食品板塊2023Q3總結(jié)：盈利率先修復(fù)靜待需求回暖

1啤酒：銷(xiāo)量承壓不改盈利向上2022-102022-112022-12產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)同比2022-102022-112022-12產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)同比對(duì)比2019年2023-022023-032023-042023-052023-063>2023Q3旺季承壓，Q4低基數(shù)下有望改善。2023年7-9月旺季啤酒總量連續(xù)承壓，導(dǎo)致板塊表現(xiàn)低迷，單月行業(yè)產(chǎn)量同比分別-3.4%、-5.8%、-8.0%，對(duì)比2019年同期分別+0.2%、-5.0%、-6.7%。2023年1-9月啤酒累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.1%，對(duì)比2019年同期增長(zhǎng)0.4%。2023Q極端天氣影響明顯，尤其是北方地區(qū)降雨明顯多于往年。（2）旺季持續(xù)去庫(kù)存，7-8月受天氣影響需求疲軟，9月雖然沒(méi)有極端天氣因素，但仍處于渠道庫(kù)存去化階段。從年內(nèi)月度累計(jì)增速看，尤其是對(duì)比2019年，在啤酒行業(yè)總量平穩(wěn)的大背景下，年初隨著疫情管控放開(kāi)，酒企預(yù)期場(chǎng)景修復(fù)紛紛加大渠道鋪貨。1-增速迅速回落，1-9月累計(jì)產(chǎn)量基本持平2019年同期。（3）今年7-9月產(chǎn)量同比下滑，還部分受去年同期高基數(shù)影響。>進(jìn)入Q4淡季后，由于啤酒需求量環(huán)比減弱，酒企在旺季末基本將渠道庫(kù)存降至合理水平，輕裝上陣。同時(shí)由于2022Q4疫情形式嚴(yán)峻，基數(shù)較低，2022年10-12月行業(yè)產(chǎn)品同比分別-14.1%、-1.7%、+8.5%，對(duì)比2019年同期圖表：啤酒行業(yè)月度產(chǎn)量及增速圖表：啤酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量及增速25%20%15%10% 產(chǎn)量:啤酒:當(dāng)月同比>2023Q3收入增速降速，但利潤(rùn)增長(zhǎng)仍明顯快于收入。>2023Q3啤酒合計(jì)收入同比增長(zhǎng)1.50%，對(duì)比上半年的10.80%放緩，主要系Q3銷(xiāo)量表現(xiàn)疲軟拖累收入增長(zhǎng)。尤其青島啤酒環(huán)比大幅降速，Q3收入同比-5%；其他公司Q3收入增速也回落至5%-10%。而上半年基本保持10%+收入增速。>2023Q3啤酒利潤(rùn)增速仍快于收入增長(zhǎng)，得益于高端化持續(xù)推動(dòng)均價(jià)提升，其中青島啤酒、燕京啤酒的利潤(rùn)增速明顯快于收入增速。404.9442022Q12022Q22022Q32022Q422022Q12022Q22022Q32022Q42啤酒公司銷(xiāo)量承壓，均價(jià)仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)>銷(xiāo)量：由于受降雨水災(zāi)影響+去庫(kù)存+高基數(shù)，2023Q3青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、百威中國(guó)的銷(xiāo)量分別增長(zhǎng)-11.3%、4.2%、5.3%、-0.2%。全國(guó)性公司青島啤酒和百威中國(guó)銷(xiāo)量承壓，燕京啤酒增長(zhǎng)主要受益于U8大單品放量，重慶啤酒增長(zhǎng)則由于去年同期新疆封控低基數(shù)。>均價(jià)：2023Q3青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、百威中國(guó)的均價(jià)分別增長(zhǎng)7.5%、4.1%、1.2%、8.9%。青島啤酒和百威中國(guó)均價(jià)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，環(huán)比Q2加速，在享受行業(yè)高端化β的同時(shí)，主動(dòng)收縮中低檔產(chǎn)品。燕京啤酒仍保持中單價(jià)增。重慶啤酒均價(jià)增速緩慢主要系疆外紅烏蘇、1664等高端產(chǎn)品表現(xiàn)不佳。青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒百威中國(guó)552023Q12023Q2-10%2023Q12023Q2-10%青島啤酒結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，重慶啤酒高端承壓>青島啤酒結(jié)構(gòu)保持了快速升級(jí)趨勢(shì)，2023Q3總銷(xiāo)量下降11.3%，但主品牌僅下降5.6%，中高檔則增長(zhǎng)3.3%，高中低檔增速間保持剪刀差，公司積極收縮其他品牌，結(jié)構(gòu)提升推動(dòng)Q3均價(jià)實(shí)現(xiàn)7.5%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。>重慶啤酒2023Q3主流檔收入增長(zhǎng)13.4%，樂(lè)堡、重慶、疆內(nèi)烏蘇增長(zhǎng)良好；但高檔收入由于疆外紅烏蘇、1664等需求疲軟同比下降1.0%；經(jīng)濟(jì)收入同比增長(zhǎng)1.3%。整體結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)中間快、兩端慢，因此均價(jià)提升僅1.2%。圖表：青島啤酒季度結(jié)構(gòu)表現(xiàn)>2023Q3啤酒公司噸成本增速環(huán)比上升。青島啤酒主要系銷(xiāo)量大幅下滑，導(dǎo)致噸酒固定成本的攤薄減弱；燕京啤酒主要系推進(jìn)卓越管理體系建設(shè)等，短期成本上升；重慶啤酒主要系去年同期成本基數(shù)較低。>可變成本處于下行通道，包材、大麥成本紅利逐步兌現(xiàn)。（1）易拉罐：由于采購(gòu)周期的原因，目前上市公司使用的易拉罐價(jià)格仍處于下行通道。鋁材價(jià)格自去年下半年以來(lái)持續(xù)回落，目前處于相對(duì)低位。6%5%4%3%2%1%0%0>（2）紙箱：瓦楞紙價(jià)格持續(xù)環(huán)比回落，同比降幅超過(guò)10%。>（3）大麥：進(jìn)口大麥價(jià)格自今年3月以來(lái)環(huán)比開(kāi)始回落，同比漲幅也持續(xù)收窄。最新8-9月進(jìn)口大麥價(jià)格已回落至2200元/噸附近，同比下滑接近20%。同時(shí)明年澳麥恢復(fù)進(jìn)口，有望進(jìn)一步推動(dòng)大麥價(jià)格下行。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注年末各公司進(jìn)口大麥鎖定價(jià)格，明年大麥價(jià)格下行紅利有望超預(yù)期。0008毛利率上升，推動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放>2023Q1-3啤酒公司毛利率普遍呈上升趨勢(shì)，僅重慶啤酒毛利率下降。同時(shí)各家公司積極控制銷(xiāo)售費(fèi)用率，青島啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的毛銷(xiāo)差均提升約1.5個(gè)pct。>2023Q3青島啤酒毛利率提升明顯，主要系公司積極收縮其他品牌推動(dòng)均價(jià)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。燕京啤酒、珠江啤酒毛利率仍保持提升趨勢(shì)。同時(shí)各家企業(yè)積極控制銷(xiāo)售費(fèi)用率，毛銷(xiāo)差亦繼續(xù)上升?；? 餐飲復(fù)蘇，推動(dòng)需求回暖>2023年以來(lái)，受益于疫情管控放開(kāi)，餐飲行業(yè)收入持續(xù)修復(fù)。2023年7-9月，餐飲收入增速維持在12%-16%，持續(xù)的復(fù)蘇推動(dòng)調(diào)味品需求回暖。對(duì)比2019年同期，餐飲收入增速也達(dá)到了雙位數(shù)左右。從結(jié)構(gòu)上看，上半年疫情管控剛放開(kāi)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大B客戶對(duì)應(yīng)的B端復(fù)調(diào)恢復(fù)性高增；進(jìn)入Q3后，中小B逐步恢復(fù)，基礎(chǔ)調(diào)需求環(huán)比改善。社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06調(diào)味品利潤(rùn)增速改善，基礎(chǔ)調(diào)收入環(huán)比加速>調(diào)味品行業(yè)整體來(lái)看，2023Q3收入環(huán)比Q1略有加速，利潤(rùn)增速改善明顯。>2023Q3基礎(chǔ)調(diào)味品收入增速環(huán)比2023H1改善，主要系中小B餐飲開(kāi)始修復(fù)。利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)分化，海天、恒順下滑；中炬、千禾、涪陵榨菜保持增長(zhǎng)。>2023Q3復(fù)合調(diào)味品依然保持了快速增長(zhǎng)，寶立B端業(yè)務(wù)保持高增，整體放緩主要系C端空刻意面下滑。復(fù)調(diào)公司利潤(rùn)增速持平或高于收入增速。2023Q1-32023H12023Q3收入(億元）增速（%）扣非凈利潤(rùn)增速（%）收入(億元）增速（%）扣非凈利潤(rùn)增速（%）收入(億元）增速（%）扣非凈利潤(rùn)增速（%）海天味業(yè)186.50-2.3341.52-7.67129.66-4.1929.70-9.7956.852.20中炬高新39.53-0.084.6326.540.082.96-0.3864.10千禾味業(yè)23.3150.043.86111.8250.892.56122.888.0048.4593.03恒順醋業(yè)-2.60-5.69-3.714.990.030.14-40.04涪陵榨菜-4.616.03-5.34-5.974.32-9.846.158.26天味食品22.342.8130.1121.768.0847.64寶立食品28.1423.8636.976.310.702.660.390.220.17安琪酵母96.537.468.090.2667.146.112.6329.39-6.41調(diào)味品合計(jì)424.363.6770.47-0.17290.573.1749.95-2.97133.794.7920.527.37基礎(chǔ)調(diào)成本進(jìn)入下行周期，復(fù)調(diào)成本保持低位>大豆是基礎(chǔ)調(diào)味品公司的主要原材料，2023年以來(lái)，大豆價(jià)格同比開(kāi)始回落，目前回落幅度超過(guò)10%。隨著新一季大豆產(chǎn)出，基礎(chǔ)調(diào)味品公司的成本壓力有望明顯趨緩，推動(dòng)盈利能力修復(fù)。>油脂是復(fù)合調(diào)味品公司的主要原材料，2022H2開(kāi)始油脂價(jià)格進(jìn)入下行周期，2023H1棕櫚油價(jià)格同比降幅一度超過(guò)40%，目前棕櫚油價(jià)格保持低位震蕩。00期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):棕櫚油:月:平均值調(diào)味品盈利能力拐點(diǎn)漸顯>2023Q3中炬高新、千禾味業(yè)、天味食品、安琪酵母的毛利率加速改善。同時(shí)各家公司都積極管控銷(xiāo)售費(fèi)用率，除天味食品由于毛利率上升且進(jìn)入銷(xiāo)售旺季加大投入，其他公司Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率均同比回落?；诖?，大部分調(diào)味品公司2023Q3毛銷(xiāo)差同比提升，海天作為龍頭，毛銷(xiāo)差下降幅度也有所收窄。公司2023Q1-32023H12023Q3毛利率變化銷(xiāo)售費(fèi)用率變化毛銷(xiāo)差變化毛利率變化銷(xiāo)售費(fèi)用率變化毛銷(xiāo)差變化毛利率變化銷(xiāo)售費(fèi)用率變化毛銷(xiāo)差變化海天味業(yè)(0.74)0.14(0.88)(0.72)0.30(1.02)(0.75)(0.28)(0.47)中炬高新0.86(0.11)0.97(0.05)0.34(0.38)2.71(1.01)3.72千禾味業(yè)3.07(1.89)4.962.92(1.75)4.663.33(2.17)5.50恒順醋業(yè)(2.21)(1.13)(1.08)0.240.31(0.07)(7.77)(4.51)(3.27)涪陵榨菜(3.85)(3.43)(0.42)(2.05)(0.04)(2.01)(7.71)(11.08)3.38天味食品2.58(0.31)2.890.97(2.16)3.135.402.952.45寶立食品(0.37)(0.77)0.400.68(0.13)0.81(2.22)(2.01)(0.22)(0.63)0.33(0.96)0.39(0.65)(2.27)(0.79)(1.49)安琪酵母(0.51)(0.78)0.27(2.18)(1.01)(1.17)3.03(0.25)3.28 行業(yè)增速放緩，企業(yè)表現(xiàn)分化>預(yù)加工食品板塊：終端需求緩慢恢復(fù)，大客戶表現(xiàn)更佳預(yù)加工食品板塊2023年前3季度實(shí)現(xiàn)收入增速13.91%，疫后受消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)，板塊收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；其中23Q3收入增速慢于前3季度，實(shí)現(xiàn)收入增速10.35%?；仡?2年，二季度疫情刺激居家消費(fèi)造成C端高基數(shù)，23年C端需求回到常態(tài)，B端餐飲需求緩慢修復(fù)，大客戶恢復(fù)較快。米面制品盈利承壓，肉制品盈利改善>米面制品：需求弱復(fù)蘇，激烈競(jìng)爭(zhēng)下盈利承壓。受需求修復(fù)不明顯和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，23Q3以米面制品為主要產(chǎn)品的公司，如千味央廚、三全食品等，毛利率出現(xiàn)一定程度下降，但是費(fèi)用控制依舊嚴(yán)格，毛銷(xiāo)差依舊穩(wěn)中有升。>肉制品：成本回落疊加旺季產(chǎn)能利用率提升，盈利能力明顯提升。伴隨著速凍行業(yè)進(jìn)入生產(chǎn)旺季，工廠產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升推動(dòng)生產(chǎn)效率提升。同時(shí)魚(yú)漿、雞肉等原材料回落，釋放一定成本紅利，肉制品毛利率提升明顯。各公司減促降費(fèi)趨勢(shì)延續(xù)，行業(yè)高端化升級(jí)趨勢(shì)明顯，毛銷(xiāo)差明顯提升。2023Q1-Q3>收入端，行業(yè)天花板較高。中期看，消費(fèi)復(fù)蘇的程度仍有環(huán)比改善，復(fù)蘇的趨勢(shì)基本確立。長(zhǎng)期看，考慮企業(yè)降本增效和人口結(jié)構(gòu)變化，預(yù)加工食品行業(yè)仍可看長(zhǎng)。>利潤(rùn)端，盈利能力提升可持續(xù)。一方面，主要原材料及油脂包材等成本高位回落，成本紅利有望持續(xù)釋放；另一方面，龍頭企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)走向高端化，有望帶動(dòng)全鏈路利潤(rùn)空間改善。86442202019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 4休閑零食：渠道紅利延續(xù)，企業(yè)表現(xiàn)分化 4休閑零食：渠道紅利延續(xù)，企業(yè)表現(xiàn)分化>休閑零食在新興渠道的紅利進(jìn)一步延展，零食系統(tǒng)高速擴(kuò)店，會(huì)員制商超品牌也在加大門(mén)店開(kāi)拓力度，直播電商熱度同樣不減。三季度來(lái)看，積極擁抱新渠道業(yè)態(tài)、進(jìn)行渠道變革的零食企業(yè)如甘源、鹽津、勁仔等普遍增速亮眼，鹽津單Q3收入同比+46.17%，甘源單Q3收入同比+37.27%，勁仔單Q3收入同比+45.92%。成本利好顯現(xiàn)，盈利能力提升>成本端來(lái)看，勁仔受小魚(yú)、鵪鶉蛋成本高位回落利好，甘源受棕櫚油成本同比繼續(xù)回落利好，洽洽仍然使用較高價(jià)格原材料，但旺季積極調(diào)整帶動(dòng)凈利率環(huán)比改善超預(yù)期。>費(fèi)用端來(lái)看，鹽津、甘源受益于渠道變革，費(fèi)用投放減少，勁仔處于擴(kuò)張期，費(fèi)用投放較積極。>綜合來(lái)看，鹽津、甘源、勁仔等毛銷(xiāo)差有不同程度提升，洽洽盈利能力短期承壓，但伴隨新原料投入使用，預(yù)計(jì)成本拐點(diǎn)逐步清晰。2023Q1-Q3 >2023Q3鹵制品收入增速環(huán)比上半年放緩，主要系終端需求疲軟，導(dǎo)致同店承壓明顯。>2023Q3鹵制品利潤(rùn)端保持了較快增長(zhǎng)，餐桌鹵成本紅利持續(xù)釋放，休閑鹵成本也逐步迎來(lái)拐點(diǎn)，期待后續(xù)盈利能力大鴨價(jià)拐點(diǎn)已至，牛肉價(jià)格持續(xù)回落>鴨副是休閑鹵制品的主要原材料。目前毛鴨價(jià)格拐點(diǎn)已至，2023Q2以來(lái)毛鴨價(jià)格環(huán)比回落，同比漲幅持續(xù)收窄，最新9月價(jià)格已同比轉(zhuǎn)負(fù)，后續(xù)成本紅利可期。>牛肉是餐桌鹵制品的主要原材料。今年以來(lái)進(jìn)口牛肉價(jià)格持續(xù)同比下降，且降幅不斷擴(kuò)大，目前維持在20%左右水平，持續(xù)釋放成本紅利。65432100佐餐鹵味盈利能力修復(fù)明顯，休閑鹵味盈利能力修復(fù)可期>2023Q3鹵制品毛利率均實(shí)現(xiàn)了顯著提升,推動(dòng)毛銷(xiāo)差大幅提升。其中佐餐鹵味更為明顯，休閑鹵味的毛利率上半年仍處于同比下降，Q3迎來(lái)同比向上拐點(diǎn)，鴨副成本回落紅利逐步體現(xiàn)。隨著成本回落，鹵制品公司適度加大銷(xiāo)售費(fèi)用投入，以力求提升同店?；?烘焙食品：大客戶引領(lǐng)增長(zhǎng)，費(fèi)用投放激進(jìn)6烘焙食品：大客戶引領(lǐng)增長(zhǎng)，費(fèi)用投放激進(jìn)>烘焙食品延續(xù)B端好于C端的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，其中大B端表現(xiàn)更好。>立高餐飲、茶飲及新零售等渠道同比高增，受益于醬料大客戶渠道放量以及新客戶開(kāi)拓，增長(zhǎng)提速明顯。>成本端來(lái)看，棕櫚油成本同比繼續(xù)回落，白糖價(jià)格有所上漲。>費(fèi)用端來(lái)看，受到流通餅店弱復(fù)蘇影響，費(fèi)用投放較積極。>綜合來(lái)看，立高、廣酒等毛銷(xiāo)差略降，元祖、南僑等毛銷(xiāo)差有所改善。2023Q1-Q3 7投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示>布局結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，關(guān)注盈利能力回升?；诮衲暌咔楣芸胤砰_(kāi)后的大背景，B端整體漸進(jìn)式復(fù)蘇，C端需求承壓。首先，上半年疫情放開(kāi)初期，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大B渠道最為受益，且持續(xù)享受行業(yè)出清帶來(lái)的集中度提升；2023Q3開(kāi)始，隨著中小B開(kāi)始明顯修復(fù)，修復(fù)節(jié)奏有所輪動(dòng)。C端來(lái)看，由于受消費(fèi)力及消費(fèi)意愿低迷，需求疲軟，量?jī)r(jià)均有壓力，更多關(guān)注C端新渠道、新產(chǎn)品帶來(lái)的α邏輯。盈利能力方面，2023年大宗商品價(jià)格進(jìn)入下行周期，2023Q3上市公司盈利能力改善明顯，大眾品不乏利潤(rùn)超預(yù)期的公司。因此，我們建議一方面把握結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇機(jī)會(huì)，一方面重視盈利能力向上周期。>我們基于以下3條投資主線進(jìn)行推薦：>第一條投資主線：布局高成