政府公共治理效力與企業(yè)微觀行為

政府公共治理效力與企業(yè)微觀行為

一、披露信息的作用隨著現(xiàn)代政府從傳統(tǒng)政府政治職能的傳統(tǒng)角度出發(fā)，政府行政自由的裁量權(quán)不斷擴(kuò)張，政府行政的建立和民主管理的期待逐漸成為人們的期望，也是中國新民主政治建設(shè)和政治體制改革的重要組成部分。其中,政府問責(zé)作為公眾的一種民主訴求,其本質(zhì)是對(duì)公共權(quán)力進(jìn)行監(jiān)督以及對(duì)過失權(quán)力進(jìn)行責(zé)任追究,因此也成為構(gòu)建責(zé)任型政府的重要途徑和保障。近年來,關(guān)于政府問責(zé)的優(yōu)點(diǎn)已經(jīng)得到了學(xué)界的諸多經(jīng)驗(yàn)支持(ClaudioFerraz等,2008;MartinaBjorkman等,2009)。而政府問責(zé)有賴于政府信息的有效披露。歷史唯物主義認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑,就政府信息公開而言,主要涉及公共權(quán)力的使用與公共資金的應(yīng)用,而公共資金的應(yīng)用可以被視為是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),因此關(guān)于政府經(jīng)濟(jì)責(zé)任信息的披露,作為政府諸多信息中極其重要的環(huán)節(jié),也成為提升政府效率的重要途徑,并得到了近期西方理論界和學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注(IMF,1998;Djankov等,2010)。Djankov等(2010)的研究表明,國會(huì)議員披露資產(chǎn)、負(fù)債及收入來源等信息將有助于政府效率的提升,一方面信息披露有助于避免議員受到上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的不合理干預(yù)(JohnMcMillan等,2004),另一方面,信息披露也有助于避免各利益集團(tuán)通過選舉資金籠絡(luò)議員、干預(yù)政策的制定。與西方多元主義民主政體國家不同的是,中國的政權(quán)組織形式是人民代表大會(huì)制,并以財(cái)政分權(quán)為財(cái)政體制和政府治理的核心,因此基于西方資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不能解釋中國的基本情況。大量文獻(xiàn)表明,由于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中法律制度的缺失,以及市場(chǎng)配置資源的配套規(guī)則因處于演化過程中的不成熟、甚至相互沖突,行政治理往往會(huì)成為一種有效的替代機(jī)制,并在一定場(chǎng)合下,甚至比正式的法律治理更為有效(李培功等,2010),因此關(guān)于中國政府的治理問題近年來也得到了越來越多的國內(nèi)學(xué)者的重視。桂林(2009)基于理論基礎(chǔ)模型討論了在不同環(huán)境下,中央政府通過任命制、有限選舉制和選舉制這三種不同政治治理結(jié)構(gòu),規(guī)制地方政府資源配置行為方面的成本差異。樓國強(qiáng)(2010)分析了地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)政府內(nèi)部約束形成的資源稟賦條件,發(fā)現(xiàn)當(dāng)資源稟賦充裕時(shí),稅收競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的增大能激勵(lì)地方政府供給更多的公共服務(wù),反之則會(huì)刺激地方政府產(chǎn)生更多的在職消費(fèi)。傅勇(2010)分析了分權(quán)背景下,財(cái)政體制和政府治理對(duì)基礎(chǔ)教育和城市公用設(shè)施供給等非經(jīng)濟(jì)性公共物品所產(chǎn)生的負(fù)面影響。吳一平等(2010)則發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程較弱的地區(qū),腐敗作為替代市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)資源組織方式,會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正面作用,而1998年的中國政府機(jī)構(gòu)改革則弱化了該影響。然而,上述文獻(xiàn)更多地從宏觀角度考察了政府公共治理與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系,而尚無文獻(xiàn)觸及政府公共治理與微觀企業(yè)間的作用形成機(jī)理,因此本文試圖尋求轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)過程中,政府公共治理與微觀企業(yè)投資行為之間的影響脈絡(luò),為相關(guān)文獻(xiàn)提供有益的增量信息。本文選取2007至2009年的滬深上市公司作為研究樣本,通過比較發(fā)現(xiàn):相對(duì)于央企和民企來說,地方政府的財(cái)政透明度更傾向于提高地方國有企業(yè)的投資效率;并且,地方政府財(cái)政透明度的提高對(duì)地方國有企業(yè)的過度投資具有更強(qiáng)的抑制作用,而對(duì)投資不足影響較小。與以往研究不同,本文將政府公共治理因素納入到企業(yè)行為的分析中,試圖以政府公共治理為邏輯分析起點(diǎn),通過不同政府財(cái)政透明度對(duì)政府干預(yù)程度的影響,分析其對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的差異,從而建立起財(cái)政透明度對(duì)微觀企業(yè)投資行為影響的邏輯框架。本文擺脫了現(xiàn)有企業(yè)經(jīng)營分析更多基于信息不對(duì)稱理論和代理理論的分析范式,提供了一個(gè)政府公共治理影響企業(yè)經(jīng)營行為的具體機(jī)制,豐富了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)社會(huì)中“政府——企業(yè)”的研究分析框架。研究結(jié)果為理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)社會(huì)中,改善企業(yè)經(jīng)營需從完善政府公共治理建設(shè)角度入手,提供了可參考的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)關(guān)于政府財(cái)政透明度的研究也具有實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。本文安排如下:第二部分回顧相關(guān)文獻(xiàn),結(jié)合中國制度背景進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè);第三部分為實(shí)證研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果;第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn);第六部分是總結(jié)全文。二、基于制度背景、理論分析和假設(shè)的假設(shè)(一)改變政府與地方政府之間的代理機(jī)制眾所周知,中國的改革是以分權(quán)為主要路徑的。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中,中央政府與地方政府的財(cái)政關(guān)系變遷扮演著重要的角色,中央政府通過多層級(jí)、多地區(qū)政府管理架構(gòu)向地方政府轉(zhuǎn)移財(cái)政壓力的分權(quán)式改革,強(qiáng)化了地方政府的經(jīng)濟(jì)利益,使地方政府逐步成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的“準(zhǔn)市場(chǎng)主體”。然而,中央政府與地方政府在發(fā)展偏好上存在的差異深刻影響了財(cái)政分權(quán)的程度。這一方面是中央政府和地方政府在公共品的生產(chǎn)和供給模式上存在不同的差別(李廣杰等,2009),另一方面也影響了地方政府官員政績(jī)考核的激勵(lì)結(jié)構(gòu)。而地方政府政績(jī)導(dǎo)向的偏誤最終阻礙了區(qū)域間的合作,并導(dǎo)致運(yùn)用行政權(quán)力進(jìn)行地方封鎖、區(qū)域割據(jù)現(xiàn)象的大量出現(xiàn)(于良春等,2009)。于是,中央政府在賦予地方政府自主財(cái)政收支權(quán)力的同時(shí),采取政治集權(quán)來進(jìn)行監(jiān)督約束,但由于信息不對(duì)稱和現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查高成本的存在,中央政府與地方政府間仍然存在重要的代理問題(Blanchard和Shleifer,2000)。如果視同其他市場(chǎng),那么好的信息披露同樣應(yīng)該有利于政府市場(chǎng)中代理問題的改善(GeorgeStigler,1980)。近期諸多的國外文獻(xiàn)(AymoBrunetti等,2003;Besley和Prat,2006)證實(shí),媒體作為政府信息的發(fā)掘和提供者在政治治理中具有積極的影響。AymoBrunetti等(2003)發(fā)現(xiàn),在政府運(yùn)行的過程中,業(yè)績(jī)考核機(jī)制的缺失會(huì)導(dǎo)致其監(jiān)督和執(zhí)行成本的增加,而媒體作為外部約束機(jī)制,相對(duì)于一般的政府監(jiān)管和法律執(zhí)行機(jī)構(gòu),會(huì)更傾向于通過發(fā)現(xiàn)腐敗獲取收益,提高法律執(zhí)行機(jī)構(gòu)的執(zhí)行效率。Besley和Prat(2006)認(rèn)為,選民會(huì)根據(jù)媒體的信息披露,影響最終的政府選舉結(jié)果。然而,在以人民代表大會(huì)制為基本政體和財(cái)政分權(quán)為財(cái)政體制的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中,媒體與政府治理之間的作用渠道卻需要更深層次的理解和考慮。近期部分國內(nèi)學(xué)者的研究表明(李培功等,2010),在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中,作為市場(chǎng)層面的自發(fā)糾偏機(jī)制,媒體監(jiān)督和新聞?shì)浾摫M管難以實(shí)現(xiàn)對(duì)政府權(quán)力的剛性約束,卻在一定程度上解決了問責(zé)主體的多元化和異體問責(zé)功能虛置,減少了政府行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)督成本,并通過引發(fā)政府行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注,發(fā)揮媒體的治理作用。并且,中國的政體是人民代表大會(huì)制,人民在民主普選的基礎(chǔ)上選派代表,組成全國人民代表大會(huì)和地方各級(jí)人民代表大會(huì)作為行使國家權(quán)力的機(jī)關(guān),地方政府財(cái)政透明度的增加會(huì)降低人民代表實(shí)施監(jiān)督的成本。引發(fā)公眾和媒體的更多關(guān)注,最終通過引入內(nèi)部和外部機(jī)制,修正行政治理機(jī)制的自身內(nèi)在缺陷。地方政府財(cái)政透明成為分權(quán)制下中央政府面對(duì)經(jīng)營決策復(fù)雜和規(guī)模龐大的國有資產(chǎn)時(shí),降低較高監(jiān)管和執(zhí)行成本的合理選擇。盡管截至目前,關(guān)于政府財(cái)政究竟應(yīng)在多大程度上透明的問題,在世界范圍內(nèi)仍然尚未達(dá)成一致,但財(cái)政需要透明的問題卻已經(jīng)得到了普遍認(rèn)同。截止2006年12月,世界上已有70多個(gè)國家和地區(qū)制定了信息公開法。而在中國,2008年財(cái)政部首次在其網(wǎng)站上公布了2003至2007年的全國財(cái)政決算數(shù)據(jù),2010年全國人大要求經(jīng)過人大批準(zhǔn)的政府預(yù)算都要公開,其中包括國務(wù)院各部門預(yù)算。建設(shè)責(zé)任型政府、打造陽光財(cái)政已成為近年來中國政府進(jìn)一步提升公共治理效力,增強(qiáng)政府公信力的重要努力方向。(二)政府干預(yù)方式現(xiàn)有的研究表明,由于市場(chǎng)規(guī)則的不成熟以及經(jīng)濟(jì)分權(quán)式改革的制度性影響因素的存在,政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)行為仍然普遍存在(林毅夫等,2004)。而按照產(chǎn)權(quán)理論的基本原理,公有生產(chǎn)和私有生產(chǎn)兩種組織模式雖然都以權(quán)力的實(shí)質(zhì)性下放為主要特征,但由于公有企業(yè)的所有者并不完全承擔(dān)政府干預(yù)的全部損失,因此政府對(duì)國有企業(yè)的行政干預(yù)成本會(huì)大大降低(Boycko等,1996),從而導(dǎo)致國有企業(yè)會(huì)承擔(dān)更多的政策性目標(biāo)。在分權(quán)化改革的背景下,在中央政府實(shí)施財(cái)政分權(quán)改革的過程中,各級(jí)政府被賦予了不同的經(jīng)濟(jì)目標(biāo),并被責(zé)成支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)開發(fā)和社會(huì)發(fā)展,而根據(jù)中國的現(xiàn)行法規(guī),政府要按企業(yè)注冊(cè)地來征收稅收和統(tǒng)計(jì)產(chǎn)值,并以GDP為基準(zhǔn)進(jìn)行政績(jī)考核,作為地方官員政治晉升的重要依據(jù)(Li和Zhou,2005),因此放大了地方政府干預(yù)地方企業(yè)的積極性,使得每個(gè)轄區(qū)的企業(yè)必須應(yīng)對(duì)來自于條塊分割形成的權(quán)力中心多元化的各層級(jí)政府主管部門的干預(yù)和控制(Blanchard和Shleifer,2000)。夏立軍等(2005)就發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)證券市場(chǎng)資源方面,地方政府比中央政府具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)。但是,由于地方政府的干預(yù)行為并不與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)完全一致,因而受政府干預(yù)影響的地方國有企業(yè)的投資行為也常常不是以經(jīng)濟(jì)效益作為首要目標(biāo),最終導(dǎo)致盲目投資或過度投資行為的發(fā)生。辛清泉等(2007)的研究就發(fā)現(xiàn),相對(duì)于央企和私企,地方政府控制對(duì)企業(yè)集團(tuán)的效率促進(jìn)作用更為有限,但價(jià)值損害效應(yīng)卻最為強(qiáng)烈。作為地方國有企業(yè)的控股股東,地方政府最終掌握著這些地方國有企業(yè)總經(jīng)理和董事長的任免權(quán),因此行政分權(quán)使得地方國有企業(yè)更容易成為地方政府干預(yù)行為的首選目標(biāo)。而對(duì)于央企,一方面中央政府控制的企業(yè)一般隸屬于壟斷性行業(yè),其市場(chǎng)壟斷地位能保證其投資支出具有較好的經(jīng)濟(jì)收益(辛清泉等,2007);另一方面自二十世紀(jì)80年代以來,中央政府對(duì)央企的作用一直寄予厚望,在給予各項(xiàng)優(yōu)惠措施的同時(shí),也試圖建立多種激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制以調(diào)動(dòng)經(jīng)理積極性。(三)不同地方政府財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)投資環(huán)境的影響政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)行為通常是以預(yù)算軟約束為基本表現(xiàn)的(林毅夫等,2004)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明,地方國有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的同時(shí),政府必須為支持自己的企業(yè)提供一定的補(bǔ)償(Boycko等,1996;Faccio,2006),這種補(bǔ)償常常通過減少稅收、追加投資或財(cái)政補(bǔ)貼等方式得以實(shí)現(xiàn)(陳曉和李靜,2001;余明桂等,2010;Chen等,2011),并在地方政府的財(cái)政信息中得到反映。而地方政府財(cái)政透明度的增加,則會(huì)較大程度地增加地方政府通過財(cái)政預(yù)算干預(yù)企業(yè)行為的成本,保證地方政府預(yù)算發(fā)揮“硬約束”機(jī)能,實(shí)現(xiàn)地方政府的自我約束(陳曉和李靜,2001;Chen等,2011),減少企業(yè)因過多的政府干預(yù)所產(chǎn)生的“被動(dòng)”投資偏誤。并且,根據(jù)“動(dòng)態(tài)不一致性”,行政政府機(jī)構(gòu)提高政策的透明度還將有利于加強(qiáng)公眾對(duì)政策的理解,提高政策目標(biāo)和行政政府機(jī)構(gòu)的可信度,從而確保私人部門對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有較為完整和準(zhǔn)確的認(rèn)知,形成與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)一致的、無偏的估計(jì),降低不確定性,改善宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)(Cecchetti等,2002)。張鶴等(2009)就觀察了在中國貨幣政策透明度的提高對(duì)減少通貨膨脹偏差和降低通貨膨脹波動(dòng)的積極作用,因此地方政府財(cái)政透明度的增加,亦會(huì)有利于企業(yè)對(duì)政府干預(yù)行為理性預(yù)期,減少其對(duì)外部經(jīng)營環(huán)境不確定性的判斷,從而減少企業(yè)因外部信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的“主動(dòng)”投資偏誤,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資效率的改善。由此,本文提出如下研究假說:假說一:與央企和民企相比,地方財(cái)政透明度的增加更傾向于提高地方國有企業(yè)的投資效率。假說二:隨著地方財(cái)政越透明度的增加,地方國有企業(yè)的投資效率將會(huì)提高。三、樣本的選擇和研究設(shè)計(jì)(一)選擇結(jié)果和數(shù)據(jù)來源為避免新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)本文研究所產(chǎn)生的可能影響,本文選擇2007至2009年的滬深上市公司作為研究樣本,研究樣本剔除了缺失數(shù)據(jù)和金融類公司的觀測(cè)值,剔除少量不符合常理的極端值(如凈資產(chǎn)為零或負(fù)值,以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師發(fā)表否定或無法發(fā)表審計(jì)意見等)的公司;同時(shí),本文對(duì)連續(xù)型變量上下各1%分位數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除。經(jīng)過以上選擇,最終確定的有效觀測(cè)為4317個(gè),其中2007年1413家,2008年1461家,2009年1443家;而央企和民企共2599家,地方國有企業(yè)1718家。本文研究使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,而財(cái)政透明度指數(shù)來源于《中國財(cái)政透明度報(bào)告》(蔣洪等,2009)。本文的數(shù)據(jù)處理采用的是SAS軟件。(二)模型設(shè)定和變量定義1.地方財(cái)政透明度。本文用《中國財(cái)政透明度報(bào)告》(蔣洪等,2009)提供的財(cái)政透明度指數(shù)來衡量各地方政府的財(cái)政透明度。該指數(shù)從財(cái)政信息的公開程度(包括獲取的難易程度等)、信息所覆蓋的范圍(是否能夠反映公共部門的收支和資產(chǎn)負(fù)債的全貌)和信息的具體程度等三個(gè)方面,對(duì)地方財(cái)政的信息披露狀況進(jìn)行了全面評(píng)價(jià)。該指數(shù)值越高,則地方財(cái)政越透明;反之,則地方財(cái)政越不透明。2.投資效率。本文借鑒Richardson(2006)和辛清泉等(2007),采用如下的估計(jì)模型:模型的因變量Inv為公司的投資支出,本文用兩種方法衡量企業(yè)當(dāng)期的投資支出。第一種方法用公司現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目金額除以公司年初總資產(chǎn)衡量,記為Inv1;第二種方法用固定資產(chǎn)和在建工程原值的當(dāng)年變化額除以年初總資產(chǎn)衡量,記為Inv2?？刂谱兞縂rowth表示公司的投資機(jī)會(huì),在中國市場(chǎng)上,由于受“消息”市和“政策”市等因素的影響,Tobin’sQ并不是企業(yè)投資機(jī)會(huì)的良好替代(辛清泉等,2007),因此本文采用公司上年度的主營業(yè)務(wù)增長率(Growtht-1)來衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)?？刂谱兞緾FO代表公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量,CFO越高,公司的內(nèi)部現(xiàn)金流越多,可用于投資的資金越多(Chen等,2011)。控制變量Lev代表公司的資產(chǎn)負(fù)債率,Lev越高,公司定期還本付息的現(xiàn)金越多,從而可能減少公司的投資支出,并且債務(wù)本身的相機(jī)治理作用也可以約束公司的過度投資行為(Chen等,2011)。此外,公司規(guī)模(Size)越大,其投資支出相對(duì)可能越多(Chen等,2011)。公司上市年限(Listage)越長,公司處于成熟階段或衰退階段的可能性越大,投資支出越少(Chen等,2011)。用所有樣本公司的數(shù)據(jù)對(duì)模型(1)分行業(yè)年度進(jìn)行回歸,估計(jì)出各個(gè)公司t年的預(yù)期投資額,而回歸的殘差ε表示公司的非正常投資額,記為AI。當(dāng)AI>0時(shí),表示過度投資額,用OverInv表示;當(dāng)AI<0時(shí),表示投資不足程度,用UnderInv表示。而對(duì)AI取絕對(duì)值,則表示其非正常投資的絕對(duì)偏離程度,用AbsAI表示。對(duì)應(yīng)于Inv1和Inv2,本文估計(jì)了兩組非正常投資額,分別用OverInv1、UnderInv1、AbsAI1和OverInv2、UnderInv2、AbsAI2表示。3.模型設(shè)定。根據(jù)上述變量定義,本文采用如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):其中,Treausre代表地方政府的財(cái)政透明度,是模型中的測(cè)試變量。此外,與辛清泉等(2007)和Chen等(2011)一致,本文控制了自由現(xiàn)金流量(FCF)、管理費(fèi)用率(Adm)和大股東占款(Orec)這三個(gè)因素。按照“自由現(xiàn)金流”假說,自由現(xiàn)金流量(FCF)越多,過度投資越嚴(yán)重;管理費(fèi)用率(Adm)越高,公司的代理成本越高,過度投資越嚴(yán)重;而大股東占款(Orec)越高,則企業(yè)投資不足越嚴(yán)重。根據(jù)研究假說,當(dāng)因變量為AbsAI和OverInv時(shí),本文預(yù)期Treasure的系數(shù)β1<0;當(dāng)因變量為UnderInv時(shí),本文預(yù)期Treasure的系數(shù)β1>0。主要研究變量及定義如表1所示:四、描述性統(tǒng)計(jì)與證明分析(一)國家財(cái)政透明度表2為本文各主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,當(dāng)采用Inv1衡量投資支出時(shí),對(duì)應(yīng)的非正常投資觀測(cè)點(diǎn)共有4317個(gè),平均的非正常投資額為0.058,標(biāo)準(zhǔn)差為0.054,與均值較為接近;而采用Inv2衡量投資支出時(shí),對(duì)應(yīng)的非正常投資觀測(cè)點(diǎn)共有3625個(gè),平均的非正常投資額0.031,標(biāo)準(zhǔn)差為0.073,為均值的兩倍,這表明在中國的上市公司中,非正常投資公司之間的非正常投資數(shù)額波動(dòng)較大。表3為中國省級(jí)政府財(cái)政透明度的綜合得分及排名表,在財(cái)政透明度排名最高的10個(gè)地區(qū)中,東部地區(qū)有5個(gè),中部地區(qū)有2個(gè),西部地區(qū)有3個(gè);而在財(cái)政透明度排名最低的10個(gè)地區(qū)中,東部地區(qū)有2個(gè),中部地區(qū)有3個(gè),西部地區(qū)有5個(gè)。(二)地方政府財(cái)政透明度對(duì)央企、軍民反應(yīng)的影響表4給出了地方政府財(cái)政透明度與不同類型企業(yè)的投資效率。其中,模型1和模型2反映了地方政府財(cái)政透明度與央企和民企投資效率的關(guān)系,而模型3和模型4則反映了地方財(cái)政透明度與地方國有企業(yè)投資效率的關(guān)系。從表4的回歸結(jié)果來看:首先,在央企與民企樣本組中,地方財(cái)政透明度(Treasure)對(duì)用AbsAI1衡量的非正常投資額,并不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性,而對(duì)用AbsAI2衡量的非正常投資額,在5%的顯著性水平上顯著為正,從央企和民企的分樣本回歸結(jié)看,在民企的樣本回歸結(jié)果中,財(cái)政透明度Treasure僅在與非正常投資額AbsAI2在5%的顯著性水平上顯著為正,與預(yù)期符號(hào)相反,說明財(cái)政透明度的增加并未有效地抑制民企的非正常投資額。但上述結(jié)果尚不能完全證實(shí)央企與民企之間的差異,出現(xiàn)這種情況,可能與央企由于壟斷性地位的存在和中央政府的優(yōu)惠支持,以及中央政府對(duì)央企激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制建設(shè)的關(guān)注度有關(guān),這也與現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)相一致(辛清泉等,2007)。因此,地方政府財(cái)政透明度的增加,并未對(duì)央企和民企,尤其是民企的非正常投資額起到有效的抑制作用。上述結(jié)論支持了本文的研究假說一。相反,在地方國有企業(yè)樣本組中,無論是用AbsAI1還是用AbsAI2衡量的非正常投資額,地方財(cái)政透明度(Treasure)都在5%以上的顯著性水平上顯著為負(fù),這表明隨著地方政府財(cái)政透明度的增加,地方國有企業(yè)的非正常投資額會(huì)顯著降低,透明的財(cái)政政策對(duì)當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)的非正常投資額具有顯著的抑制作用,企業(yè)的投資效率得到相應(yīng)改善。上述結(jié)論支持了本文的研究假說二。而從控制變量的回歸結(jié)果來看,用AbsAI1衡量非正常投資額時(shí),無論是在地方國有企業(yè)樣本組還是在央企與民企樣本組,自由現(xiàn)金流量(FCF)皆在10%以上的顯著性水平上顯著為正,這符合“自由現(xiàn)金流”假說,而用AbsAI2衡量非正常投資額時(shí),并未觀察到具有統(tǒng)計(jì)意義的結(jié)論。管理費(fèi)用率(Adm)僅在用AbsAI2衡量非正常投資額時(shí)的央企與民企樣本組,在1%的顯著性水平上顯著為正,部分符合預(yù)期,管理費(fèi)用率的增加,意味著代理成本增大,從而可能引發(fā)更多過度投資的傾向。而大股東占款(Orec)則在除用AbsAI2衡量非正常投資額時(shí)的央企與民企樣本組外,皆在10%以上的顯著性水平上顯著為負(fù),符合預(yù)期,表明大股東的占款會(huì)引發(fā)更多的投資不足。(三)地方政府財(cái)政透明度與過度投資本文將地方國有企業(yè)的非正常投資額區(qū)分為過度投資和投資不足兩類,以進(jìn)一步觀察地方政府財(cái)政透明度對(duì)不同類型非正常投資額的影響差異。1.單變量檢驗(yàn)。本文將地方國有企業(yè)樣本按照地方政府財(cái)政透明度的中位數(shù)進(jìn)行劃分,大于中位數(shù)的歸為高財(cái)政透明度樣本組,小于中位數(shù)的歸為低財(cái)政透明度樣本組。對(duì)兩個(gè)樣本組的非正常投資額分別進(jìn)行單變量檢驗(yàn),結(jié)果如表5所示。從表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看:當(dāng)采用Inv1衡量投資支出時(shí),對(duì)應(yīng)的平均過度投資額為0.049,對(duì)應(yīng)的過度投資額中位數(shù)為0.032;同時(shí),對(duì)應(yīng)的平均投資不足額為-0.030,對(duì)應(yīng)的投資不足額中位數(shù)為-0.027,投資不足額明顯小于過度投資額。而采用Inv2衡量投資支出時(shí),情況大致類似。這說明在地方國有上市公司中,投資過度程度比投資不足程度大。而從表5的單變量檢驗(yàn)結(jié)果來看:首先,對(duì)于過度投資而言,無論是用OverInv1還是用OverInv2衡量的過度投資額,高財(cái)政透明度地區(qū)的地方國有企業(yè)組,都要顯著小于低財(cái)政透明度地區(qū)的地方國有企業(yè)組,并且該差異在5%以上的水平上具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。相反,對(duì)于投資不足而言,無論是用UnderInv1還是用UnderInv2衡量的投資不足額,高財(cái)政透明度地區(qū)與低財(cái)政透明度地區(qū)的地方國有企業(yè)不存在顯著的差異。這表明,透明財(cái)政政策更可能對(duì)地方國有企業(yè)的過度投資產(chǎn)生抑制作用,而對(duì)投資不足影響較小。2.多變量檢驗(yàn)。表6給出了地方政府財(cái)政透明度與地方國有企業(yè)非正常投資額(過度投資OverInv和投資不足UnderInv)的多變量檢驗(yàn)結(jié)果。其中,模型5和模型6是分別以Inv1和Inv2為基礎(chǔ)計(jì)算得到的過度投資額OverInv1和OverInv2作被解釋變量,而模型7和模型8是分別以Inv1和Inv2為基礎(chǔ)計(jì)算得到的投資不足額UnderInv1和UnderInv2作被解釋變量。從表6的多變量檢驗(yàn)結(jié)果來看:首先,對(duì)于過度投資而言,無論是用OverInv1還是用OverInv2衡量的過度投資額,地方財(cái)政透明度(Treasure)都在10%以上的顯著性水平上顯著為負(fù),這表明隨著地方政府的財(cái)政透明度增加,地方國有企業(yè)的過度投資額將逐漸下降,透明的財(cái)政政策對(duì)地方國有企業(yè)的過度投資具有明顯的抑制作用。相反,對(duì)于投資不足而言,無論是用UnderInv1還是用UnderInv2衡量的投資不足額,地方財(cái)政透明度(Treasure)都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。上述結(jié)論表明,地方政府的財(cái)政透明度更傾向于抑制地方國有企業(yè)的過度投資行為發(fā)生,而對(duì)投資不足影響較小。而從控制變量的回歸結(jié)果來看,對(duì)于過度投資而言,自由現(xiàn)金流量(FCF)與OverInv1在1%以上的顯著性水平上顯著為正,自由現(xiàn)金流量增加了企業(yè)的過度投資,符合“自由現(xiàn)金流”假說;管理費(fèi)用率(Adm)與過度投資不存在顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系;而大股東占款(Orec)則與OverInv1在5%的顯著性水平上顯著為負(fù),表明大股東的占款會(huì)引發(fā)更多的投資不足。對(duì)于投資不足而言,自由現(xiàn)金流量(FCF)與投資不足不存在顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系;管理費(fèi)用率(Adm)與UnderInv2在1%的顯著性水平上顯著為負(fù),表明代理成本的增大可能會(huì)導(dǎo)致更多的投資;大股東占款(Orec)與投資不足不存在顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。五、規(guī)范地方政府財(cái)政透明度的努力(一)內(nèi)生性問題。本文認(rèn)為,目前中國地方政府的財(cái)政透明度仍然屬于政府公共治理的外生制度因素,主要是由于目前中國地方政府財(cái)政透明度的時(shí)間尚比較短,從2008年財(cái)政部首次在其網(wǎng)站上公布了2003至2007年的全國財(cái)政決算數(shù)據(jù)至今,僅短短2年多時(shí)間,而本文的研究也是基于2008年的地方政府財(cái)政透明度所展開的,因此地方政府的財(cái)政披露還處于摸索和嘗試