哈爾濱電氣-市場前景及投資研究報告：火電復(fù)蘇抽水蓄能加速底部反轉(zhuǎn)彈性

火電復(fù)蘇，抽蓄加速，底部反轉(zhuǎn)，彈性巨大——哈爾濱電氣（1133.HK）深度2023.01.06投資要點

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備迎來景氣度提升，推動業(yè)績增長。公司煤電機(jī)組占國產(chǎn)裝機(jī)總量的1/3，大型水電機(jī)組占國產(chǎn)裝機(jī)總量的1/2，重型燃?xì)廨啓C(jī)占國內(nèi)市場份額的1/3，核電機(jī)組占國產(chǎn)裝備總量的1/5。?1）火電：十三五供給側(cè)改革，煤電新增機(jī)組顯著下滑，影響公司火電及輔機(jī)業(yè)務(wù)。十四五期間，供電緊張重現(xiàn)，煤電“托底保供”作用凸顯，煤電有望迎來新一輪建設(shè)周期，我們預(yù)計十四五新增裝機(jī)200GW，公司作為三大主機(jī)廠商有望直接受益行業(yè)增長。???2）抽蓄：2025年投產(chǎn)達(dá)62GW，2030年投產(chǎn)達(dá)120GW。公司抽蓄水輪機(jī)發(fā)電機(jī)組市占率全國第一（43%），將直接受益行業(yè)高增。3）氣電：氣電為優(yōu)質(zhì)調(diào)峰資源，“十四五”期間氣電有望加速發(fā)展，公司為重型燃機(jī)三大主要廠商之一，氣電裝機(jī)規(guī)模有望提速。4）核電：雙碳政策下核電項目核準(zhǔn)速度加快，預(yù)計2021-2035年年均核準(zhǔn)7-8臺核電機(jī)組，較“十三五”期間核準(zhǔn)數(shù)量翻倍，其中2022年已實現(xiàn)新增核電機(jī)組10臺，公司作為國內(nèi)主要的核電供應(yīng)商有望受益。

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動加速。公司電站工程業(yè)務(wù)主要為海外項目，近年來受疫情、原料價格大漲及國際煤電政策影響而大幅下滑。公司積極向氣電聯(lián)合循環(huán)、水電、生物質(zhì)發(fā)電、新工業(yè)總承包謀求轉(zhuǎn)型，2021年海外合同簽約額58.74億元，同比大幅增長428.19%。電站服務(wù)方面，受益煤電三改聯(lián)動，公司作為主要設(shè)備供應(yīng)商，可優(yōu)先提供相應(yīng)靈活性改造及節(jié)能降耗改造等服務(wù)。

管理改善助力健康發(fā)展，開拓儲能等新興市場。

1）

2021年以來，公司管理層超過半數(shù)人員職務(wù)迎來調(diào)整，董事長曹志安上任后制定了“穩(wěn)基礎(chǔ)、見成效、上水平”的“三步走”戰(zhàn)略，管理改善初見成效，2022年上半年公司期間費(fèi)用率下降至9%；2）資產(chǎn)減值及信用減值計提充分，未來風(fēng)險較??；3）公司于2020年底發(fā)布股票增值權(quán)激勵計劃，考核目標(biāo)規(guī)定以2020年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023年凈利潤復(fù)合增長率不低于40%；4）拓展新市場：壓縮空氣儲能、超臨界二氧化碳鍋爐等領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。

盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2022-24

年凈利潤分別為2.22/6.15/16.20億元，我們給予公司2023年15倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值92億元，較當(dāng)前具有47%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：火電新增裝機(jī)不及預(yù)期、抽水蓄能核準(zhǔn)開工不及預(yù)期、火電靈活性改造需求不及預(yù)期、原材料成本維持高位、國際業(yè)務(wù)風(fēng)險。2投資案件

投資評級與估值：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備迎來景氣度提升，推動業(yè)績增長。與此同時，公司電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動加速。疊加2022年以來的管理層調(diào)整，公司管理持續(xù)改善，未來有望重回高質(zhì)成長階段。我們預(yù)計公司2022-24

年凈利潤分別為2.22/6.15/16.20億元，我們給予公司2023年15倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值92億元，較當(dāng)前具有47%上漲空間。

關(guān)鍵假設(shè)點：1）2022

年-2024

年煤電裝機(jī)分別為32/40/70GW

，毛利率分別為16%、18%、20%；2）抽蓄裝機(jī)規(guī)模分別為5/6/10GW，毛利率預(yù)計分別為16%、16%、18%。

有別于大眾的認(rèn)識：1）我們強(qiáng)調(diào)在市場高景氣度背景下，公司核心裝備受益高速成長。市場此前認(rèn)為公司個別設(shè)備市占率低于其他兩大主機(jī)廠商，公司成長性較低，我們認(rèn)為在行業(yè)景氣度提升，市場供不應(yīng)求的背景下，公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商，公司成長彈性相對更大；2）我們強(qiáng)調(diào)公司工程業(yè)務(wù)止跌，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動加速，相關(guān)收入及毛利率有望迎來顯著修復(fù)。市場對公司海外工程業(yè)務(wù)波動較大存在一定顧慮，我們認(rèn)為伴隨海外疫情恢復(fù)，大宗價格下跌，疊加公司積極開拓新能源電站業(yè)務(wù)，公司電站工程業(yè)務(wù)將迎來止跌，電站服務(wù)則受益的新增火電靈活性改造市場，綜合推動公司業(yè)績提升；3）我們強(qiáng)調(diào)公司管理層調(diào)整對公司帶來的管理改善，我們預(yù)計伴隨公司戰(zhàn)略落地，公司管理效率迎來提升，推動公司進(jìn)入高速成長階段。

股價表現(xiàn)的催化劑：火電裝機(jī)加速；抽水蓄能裝機(jī)快速增長；年報業(yè)績兌現(xiàn)；央企價值重估。

核心假設(shè)風(fēng)險：火電新增裝機(jī)不及預(yù)期、抽水蓄能核準(zhǔn)開工不及預(yù)期、火電靈活性改造需求不及預(yù)期、原材料成本維持高位、國際業(yè)務(wù)風(fēng)險。3主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來景氣度提升，推動業(yè)績增長3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開拓儲能等新興市場5.

盈利預(yù)測與估值及風(fēng)險提示41.1

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商

公司為共和國裝備制造業(yè)長子，不斷開拓火電、水電、氣電、核電等多項能源裝備???公司為共和國裝備制造業(yè)的“長子”，歷經(jīng)70載發(fā)展。哈爾濱電氣股份有限公司組建于1994年，由始建于20世紀(jì)50年代的哈爾濱“三大動力廠”（哈爾濱電機(jī)廠、哈爾濱鍋爐廠、哈爾濱汽輪機(jī)廠）等企業(yè)沿革發(fā)展而來。公司于1994年12月在香港聯(lián)交所掛牌上市。大股東哈電集團(tuán)持股60.41%，實控人為國務(wù)院國資委，大股東哈電集團(tuán)產(chǎn)業(yè)布局完善，形成了以水電、核電、煤電、氣電、風(fēng)電、艦船動力裝置、電氣驅(qū)動設(shè)備、電力工程總承包、金融服務(wù)和投資業(yè)務(wù)等為主，涵蓋發(fā)電設(shè)備研究制造、工程建設(shè)和制造服務(wù)的產(chǎn)業(yè)布局。公司不斷開發(fā)能源裝備新產(chǎn)品。2001年公司成立了哈電發(fā)電設(shè)備國家工程研究中心有限公司；2003年分別成立了燃機(jī)事業(yè)部、環(huán)保事業(yè)部，2005年成立了核電事業(yè)部；2007年分別成立了哈爾濱電機(jī)廠交直流電機(jī)有限責(zé)任公司（2011年更名為哈電動裝）、哈電集團(tuán)（秦皇島）重型裝備有限公司、哈爾濱電站閥門有限責(zé)任公司。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)哈電集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料：公司年報，申萬宏源研究。注：統(tǒng)計截止日期為2021年年報51.1

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商

公司火電、水電、氣電、核電等多項能源裝備均為行業(yè)領(lǐng)先??經(jīng)過70多年的積累，公司已形成核電、水電、煤電、氣電、電站交鑰匙工程等為主導(dǎo)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)布局，煤電機(jī)組占國產(chǎn)裝機(jī)總量的1/3，大型水電機(jī)組占國產(chǎn)裝機(jī)總量的1/2，重型燃?xì)廨啓C(jī)占國內(nèi)市場份額的1/3，核電機(jī)組占國產(chǎn)裝備總量的1/5，制造了我國首艘國產(chǎn)航母及驅(qū)逐艦、核潛艇等在役國產(chǎn)大型主戰(zhàn)艦艇的全部主動力裝置，創(chuàng)造中國發(fā)電設(shè)備歷史上多項“第一”，部分技術(shù)已達(dá)國際先進(jìn)水平。公司立足國內(nèi)市場，積極開展“走出去”戰(zhàn)略，火電、水電、核電等主機(jī)及配套輔機(jī)產(chǎn)品出口至亞洲、非洲、歐洲、美洲的50多個國家和地區(qū)，是中國主要的能源裝備出口企業(yè)。在2017年的高峰時期，公司產(chǎn)品出口收入達(dá)106億元，占總收入的34%。表：公司主要產(chǎn)品及生產(chǎn)能力設(shè)備類別生產(chǎn)能力主要產(chǎn)品生產(chǎn)能力超過30000MW（3000萬千瓦），占全國國產(chǎn)裝機(jī)容量的30%以上，僅單機(jī)容量300MW火電主機(jī)設(shè)備

以上的發(fā)電機(jī)組遍布全國28個省、市、40多個電廠。50MW、100-150MW、200MW等級、300MW等級、600MW等級、1000MW等級鍋爐、汽輪機(jī)、汽輪發(fā)電機(jī)。近300座電廠。公司火電產(chǎn)品出口到海外十幾個國家年生產(chǎn)能力達(dá)10000MW（1000萬千瓦），占國內(nèi)大型水電裝機(jī)容量50%。已為國內(nèi)200多座電站

混流式最大單機(jī)容量800MW機(jī)組、250MW-350MW抽水水電主機(jī)設(shè)備

提供了300多臺機(jī)組，為國外（美國、加拿大、日本、委內(nèi)瑞拉、泰國、菲律賓、尼泊爾、土耳其、

蓄能機(jī)組、軸流式最大容量200MW機(jī)組、貫流式最大單機(jī)剛果、伊朗等國家）的40多個電站提供了100余臺水電機(jī)組。容量48MW機(jī)組，三峽公司白鶴灘1000MW水電機(jī)組。氣電(燃機(jī))設(shè)

生產(chǎn)能力達(dá)到6000MW（600萬千瓦），國內(nèi)市占率超過1/3，同時，與美國GE公司合作，大力開

9F級（9FA、9FB）重型燃機(jī)、9H級燃機(jī)、E級燃機(jī)，以及備展引進(jìn)技術(shù)的消化吸收以及再創(chuàng)新工作，燃機(jī)產(chǎn)品自主化依托程度逐步提高，機(jī)組運(yùn)行經(jīng)驗豐富。

燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)機(jī)組。在二代及二代加改進(jìn)核電技術(shù)的基礎(chǔ)上，率先承接了采用第三代AP1000核電技術(shù)的常規(guī)島汽輪發(fā)電機(jī)組和核島蒸發(fā)器等關(guān)鍵設(shè)備的生產(chǎn)制造任務(wù)。初步具備4套1000MW級核島主設(shè)備及4-6套1000MW級常規(guī)島設(shè)備的年生產(chǎn)能力。單機(jī)容量最大達(dá)1400MW等級，建設(shè)成秦皇島重型核電設(shè)備核電設(shè)備生產(chǎn)基地、哈爾濱1000MW級常規(guī)島汽輪發(fā)電機(jī)組和大型輔機(jī)生產(chǎn)基地、哈爾濱經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的核主泵和閥門生產(chǎn)基地。清潔能源太陽能光熱發(fā)電、潮流能發(fā)電、海水淡化等產(chǎn)品的研制開發(fā)與生產(chǎn)。/資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究61.2

公司歷史業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，近年下滑較為明顯

歷史上公司營收和利潤表現(xiàn)穩(wěn)健，近年受火電建設(shè)及國際工程業(yè)務(wù)下滑影響明顯?公司歷史營收穩(wěn)定在280億左右，與傳統(tǒng)火電建設(shè)周期有較強(qiáng)相關(guān)性。受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)發(fā)展趨勢影響，公司十一五、十二五期間營收表現(xiàn)較好。近兩年，公司營收出現(xiàn)明顯下滑，原因一是煤電整體銷售規(guī)模下降，市場價格持續(xù)走低，導(dǎo)致國內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)板塊營業(yè)收入同比下降；二是由于疫情及國際煤電產(chǎn)業(yè)政策影響，部分項目執(zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期或未如期開工，導(dǎo)致國際工程項目營業(yè)收入大幅下滑（公司出口收入由2017年的106億元下滑至2021年的37億元）。而隨著供電緊張重現(xiàn)，煤電“托底保供”作用凸顯，煤電有望迎來新一輪建設(shè)周期，進(jìn)而帶動公司業(yè)績止跌回升。?公司歷史利潤較好，高峰期達(dá)14億元。十一五、十二五期間，得益于煤電高速發(fā)展，公司利潤表現(xiàn)較好，在2012年達(dá)到14億元。近兩年利潤下滑明顯，原因包括1）煤電裝備整體下滑；2）海外項目原料成本上升及人民幣升值，導(dǎo)致虧損明顯；3）資產(chǎn)減值和信用減值的大幅計提；4）公司深化內(nèi)部改革，退休人員移交社會管理，一次性計提退休人員統(tǒng)籌外費(fèi)用。公司2005-2022H1營收及同比（百萬元，%）公司2005-2022H1歸母凈利潤及同比（百萬元，%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010080604020035030025020015010050350025001500500152814081229102510421024606706

56646541319619471

10652-20-40-500-7-1500-2500-3500-45000-50-100-150火電主機(jī)設(shè)備電站工程服務(wù)核電交直流電機(jī)及其他-4142水電主機(jī)設(shè)備電站輔機(jī)及配套設(shè)備歸母凈利潤同比（右軸）總收入yoy（右軸）

資料：公司公告，申萬宏源研究71.2

公司歷史業(yè)績表現(xiàn)較好，近兩年下滑明顯

歷史上公司營收和利潤表現(xiàn)穩(wěn)健，近兩年下滑明顯?公司毛利率及凈利率迎來止跌回升。公司毛利率與凈利率整體呈動態(tài)波動，在十二五期間達(dá)到較高水平；隨后伴隨十三五煤電設(shè)備業(yè)務(wù)下滑，及低毛利的EPC業(yè)務(wù)增長，公司整體毛利率和凈利率逐步下滑。2020-2021年，由于電站工程服務(wù)毛利率大幅下滑，公司毛利率和凈利率大幅降低。2022年上半年，得益于行業(yè)景氣度提升及公司推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，毛利率及凈利率較同期有大幅提升。表：公司主營構(gòu)成及毛利率表現(xiàn)（百萬元，%）201128,48817,2955,1052,2063,163201225,99515,4933,3542,3553,801201320,50112,4481,8112,8042,704201423,79412,3103,8943,1272,907201525,0979,3326,8192,7692,7061,7241,74813.2521.377.19201630,92912,1709,9132,9162,4842,0101,43813.9118.767.97201731,54013,87210,7052,4461,1462,0331,33913.5516.584.65201825,87911,8777,4112,6481,7051,339900201922,5168,3485,4533,5542,6821,2891,18914.7617.741.74202023,7608,7106,4053,7922,4541,468931202121,2257,5624,4964,4882,7271,1018522022H111,7424,3792,7202,2621,569593營業(yè)收入火電主機(jī)設(shè)備電站工程服務(wù)交直流電機(jī)及其他水電主機(jī)設(shè)備核電電站輔機(jī)及配套設(shè)備毛利率-%71920.0522.225.4599321.4722.299.3873321.0820.2622.5617.3625.691,55613.2014.767.7221812.3314.063.4211.3814.75-3.1019.2116.7925.5410.92-7-4.612.6615.1814.415.70火電主機(jī)設(shè)備電站工程服務(wù)交直流電機(jī)及其他水電主機(jī)設(shè)備核電-40.915.4315.5930.3213.4933.238.7511.621.7517.827.6423.6215.9125.5514.5819428.218.8724.4115.4223.6813.6610623.0713.376.4719.0221.0728.0911.1216.0819614.5215.8641320.8910.0371電站輔機(jī)及配套設(shè)備歸母凈利潤（百萬元）凈利率（%）39.851,2294.3123.411,4085.4228.5170623.175663.66-10.7052-4,142-19.513.442.380.781.340.620.270.47-0.030.44資料：公司公告，申萬宏源研究。注：本處統(tǒng)計的為營業(yè)收入，與公司合并報表的營業(yè)總收入存在一定差別，營業(yè)總收入還包括少量利息收入。81.2

公司歷史業(yè)績表現(xiàn)較好，近兩年下滑明顯

公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流表現(xiàn)有所改善??公司資產(chǎn)負(fù)債率高于同行，速動比率保持平穩(wěn)。公司近年資產(chǎn)負(fù)債率在75%左右，相對東方電氣和上海電氣整體67%的負(fù)債率，公司負(fù)債率相對較高，主要受合同負(fù)債增多及虧損合同預(yù)計負(fù)債增加等因素影響，公司負(fù)債規(guī)模增幅較大。公司多年速動比率維持1左右，整體償債能力較為穩(wěn)定。歷史上公司現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，近兩年向好。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流2017年大幅流出系客戶資金狀況趨緊，大規(guī)模以票據(jù)替代現(xiàn)金付款；2018-2019年大幅流出系合同負(fù)債規(guī)模下降。公司籌資活動現(xiàn)金流2018年大幅流出系償還30億公司債，2019年大幅流入系取得借款收到的現(xiàn)金大幅增加。2020年以來，公司通過加大回款力度，年度資金預(yù)算、月度滾動資金計劃、產(chǎn)業(yè)鏈金融工具等多種方式，經(jīng)營現(xiàn)金流逐步向好。近年公司現(xiàn)金流表現(xiàn)（百萬元）近年公司資產(chǎn)負(fù)債率及速動比率（%）5,0004,0003,0002,0001,000010090807060504030201001.401.201.000.800.600.400.200.00-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額投資活動現(xiàn)金流量凈額籌資活動現(xiàn)金流量凈額資產(chǎn)負(fù)債率速動比率（右軸）

資料：公司公告，申萬宏源研究9主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來景氣度提升，推動業(yè)績增長3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開拓儲能等新興市場5.

盈利預(yù)測與估值及風(fēng)險提示102.1

煤電：十三五裝機(jī)下滑，十四五有望高速增長

十三五煤電供給側(cè)改革，煤電新增機(jī)組顯著下滑，十四五有望高速增長?在十二五裝機(jī)高增速與用電低增速作用下，電力供給由缺轉(zhuǎn)剩，利用小時數(shù)下滑至4000左右。2017年8月，16部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險的意見》，要求十三五期間全國停建和緩建煤電產(chǎn)能1.5億千瓦，淘汰落后產(chǎn)能0.2億千瓦以上。十三五期間煤電年均裝機(jī)量僅36GW，顯著低于十二五的年均49GW和十一五的年均64GW。?立足以煤為主的基本國情，我國十四五火電建設(shè)有望高速增長。我國煤炭資源豐富，是煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)大國（2021年我國生產(chǎn)原煤40.7億噸，約為全球煤炭總產(chǎn)量50%），受此資源稟賦影響，我國火力發(fā)電以煤電為主。此外，相較于光伏、風(fēng)電等新能源，煤電機(jī)組發(fā)電靈活，方便電網(wǎng)調(diào)峰。基于以上原因，煤電仍將是我國發(fā)電的重要電力立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用。及主要調(diào)峰手段。2021年12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，再次強(qiáng)調(diào)要2005—2021年煤電新增裝機(jī)規(guī)模（萬千瓦）1981-2021年國內(nèi)火電利用小時數(shù)650060005500500045004000火電利用小時數(shù)區(qū)間內(nèi)平均利用小時數(shù)

資料：電規(guī)總院，中電聯(lián)，申萬宏源研究112.1

煤電：三大主機(jī)單位GW投資約9億元，200GW對應(yīng)1800億空間

煤電設(shè)備主要包括燃燒、汽水、電氣三大系統(tǒng)。1）燃燒系統(tǒng)：包括輸煤與磨煤（煤電）、鍋爐與燃燒、風(fēng)煙及灰渣處理（煤電）等環(huán)節(jié)。燃料的化學(xué)能在鍋爐中轉(zhuǎn)變?yōu)闊崮?，加熱鍋爐中的水使之變?yōu)檎羝?）汽水系統(tǒng)：包括給水、冷卻水、補(bǔ)水等環(huán)節(jié)，由鍋爐、汽輪機(jī)、凝汽器、除氧器、加熱器等構(gòu)成。鍋爐產(chǎn)生的蒸汽進(jìn)入汽輪機(jī)，推動汽輪機(jī)旋轉(zhuǎn)，將熱能轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)械能。3）電氣系統(tǒng)：包括汽輪發(fā)電機(jī)控制系統(tǒng)、廠用電控制系統(tǒng)、直接送出線路或升壓變電站控制系統(tǒng)。由汽輪機(jī)旋轉(zhuǎn)的機(jī)械能帶動發(fā)電機(jī)發(fā)電，把機(jī)械能變?yōu)殡娔堋?/p>

設(shè)備占比約40%，十四五期間煤電裝備市場空間有望達(dá)2960億元。根據(jù)《火電工程限額設(shè)計參考造價指標(biāo)（2021年水平）》，煤電新建項目單位投資達(dá)3700元/KW（單位GW投資37億元），按照十四五新建200GW，則對應(yīng)煤電投資7400億元，其中設(shè)備空間2960億元。

三大主機(jī)單位GW造價約9億元，200GW則對應(yīng)1800億空間。一次再熱2*66萬千瓦機(jī)組：鍋爐造價5億，汽輪機(jī)3億，發(fā)電機(jī)1.5億，合計9.5億元。二次再熱效率更高，但造價也更高，二次再熱2*66萬機(jī)組：鍋爐7億，汽輪機(jī)4億，發(fā)電機(jī)1.5億，共計12.5億。按照十四五建設(shè)200GW，則三大主機(jī)市場空間約1800億元。煤電發(fā)電原理：煤

鍋爐

蒸汽輪機(jī)

發(fā)電機(jī)

電網(wǎng)2*660MW新建項目單位造價及占比（元/KW,%）其他,

515,14%建筑工程,984,26%安裝工程,728,20%設(shè)備購置,1473,40%

資料：中電聯(lián)，電力規(guī)劃設(shè)計總院，申萬宏源研究122.1

煤電：公司為三大主機(jī)廠商之一，將深度受益行業(yè)發(fā)展

公司煤電主機(jī)設(shè)備技術(shù)含量高，市占率全國領(lǐng)先???核心產(chǎn)品：50MW、100-150MW、200MW、300MW、600MW、1000MW等級鍋爐、汽輪機(jī)、發(fā)電機(jī)。業(yè)務(wù)載體：哈爾濱鍋爐廠、哈爾濱汽輪機(jī)廠、哈爾濱電機(jī)廠。公司煤電主機(jī)設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先。公司鍋爐設(shè)備具有煤種適應(yīng)性強(qiáng)的特點，具有豐富的燃用劣質(zhì)煤設(shè)計制造經(jīng)驗。2021年，公司設(shè)計制造的世界首臺145MW高效超臨界汽輪機(jī)成功發(fā)運(yùn)。?火電年生產(chǎn)能力超過30000MW，占全國國產(chǎn)裝機(jī)容量的三分之一，僅單機(jī)容量300MW以上的發(fā)電機(jī)組遍布全國28個省、市、300座電廠。公司火電產(chǎn)品出口到海外十幾個國家40多個電廠。公司借助市占率及產(chǎn)品優(yōu)勢，將充分享受火電行業(yè)增長的紅利。近2015-2021年國內(nèi)主要大型鍋爐、汽輪機(jī)、汽輪發(fā)電機(jī)生廠商產(chǎn)量情況（GW）汽輪發(fā)電機(jī)電站鍋爐汽輪機(jī)30.0025.0020.0015.0010.005.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0025.0020.0015.0010.005.000.000.000.00201520162017201820192020202120152016201720182019202020212015201620172018201920202021東方電氣哈爾濱電氣上海電氣東方電氣哈爾濱電氣上海電氣東方電氣哈爾濱電氣上海電氣資料：各公司公告，申萬宏源研究。注：汽輪發(fā)電機(jī)包括燃煤發(fā)電機(jī)、燃?xì)廨啺l(fā)電機(jī)、核電發(fā)電機(jī)；電站汽輪機(jī)包括燃煤發(fā)電機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)，上海電氣2021年未披露132.2

電站輔機(jī)及配套：工藝體系完善，與煤電建設(shè)周期基本匹配表：660MW機(jī)組主要設(shè)備及對應(yīng)市場空間2021年參考價（萬元）十四五市場空間（億元）

電站輔機(jī)：主要為火電輔機(jī)設(shè)備，業(yè)績波動與煤電建設(shè)周期基本匹配。十二五行業(yè)火電裝機(jī)穩(wěn)步增長，到2015年裝機(jī)規(guī)模達(dá)到頂峰，十三五期間由于供給側(cè)改革，煤電新增機(jī)組逐步下滑。由于公司電站輔機(jī)及配套設(shè)備主要為火電輔機(jī)設(shè)備，因此公司輔機(jī)業(yè)績與煤電建設(shè)周期相匹配。序號

設(shè)備名稱一、熱力系統(tǒng)鍋爐（煙煤）臺臺套/爐套/爐臺臺臺套套套臺臺套25500350003008491,40012鍋爐（煙煤）二次再熱節(jié)油點火裝置節(jié)油點火裝置汽輪機(jī)汽輪機(jī)（二次再熱）汽輪發(fā)電機(jī)低溫省煤器電除塵器濕式除塵器凝汽器凝汽器高壓加熱器低壓加熱器140614200200007000124039501950468025401150650568800280501587818710246

打造一體化設(shè)備生產(chǎn)供應(yīng)鏈。公司配合汽輪機(jī)發(fā)電機(jī)組、水輪發(fā)電機(jī)組、燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組、核電機(jī)組等電站設(shè)備的生產(chǎn)，提供配套輔機(jī)設(shè)備，構(gòu)建一體化設(shè)備生產(chǎn)鏈條，建立了完善的工藝體系。

單位GW收入約1億元。參照公司近5年輔機(jī)收入，單位GW輔機(jī)收入約1套26-46億元。二、燃料供應(yīng)系統(tǒng)翻車機(jī)套臺套115036001500橋式抓斗卸船機(jī)斗輪堆取料機(jī)三、除灰系統(tǒng)公司電站輔機(jī)及配套業(yè)務(wù)收入及毛利率（百萬元，%）14460-281724-20001800160014001200100080050氣力除灰刮板撈渣機(jī)干式排渣機(jī)套/2爐臺套700420600174845403530252015105155639.8514381339四、水處理系統(tǒng)1189凝結(jié)水精處理裝置五、供水系統(tǒng)循環(huán)水泵六、電氣系統(tǒng)主變壓器主變壓器七、熱工控制系統(tǒng)套/2機(jī)115032099328.5123-13-3090-93190085223.4123.17719733套16.0815.8660014.5813.66臺臺760225010.9240010.032003.6600機(jī)組分散控制系統(tǒng)套套套55015025022620112012201320142015201620172018201920202021火檢及冷卻風(fēng)系統(tǒng)視頻監(jiān)視系電站輔機(jī)及配套設(shè)備收入毛利率（右軸）10-八、附屬生產(chǎn)工程啟動鍋爐及輔機(jī)臺70028

資料：公司公告，申萬宏源研究14資料：火電工程限額設(shè)計參考造價指標(biāo)（2021年水平），申萬宏源研究。注：按照裝機(jī)200GW，裝機(jī)333臺算。2.3

氣電：調(diào)峰能力強(qiáng)大，“十四五”發(fā)展提速

氣電為優(yōu)質(zhì)調(diào)峰資源，“十四五”期間裝機(jī)規(guī)模有望提速?氣價偏高、氣源時有中斷、政策不完善，是氣電發(fā)展面臨的三大問題,

2010-2020年我國氣電裝機(jī)CAGR為13.90%。我國天然氣存在對外依存度高，受政策影響大等特點，天然氣價格普遍過高，一般情況下燃?xì)怆姀S購買的到廠氣價在每立方米2.5元至3元之間，電價須達(dá)到0.6元/千瓦時左右才能保本，其中燃料成本占比約70%-75%。2010-2020年期間，累計裝機(jī)規(guī)模增速由2011-2014年的22-30%逐步回落至2016-2020年的6-10%.?雙碳目標(biāo)下，污染小、靈活性強(qiáng)的氣電有望發(fā)展提速。與煤電相比，氣電的碳排放水平約為煤電的50%。同時，氣電設(shè)備啟停迅速，100%全負(fù)荷啟動只需9-10min，氣電設(shè)備調(diào)峰能力強(qiáng)，單循環(huán)燃?xì)廨啓C(jī)機(jī)組調(diào)峰能力可以達(dá)到100%，聯(lián)合循環(huán)機(jī)組調(diào)峰能力可以達(dá)到70-100%，是優(yōu)質(zhì)的調(diào)峰電源?？紤]到氣電強(qiáng)大的調(diào)峰能力與新型電力系統(tǒng)的調(diào)峰需求，“十四五”期間氣電裝機(jī)有望提速。2010-2021年國內(nèi)氣電設(shè)備累計裝機(jī)（GW）2011-2021年國內(nèi)氣電設(shè)備新增裝機(jī)（GW）12010080604020035%30%25%20%15%10%5%1614121086420%02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021燃?xì)庠O(shè)備累計裝機(jī)yo（y

右軸）

資料：中電聯(lián)，申萬宏源研究152.3

氣電：核心設(shè)備為燃?xì)廨啓C(jī)，單位GW投資約6億元

天然氣發(fā)電以燃?xì)廨啓C(jī)或燃?xì)鈨?nèi)燃機(jī)為核心設(shè)備。一般大型天然氣發(fā)電項目采用燃?xì)廨啓C(jī)為主機(jī)，發(fā)電系統(tǒng)可分為1）簡單循環(huán)的發(fā)電系統(tǒng)由燃?xì)廨啓C(jī)和發(fā)電機(jī)構(gòu)成，燃燒產(chǎn)生的高溫?zé)煔庵苯优湃氪髿?，不進(jìn)行余熱回收利用，其優(yōu)點是啟停靈活，缺點是效率較低。2）燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)（Combined

Cycle

Power

Plant,

CCPP）是指將燃?xì)廨啓C(jī)和蒸汽輪機(jī)組合起來的一種發(fā)電方式，主要由燃?xì)廨啓C(jī)（壓氣機(jī)、燃燒室、透平、控制系統(tǒng)和輔助系統(tǒng)）、余熱鍋爐、蒸汽輪機(jī)三部分構(gòu)成。

單位GW造價約20億，其中設(shè)備占比約55%-60%，核心燃?xì)廨啓C(jī)單位GW約6億元。燃?xì)廨啓C(jī)(Gas

Turbine)是一種以連續(xù)流動的氣體作為工質(zhì)、把熱能轉(zhuǎn)換為機(jī)械功的旋轉(zhuǎn)式動力機(jī)械，主要由壓氣機(jī)、燃燒室和燃?xì)馔钙浇M成。按照輸出功率來劃分，燃?xì)廨啓C(jī)可分為微型、輕型和重型三類。其中重型燃?xì)廨啓C(jī)主要用于大型發(fā)電，按燃燒溫度可分為：1100度為E級，1200度為F級，1400度為H級。F級燃?xì)廨啓C(jī)出力介于300MW~400MW之間，H級則在500MW~600MW區(qū)間。燃?xì)獍l(fā)電基本原理2*600MW級燃?xì)鈾C(jī)組（9H級供熱）投資構(gòu)成

表：600MW等級燃?xì)鈾C(jī)組(9H)設(shè)備價格參考價設(shè)備名稱燃?xì)廨啓C(jī)燃機(jī)發(fā)電機(jī)規(guī)格型號M701F4型425MW（萬元）其他15%建筑工程17%320006500安裝工程8%三壓、再熱、無補(bǔ)燃、臥式、自然循環(huán)余熱鍋爐13500蒸汽輪機(jī)三壓、再熱1150035000蒸汽發(fā)電機(jī)224MW資料：電力規(guī)劃設(shè)計總院，申萬宏源研究設(shè)備購置60%

資料：中電聯(lián)，電力規(guī)劃設(shè)計總院，申萬宏源研究162.3

氣電：公司為氣電設(shè)備龍頭，將優(yōu)先受益行業(yè)發(fā)展

公司為氣電設(shè)備龍頭，氣電生產(chǎn)能力達(dá)到6000MW，市占率超1/3。具備年生產(chǎn)18臺以上燃?xì)廨啓C(jī)機(jī)組的能力。氣電作為優(yōu)質(zhì)調(diào)峰能源，新型電力系統(tǒng)下裝機(jī)增速中樞有望提升，公司作為氣電設(shè)備龍頭，將受益于行業(yè)發(fā)展，氣電業(yè)務(wù)營收與市占率有望提升。

核心產(chǎn)品包括：

E級燃機(jī)、9F級（9FA、9FB）重型燃機(jī)、9H級燃機(jī)、以及燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)機(jī)組。

主要業(yè)務(wù)載體：哈電通用燃?xì)廨啓C(jī)、哈電集團(tuán)（秦皇島）重型裝備有限公司。

牽手GE簽署重型燃機(jī)合資項目協(xié)議。2018年公司與GE在秦皇島建立合資公司，于2020年完成技術(shù)轉(zhuǎn)讓并投入運(yùn)營，推進(jìn)重型燃機(jī)關(guān)鍵技術(shù)國產(chǎn)化。公司業(yè)務(wù)覆蓋9F級和9HA級燃機(jī)的本地化制造，包括該級別燃機(jī)轉(zhuǎn)子和熱通道的生產(chǎn)制造等。HA級燃?xì)廨啓C(jī)效率高，適用于純凝機(jī)組調(diào)峰。9F燃機(jī)目前調(diào)峰能力是15兆瓦/分鐘，而9HA.02燃機(jī)為88兆瓦/分鐘，9HA.01燃機(jī)為65兆瓦/分鐘，遠(yuǎn)超9F燃機(jī)。表：公司致力于重型燃機(jī)設(shè)備的國產(chǎn)化時間內(nèi)容與GE簽署了9FA重型燃機(jī)及其配套的D10蒸汽輪機(jī)、390H發(fā)電機(jī)的《技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，至今已取得國內(nèi)12個電廠、27臺9FA燃機(jī)及聯(lián)合循環(huán)機(jī)組的供貨合同，國內(nèi)同型燃機(jī)市場占有率達(dá)50％。2003年3月參與由工信部牽頭的聯(lián)合建設(shè)國家級燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)基地框架協(xié)議，建設(shè)我國具有自主知識產(chǎn)權(quán)的系列燃?xì)廨啓C(jī)基礎(chǔ)研究、設(shè)計研發(fā)、試驗驗證、產(chǎn)業(yè)化和人才培養(yǎng)基地。2012年9月與GE在2014年度“中美綠色合作伙伴計劃”簽字儀式上簽署“高效、靈活、低排放重型燃?xì)廨啓C(jī)聯(lián)合循環(huán)發(fā)電機(jī)組設(shè)計和制造示范項目”2014年7月2017年3月合作意向書。與GE就重型燃機(jī)合資項目簽署協(xié)議，中標(biāo)華電天津軍糧城項目9HA聯(lián)合循環(huán)主機(jī)合同，標(biāo)志著HA級燃機(jī)正式進(jìn)入中國市場。資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究172.4

水電：水電市占率第一，關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)先，常規(guī)水電增速小幅下滑

公司為國內(nèi)水輪機(jī)設(shè)備龍頭，公司水電機(jī)組產(chǎn)能達(dá)10GW，2021年產(chǎn)量為

9.55

GW，市占率約為

47%。以2021年為例，公司水輪發(fā)電機(jī)組實現(xiàn)產(chǎn)量955萬千瓦，同比增長39.1%；水電設(shè)備新簽訂單31.76億元，同比增長92.23%。目前公司已為國內(nèi)近

200

多座電站提供了300

多臺機(jī)組，并為國外的

26

座電站提供了近

80

臺水電機(jī)組

。

2021

年公司水輪發(fā)電機(jī)產(chǎn)量為

9.55

GW，市場占有率約為

47%

。

核心產(chǎn)品包括：混流式最大單機(jī)容量800MW機(jī)組、250MW-350MW抽水蓄能機(jī)組、軸流式最大容量200MW機(jī)組、貫流式最大單機(jī)容量48MW機(jī)組、全球首臺100萬千瓦水電機(jī)組（已在白鶴灘水電站右岸14號機(jī)組實現(xiàn)應(yīng)用）。

余下可開發(fā)水電資源有限，“十四五”期間常規(guī)水電裝機(jī)預(yù)計增長緩慢。近年來，我國水電快速發(fā)展，截至2022年6月底，我國水電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)400GW（其中抽水蓄能42GW），占全國發(fā)電裝機(jī)容量的16.4%。2020年下半年-2022年上半年我國迎來以烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝為代表的新一輪投產(chǎn)高峰，此輪高峰結(jié)束之后，“十四五”期間我國僅有托巴電站有望投產(chǎn)，裝機(jī)增速較“十三五”小幅下降，常規(guī)水電可開發(fā)項目不多。近公司水電機(jī)組產(chǎn)量、收入、毛利率及占全國新增水電裝機(jī)比重我國歷年水電站新增裝機(jī)容量及未來預(yù)測（GW）403530252015105605040302010002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021公司水電機(jī)組產(chǎn)量（GW）水電主機(jī)設(shè)備收入（億元）水電主機(jī)設(shè)備毛利率（%，右軸）占全國新增裝機(jī)比重（%，右軸）

資料：公司公告，中電聯(lián)，申萬宏源研究182.4

水電：抽蓄迎來爆發(fā)式發(fā)展，公司作為絕對龍頭將深度受益

抽水蓄能是提升電力系統(tǒng)靈活調(diào)節(jié)能力、構(gòu)建新型電力系統(tǒng)的關(guān)鍵手段。一是表：抽水蓄能電站各部分投資占比類別機(jī)電設(shè)備及安裝工程建筑工程施工輔助工程金屬結(jié)構(gòu)設(shè)備及安裝工程環(huán)境保護(hù)和水土保持工程建設(shè)征地移民安置補(bǔ)償費(fèi)用預(yù)備費(fèi)獨(dú)立費(fèi)用建設(shè)期利息促進(jìn)新能源大規(guī)模開發(fā)。抽水蓄能可為大規(guī)模、高比例、基地化新能源發(fā)展提供靈活調(diào)節(jié)能力，是電力系統(tǒng)不可或缺的穩(wěn)定器。二是切實提高新能源安全保障程度。風(fēng)、光等新能源具有間歇性、隨機(jī)性的特點，迫切需要建設(shè)一批具有快速響應(yīng)、技術(shù)可控、經(jīng)濟(jì)優(yōu)越、節(jié)能環(huán)保、可規(guī)?；瘧?yīng)用等特點的調(diào)節(jié)電源。抽水蓄能具有調(diào)峰、填谷、儲能等功能，是當(dāng)前最成熟、經(jīng)濟(jì)、低碳、安全的調(diào)節(jié)電源。占比26%25%6%4%1%4%8%12%14%

容量電價政策出臺，保障抽水蓄能投資收益。2021年4月發(fā)布《進(jìn)一步完善抽水蓄能價格形成機(jī)制的意見》，明確了未來抽水蓄能電站的計價方式將以兩部制電價為主，并積極推動兩部制電價的市場化。抽水蓄能容量電價核定辦法規(guī)定，電站經(jīng)營期按40年核定，經(jīng)營期內(nèi)資本金內(nèi)部收益率按

6.5%核定。意見同時提出推動電量電價市場化，有利于抽蓄電站提升盈利水平。資料：水規(guī)總院，申萬宏源研究我國抽水蓄能裝機(jī)容量及未來預(yù)測（GW）

國家規(guī)劃到2025年抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模62GW以上，到2030年達(dá)到120GW，中國電建稱十四五抽蓄目標(biāo)開工270GW。截至2021年底，我國已投產(chǎn)抽水蓄能36.4GW。根據(jù)《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035)》，到2025年我國抽蓄投運(yùn)規(guī)模達(dá)62GW，到2030年達(dá)120GW。2022年6月，中國電建董事長在人民日報發(fā)文稱，“十四五”期間將在200個市、縣開工建設(shè)200個以上的抽水蓄能項目，開工目標(biāo)2.7億千瓦。1401201201008060402006236.3931.49202028.69201729.99201830.29201926.69201623.052015

國家規(guī)劃2021-2030

年新增裝機(jī)90GW的抽水蓄能，按單位造價60億元/GW計算，抽水蓄能投資規(guī)模將達(dá)5400億元。按照水輪機(jī)投資額占抽水蓄能電站投資15%計算，即單位GW造價9億元，水輪機(jī)市場空間約810億元。20212025E2030E

資料：國家能源局，申萬宏源研究192.4

水電：公司抽水蓄能水輪機(jī)市占率達(dá)43%，有望深度受益

抽水蓄能電站水輪機(jī)雙向運(yùn)行，既可作為水輪機(jī)也可作水泵使用，相較于常規(guī)水輪機(jī)難度更高。抽水蓄能電站有上水庫，上水庫水可流向下方的水輪發(fā)電機(jī)，推動水輪發(fā)電機(jī)發(fā)電，這與常規(guī)水電站相同；但抽水蓄能電站還可把下水庫的水泵到上水庫，水流是雙向運(yùn)行。其水輪機(jī)也可作為水泵使用，又稱之為水泵水輪機(jī)；電機(jī)也是雙向運(yùn)轉(zhuǎn)的，既可作為發(fā)電機(jī)又可以作為電動機(jī)使用，稱之為電動發(fā)電機(jī)。抽水蓄能電站水輪機(jī)雙向運(yùn)行

哈爾濱電氣為水輪機(jī)行業(yè)絕對龍頭。截至2021年底，公司參與了22座抽水蓄能電站、79臺套機(jī)組的研發(fā)制造，市占率約為43%（東方電氣累計獲得近

70

臺套機(jī)組的供貨合同，國內(nèi)市占率約為38%）。公司掌握多項關(guān)鍵技術(shù)，2021年12月，公司研制的我國首臺采用四支路技術(shù)抽水蓄能機(jī)組—荒溝抽水蓄能電站1號機(jī)組投運(yùn)；同月，國內(nèi)單機(jī)容量最大的抽水蓄能機(jī)組（400MW）—陽江抽水蓄能電站首臺機(jī)組投用。目前公司正在開展單機(jī)容量425MW、最高水頭近800米的抽蓄機(jī)組技術(shù)研究。抽水蓄能電站水輪機(jī)市占率（按裝機(jī)機(jī)組）

2021-2030年，公司抽蓄機(jī)組有望獲得324億元訂單。參照前文計算，抽水蓄能水輪發(fā)電機(jī)設(shè)備空間810億元，謹(jǐn)慎考慮，假設(shè)公司市占率為40%，則2021-2030

年公司抽水蓄能能夠獲得324億元訂單。公司目前在手訂單充足，但由于抽蓄建設(shè)周期長（5-7年），公司抽蓄業(yè)務(wù)有望在后期實現(xiàn)業(yè)績大幅提升。其他19%哈爾濱電氣43%

電機(jī)公司擬5億元認(rèn)購南網(wǎng)儲能3940萬股，支撐抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2022年11月公司旗下電機(jī)公司擬認(rèn)購南網(wǎng)儲能3940.11萬股份，每股認(rèn)購價為人民幣12.69元，總金額為人民幣約5億元(約5.48億港元)。電機(jī)公司認(rèn)購南網(wǎng)儲能非公開發(fā)行股票有利于強(qiáng)化本公司與南網(wǎng)儲能的戰(zhàn)略合作關(guān)系，支撐本公司抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。東方電氣38%

資料：抽水蓄能協(xié)會，公司公告，申萬宏源研究202.5

核電：雙碳推動下審批有望加速，核電龍頭優(yōu)先受益

雙碳政策下，核電項目核準(zhǔn)速度明顯加快。核電相比火電具有低碳、清潔優(yōu)勢；相比于光伏、風(fēng)電，核電技術(shù)成熟，無需儲能設(shè)備即可穩(wěn)定發(fā)電，因此發(fā)展核電是改善能源結(jié)構(gòu)的必然選擇。2021年的《政府工作報告》中提出：在確保安全的前提下，積極有序地發(fā)展核電。這是自2011年日本福島核事故以來，政府工作報告中首次使用“積極”一詞提及核電發(fā)展；十四五規(guī)劃中也明確表示“積極有序推動沿海核電建設(shè)”。根據(jù)《中國核能發(fā)展報告（2020）》，到2025年核電運(yùn)行裝機(jī)容量達(dá)到7000萬千瓦（70GW），在建3000萬千瓦（30GW）；2035年，大陸地區(qū)在運(yùn)核電裝機(jī)將達(dá)到1.5億千瓦（150GW），在建5000萬千瓦（50GW）。

2022年我國核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量已達(dá)10臺，2020-2035年均核準(zhǔn)機(jī)組較十三五有望翻倍?！笆濉逼陂g僅核準(zhǔn)17臺核電機(jī)組，年均3.4臺。2022年9月，國務(wù)院常務(wù)會議決議新核準(zhǔn)福建漳州二期、廣東廉江一期兩大核電項目，共計4臺核電機(jī)組，加上已于2022年4月核準(zhǔn)的6臺核電機(jī)組，2022年我國核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量已達(dá)10臺，相比2018-2021年核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量（0、4、4、5臺），項目核準(zhǔn)速度明顯加快。根據(jù)《中國核能發(fā)展報告（2020）》，2020-2035年國內(nèi)在建及投運(yùn)核電裝機(jī)共2億千瓦，扣除2020年底在建與開工19臺，按照華龍一號每臺機(jī)組裝機(jī)容量115-118萬千瓦測算，還需要108-111臺，即2021-2035年年均核準(zhǔn)7-8臺核電機(jī)組，較“十三五”期間核準(zhǔn)數(shù)量翻倍。2010-2035年國內(nèi)核電累計裝機(jī)量（GW）及增速2013-2021年國內(nèi)核準(zhǔn)、在建與累計投運(yùn)核電機(jī)組數(shù)量（臺）1601401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%15080累計裝機(jī)量yoy（右軸）累計投運(yùn)在建核準(zhǔn)706050403020100185316134712203722702629532721605130184945363449404527203415131320110%85540-5%00000201320142015201620172018201920202021

資料：中國核能行業(yè)協(xié)會，中電聯(lián)，申萬宏源研究212.5

核電：雙碳推動下審批有望加速，核電龍頭優(yōu)先受益

公司擁有核電設(shè)備整體成套供貨能力，市占率約1/5。核電設(shè)備分為核島設(shè)備、常規(guī)島設(shè)備以及輔助設(shè)備，公司可生產(chǎn)單機(jī)容量最大達(dá)1400MW的核電廠核島及常規(guī)島設(shè)備，具備4套1000MW級核島主設(shè)備及4-6套1000MW級常規(guī)島設(shè)備的年生產(chǎn)能力，形成了核島主設(shè)備和主泵、常規(guī)島主輔機(jī)和閥門等產(chǎn)品的設(shè)計、制造自主化和整體成套供貨能力。

國內(nèi)主要的核主泵供應(yīng)商，實現(xiàn)核主泵完全國產(chǎn)化。子公司哈電動裝獨(dú)家引進(jìn)第三代AP1000核主泵技術(shù)，為國內(nèi)唯一同時具有軸封型核主泵及其主泵電機(jī)、三代AP1000核電屏蔽型主泵電機(jī)設(shè)計及生產(chǎn)制造能力的企業(yè)，目前公司核電主泵制造基地建設(shè)形成了年產(chǎn)12臺屏蔽式主泵電機(jī)和9臺套軸封式主泵泵組的能力，已累計出產(chǎn)40余臺主泵設(shè)備，公司承制核心部件的“華龍一號”全球首堆福清核電5號機(jī)組投入商業(yè)運(yùn)行。

成功研制國家重大專項四代核電高溫氣冷堆。2021年9月公司參與研制的華能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程1號反應(yīng)堆首次達(dá)到臨界狀態(tài)，這是我國具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)、世界首座具有第四代先進(jìn)核能系統(tǒng)特征的球床模塊式高溫氣冷堆。近年公司核電收入及毛利率（百萬元，%）近年公司核電正式合同簽約額及增速（百萬元，%）25002000150010005003025201510580007000600050004000300020001000012001000800600400200000-200201520162017核電收入20182019202020212015201620172018201920202021毛利率（右軸）核電正式合同簽約額yoy（右軸）

資料：公司公告，申萬宏源研究222.5

核電：單臺機(jī)組設(shè)備投資約75億元，其中核島及常規(guī)島為主要部分核電主要裝備為核島及常規(guī)島部分

核電站是利用核反應(yīng)堆中核裂變所釋放出的能量進(jìn)行發(fā)電的電站，它與火力發(fā)電站極其相似，只是以核反應(yīng)堆及其輔助設(shè)施（核燃料廠房、核廢物廠房、安全廠房等）來代替火力發(fā)電廠的鍋爐及其輔助設(shè)施（煤倉間、除氧間等）。核反應(yīng)堆的結(jié)構(gòu)形式是多種多樣的，它根據(jù)燃料形式、冷卻劑種類、中子能量分布形式、特殊的設(shè)計需要等因素可建造成各種不同的結(jié)構(gòu)形式。

核電設(shè)備單臺機(jī)組投資約75億元，主要分為三類：核島設(shè)備、常規(guī)島設(shè)備、輔助系統(tǒng)。核電單臺機(jī)組總投資約

150

億元，其中設(shè)備占50%、基礎(chǔ)及輔助設(shè)施占

50%。

核島設(shè)備是承擔(dān)熱核反應(yīng)的主要部分，技術(shù)含量及安全設(shè)計要求最高，核島設(shè)備占設(shè)備的

50%。核島設(shè)備中：壓力容器

9%、安全殼25%、管道

7%、蒸發(fā)器

19%、核級閥12%、核冷卻泵

8%、堆內(nèi)構(gòu)件和控制桿

10%。表：每臺三代機(jī)組給上游設(shè)備商帶來的市場空間（單位：億元）設(shè)備壓力容器安全殼管道每臺機(jī)組市場空間（億元）國產(chǎn)化核心企業(yè)中國一重、中國二重3.49.42.67.14.53.0東方電氣、上海電氣、哈電集團(tuán)臺海核電、二重重裝

常規(guī)島設(shè)備投資約占總設(shè)備的

30%，常規(guī)島設(shè)備中：汽輪機(jī)

24%、發(fā)電機(jī)

18%、汽水分離再熱器

12%、泵閥及管道等

40%。國產(chǎn)化每臺核電機(jī)組的主管道價格約

1.2

億元。蒸發(fā)器核級閥核冷卻泵東方電氣、上海電氣中核科技、江蘇神通、鈕威股份東方電氣、上海電氣、應(yīng)流股份堆內(nèi)構(gòu)件和控制桿3.8上海電氣、浙富控股資料：《中國電力與能源》，申萬宏源研究

資料：頭豹研究，申萬宏源研究232.6

其他：電機(jī)創(chuàng)多個第一，閥門潛力巨大，壓力容器行業(yè)領(lǐng)先，環(huán)保覆蓋廣泛公司閥門在德令哈光熱電站實現(xiàn)進(jìn)口替代

電機(jī)：創(chuàng)造行業(yè)多個第一，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，出口多個國家和地區(qū)。公司旗下哈爾濱電動裝備公司主要生產(chǎn)核電站用主泵電機(jī)、大中型交流電機(jī)、直流電機(jī)、特種電機(jī)、核電站用主泵、電站用循泵等，產(chǎn)品廣泛分布核電、船舶、冶金、火電、礦山、水力、石化、科研等多個領(lǐng)域，出口到多個國家和地區(qū)。哈電動裝創(chuàng)造過數(shù)十項國內(nèi)第一，例如2018年國內(nèi)首臺大飛機(jī)風(fēng)洞試驗80MW電機(jī)研制成功；2020年海外1000兆瓦首堆K2機(jī)組反應(yīng)堆冷卻劑泵熱試成功。

閥門：火電及核電閥門快速增長，光熱熔鹽閥門實現(xiàn)進(jìn)口替代。哈電閥門是一家專業(yè)化設(shè)計并制造火電、核電、軍工等高端領(lǐng)域配套閥門的廠家，年產(chǎn)能3000噸。在火電領(lǐng)域，公司產(chǎn)品隨主機(jī)設(shè)備占領(lǐng)了1/3的火電閥門市場；在核電領(lǐng)域，閥門是整個核電裝置中最昂貴的部件之一，一個小型截止閥價值約2萬美元，而一個38英寸蒸汽隔離閥價值已超過100萬美元，公司正大力拓展。在光熱發(fā)電領(lǐng)域，公司光熱熔鹽閥門規(guī)模應(yīng)用于青海中控德令哈光熱發(fā)電項目，成功實現(xiàn)進(jìn)口替代。

壓力容器：行業(yè)領(lǐng)先，累計提高3000多套壓力容器，是全國首批新版A1級壓力容器制造企業(yè)。哈電鍋爐相繼研發(fā)制造了1000余臺套國內(nèi)首臺石化容器，為國家煉油、化工、核電等行業(yè)提供各類壓力容器產(chǎn)品3000多臺套，是可制造尖端壓力容器，具備整“島”供應(yīng)及現(xiàn)場制造能力的大型裝備制造企業(yè)。2019年6月，國家發(fā)布實施新版《特種設(shè)備生產(chǎn)和充裝單位許可規(guī)則》，公司旗下鍋爐廠成為首批在新版許可規(guī)則下獲取A1級制造許可資質(zhì)的壓力容器制造企業(yè)。公司其他業(yè)務(wù)收入及毛利率（百萬元，%）500045004000350030002500

2206200015001000500504540353025201510544883792355431272916280425988.75264828.212446235524.4123.6222.83

環(huán)保工程及產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，綜合實力明顯。公司環(huán)保工程具備海水淡化、電廠水處理、煤化工等工業(yè)廢水處理及回用系統(tǒng)工程、市政污水處理、鹽化工工程等領(lǐng)域的資質(zhì)及實力。環(huán)保產(chǎn)品則主要包括脫硝、除塵、脫硫業(yè)務(wù)，低氮燃燒及鍋爐優(yōu)化改造。19.2117.3615.5913.4911.675.4300

業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長，近年毛利下滑主要系疫情影響。近年公司其他業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長，2016-2020年平均毛利率高達(dá)23.7%，2019-2021期間有所下滑，系疫情影響所致。2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021交直流電機(jī)及其他業(yè)務(wù)收入毛利率（右軸）

資料：公司公告，申萬宏源研究24主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來景氣度提升，推動業(yè)績增長3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開拓儲能等新興市場5.

盈利預(yù)測與估值及風(fēng)險提示253.1

電站工程：電站工程以海外業(yè)務(wù)為主，歷史增長較快，近年下滑明顯

公司電站工程服務(wù)以海外業(yè)務(wù)為主，伴隨快速發(fā)展。自2013年主席提出“”倡議后，公司積極響應(yīng)號召，開始在國家為主。海外大力開拓電站工程業(yè)務(wù)，“十三五”期間公司電站工程業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，業(yè)務(wù)分布上以巴基斯坦、阿聯(lián)酋等

公司電站工程具備多項電站建設(shè)能力，包括火電站、水電站、風(fēng)電場、聯(lián)合循環(huán)電站工程的總承包和設(shè)備成套業(yè)務(wù)，并可承建大型輸變電設(shè)施和公用設(shè)施，可為電廠提供完善專業(yè)的售后服務(wù)。

近幾年公司電站工程服務(wù)受海外疫情、原材料價格上漲及產(chǎn)業(yè)政策等影響業(yè)績下滑明顯。2018、2019年公司電站工程收入下降的主要原因是海外項目大部分已過執(zhí)行高峰期，新簽項目尚處于建設(shè)初期。2021年下滑系疫情及煤電產(chǎn)業(yè)政策影響，項目執(zhí)行進(jìn)度差于預(yù)期，同時電站工程業(yè)務(wù)毛利率下滑也較為明顯，主要原因包括1）疫情影響帶來的施工進(jìn)度影響；2）疫情帶來的原材料價格大幅提升；3）煤電產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策限制；4）境外電站工程總承包項目多以美元結(jié)算，人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致項目毛利率下降。近年公司電站工程服務(wù)收入、海外收入、毛利率（百萬元，%）2021年公司海外項目收入分布及占比（百萬元，%）1200050403020100其他,276,7%101700,560310,1029913巴基斯1000080006000400020000伊拉克,450

,12%坦,2115,57%22.567471,139768196,5719.3864056,1567.727.197.975,9755.4551054.653.42545,34518.74厄瓜多-3.1044964,3353894-10-20-304,01033543,7322,1771811阿聯(lián)酋,778

,21%-40-40.91-5020112012201320142015201620172018201920202021電站工程服務(wù)收入海外收入電站工程服務(wù)毛利率（右軸）

資料：公司公告，申萬宏源研究263.1

電站工程：海外火電限制政策推動能源轉(zhuǎn)型，訂單大幅增加

中國不再新建境外煤電項目，海外煤電項目限制性政策頻出?中國不再新建境外煤電項目。2021年9月，低碳發(fā)展，不再新建海外煤電項目?！痹缭?020年，中國在“年，中國沒有通過

倡議為任何新增海外煤電項目提供資金。隨后，中國銀行從2021年第四季度開始，除已簽約項目外將不再向境主席在第七十六屆聯(lián)合國大會一般性辯論中表示，“中國將大力支持發(fā)展中國家能源綠色”能源投資中可再生能源投資占比就首次超過了煤電。2021年上半外的新建煤炭開采和新建煤電項目提供融資。表：海外煤電項目相關(guān)政策時間國家內(nèi)容2020年10月2020年11月2020年12月2021年4月2021年5月菲律賓孟加拉國巴基斯坦韓國菲律賓能源部門宣布暫停尚未進(jìn)入審批程序的新建煤電廠。孟加拉國能源部決定取消所有非在建燃煤電廠項目。巴基斯坦在全球氣候雄心峰會上表示不再批準(zhǔn)新建煤電項目。領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會上韓國總統(tǒng)文在寅表示韓國將停止對海外新建煤電站的公共投資支持。日本政府與其他G7國家共同承諾在2021年底前停止對海外煤電項目的投融資計劃。日本資料：公司公告，申萬宏源研究

公司積極謀求轉(zhuǎn)型，海外訂單量大幅增加?公司積極開拓新方向，轉(zhuǎn)型升級高質(zhì)量發(fā)展，2021年公司海外合同簽約額58.74億元，同比大幅增長428.19%。公司海外業(yè)務(wù)開始主動進(jìn)行發(fā)展方向調(diào)整，由原先煤電為主向氣電聯(lián)合循環(huán)、水電、生物質(zhì)發(fā)電、新工業(yè)總承包業(yè)務(wù)等方向進(jìn)行調(diào)整。例如巴基斯坦單機(jī)容量最大的水電機(jī)組塔貝拉五期3×470MW水電項目機(jī)電總承包合同、中東地區(qū)首個清潔燃煤電站阿聯(lián)酋迪拜哈斯彥4×600MW清潔燃煤電站項目、孟加拉滿門興420MW聯(lián)合循環(huán)電站項目、印尼燃煤耦合生物質(zhì)發(fā)電項目等。?海外疫情緩和疊加公司加強(qiáng)項目把控風(fēng)險，公司為海外電站業(yè)績有望穩(wěn)步回升。鑒于當(dāng)前海外疫情緩和，相關(guān)訂單得以推動，同時公司在項目選擇時做好項目風(fēng)險評估、識別與應(yīng)對，持續(xù)夯實套期保值類外匯交易風(fēng)險的管理基礎(chǔ)，嚴(yán)控匯率波動可能帶來的風(fēng)險。273.2

電站服務(wù)：煤電三改加速，公司有望優(yōu)先受益

火電靈活性改造是保障新能源消納的剛需。隨著具有波動性特點的風(fēng)電、光伏發(fā)電等新能源大規(guī)模發(fā)展，電力供應(yīng)不確定性大幅增加，配置充足的靈活調(diào)節(jié)電源對于保障電力供需平衡、維護(hù)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。當(dāng)前，我國抽水蓄能裝機(jī)在電力系統(tǒng)中占比只有1.5%，電化學(xué)等新型儲能技術(shù)還在起步階段，煤電機(jī)組進(jìn)行靈活性改造，具備靈活的上下調(diào)節(jié)能力，是新能源消納的剛需。

十三五期間我國啟動煤電靈活性改造工作。推動煤電企業(yè)開展深度調(diào)峰、熱電解耦等多種技術(shù)路線探索，煤電機(jī)組最小發(fā)電出力從50%至60%額定容量可降至30%到35%，部分機(jī)組甚至可低至20%到25%，可調(diào)節(jié)范圍大大增加。2021年底，我國煤電靈活性改造規(guī)模超過1億千瓦。

十四五大力推動煤電節(jié)能降碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯(lián)動”

。2021年10月，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《全國煤電機(jī)組改造升級實施方案》，明確提出“十四五”期間，煤電節(jié)能降碳改造規(guī)模不低于3.5億千瓦、供熱改造規(guī)模力爭達(dá)到5000萬千瓦、靈活性改造完成2億千瓦。按此規(guī)模測算，預(yù)計可節(jié)約煤炭消費(fèi)5000萬噸以上，提升新能源消納能力5000萬千瓦以上。煤電三改聯(lián)動內(nèi)容電力系統(tǒng)向上與向下靈活性不足原理

資料：國家能源局，申萬宏源研究。283.2

電站服務(wù)：煤電三改加速，公司有望優(yōu)先受益

靈活性改造市場規(guī)模約150-600億?；痣婌`活性改造能將機(jī)組最小出力由傳統(tǒng)的60%降至30%。國家10月底發(fā)布開展全國煤電機(jī)組改造升級的通知，計劃十四五期間完成2億千瓦，增加系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力30-40GW。按照中電聯(lián)單位千瓦成本500-1500元測算市場規(guī)模約150-600億。隨著輔助服務(wù)市場逐步完善，火電靈活性改造盈利模式逐步清晰，行業(yè)將迎來加速發(fā)展。

公司憑借設(shè)備及渠道優(yōu)勢有望優(yōu)先受益。公司作為火電主機(jī)的主要提供商，將充分受益于：1）

由于市場格局穩(wěn)定，我們認(rèn)為公司有望在火電靈活性改造上獲取相同份額，或至少獲取存量設(shè)備的改造訂單；2）除火電靈活性改造外，火電機(jī)組在運(yùn)營過程中的維修、改造（煤耗改造、環(huán)保改造）也成為各大電廠未來考慮的重要因素，公司作為行業(yè)龍頭，預(yù)計也將持續(xù)受益。

公司煤電高效深度調(diào)峰的技術(shù)研發(fā)已取得初步審核通過?；痣婌`活性改造示意圖表：火電靈活性改造方案機(jī)組類型技術(shù)特點靈活性改造需求技術(shù)方案需解決制煤、鍋爐、汽機(jī)、輔機(jī)、(1）磨煤機(jī)改造;(2)低負(fù)荷穩(wěn)燃、脫硝技術(shù);(3)汽機(jī)系統(tǒng)適應(yīng)性改造。低負(fù)荷運(yùn)行能力強(qiáng)，

排放系統(tǒng)的低負(fù)荷運(yùn)行適應(yīng)性問負(fù)荷調(diào)節(jié)靈活。

題,重點關(guān)注低負(fù)荷排放和設(shè)備磨損及壽命問題。純凝機(jī)組(1)汽輪機(jī)旁路供熱;(2)低壓缸零出力;(3)高背壓改造;增加供熱能力，降低供熱時的強(qiáng)迫出力，或利用熱儲能實現(xiàn)熱電解耦熱電耦合，供熱時負(fù)荷調(diào)節(jié)能力差。供熱機(jī)組(4)電極鍋爐:(5)固體儲熱；(6)儲熱水罐資料：中科智儲，申萬宏源研究

資料：《考慮多主體博弈的火電機(jī)組靈活性改造規(guī)劃》，申萬宏源研究。29主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來景氣度提升，推動業(yè)績增長3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開拓儲能等新興市場5.

盈利預(yù)測與估值及風(fēng)險提示304.1

管理層迎來調(diào)整，“三步走”戰(zhàn)略帶來新發(fā)展

2021年11月，原南方電網(wǎng)總經(jīng)理曹志安調(diào)任哈電集團(tuán)董事長。2021年以來，公司管理層超過半數(shù)人員職務(wù)迎來人員調(diào)整，新上任領(lǐng)導(dǎo)包括曹志安、張英健、都興開、邱希亮、王貴、沈同、于龍等，均具有豐富的管理經(jīng)驗和極強(qiáng)的專業(yè)能力。曹志安接替斯?jié)煞虺蔀楣径麻L，其管理能力出色，擔(dān)任南方電網(wǎng)總經(jīng)理期間經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)攀升。

公司管理層調(diào)整后，公司堅持產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展方向，制定了如下發(fā)展轉(zhuǎn)型計劃與戰(zhàn)略安排：???“三個系統(tǒng)“：圍繞以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)、綠色低碳的驅(qū)動系統(tǒng)、清潔高效的工業(yè)系統(tǒng)；“三商轉(zhuǎn)型”：加快推動公司從純粹的制造企業(yè)向設(shè)備制造商、系統(tǒng)集成商和運(yùn)維服務(wù)商轉(zhuǎn)型；“三步走”戰(zhàn)略安排：分為穩(wěn)基礎(chǔ)、見成效、上水平三階段，通過管理水平、用人能力、內(nèi)部水平等的提升，改善企業(yè)基本面，力爭于2022年實現(xiàn)扭虧回血，2023年取得明顯成效、2024年實現(xiàn)高水平高質(zhì)量發(fā)展，以加快推動公司走出困境并實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。表：哈爾濱電氣主要董事及高管姓名職務(wù)任職日期出生年份

簡介董事長,執(zhí)行董曹志安2021年12月196219621964于華北電力大學(xué)熱能工程專業(yè)取得工學(xué)碩士學(xué)位，曾任南方電網(wǎng)董事、總經(jīng)理、黨組副書記、國家電網(wǎng)公司副總經(jīng)理、黨組成員等職務(wù)。事執(zhí)行董事、總裁吳偉章張英健2000年9月2022年8月畢業(yè)于清華大學(xué)，歷任原哈爾濱電機(jī)廠大電機(jī)研究所水輪機(jī)室副主任、副所長、水電分廠副廠長，電機(jī)公司副總工程師兼產(chǎn)品設(shè)計部副部長等職務(wù)。先后畢業(yè)于清華大學(xué)及哈爾濱工業(yè)大學(xué)，歷任哈爾濱電站設(shè)備進(jìn)出口公司項目處副處長，哈爾濱電站工程有限責(zé)任公司計劃財務(wù)部副經(jīng)理、副總工程師、副總經(jīng)理等職務(wù)。執(zhí)行董事呂智強(qiáng)都興開邱希亮高級副總裁高級副總裁副總裁2018年11月2022年8月2021年1月197319671968畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，歷任汽輪機(jī)公司設(shè)計研究中心副主任、研究院副院長、技術(shù)管理處處長、副總工程師等職務(wù)。畢業(yè)于東北工學(xué)院，曾任鞍鋼財務(wù)有限責(zé)任公司董事、副總經(jīng)理、總經(jīng)理，鞍鋼集團(tuán)有限公司資本運(yùn)營部總經(jīng)理及鞍鋼集團(tuán)香港控股有限公司董事等職務(wù)。畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，歷任電機(jī)公司冷作分廠廠長、水電分廠廠長、副總經(jīng)理、董事長兼總經(jīng)理兼副書記，本公司電站服務(wù)事業(yè)部總經(jīng)理等職務(wù)。畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，曾任動裝公司董事兼總經(jīng)理、董事長兼總經(jīng)理，電機(jī)公司副總經(jīng)理，本公司科技質(zhì)量部部長等職務(wù)。二零一八年八月起任電機(jī)公司王貴沈同副總裁2021年1月2021年8月19671972董事長、

書記，二零二一年一月起任本公司副總裁。畢業(yè)于清華大學(xué)，曾任共青團(tuán)國家電網(wǎng)公司委員會書記兼思想政治工作部副主任，國網(wǎng)山西省電力公司副總經(jīng)理、黨組成員，國網(wǎng)陜西省電力公司董事、總經(jīng)理、

副書記，國網(wǎng)青海省電力公司董事長、

書記。副總裁副總裁于龍2022年8月2012年1月19651962歷任哈爾濱鍋爐廠有限責(zé)任公司設(shè)計處副處長、副總工程師、副總經(jīng)理，本公司蒸汽發(fā)電事業(yè)部持有英國曼徹斯特大學(xué)法律及會計學(xué)文學(xué)士學(xué)位，佟先生為香港執(zhí)業(yè)事務(wù)律師。書記、常務(wù)副總經(jīng)理等職務(wù)。佟達(dá)釗公司秘書公司秘書、部門總經(jīng)理艾立松2015年5月1970曾任哈電集團(tuán)公司投資改革部副部長、投資管理部部長，哈電集團(tuán)公司及本公司規(guī)劃發(fā)展部部長、董事會秘書局主任、證券法務(wù)部副部長、部長等職務(wù)。資料：wind，申萬宏源研究www.swsres

314.2

管理初見成效，上半年期間費(fèi)用率明顯下滑

公司近年費(fèi)用率低于同行主要與海外電站收入快速提升有關(guān)。受海外電站工程業(yè)務(wù)收入快速增長影響，公司的期間費(fèi)用率于2016年后開始低于同行。2018年起伴隨海外電站工程業(yè)務(wù)收入下滑，公司費(fèi)用率略有上升，2021年公司期間費(fèi)用率為14%。19%期間費(fèi)用率20%18%16%14%12%10%8%18%15%13%14%13%13%12%2021年公司銷售費(fèi)用下降6%，主要是加強(qiáng)費(fèi)用管控力度，管理費(fèi)用率提升，主要原因是一次性計提退休人員統(tǒng)籌外費(fèi)用。公司2021年管理費(fèi)用為15.68億，同比增長20%，其中管理費(fèi)用中的其他類同比增長37%，主要是一次性計提統(tǒng)籌外費(fèi)用所致。財務(wù)費(fèi)用2021年同比減少93%，主要是2021年遠(yuǎn)期結(jié)匯增加匯兌收益。11%

10%9%9%6%4%2%0%

管理提效推動2022年上半年期間費(fèi)用率顯著下滑。得益于公司“三步走”的戰(zhàn)略安排，管理模式得到改善，期間費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降至9%/4%。哈爾濱電氣東方電氣上海電氣4%財務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率15%管理費(fèi)用率16%14%12%10%8%5%4%3%2%1%0%14%3%2%1%0%13%11%1%1%1%3%3%3%1%3%3%1%1%9%3%0%2%2%0%

0%0%7%7%0%0%7%7%2%

2%2%2%6%5%6%4%-1%-2%-3%4%2%0%哈爾濱電氣東方電氣上海電氣哈爾濱電氣東方電氣上海電氣哈爾濱電氣東方電氣上海電氣

資料：wind，申萬宏源研究324.3

設(shè)定股權(quán)激勵，提升業(yè)績確定性

設(shè)定股權(quán)激勵計劃，考核目標(biāo)規(guī)定以2020年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023年凈利潤復(fù)合增長率不低于40%。公司于2020年底發(fā)布股票增值權(quán)激勵計劃，并于2021年向符合授予條件的281名激勵對象授予共計4832萬份股票增值權(quán)，授予對象包括高級管理人員、核心管理骨干、子公司負(fù)責(zé)人、核心技術(shù)、管理人員以及技能領(lǐng)軍人才。行權(quán)的業(yè)績目標(biāo)規(guī)定了未來三個年度的凈利潤復(fù)合增長率、投資資本回報率、△EVA的要求。股權(quán)激勵計劃的實施有助于股東、員工之間的利益共享，調(diào)動員工的積極性，維持公司未來業(yè)績的穩(wěn)定。表：公司2020年H股股票增值權(quán)激勵計劃行權(quán)的考核目標(biāo)表：公司股票增值權(quán)激勵對象構(gòu)成人均授予

授予總數(shù)量（萬份）

（萬份）占已發(fā)行股本比例行權(quán)期業(yè)績考核目標(biāo)崗位類別人數(shù)占授予總數(shù)比例以2020年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2021年