(quán)，雙方庭外和解。一段歷時3年多的外灘地王爭奪戰(zhàn)終于落下帷幕。2015年9月23日，SOHO中國與復星國際雙雙發(fā)布公告稱，SOHO中國同意放棄外灘地王項目。至此，由上海證大戴志康親自導演，圍繞外灘地王展開爭奪的商戰(zhàn)大片最終以SOHO中國全身隱退，復星獲全部股權(quán)收尾。圍繞這個地塊的爭議，復星集團、SOHO中國以及上海證大、綠城曾對簿公堂。3年后，才徹底就上海外灘8-1地塊的歸屬權(quán)做最后的厘清。針對這一結(jié)果，復星方面給予中國房地產(chǎn)報記者的回復頗值得玩味，稱“復星愿意和市場參與者握手言歡，共同建設良好的商業(yè)生態(tài)和商業(yè)秩序”。在外界看來，復星是這場恩怨糾葛的最大贏家。攻守之戰(zhàn)2015年9月24日，潘石屹發(fā)微博稱，“外灘8-1項目終于有了結(jié)果，回籠資金50.85億元。在今天環(huán)境下我們還是相信‘現(xiàn)金為王’。祝外灘8-1項目早日完工?！边@是繼9月23日，潘石屹親自對外灘8-1項目做出了結(jié)后首度發(fā)聲。當天晚間，SOHO中國與復星國際雙雙發(fā)布公告，公布了歷時3年多的上海外灘地王爭奪戰(zhàn)的最終結(jié)果，SOHO中國作價84.93億元將外灘地王的項目公司整體出售給復星，這也就意味著SOHO中國通過全資附屬公司五道口、綠城合升及上海磐石間接持有的50%的外灘地王股權(quán)全部交給了復星。一如外界所料，SOHO中國最終沒能斗得過復星似乎是早已注定的命運，最終放手外灘地王。這個曾經(jīng)轟動地產(chǎn)圈的上海外灘地王項目坐落于外灘金融集聚帶核心位置，備受關(guān)注的外灘“8-1”地塊，往北是SOHO中國外灘項目，往南是復星集團總部——復星商務大廈，緊鄰外灘萬國建筑群，與浦東陸家嘴CBD金融區(qū)隔江相望。為了這塊兒風水寶地，潘石屹的SOHO中國已經(jīng)跟郭廣昌的復星打了三年零四個月的官司。2010年2月1日，上海外灘8-1地塊以92.2億元的價格成交，成為上海有史以來最昂貴的政府出讓地皮。然而，拿下了“地王”的上海證大當時賬上僅有5億元，投標書顯示，其銀行存款加凈資產(chǎn)總額也不過30億元，因此被外界質(zhì)疑為“蛇吞象”。面對首筆約50億元土地款須在兩個月內(nèi)付清的逼迫，上海證大不得不尋求外援，于是復星、綠城開始入局。在2010年4月，上海證大與復星國際、綠城及上海磐石共同成立上海海之門房地產(chǎn)投資管理有限公司，復星國際為大股東，擁有50%股份，其他3家公司共同擁有50%股份。在掌握外灘地王項目50%的股權(quán)后，復星團隊也實質(zhì)接手了這個項目。但不曾想到的是，在2011年12月，證大和綠城將剩下的50%權(quán)益，一起轉(zhuǎn)讓給了潘石屹的SOHO中國。如此，在這個項目股權(quán)結(jié)構(gòu)中，形成了兩位實力大佬均勢對峙局面。由此，由上海外灘地王引發(fā)了一場戰(zhàn)爭，導致復星、SOHO中國、綠城、上海證大在內(nèi)的一眾企業(yè)對簿公堂。攻守雙方開始上演“白刃戰(zhàn)”。2012年11月29日，上?！巴鉃?-1地塊股權(quán)紛爭案”在上海正式開庭，雙方面對面“舌戰(zhàn)”4小時。最終法院判決復星勝訴，并認定證大、綠城和SOHO中國三方的轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效。但是，SOHO中國、綠城、證大馬上發(fā)表了聯(lián)合聲明，宣布將上訴，將案件拖入了二審。2013年9月，二審在上海市高級人民法院開庭，SOHO中國表態(tài)愿意接受調(diào)解，但被復星方面拒絕。在那之后，外灘地王案陷入冷戰(zhàn)。二審遲遲未宣布最終的結(jié)果。握手言和“以SOHO中國退出為條件的握手言和是意料之中的。對于潘石屹而言，通過股權(quán)作價收回現(xiàn)金是最大的利好，畢竟可以解決燃眉之急。另一方郭廣昌心中其實早已篤定8-1地塊是復星的囊中之物，這么多年一直在建設外灘金融中心，實際上就是在對外宣告這就是我的。”上海某地產(chǎn)公司高管說。盡管二審遙遙無期，但8-1地塊兒的開發(fā)并未停止。復星團隊操刀將該地塊建設為外灘國際金融服務中心，并于2014年10月舉行了外灘金融中心結(jié)構(gòu)工程封頂儀式，11月獲得預售證。截至目前，復星已經(jīng)投資近150億元在8-1地塊上。但整個項目由于雙方長期存在紛爭，使得部分租客與投資人一直對項目持觀望態(tài)度。資料顯示，這個超高層綜合體的建筑面積為42萬平方米，擁有企業(yè)會館、企業(yè)總部、購物中心、藝術(shù)中心及精品酒店等物業(yè)。據(jù)了解，該項目現(xiàn)僅南區(qū)S1一棟39層辦公樓對外出售，單價預計在10萬元～35萬元/平方米之間。另有位于地下的商業(yè)和影視娛樂預計4萬元～17.5萬元/平方米；旅館為4萬元～10萬元/平方米。有消息稱，項目約3萬平方米酒店部分及地下配套用房，已被出售給王健林的萬達集團。這些，都是復星團隊在主導進行，SOHO中國在其中幾乎沒有話語權(quán)。復星國際稱，收購完成后，將繼續(xù)根據(jù)外灘8-1地塊開發(fā)之初的項目定位，依托蜂巢城市的發(fā)展戰(zhàn)略，全力推動在外灘8-1地塊之上正在建設中的外灘金融中心·BFC項目的未來發(fā)展，將外灘金融中心打造成上海外灘金融集聚帶上首個城市國際會客廳。項目預計于2016年竣工。本次收購的完成，有利于該項目的如期對外開放和未來的運營管理。伴隨著海之門房產(chǎn)重組協(xié)議的公布，這對糾結(jié)了4年的老冤家也總算握手言和。由于海之門將用出售所得的現(xiàn)金歸還股東貸款，所以SOHO中國拿到的現(xiàn)金僅為45.85億元。一位長期跟蹤SOHO中國的券商稱，這三年多來，SOHO中國并沒有在外灘8-1項目中獲利。但是45億元的現(xiàn)金對于轉(zhuǎn)型后業(yè)績持續(xù)下滑的SOHO中國而言很重要，由售轉(zhuǎn)租后，銷售對公司業(yè)績貢獻下降較大，租金收益增長也不明顯，SOHO中國的目標就是維持現(xiàn)金流和控制負債率，保證持有物業(yè)正常運營。耗時3年有余，潘石屹卻放棄了上海外灘地王的爭奪，此舉似乎也與此前張欣“退出國內(nèi)土地投資”一說不謀而合。張欣表示“目前海外主要城市房產(chǎn)過于昂貴，不會投資海外房產(chǎn)，而對中國進一步投資土地也不感興趣，只會專注于資產(chǎn)租賃業(yè)務上?！蓖鉃┑赝踔疇帲洪g接轉(zhuǎn)讓無法規(guī)避優(yōu)先購買權(quán)原告:復星商業(yè)被告:綠城公司、嘉和公司、證大五道口、證大置業(yè)、長異公司、長燁公司訴訟請求:1.

確認被告長燁公司與被告嘉和公司、被告證大置業(yè)簽署的《框架協(xié)議》及《框架協(xié)議之補充協(xié)議》中關(guān)于被告嘉和公司、被告證大置業(yè)向被告長燁公司轉(zhuǎn)讓被告綠城公司、被告證大五道口100%股權(quán)的約定無效;2.確認被告嘉和公司與被告長界公司簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》無效;3.確認被告證大置業(yè)與被告長異公司簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》無效;4.判令六被告將被告綠城公司、被告證大五道口的股權(quán)狀態(tài)恢復至轉(zhuǎn)讓前,即由被告嘉和公司持有被告綠城公司100%股權(quán),被告證大置業(yè)持有被告證大五道口100%股權(quán);5.判令六被告承擔本案的全部訴訟費用。爭議焦點:未經(jīng)其他股東同意，通過間接轉(zhuǎn)讓方式對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否侵犯其他股東優(yōu)先購買權(quán)，問接轉(zhuǎn)讓股權(quán)的合同效力如何認定?；景盖?2010年2月1日，被告證大置業(yè)公司通過公開競買方式競得外灘8-1地塊,由其全資控股的項目公司負責簽訂土地出讓合同并對外灘8-1地塊進行開發(fā)。其后，被告證大置業(yè)將其持有的項目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海之門公司。經(jīng)多次股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，海之門公司各股東股權(quán)比例為:原告持股50%，案外人磐石投資持股5%，被告證大五道口持股25%，被告綠城公司持股10%,案外人新華信托持股10%。此外，被告證大置業(yè)持股被告證大五道口100%股權(quán)，被告嘉和公司持股被告綠城公司100%股權(quán)?！逗ＶT公司章程》第6.2條和6.3條約定:“6.2股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項書面通知其他股東征求同意,其他股東自接到書面通知之日起滿30日未答復的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應當購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán);不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓?！薄?.3

經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán),在同等條件下,其他股東有優(yōu)先購買權(quán),但本章程另有規(guī)定的除外。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，應協(xié)商確定各自的購買比例;協(xié)商不成的,按照轉(zhuǎn)讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)。股東將其在公司的全部或部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其母公司、子公司的，不適用第6.3條規(guī)定的在同等條件下其他股東有優(yōu)先購買權(quán)的規(guī)定?！北桓骈L燁公司唯一投資人系上海長茂投資管理有限公司;被告長界公司唯一投資人系上海長鼎投資管理有限公司。2011年12月29日,SOHO中國有限公司與綠城中國控股有限公司通過香港聯(lián)合交易所分別發(fā)布《須予披露交易》。SOHO中國有限公司發(fā)布的《須予披露交易》聲明:“本公司(SOHO中國)全資附屬公司長燁公司與賣方訂立股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議((框架協(xié)議》),以收購證大五道口公司及綠城公司的全部股權(quán)及該等股東貸款的所有權(quán)利及擁有權(quán),對價人民幣40億元....完成后，長燁公司將透過證大五道口公司及綠城公司間接擁有海之門公司50%股權(quán),另于完成項目公司轉(zhuǎn)讓協(xié)議后,海之門公司將成為項目公司的唯一股東,而項目公司擁有外灘8-1項目地塊的土地使用權(quán),而長燁公司將間接擁有項目公司及外灘8-1地塊50%權(quán)益”。綠城中國控股有限公司發(fā)布的《須予披露交易》與SOHO中國有限公司發(fā)布的《須予被露交易》對以上事實所述吻合。2011年12月29日，被告證大置業(yè)與被告長異公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,約定由被告長異公司受讓被告證大置業(yè)持有的被告證大五道口100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款人民幣624,216,511元。2012年1月12日，被告嘉和公司與被告長異公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定由被告長異公司受讓被告嘉和公司持有的被告綠城公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款人民幣1500萬元。2012年1月12日,杭州市工商行政管理局核準將被告綠城公司的股東變更為被告長界公司。2012年1月17日，上海市工商行政管理局浦東分局核準被告證大五道口公司的股東變更為被告長晟公司。關(guān)于“間接轉(zhuǎn)讓能否規(guī)避優(yōu)先購買權(quán)”仍無定論。雖然一審復星方面勝訴，但是二審其又撤訴并且承擔了一、二審的全部訴訟費用700多萬，并發(fā)布聲明稱不再認為侵害了其50%股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)且認可此種SOHO中國的交易，盡管其最終獲得了全部地塊，但是卻沒有對這一法律問題給出結(jié)論。4天陽光城“啃老”中國房企“十五強”的利息支出與房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金流入的比值陽光城的該比值，為10.39％。在“十五強”中，陽光城的債務負擔僅低于中國恒大（03333.HK）、融創(chuàng)中國（01918.HK），排在第三名?！笆鍙姟毕啾?，陽光城的毛利率一直不高（表2），并因此遭到市場非議2018年以來，地產(chǎn)行業(yè)“黑天鵝”不斷，房企的生存環(huán)境持續(xù)變差。從表2亦可看出，大多數(shù)房企的毛利率都出現(xiàn)明顯下降。按正常商業(yè)邏輯，較高債務壓力給陽光城帶來的競爭劣勢，在此時間段應被放大——陽光城的銷售毛利率，比同行們出現(xiàn)更顯著的下跌，才是正常財務現(xiàn)象。令人驚奇的是，從表3看，陽光城的毛利率，2015年以來始終保持在25％左右，凈利率始終保持在6.7％以上；尤其是2018年以后，毛利率始終保持在26％之上，凈利率幾乎都在7％之上，而且略有上升。2020年上半年，陽光城的整體毛利率，來自各個結(jié)算項目。這些項目可以分成三大類：2017年拿地的項目、2018年拿地的項目，以及2016年及以前拿地的項目。2019年拿地的項目，在2020年進入結(jié)算狀態(tài)的較少，這里暫不考慮。另外，我們的研究分析未考慮不并表項目，這是因為不并表項目不影響上市公司的毛利率。同時，也未考慮收購其他公司股權(quán)獲得的項目，因為這會涉及比較復雜的債務問題，有可能使計算結(jié)果失真。事實上，只考慮招拍掛項目，足以說明其中癥結(jié)。下面分別分析2016年－2018年三年拿地項目的毛利率。陽光城的高毛利舊項目，會在2020年下半年、2021年、2022年繼續(xù)發(fā)揮作用，雖然其權(quán)重逐漸下降，但會使得陽光城的毛利率保持平滑，不會劇烈下跌。到了2022年末，這些低價拿地的高毛利項目的大部分應該都已經(jīng)完工、結(jié)算，不能再為陽光城的毛利率“保駕護航”。從2023年起，陽光城的高毛利率項目，只剩下表7中這6個項目，預計總投資額為436.64億元。平攤到2023年－2026年四年中，每年平均額