傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2024年度投資策略：大模型不斷升級(jí)全面擁抱AI應(yīng)用

大模型不斷升級(jí)，全面擁抱AI應(yīng)用核心觀點(diǎn)傳媒板塊在2023年6月達(dá)到年內(nèi)估值高點(diǎn)后，三季度以來(lái)估值已明顯回落。業(yè)績(jī)方面，游戲板塊Q3穩(wěn)中向好，影視板塊Q3大幅改善，出版板塊Q3延續(xù)平穩(wěn)，廣告板塊Q3階段承壓，但隨著電商消費(fèi)旺季到來(lái)，Q4有望開(kāi)啟改善。隨著內(nèi)容供給的持續(xù)釋放，以及大模型超多模態(tài)不斷升級(jí)帶動(dòng)AIGC應(yīng)用不斷落地，傳媒板9月以來(lái)ChatGPT、百度文心等國(guó)內(nèi)外大模型不斷朝支持文、圖、語(yǔ)音、視頻的多模態(tài)方向升級(jí)，為AI應(yīng)用的進(jìn)一步落地打下基礎(chǔ)。3、展望2024年，繼續(xù)把握AI應(yīng)用主線，布局“AI+游戲/教育/影視IP/電商/MR”（1）AI+游戲：版號(hào)發(fā)放常態(tài)化帶來(lái)供給端改善，新游戲陸續(xù)上線，或驅(qū)動(dòng)行業(yè)增速提升與板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。多模態(tài)大模型有望提高游戲研發(fā)效率及內(nèi)容、玩法豐富度，增強(qiáng)游戲社交屬性，吸引增量用戶，進(jìn)一步打開(kāi)游戲商業(yè)化空間。重點(diǎn)推薦盛天網(wǎng)絡(luò)、神續(xù)更新迭代，有望逐步帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?。受益?biāo)的包括世紀(jì)（3）AI+影視IP：AI多模態(tài)技術(shù)有望帶來(lái)動(dòng)畫、影視、互動(dòng)影視游戲等內(nèi)容開(kāi)發(fā)提速，豐富內(nèi)容供給，帶來(lái)商業(yè)化增量。重點(diǎn)推薦芒果超媒、奧飛娛樂(lè)、閱文集團(tuán)、云音樂(lè)，受益標(biāo)的包括貓眼娛樂(lè)、光線傳媒、中文在線、上海電影、掌閱科技（4）AI+電商：AI賦能電商“人”、“貨”、“場(chǎng)”全面鋪開(kāi)，AI導(dǎo)購(gòu)在國(guó)內(nèi)外加速落地，實(shí)現(xiàn)了商品推薦、服裝試穿等功能創(chuàng)（5）AI+MR：蘋果MR頭顯體驗(yàn)領(lǐng)先，或帶動(dòng)整體MR設(shè)備出貨量提升及AR/VR內(nèi)容需求增長(zhǎng)。多模態(tài)大模型有望為內(nèi)容開(kāi)發(fā)降本提效，從而提高各應(yīng)用場(chǎng)景下的VR/AR滲透率。重點(diǎn)推薦飛天云動(dòng)，受益標(biāo)的包括風(fēng)語(yǔ)CONTENTS1板塊估值已明顯回落，基本面改善與AI應(yīng)用或帶來(lái)業(yè)績(jī)、估值共振 1.1復(fù)盤與估值：上半年傳媒指數(shù)和板塊估值大幅上漲，三季度開(kāi)始明顯回落A股傳媒板塊在2023年5月初與2023年6月中旬迎來(lái)兩次年內(nèi)漲幅高點(diǎn)，隨后進(jìn)入調(diào)整期，6月中旬以來(lái)，或由于AI大模型在傳媒細(xì)分領(lǐng)域的應(yīng)用落地進(jìn)度不及預(yù)期，年初以來(lái)的傳媒指數(shù)漲幅由6月16日的56.23%降至11月1日的8.41%，但仍為所有行業(yè)指數(shù)漲幅第2；傳媒板塊PE（TTM）由6月16日的6圖1：2023年6月以來(lái)，傳媒板塊進(jìn)入調(diào)整期圖2：傳媒板塊的PE（TTM）在2023年6月后有所回落0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 0 060%40%20% 業(yè)績(jī)：Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進(jìn)行中2023Q3游戲板塊營(yíng)業(yè)收入為213.24億元（同比+6.71%），歸母凈利潤(rùn)為37.12億元（同比+115.86%），整體業(yè)績(jī)向好。版號(hào)保持穩(wěn)定發(fā)放節(jié)奏，2023年1-10月（除8月份未發(fā)放國(guó)產(chǎn)版號(hào)）國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)月發(fā)放數(shù)量均在80款以上。游戲新品供給持續(xù)釋放，以新游補(bǔ)充老游，形成產(chǎn)品的自然迭代。盈利能力來(lái)看，2023Q3銷售毛利率為71.87%，歸母凈利率為17.41%，凈利率同環(huán)比均明顯修復(fù)。在版號(hào)數(shù)量有限的前提下，游戲公司或更傾向于加大精品游戲的研發(fā)投入，拉長(zhǎng)單產(chǎn)品的生命周期與提高產(chǎn)品商業(yè)化上圖3：2023年Q2以來(lái)游戲板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)圖4：2023Q3游戲板塊歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)圖5：2023Q3游戲板塊盈利能力同環(huán)比改善00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所00業(yè)績(jī)：Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進(jìn)行中2023年宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏較緩，2023Q3廣告板塊業(yè)績(jī)整體承壓，其中營(yíng)業(yè)收入為299.70億元（同比-31.41%），歸母凈利潤(rùn)為-3.86億元（同比由盈轉(zhuǎn)虧），2023年前三季度廣告1121.61億元（同比-8.05%），歸母凈利潤(rùn)為47.70億元（同比+2.45%）Q4為電商消費(fèi)旺季，廣告媒體平臺(tái)有望持續(xù)獲得較高廣告主投放，疊加AI賦能廣告營(yíng)銷公司的成本端優(yōu)化，廣告板塊業(yè)績(jī)有圖6：2023Q3廣告板塊營(yíng)業(yè)收入同比下滑圖7：2023Q3廣告板塊由盈轉(zhuǎn)虧0營(yíng)業(yè)收入（億元）─YOY歸母凈利潤(rùn)（億元）─YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所0業(yè)績(jī)：Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進(jìn)行中1.2.3影視板塊：迎最強(qiáng)暑期檔，2023Q3收入與凈利潤(rùn)同環(huán)比均大幅增長(zhǎng)，高期待值電影陸續(xù)上線或驅(qū)動(dòng)板），），比均大幅增長(zhǎng)，為2020年以來(lái)單季度最高水平。2023年暑期檔火熱推動(dòng)全年電影票房修復(fù)，截止2023年11月1日，2023年累計(jì)電影票房為492.56億元，已超過(guò)2021年全年總票房（470.34億元），恢復(fù)至2019年同期的87.22%。受益于觀眾觀影需求恢復(fù)，電影供給質(zhì)量明顯提升，政策支持，驅(qū)動(dòng)2023Q3暑期檔創(chuàng)歷史新高，疊加電影公司持續(xù)降本增效，驅(qū)動(dòng)盈利能力明顯改善。展望后市，截至11月1日，共有4部影片貓眼想看人數(shù)超15萬(wàn)，跨年檔已定檔其中2部電影，隨高期待值電影持續(xù)上線，觀眾觀圖8：2023Q3影視板塊營(yíng)業(yè)收入同環(huán)比均明顯增長(zhǎng)圖9：2023Q3影視板塊歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比均明顯增長(zhǎng)0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所業(yè)績(jī)：Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進(jìn)行中2023Q3出版板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入337.96億元（同比-2.77%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.53億元（同比-2.16%），同比均有所下降，或受到同比基數(shù)、季度收入確認(rèn)節(jié)奏等影響。2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1030.89億元（同比+1.76%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)127.94億元（同比+6.67%），同比仍有增長(zhǎng)。教育出版公司擁有圖10：2023Q3出版板塊營(yíng)業(yè)總收入同環(huán)比均略有下降0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所圖11：2023Q3出版板塊歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比均下降0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所CONTENTS1板塊估值已明顯回落，基本面改善與AI應(yīng)用或帶來(lái)業(yè)績(jī)、估值共振Meta發(fā)布聊天機(jī)器人MetaAI和圖像生成模型Emu訓(xùn)練全新大模型，參數(shù)規(guī)?；?qū)⑹荓lama2的數(shù)倍Meta和微軟合作推出Llama22.257.19Meta發(fā)布聊天機(jī)器人MetaAI和圖像生成模型Emu訓(xùn)練全新大模型，參數(shù)規(guī)?；?qū)⑹荓lama2的數(shù)倍Meta和微軟合作推出Llama22.257.199.299.30Claude記憶力大Claude2大語(yǔ)言模型全球正式上線Anthropic發(fā)布Claude2大語(yǔ)言模型Anthropic發(fā)布聊天機(jī)器人程序Claude◆5.14微軟正式發(fā)布引入ChatGPT技術(shù)的新版Bing搜索引擎和Edge瀏覽器OpenAI正式推出多模態(tài)大型語(yǔ)言模型GPT-4計(jì)劃在Gemini之前發(fā)布Gobi，整合GPT-4與多模態(tài)功能3.147.1210.18OpenAI發(fā)布全新對(duì)話式AI模型ChatGPT（GPT-3.5）Microsoft365Copilot：GPT-4全面接入OfficeGPT-4全線接入WindowsCopilot9.19發(fā)布多模態(tài)大模型GeminiAI，將AlphaGo與大語(yǔ)言模型相結(jié)合Bard發(fā)布更新：增加了對(duì)谷歌應(yīng)用的插件支持，包括Gmail、Docs、Drive等谷歌發(fā)布聊天機(jī)器人Bard77.3谷歌發(fā)布全新的AI語(yǔ)言模型PaLM2Meta推出AIMeta推出AI大語(yǔ)言模型LLaMAMeta基于Llama2技術(shù)發(fā)布多模態(tài)大模型AnyMAL開(kāi)源大開(kāi)源大模型2024年初數(shù)提到102024年初閉源閉源大模型2.75.11資料來(lái)源：IT之家、澎湃新聞、界面新聞、鳳凰網(wǎng)、OSCHINA、ZAKER、開(kāi)源證券研究所9.1923秋季圖13：國(guó)內(nèi)大模型百花齊放文心一言正式發(fā)布阿里云發(fā)布通義千問(wèn)百川智能發(fā)布大模型文心一言正式發(fā)布阿里云發(fā)布通義千問(wèn)百川智能發(fā)布大模型baichuan-7B科大訊飛發(fā)布星火大模型上海AI實(shí)驗(yàn)室發(fā)布書生·浦語(yǔ)訊飛發(fā)布星火認(rèn)知大模型V1.5昆侖萬(wàn)維發(fā)布大語(yǔ)言模型“天ChatGLM-6B模型開(kāi)源SenseChat工”工”6.15中國(guó)科學(xué)院自動(dòng)化研6.15中國(guó)科學(xué)院自動(dòng)化研究所發(fā)布紫東太初2.06.7智譜推出ChatGLM2-130B百度文心大模型迭智譜推出ChatGLM2-130B百度文心大模型迭代到3.5版本華為云“盤古大模型3.0”正式發(fā)布百川智能發(fā)布Baichuan-53B百川智能發(fā)布大模型baichuan-13B問(wèn)70億參數(shù)模型7.7智譜清言生成式AI助手上線6.267.7智譜清言生成式AI助手上線6.26訊飛星火向全民開(kāi)放6.258.8訊飛星火大模型V2.0發(fā)布6.16通義千問(wèn)向全社會(huì)開(kāi)放7.11百川智能發(fā)布騰訊混元大模型發(fā)布Baichuan2開(kāi)騰訊混元大模型發(fā)布Baichuan2開(kāi)源大模型天工AI搜索發(fā)布文心一言向全社會(huì)開(kāi)放器人“豆包”8.308.319.508.319.59.69.13書生浦語(yǔ)20B開(kāi)源大模型發(fā)布5發(fā)布訊飛星火認(rèn)知大模型V3.0通義千問(wèn)2.0發(fā)布智譜AI發(fā)布發(fā)布訊飛星火認(rèn)知大模型V3.0通義千問(wèn)2.0發(fā)布智譜AI發(fā)布ChatGLM3清華&智譜AI發(fā)布多模態(tài)大模型CogVLM百川智能發(fā)布Baichuan2-192K百川智能發(fā)布Baichuan2-53B文心一言4.0發(fā)布10.3110.2710.129.2510.189.2510.249.2110.3010.3110.2710.129.2510.189.2510.249.21資料來(lái)源：IT之家、中國(guó)證券報(bào)、界面新聞、鳳凰網(wǎng)、站長(zhǎng)之家、智譜清言、中國(guó)工信證券網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所相比GPT-4等國(guó)際頂尖大模型，國(guó)內(nèi)大模型隨起步較晚，但隨著國(guó)內(nèi)大模型的加速發(fā)展，參數(shù)量、訓(xùn)練量的堆積，部分國(guó)內(nèi)文心一言4.0的參數(shù)量也躋身萬(wàn)億級(jí)別；從性能來(lái)看，文心一言、商量等大模型在CLiB測(cè)評(píng)中的表現(xiàn)要好于Meta的LLaMA-2-表1：國(guó)內(nèi)主流大模型對(duì)海外大模型各項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)比差距有限68.7(7月)PaLM257.44.96(6B)47.9(6B)76.9(130B)40.94(12B)資料來(lái)源：IT之家、GitHub、搜狐、澎湃新聞、ChatbotArena、同花順財(cái)經(jīng)、財(cái)聯(lián)社、Opencompass、開(kāi)源證券研究所CONTENTS1板塊估值已明顯回落，基本面改善與AI應(yīng)用或帶來(lái)業(yè)績(jī)、估值共振AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升3.1.1版號(hào)發(fā)放常態(tài)化，產(chǎn)品供給端持續(xù)改善2022年，國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)共發(fā)放468個(gè)，2023年以來(lái)，每月游戲版號(hào)發(fā)放穩(wěn)定，截至2023年10月，2023年已發(fā)放國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)785個(gè)。此外，2022年共發(fā)放進(jìn)口游戲版號(hào)44個(gè)，而2023年進(jìn)口游戲版號(hào)已發(fā)放58個(gè)。游戲版號(hào)發(fā)放回歸常態(tài)化，整體數(shù)量同比有望明顯修復(fù)，隨版號(hào)加快發(fā)放，新游戲上線進(jìn)程也有望加快，帶來(lái)產(chǎn)品供端的持續(xù)改善。目到版號(hào)且尚未上線，有望支撐2023Q4及2024年圖14：2023年以來(lái)游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量保持穩(wěn)定0數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家新聞出版署、開(kāi)源證券研究所圖15：2023年2月以來(lái)中國(guó)游戲市場(chǎng)收入同比增速持續(xù)提升資料來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)、開(kāi)源證券研究所50AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升2023年以來(lái)，新上線游戲持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2023年8月進(jìn)入過(guò)IOS日暢銷榜TOP200的新游數(shù)量為23款，為2021年至今入榜產(chǎn)品數(shù)量最多的月份。同時(shí)新游戲更加向頭部集中，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)發(fā)布的IOS游戲收入排行榜TOP30，其中有11款為2023年新上線的游戲。在新游戲上線的帶動(dòng)下，游戲市場(chǎng)收入保持增長(zhǎng)，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2023年2月以來(lái)中國(guó)游戲市場(chǎng)圖16：2023年8月有23款新游戲進(jìn)入過(guò)IOS暢銷榜Top200圖17：2023年2月以來(lái)中國(guó)游戲市場(chǎng)收入同比增速持續(xù)提升55數(shù)據(jù)來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)、開(kāi)源證券研究所0數(shù)據(jù)來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)、開(kāi)源證券研究所AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升3.1.3多模態(tài)大模型有望加速賦能游戲研發(fā)、發(fā)行等各環(huán)節(jié)AIGC對(duì)游戲各環(huán)節(jié)應(yīng)用正快速落地，AI技術(shù)有望深入到游戲美術(shù)繪畫輔助、營(yíng)銷素材制作、程序化人物及場(chǎng)景生成、開(kāi)發(fā)測(cè)試等多個(gè)環(huán)節(jié)和領(lǐng)域。特別是9月份以來(lái)國(guó)內(nèi)外大模型不斷升級(jí)，游戲作為集合了文字、圖像、聲音、視頻等多種內(nèi)容形式的應(yīng)用，或?qū)⒏芤嬗诙嗄B(tài)模型帶來(lái)的研發(fā)效率提高及內(nèi)容、玩法豐富度提升，AI生成能力的提升亦將使得游戲的社交屬性更加突出，從而吸引增量用戶進(jìn)入，并通過(guò)增加付費(fèi)點(diǎn)提升商業(yè)化能圖18：AI技術(shù)有望深入到游戲領(lǐng)域各個(gè)環(huán)節(jié)資料來(lái)源：騰訊AI實(shí)驗(yàn)室公眾號(hào)圖19：斯坦福論文《GenerativeAgents》創(chuàng)造了一個(gè)AI虛擬小鎮(zhèn)資料來(lái)源：游戲陀螺公眾號(hào)AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：游戲產(chǎn)品周期致Q3業(yè)績(jī)承壓，看好儲(chǔ)備游公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.83億元（同比-8.48%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.79億元（同比-5.92%）。2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收），和利潤(rùn)下滑主要系當(dāng)期沒(méi)有重要的新游戲上線，原有游戲運(yùn)營(yíng)和IP運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品收入和利潤(rùn)逐步下降所致。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.55/3.45/4.公司2023Q3毛利率為28.42%（同比+0.72pct，環(huán)比-1.7pct），銷售費(fèi)用率為4.），率為5.54%（同比+2.72pct，環(huán)比+1.67pct），研發(fā)費(fèi)用率為7.25%（同比+3.79），（同比-4.13pct，環(huán)比-6.62成短期影響。我們認(rèn)為，隨著儲(chǔ)備游戲陸續(xù)上線以及“AI+社交”產(chǎn)品度過(guò)前期大規(guī)模推廣期，公司費(fèi)用率有望回落，從而公司新游戲?qū)㈥懤m(xù)上線，AIGC應(yīng)用有望持續(xù)推出，或共同驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公司游戲儲(chǔ)備豐富，已鎖定且預(yù)計(jì)在2023年上線的產(chǎn)品包括《潮靈王國(guó)：起源》《星之翼》《活俠傳》《零域幻想》等。此外，公司參與的由騰訊游戲負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)區(qū)域發(fā)行的IP改編產(chǎn)品《大航海時(shí)代：海上霸主》有望于2023年上線，儲(chǔ)備游戲的陸續(xù)上線或?yàn)楣編?lái)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽?。此外，公司積極探索AIGC應(yīng)用，音樂(lè)社交APP“給麥”已于各大應(yīng)用市場(chǎng)上架，后續(xù)有望持續(xù)推出AI社交、AI語(yǔ)音應(yīng)用，進(jìn)一步AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：Q3業(yè)績(jī)整體平穩(wěn)，游戲業(yè)務(wù)或繼續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)），），非歸母凈利潤(rùn)1.55億元（同比+25%，環(huán)比-34.04%）。2023前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.51億元（同比+25.22%），歸母凈利潤(rùn)5.63億元（同比+46.78%），扣非歸母凈利潤(rùn)5.37億元（同比+61.23%）。公司2023年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系《WarandOrder》（《戰(zhàn)火與秩序》）等老游戲表現(xiàn)穩(wěn)定，《AgeofOrigins》（《旭日之城》）流水仍保持增長(zhǎng)所致。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為7.47/9.42/11.27億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.382023Q3公司毛利率為63.32%（同比+2.04pct，環(huán)比+1.14pct），游戲充值流水穩(wěn)步增長(zhǎng)所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)游戲業(yè)務(wù)及整體毛利率穩(wěn)步提升。公司銷售費(fèi)用率為29.41%（同比-0.08pct，環(huán)比+3.7%管理費(fèi)用率為16.87%同比+1.01pct，環(huán)比2.92pct），研發(fā)費(fèi)用率為5.91%（同比-0.66pct，環(huán)比+1.33pct），歸母凈利率為11.36），用率環(huán)比提升明顯，此外，因匯率變化帶來(lái)的利潤(rùn)或環(huán)比減少，影響短期盈利能力，但隨新游戲上線與智能催收業(yè)務(wù)發(fā)展，新游戲2024年上線，智能催收業(yè)務(wù)快速發(fā)展，或共同驅(qū)動(dòng)2023年前三季度核心產(chǎn)品《WarandOrder》（《戰(zhàn)火與秩序》）流水保持穩(wěn)定，《保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司兩款儲(chǔ)備游戲《代號(hào)DL》（模擬經(jīng)營(yíng)類SLG游戲）、《代號(hào)LOA》（模擬經(jīng)營(yíng)類SLG游戲）有望于2024年上線，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司智能催收平臺(tái)“泰岳小催”實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化落地，隨著NLP技術(shù)向電銷等場(chǎng)及后續(xù)季度收入端有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)或逐步顯現(xiàn)，加快盈利步伐，并成長(zhǎng)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：Q2毛利率、利潤(rùn)率雙升，看好爆款游戲驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)），）；）；）；收入21億元（同比+9.9%）。公司毛利率為59.9%（同比+4.0pct，環(huán)比+0.4pct），主要系游戲組合占比變化帶動(dòng)游戲毛利率提升、會(huì)員訂閱收入增加和成本管控帶動(dòng)云音樂(lè)毛利率提升以及嚴(yán)選帶動(dòng)創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)毛利率提升所致。歸母凈利率為34.3%（同比+11.5pct，環(huán)比+7.4pct），利潤(rùn)率提升主要系毛利率提升、匯兌收益及所得稅變化所致。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為269/303/337億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為8.4/9.4/10.5元。公司連續(xù)推出多款爆款產(chǎn)品，有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?月份上線的《逆水寒》手游上線首月玩家突破4000萬(wàn)，上線以來(lái)維持在IOS暢銷榜前4名?！稁p峰極速》6月上線以來(lái)維持在IOS暢銷榜前40名?！兜白信蓪?duì)》舉辦首次創(chuàng)作者大會(huì)，創(chuàng)作者人數(shù)超2600萬(wàn)，2023年以來(lái)維持在IOS暢銷榜前25名?！度餍墙智蚺蓪?duì)》8月上線即登頂IOS免費(fèi)榜。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品線豐富，爆款游戲上線后流水逐步釋放，或帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偌涌熳匝蠥I大模型在業(yè)務(wù)場(chǎng)景落地，或進(jìn)一步打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間網(wǎng)易有道于7月發(fā)布國(guó)內(nèi)首個(gè)教育垂直大模型“子曰”，并基于此開(kāi)發(fā)口語(yǔ)訓(xùn)練、大模型翻譯、文檔問(wèn)答、AI作文批改、語(yǔ)法精講等六大創(chuàng)新應(yīng)用。網(wǎng)易游戲首創(chuàng)了智能NPC互動(dòng)、AI文字捏臉、AI換裝等創(chuàng)新玩法。云音樂(lè)開(kāi)放AI歌手音樂(lè)創(chuàng)作工具“網(wǎng)易云音樂(lè)·XStudio”，用戶輸入曲譜和歌詞，3秒內(nèi)即可生成媲美專業(yè)歌手水準(zhǔn)的AI演唱干聲。我們認(rèn)為，AIGC技術(shù)在各業(yè)務(wù)場(chǎng)景的加速落地，有望幫助公司實(shí)現(xiàn)降本增效，提升用戶體驗(yàn)，并進(jìn)一步打開(kāi)長(zhǎng)期增AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：2023Q2廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，看好新游戲及視頻號(hào)表現(xiàn)公司2023Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1492.08億元（同比+11.3%），實(shí)現(xiàn)Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)375.48億元（同比+33.4%）。其中增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入742億元（同比+3.5%），受《VALORANT》《TripleMatch3D》《勝利女神:妮姬》等游戲帶動(dòng)，國(guó)收入達(dá)127億元（同比+18.7%），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)游戲收入維持穩(wěn)定，達(dá)318億元（同比+0%）。網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入250億元（同比+34.2%），主要受益于視頻號(hào)廣告需求強(qiáng)勁、機(jī)器學(xué)習(xí)廣告平臺(tái)不斷優(yōu)化以及2022Q2的低基數(shù)效應(yīng)，且2023Q2視頻號(hào)廣告收入超30億元。金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入486億元（同比+15.2%），主要系線上線下商業(yè)支付活動(dòng)增加所致。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1557/1828/2065視頻號(hào)商業(yè)化加速與降本增效措施帶動(dòng)公司毛利率提升，驅(qū)動(dòng)盈利2023Q2公司毛利率為47.5%（同比+4.3pct，環(huán)比+2.0pct），2022Q4-202凈利率分別為20.5%/21.7%/25.2%，視頻號(hào)商業(yè)化加速與降本增效措施成效帶動(dòng)公司毛利率與凈利率均呈上升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，依托于微信的龐大流量，視頻號(hào)商業(yè)化空間廣闊，且隨著降本增效措施不斷深化，公司毛利率有望持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)公司2023年以來(lái)公司陸續(xù)上線了《無(wú)畏契約》《命運(yùn)方舟》等重磅游戲，隨已上線游戲逐漸成熟與《全境封鎖2》《王者萬(wàn)象棋》等儲(chǔ)備游戲陸續(xù)上線，公司游戲業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。視頻號(hào)使用時(shí)長(zhǎng)保持快速增長(zhǎng)，2023Q2視頻號(hào)總用戶時(shí)長(zhǎng)同比2022Q2幾乎翻倍。此外，視頻號(hào)直播電商GMV同比2022Q2增長(zhǎng)150%。我們認(rèn)為，視頻號(hào)流量持續(xù)增長(zhǎng)與商業(yè)化加速或驅(qū)動(dòng)公司業(yè)AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：老產(chǎn)品流水下滑致Q3業(yè)績(jī)承壓，新游戲?qū)㈥懤m(xù)上線公司2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.58億元（同比-27.41%，環(huán)比-20.48%），歸母凈利潤(rùn)1.83億元（同比-43.31%，環(huán)比-50.37%），剔除匯率波動(dòng)和投資影響，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)2.06億元（同比-27.2%）。2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.07億元（同比-13.66%），歸母凈利潤(rùn)8.59億元（同比-15.07%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)8.05億元（同比-14.24%）。公司前三季度業(yè)績(jī)下滑主要系受宣傳和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用變化及游戲流水下滑等因素影響，《問(wèn)道手游》《一念逍遙》利潤(rùn)有所減少，同時(shí)8月新上線游戲《飛吧龍騎士》上線前期營(yíng)銷推廣投入較大，尚未產(chǎn)生利潤(rùn)所致。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為13.03/15.76/18.54億元，對(duì)應(yīng)EP研發(fā)費(fèi)用率提升與匯兌損益影響短期利潤(rùn)率，不改長(zhǎng)期盈利能力），），用率為8.2%（同比+1.3pct，環(huán)比-0.54pct），研發(fā)費(fèi)率為19%（同比+6.44pct，環(huán)比+2.78pct），歸母凈利率為19.1%（同比-5.39pct，環(huán)比-11.52pct）。Q3研發(fā)費(fèi)用率提升明顯，且匯率變化對(duì)利潤(rùn)率造成一定短期影響，但公司業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)公司8月份上線的《飛吧龍騎士》，截至9月末在AppStore游戲暢銷榜平均排名第42名，最高排名第15名，表現(xiàn)良好，隨游戲流水逐步確認(rèn)，有望在后續(xù)季度持續(xù)釋放利潤(rùn)。此外，公司《皮卡堂之夢(mèng)想起源》《超進(jìn)化物語(yǔ)2》《不朽家族》等產(chǎn)品有望在2023H2上線，2024年有望上線的產(chǎn)品包括《Outpost:InfinitySiege》《超喵星計(jì)劃》《代號(hào)M88》《代號(hào)原點(diǎn)》等。我們認(rèn)為，公司精品游戲研發(fā)獨(dú)具特色，且長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，新游戲陸續(xù)上線后有望長(zhǎng)期為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.53億元（同比+10.0%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.9億元（同比扭虧為盈，2022H1虧損3.86億元）。2023年上半年收入增長(zhǎng)，主要系TapTap中國(guó)版的信息服務(wù)收入增長(zhǎng)及新游戲上線帶動(dòng)游戲收入增長(zhǎng)所致。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要系：（1）公司收入增長(zhǎng)及毛利率提升2）降本增效措施帶來(lái)研發(fā)成本和營(yíng)銷開(kāi)支減少。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.58/3.55/4.68億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.5/0截至2023年6月，TapTap中國(guó)版MAU為3397萬(wàn)（同比-18.6%主要系1）疫后用戶線上游戲需求或同比有所下降2）營(yíng)銷投入減少導(dǎo)致新增用戶數(shù)量同比下降。2023年6、7月，公司進(jìn)行了多次策略調(diào)整，使得TapTap用戶量重回增勢(shì)，7月TapTap中國(guó)版MAU達(dá)到3930萬(wàn)。我們認(rèn)為，TapTap游戲社區(qū)與分發(fā)機(jī)制以及“零分成”政策對(duì)于吸引用戶及游戲廠商具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，伴隨公司營(yíng)銷策略調(diào)整以及游戲行業(yè)產(chǎn)品周期向上，平臺(tái)用戶2023年5月、6月，公司自研游戲《火炬之光：無(wú)限》、《火力蘇打》先后在國(guó)內(nèi)上線，《火炬之光：無(wú)限》上線初期連續(xù)一周位列游戲免費(fèi)榜前三名，暢銷榜實(shí)現(xiàn)最高19名?！痘鹆μK打》最高排名游戲免費(fèi)榜第一，暢銷榜實(shí)現(xiàn)最高36名。兩款游戲均為上半年后期上線，對(duì)上半年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小，后續(xù)有望逐步釋放。自研游戲《鈴蘭之劍》已于8月在港澳臺(tái)地區(qū)上線，11月將在國(guó)內(nèi)上線，《出發(fā)吧麥芬》預(yù)計(jì)2023Q4或2024Q1上線。后續(xù)儲(chǔ)備游戲還包括《伊瑟重啟日》《心動(dòng)小鎮(zhèn)》等。公司多年布局的自研產(chǎn)品線正迎來(lái)兌現(xiàn)期，且多款產(chǎn)品在可玩性的基礎(chǔ)上加入了更多的商業(yè)化設(shè)計(jì)，有望在商業(yè)化上實(shí)現(xiàn)良好表AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：2023H1同比扭虧為盈，看好新游戲上線表現(xiàn)公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.22億元（同比-18.8%），實(shí)現(xiàn)），用Fanbook進(jìn)行的用戶運(yùn)營(yíng)持續(xù)深入，自有渠道收入提高，毛利率有所提升2）公司不斷提升獲客效率及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，營(yíng)銷費(fèi)用大幅下降3）降本增效措施帶來(lái)管理費(fèi)用和運(yùn)營(yíng)成本下降4）IP衍生品業(yè)務(wù)拆分，對(duì)經(jīng)營(yíng)虧損影響降低。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.50/5.29/7.02億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.2/0.3/分拆IP衍生品業(yè)務(wù)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善，費(fèi)用控制帶來(lái)盈利能公司2023H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為2.46億元（同比增加2.44億元），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅改善，或得益于公司分拆了IP衍生品業(yè)務(wù)，減少了現(xiàn)金流出，同時(shí)公司游戲產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，隨后續(xù)新游戲上線，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。公司2023H1銷售費(fèi)用率為10.26%（同比-20.59pct），管理費(fèi)用率為3.84%（同比-3.98pct），研發(fā)費(fèi)用率為12.67%（同比-0.66pct），銷售費(fèi)用率大幅下降及降本增效措施帶來(lái)的管理費(fèi)用率下降帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，我們判斷隨后續(xù)新游戲上線，短期費(fèi)用率或有所波動(dòng)，但公司老游戲表現(xiàn)穩(wěn)健，新產(chǎn)品或貢獻(xiàn)可觀增量，驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期目前PC版已于8月3日上線，手游版或?qū)㈦S后在國(guó)內(nèi)外上線?！抖瓵I+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：公司2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.36億元（同比-2.94%，環(huán)比-32.10%），歸母凈利潤(rùn)為2.35億元（同比-22.89%，環(huán)比+69.37%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.72億元（同比-31.47%，環(huán)比+111.27%）。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.96億元（同比+8.48%），行業(yè)內(nèi)新游大作密集發(fā)布，擠占存量游戲市場(chǎng)空間2）受產(chǎn)品周期影響，公司上線的新游較少，在運(yùn)營(yíng)游戲隨生命周期自然衰減，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較2022Q3減少。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025歸母凈利潤(rùn)分別為9.39/13.88/16.86億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為公司2023Q3毛利率為63.61%（同比-9.94pct，環(huán)比+18.71%），銷售費(fèi)用率為12.69%（同比-3.63pct，環(huán)比-7.72%），主要系當(dāng)期新上線產(chǎn)品較少，推廣營(yíng)銷投入減少。公司2023Q3管理費(fèi)用率為9.13%（同比0.4pct，環(huán)比+2.14%），研發(fā)費(fèi)用率為），），較低的影視業(yè)務(wù)收入占比提升至整體毛利率下降所致。我們認(rèn)為，公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入有望在長(zhǎng)期提升在研新游品質(zhì)，隨百萬(wàn)亞瑟王：環(huán)》（TapTap預(yù)約量16萬(wàn)）《淡墨水云鄉(xiāng)》《神魔大陸2》等正在積極研發(fā)過(guò)程中，有望自2023Q4和2024年開(kāi)始陸續(xù)上線，新產(chǎn)品周期的開(kāi)啟，有望驅(qū)動(dòng)公AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升）：公司2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.25億元（同比+），），扣非歸母凈利潤(rùn)1.27億元（同比+28.36%，環(huán)比-38.05%）。2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.71億元（同比+26.94%），歸母凈利潤(rùn)5.58億元（同比+90.81%），扣非后歸母凈利潤(rùn)5.23億元（同比+86.33%）。2023年前三季度公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系：（1）撲克牌業(yè)務(wù)受益于單價(jià)提升，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2）游戲業(yè)務(wù)前期投放效果顯現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)3）受益于投放需求回暖，營(yíng)銷板塊業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2023Q3公司毛利率為30.3%（同比-9.02pct，環(huán)比-9.99pct），或由于毛利率較低的數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)收入提升所致。銷售費(fèi)用率5.67%（同比-4.95pct，環(huán)比-3.34pct），管理費(fèi)用率5.47%（同比-1.99pct，環(huán)比+0.08），），理費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率也有所下降，但毛利率下降對(duì)凈利率有所拖累。我們認(rèn)為，隨公司后續(xù)推出新游戲或老游戲持續(xù)迭代，（1）撲克牌方面，單價(jià)提升帶來(lái)新利潤(rùn)空間，隨撲克牌生產(chǎn)基地項(xiàng)目建設(shè)完畢，帶來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)大，利潤(rùn)體量有望進(jìn)一步提升。銷榜前150名。（3）數(shù)字營(yíng)銷方面，隨疫情放開(kāi)與宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，以及短劇等對(duì)投放需求的拉動(dòng)，業(yè)務(wù)量AI+游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值有望提升（10）星輝娛樂(lè)（300043.SZ）：游戲儲(chǔ)備豐富，新游戲上線或帶動(dòng)游戲業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。公司已建立豐富完整的IP資源儲(chǔ)備，擁有包括《三國(guó)群英傳》《冒險(xiǎn)島》《鹿鼎記》等20多款I(lǐng)P授權(quán)，并擁有《蒼之紀(jì)元》等精品游戲的完整知識(shí)產(chǎn)權(quán)。在IP的基礎(chǔ)上，星輝游戲已推出《三國(guó)群英傳-霸王之業(yè)》《楓之谷R：經(jīng)典新定義》等多款精品游戲?！稇?zhàn)地?zé)o疆》2023年8月上線，首月流水超1億元，大IP產(chǎn)品《斗破蒼穹》《新三國(guó)群英傳》《仙境傳說(shuō)RO》2024年開(kāi)始（11）愷英網(wǎng)絡(luò)（002517.SZ）：業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，AIGC與VR領(lǐng)域探索打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。公司《原始傳奇》《熱血合擊》《藍(lán)月傳奇》等長(zhǎng)線老產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，新產(chǎn)品《天使之戰(zhàn)》《永恒聯(lián)盟》等上線后表現(xiàn)出色。10月26日新上線游戲《石器時(shí)代：覺(jué)醒》首日流水超千萬(wàn)元。2023年儲(chǔ)備產(chǎn)品方面，公司計(jì)劃上線《龍行八部之西行記》《山海浮夢(mèng)錄》等新游。此外，4月23日公司與復(fù)旦大學(xué)簽署《軟件定制開(kāi)發(fā)協(xié)議》，共同致力于利用AIGC與AINPC相結(jié)合推進(jìn)人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)等領(lǐng)域的新技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用。AI+教育：AI與教學(xué)內(nèi)容深度融合，“B端+C端”商業(yè)化可期3.2.1AIGC賦能全線教育產(chǎn)品，在C端口語(yǔ)輔導(dǎo)等領(lǐng)域持續(xù)落地1、Chegg全線產(chǎn)品與AI融合：2023年8并將開(kāi)發(fā)自研教育垂類大模型。Chegg調(diào)研顯示，86%的學(xué)生表示更喜歡由真人學(xué)科專家輔助學(xué)習(xí)，85%的學(xué)生表示希望個(gè)性化的學(xué)習(xí)需求。Chegg計(jì)劃將AI融入公司一切產(chǎn)品線，包括技能、寫2、Google推出AI英語(yǔ)口語(yǔ)輔導(dǎo)功能：2023年10月，Google推出新的Search功能，旨在幫助語(yǔ)言學(xué)習(xí)者提高英文口語(yǔ)能力，將首先在阿根廷、哥倫比亞、印度等地上線。新功能提供互動(dòng)口語(yǔ)練習(xí)，包括語(yǔ)義反饋和文法改進(jìn)建議。學(xué)習(xí)者可在3到5分鐘的練習(xí)中圖20：Chegg計(jì)劃將AI融入每個(gè)產(chǎn)品線圖21：Google推出英語(yǔ)口語(yǔ)練習(xí)功能 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0AI+教育：AI與教學(xué)內(nèi)容深度融合，“B端+C端”商業(yè)化可期3.2.2AIGC實(shí)現(xiàn)教育產(chǎn)品功能創(chuàng)新、課程研發(fā)降本增收，推動(dòng)多鄰國(guó)2023H1首次實(shí)現(xiàn)盈利1、AIGC賦能帶來(lái)多鄰國(guó)用戶規(guī)模高增，2023H1首次實(shí)現(xiàn)盈利：多鄰國(guó)成立于2011年，主要提供Duolingo系列的語(yǔ)言學(xué)習(xí)平臺(tái)。公者創(chuàng)下歷史新高，截至2023Q2末，付費(fèi)用戶總數(shù)同比增長(zhǎng)59%至520萬(wàn)，MAU同比增長(zhǎng)50%至7410萬(wàn)，DAU同比增長(zhǎng)62%至2140萬(wàn)。用戶規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)訂閱收入大幅增長(zhǎng)，2023Q2公司預(yù)定總額同比增長(zhǎng)41%至1.38億美元，訂閱預(yù)定收入同比增長(zhǎng)2、公司正加快產(chǎn)品與AI的深度融合。（1）實(shí)現(xiàn)功能創(chuàng)新：Duolingo在2023年3月基于GPT-4開(kāi)發(fā)并推出個(gè)性化家教訂閱服Max，包含“幫我解釋（ExplainMyAnswer）”和“角色扮演（Roleplay）”功能。（2）縮短課程研發(fā)周期，推動(dòng)跨學(xué)科拓展可能性：AIGC縮短課程研發(fā)，DET測(cè)試題目開(kāi)發(fā)周期，允許教學(xué)專家投入精力研發(fā)跨學(xué)科、跨語(yǔ)種課程內(nèi)容。公司或?qū)⒂?023年下半年推出高階英文學(xué)習(xí)課程。（3）課程研發(fā)降本，增加新用戶入駐：公司正探索通過(guò)AI降低運(yùn)營(yíng)成本，從而降價(jià)或?yàn)槊赓M(fèi)用戶提供更多價(jià)值。圖22：Duolingo2023H1實(shí)現(xiàn)首次盈利2019202020212019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所圖23：多鄰國(guó)推出DuolingoMax功能資料來(lái)源：本質(zhì)思維官網(wǎng)AI+教育：AI與教學(xué)內(nèi)容深度融合，“B端+C端”商業(yè)化可期3.2.3世紀(jì)天鴻旗下C端教育產(chǎn)品功能持續(xù)迭代，內(nèi)容力受認(rèn)可1、小鴻助教功能革新，新增作文批改等模式：2023年9月，世紀(jì)天鴻旗下AI助教產(chǎn)品小鴻助教3.0版本上線，更新導(dǎo)圖、ppt助手、文章寫作、文本潤(rùn)色、中英互譯六大場(chǎng)景。此次更新新增作文批改模式，同時(shí)生成專屬報(bào)告，對(duì)文章的整體和寫作細(xì)節(jié)進(jìn)行評(píng)價(jià)。2、筆神作文內(nèi)容力受認(rèn)可：截至2023年7月，筆神作文APP已擁有超過(guò)1500萬(wàn)的使用用戶，曾先后獲得華為應(yīng)用市場(chǎng)的匠心獎(jiǎng)，圖24：小鴻助教支持表格、圖片格式輸出資料來(lái)源：世紀(jì)天鴻公眾號(hào)、小鴻助教公眾號(hào)圖25：筆神作文獲得vivo手機(jī)應(yīng)用市場(chǎng)“極光獎(jiǎng)”資料來(lái)源：筆神作文公眾號(hào)AI+教育：AI與教學(xué)內(nèi)容深度融合，“B端+C端”商業(yè)化可期（1）世紀(jì)天鴻（300654.SZ）：AI作文批改領(lǐng)先布局，小鴻助教持續(xù)迭代。道，公司推出基于大語(yǔ)言模型研發(fā)的AI助教——小鴻助教3.0版，憑借公司自身豐富教輔內(nèi)容儲(chǔ)備，全方位精準(zhǔn)服務(wù)各學(xué)段各學(xué)科老師與學(xué)生。同時(shí)投資“一筆兩劃”(專注于N其中筆神作文內(nèi)容力優(yōu)秀，先后獲得華為應(yīng)用市場(chǎng)匠心獎(jiǎng)，小米應(yīng)用商店金米獎(jiǎng)、vivo手（2）南方傳媒（601900.SH）：出版主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，數(shù)字化教育產(chǎn)品矩陣持續(xù)拓寬。公司出版主業(yè)穩(wěn)健，2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.47億元，同比增長(zhǎng)2.9%；歸母凈利潤(rùn)6.81億元，同比增長(zhǎng)22.0%。公司持續(xù)豐富數(shù)字化教育產(chǎn)品矩陣，并進(jìn)行功能迭代升級(jí)。公司自有的粵教翔云平臺(tái)上線囊括人教版、粵版等多個(gè)版本1-9年級(jí)共19個(gè)學(xué)科覆蓋全學(xué)段、全學(xué)科的國(guó)家課程等各類數(shù)字教材，依托廣東教育的高數(shù)字化水平和高硬件普及率，或?qū)⒊掷m(xù)提高滲透率。此外，公司擁有南方智慧作業(yè)系統(tǒng)、與科大訊飛合作的粵教訊飛E聽(tīng)說(shuō)、AI圍棋課程等產(chǎn)品，隨產(chǎn)品進(jìn)一步迭代更新，公司有望持續(xù)拓寬數(shù)（3）皖新傳媒（600757.SHAI+教育產(chǎn)品落地，與華為合作打開(kāi)成長(zhǎng)空間。公司于2023年9月與華為達(dá)成合作，與華為商用終端達(dá)成安徽省級(jí)分銷合作共識(shí)，共同打造教育普惠“皖新學(xué)習(xí)機(jī)”，公司學(xué)習(xí)機(jī)硬軟實(shí)力兼?zhèn)?，提交互學(xué)習(xí)平臺(tái)。在教材教輔出版主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，公司借助本地化渠道優(yōu)勢(shì)與資源優(yōu)勢(shì)，不斷拓展新品牌合作，從（4）盛通股份（002599.SZ）：政策助力+AI賦能，青少年科技教育龍頭再出發(fā)。公司在青少年科技教育這一穩(wěn)步發(fā)展的賽道中布局較早，具有完善的課程研發(fā)體系，隨著行業(yè)預(yù)收款監(jiān)管政策的出臺(tái)，清退資金、技術(shù)和客戶粘性較低的公司或成趨勢(shì)，公司擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，有望抓住機(jī)遇不斷提升市場(chǎng)份額。此外，公司充分運(yùn)用AI技術(shù)為業(yè)務(wù)賦能，與智譜AI、商湯科技、大疆創(chuàng)新、中望軟件等頭部科技廠商展開(kāi)合作，先后推出元宇宙、AI繪畫等前沿科技課程，形成高效完善的課程體系。公司2023年5月線下門店續(xù)費(fèi)率80%左右，客戶粘性總體而言較高，未來(lái)大模型和AI工具的進(jìn)一步應(yīng)用，有望推動(dòng)公司消課速度及續(xù)費(fèi)AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升梳理2023年7月以來(lái)多模態(tài)模型的應(yīng)用落地，我們看到AIGC在圖像創(chuàng)作、音樂(lè)創(chuàng)作、小說(shuō)創(chuàng)作等領(lǐng)域持續(xù)落地。其中（1）圖像創(chuàng)作：2023年9月21日新版DALL-E3再度大幅提升AIGC在圖像生成方面的能力，或?qū)⒓铀貯IGC在內(nèi)容生產(chǎn)中美術(shù)、動(dòng)畫、創(chuàng)意設(shè)計(jì)等領(lǐng)域的應(yīng)用。（2）小說(shuō)創(chuàng)作：中文在線發(fā)布“中文逍遙大模型”、閱文集團(tuán)發(fā)布“閱文妙筆”，提升小說(shuō)創(chuàng)作者在內(nèi)容生產(chǎn)的效率。我們認(rèn)為OpenAI、谷歌等大廠的多模態(tài)模型推出，或進(jìn)一步將AIGC能力延伸至3D、視頻、音樂(lè)、小說(shuō)生成方面，AI與IP的融合有望帶來(lái)動(dòng)畫、影視、VR/AR內(nèi)容開(kāi)發(fā)提速，豐富內(nèi)容供給，在影視、IP開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域應(yīng)表2：2023年7月以來(lái)AIGC應(yīng)用持續(xù)落地公司發(fā)布了網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)首個(gè)大語(yǔ)言模型閱文妙筆和基于這一模型的應(yīng)用產(chǎn)品作家助手妙筆版。作家助手妙筆版將為作家提供創(chuàng)作輔助、數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)等網(wǎng)文創(chuàng)作服務(wù)，發(fā)布最新文生圖模型—DALL-E3的宣傳視頻，并宣布將于10月通過(guò)API提供給ChatGPTPlus的用戶和企業(yè)客對(duì)ChatGPT進(jìn)行重大升級(jí)從而實(shí)現(xiàn)看圖、聽(tīng)聲音、輸出語(yǔ)音內(nèi)容三大功能Spotify使用ChatGPT的語(yǔ)音功能開(kāi)發(fā)一款語(yǔ)音翻譯助手，可以將博主的聲音自動(dòng)翻譯成其他語(yǔ)言將ChatGPT的看圖功能植入到應(yīng)用中，為盲人和視弱群體提供服務(wù)ChatGPT連續(xù)升級(jí)后，用戶可以直接用語(yǔ)音、圖片與其交流，并實(shí)現(xiàn)文字轉(zhuǎn)語(yǔ)音、圖片轉(zhuǎn)文字等，以及ChatGPT聯(lián)資料來(lái)源：多知網(wǎng)、AIGC開(kāi)放社區(qū)、RPA全球生態(tài)、東西文娛、中文輔助功能、TMT時(shí)報(bào)、新智元、開(kāi)源證券研究所AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.2AI+影視：在創(chuàng)意發(fā)散、信息搜集、內(nèi)容制作、宣發(fā)營(yíng)銷環(huán)節(jié)賦能影視內(nèi)容創(chuàng)作AI對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作的賦能主要體現(xiàn)在（1）AI輔助前期創(chuàng)意發(fā)散過(guò)程，提供更多的可能性和創(chuàng)意方向，并提升資料搜集的效率。（2）AI輔助中期拍攝中布景生成，AI換聲等環(huán)節(jié)。（3）AI輔助后期制作中音頻生成、視頻編輯等環(huán)節(jié)。（4）AI輔助生成宣傳素材。今年以來(lái)，愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷等視頻創(chuàng)作公司均提到對(duì)AI影視工業(yè)化AIGC對(duì)場(chǎng)景和人物拆解的準(zhǔn)確率超過(guò)90%，有效提升在劇本評(píng)估、預(yù)算規(guī)劃和資源管理等方面的效率。9月底，華策影視上線由其AIGC應(yīng)用研究院自研的“影視劇本智能創(chuàng)作系統(tǒng)”，該系往3天提高到現(xiàn)在5分鐘。我們認(rèn)為，短期內(nèi)，多模態(tài)模型的推出或驅(qū)動(dòng)影視、動(dòng)畫、VR/AR內(nèi)容開(kāi)發(fā)提速。從長(zhǎng)期看，生成式AI會(huì)降低創(chuàng)作的門檻，提高內(nèi)容的供給量，而這也會(huì)進(jìn)一步凸顯頭部?jī)?nèi)容的稀缺性，從而帶動(dòng)頭部?jī)?nèi)容價(jià)值的長(zhǎng)期提升。表3：AI賦能影視內(nèi)容生產(chǎn)影視內(nèi)容生產(chǎn)階段AI賦能資料來(lái)源：BluePlanet藍(lán)星球公眾號(hào)、開(kāi)源證券研究所圖26：愛(ài)奇藝“星羅劇情理解平臺(tái)”實(shí)現(xiàn)對(duì)影視劇分鐘級(jí)的理解資料來(lái)源：東西文娛公眾號(hào)、開(kāi)源證券研究所AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.3AI+IP：在小說(shuō)創(chuàng)作、IP創(chuàng)作中，提升創(chuàng)作效率，縮短創(chuàng)作周期1、小說(shuō)創(chuàng)作：10月15日，中文在線發(fā)布全球首個(gè)萬(wàn)字創(chuàng)作大模型“中文逍遙大模型”，可實(shí)現(xiàn)一鍵生成萬(wàn)字，一張圖寫出一部小說(shuō)，一次讀懂100萬(wàn)字小說(shuō)，為創(chuàng)作者提供全創(chuàng)作周期的智能輔助。7月19日，閱文妙筆大模型發(fā)布，提供世界觀設(shè)定、2、IP創(chuàng)作：多方的聯(lián)動(dòng)可以通過(guò)視覺(jué)內(nèi)容輔助文字創(chuàng)作，利用精美圖片物料吸引劇本殺玩家持續(xù)消費(fèi)，打造“全圖劇本殺”等新產(chǎn)品形態(tài)。對(duì)文字內(nèi)容創(chuàng)作本身而言，也時(shí)常需要視覺(jué)內(nèi)容的輔助來(lái)啟發(fā)創(chuàng)作靈感、提升創(chuàng)圖27：閱文妙筆大模型提供世界觀設(shè)定等四大功能資料來(lái)源：版話兒公眾號(hào)圖28：文心ERNIE-VILG模型可以進(jìn)行沉浸式劇本殺場(chǎng)景生成資料來(lái)源：東西文娛公眾號(hào)AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.4微短劇市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，AI賦能降本增效、題材挖掘與商業(yè)化變現(xiàn)有4部分賬票房破1000萬(wàn)，收入可觀。經(jīng)我們測(cè)算，假設(shè)10%的短劇票房達(dá)1000萬(wàn)以上，60%盈虧平衡，30%虧損，小程序短劇第一2、制作周期短平快，AI賦能降本增效：微短劇單集時(shí)長(zhǎng)在幾十秒至15分鐘之間，可快速量產(chǎn)。2023年1-8月，國(guó)家廣電總局備案微短劇數(shù)量1700部，平均每月備案212部。微短劇具有投資體輕量、周期短的特點(diǎn)，使其天然成為AIGC降本試驗(yàn)良田。（1）在題材創(chuàng)作上：AIGC技術(shù)可以有效縮短創(chuàng)作周期，降低編劇創(chuàng)作試錯(cuò)成本，啟發(fā)創(chuàng)意思路時(shí)間等成本。根據(jù)東西互娛，相比于傳統(tǒng)拍攝方式，虛擬制作可以節(jié)省30%至50%的量分發(fā)提升轉(zhuǎn)化效率，觸達(dá)更多元的用戶。供需雙方或繼續(xù)驅(qū)動(dòng)微短劇市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，內(nèi)容制作、分銷、播放平臺(tái)或充分受益。圖29：2023年8月抖音視頻類小程序MAU規(guī)模較高表4：2023年多部短劇分賬票房達(dá)700萬(wàn)以上橙橙視頻 郁郁劇場(chǎng)橙橙視頻 郁郁劇場(chǎng)釣魚短劇20822023年8月MAU數(shù)據(jù)來(lái)源：Questmobile、開(kāi)源證券研究所房2000萬(wàn)資料來(lái)源：鏡象娛樂(lè)公眾號(hào)、開(kāi)源證券研究所圖30：微短劇可以借助AIGC挖掘科幻、奇幻類題材資料來(lái)源：東西文娛公眾號(hào)AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.5“AI+影視IP”重點(diǎn)推薦芒果超媒、奧飛娛樂(lè)、閱文集團(tuán)、云音樂(lè)，受益標(biāo)的包括貓眼娛樂(lè)、光線傳媒、中文在線、）：2023Q3業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)，看好優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)公司2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.07億元（同比-0.50%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.15億元（同比+5.62%）。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101.96億元（同比-0.42%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.66億元（同比+5.21%）。公司營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定，歸母凈利潤(rùn)同比上升主要系費(fèi)用端優(yōu)化帶來(lái)盈利能力改善。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年歸母凈利潤(rùn)分別為23.49/28.19/32.76億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.26/1.51/1.72023Q3公司營(yíng)業(yè)成本同比下降1.33%至22.05億，驅(qū)動(dòng)2023Q3毛利率同比提升0.53pcts至37.12%，2023Q3銷售費(fèi)用率同比下降0.50pcts至19.51%，驅(qū)動(dòng)2023Q3歸母凈利率同比提升0.85pc1.84億元，同比增長(zhǎng)80.74%，主要投入到智慧視聽(tīng)項(xiàng)目及游戲自研等方向。我們認(rèn)為公司控費(fèi)能力較強(qiáng)，降本增效措施有望布局少兒板塊，聯(lián)手淘寶天貓，疊加AIGC應(yīng)用落地，打開(kāi)長(zhǎng)期公司以自有資金現(xiàn)金8.35億元收購(gòu)金鷹卡通100%股權(quán)，自2023績(jī)。內(nèi)容排播方面，芒果TV熱播及后續(xù)計(jì)劃上線包括《時(shí)光音樂(lè)會(huì)·老友記》、《花兒與少年·絲路季》等王牌綜N代。天貓三年后再次聯(lián)手湖南衛(wèi)視和芒果TV打造“天貓雙11驚喜夜”，兩方在2023年8月打通88VIP會(huì)員權(quán)益，有望為芒果TV導(dǎo)入更多增量會(huì)員。此外，公司AIGC應(yīng)用端已有互動(dòng)AI角色嗨聊系統(tǒng)、芒果AIGC有聲劇、交互式小說(shuō)智選平臺(tái)以及對(duì)話式視頻片段檢索技術(shù)等產(chǎn)品落地，持續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新賦能內(nèi)容主業(yè)。我們認(rèn)為，公司深耕優(yōu)質(zhì)內(nèi)容自制，基于芒果獨(dú)家資源體系持續(xù)輸出爆款綜藝劇集，疊加AIGC應(yīng)用持續(xù)落地，推動(dòng)其AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.5“AI+影視、IP”重點(diǎn)推薦芒果超媒、奧飛娛樂(lè)、閱文集團(tuán)、云音樂(lè)，受益標(biāo)的包括貓眼娛樂(lè)、光線傳媒、中文在線、）：公司2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.19億元，同比增長(zhǎng)4.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2096.89萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)43.64%，2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.20億元，同比增長(zhǎng)0.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8142.31萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)768.25%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)主要系公司提升經(jīng)營(yíng)管理效率，同時(shí)海運(yùn)價(jià)格費(fèi)用有所下降。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.41/2.62/3.28億元，對(duì)應(yīng)EPS分玩具及母嬰業(yè)務(wù)成本優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)Q3毛利率提升，盈利能力有望持續(xù)價(jià)格費(fèi)用下降，推動(dòng)玩具、母嬰等相關(guān)業(yè)務(wù)成本下降。2023Q3凈利率為2.91%，同比提升0.79pct，環(huán)比下降3.36pct，其中提升3.05pct，管理費(fèi)用率提升或系Q3公司經(jīng)營(yíng)所需，折舊攤銷、租金水電等費(fèi)用增長(zhǎng)。公司有效的控費(fèi)措施疊加外部因素帶來(lái)玩具及母嬰成本下降，有望驅(qū)動(dòng)盈利能力玩具產(chǎn)品持續(xù)推出，IP聯(lián)創(chuàng)賦能潮玩生態(tài)，驅(qū)動(dòng)收樂(lè)、“天官賜?！彼臅r(shí)相伴系列盲盒等多款產(chǎn)品，并計(jì)劃于2024年上映“喜羊羊與灰太狼”系列第九魔仙》系列電影，此外，公司于2023年9月與次元精靈COSELF達(dá)成合作，2023年10月推出新IP“次元精靈COSELF東方風(fēng)貌續(xù)探索開(kāi)放的動(dòng)畫IP生態(tài)，進(jìn)一步豐富旗下的優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容，夯實(shí)全產(chǎn)業(yè)鏈AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.5“AI+影視、IP”重點(diǎn)推薦芒果超媒、奧飛娛樂(lè)、閱文集團(tuán)、云音樂(lè)，受益標(biāo)的包括貓眼娛樂(lè)、光線傳媒、中文在線、）：降本增效初見(jiàn)成效，投資虧損致短期業(yè)績(jī)承壓公司2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.87億元（同比-5.9%），其中在線業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入23.07億元（同比-9.2%），主要系公司減少營(yíng)銷開(kāi)支以及免費(fèi)閱讀廣告變現(xiàn)效率受宏觀環(huán)境影響而下降所致；版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入17.80億元（同比-1.2%），主要系自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲收入減少所致。公司2022H1歸母凈利潤(rùn)為2.29億元（同比-78.9%），主要系2021H1出售所持股權(quán)產(chǎn)生投資收益，而報(bào)告期內(nèi)錄得投資虧損所致。2022H1公司Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為6.94億元（同比+8.2%），Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為17.0%（同比+2.2pct），主要系公司采取降本增效措施，運(yùn)營(yíng)效率提升所致，2022H1銷售費(fèi)用率為27.2%（同比-3.8pct），管理及研發(fā)費(fèi)用率為13.7%（同比-0.9pct）。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈公司2022H1在線業(yè)務(wù)MAU達(dá)2.65億（同比+13.），），以及免費(fèi)閱讀用戶增加所致。公司2022H1平均月付費(fèi)用戶為810萬(wàn)人（同比-12.9%），對(duì)應(yīng)付費(fèi)率為3.1%（同比-0.9pct），月ARPPU為38.8元（同比+6.6%）。對(duì)比在線音樂(lè)、視頻等，在線閱讀付費(fèi)率具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，同時(shí)免費(fèi)及付費(fèi)閱讀或共IP可視化成績(jī)優(yōu)異，看好公司作為IP產(chǎn)業(yè)龍頭的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間2022H1，公司推出了《人世間》《心居》《這個(gè)殺手不太冷靜》等爆部新番播放量分別達(dá)40億、30億；在漫畫領(lǐng)域，公司300部“網(wǎng)文漫改計(jì)劃”持續(xù)推進(jìn)，已有170多部IP改編漫畫在騰上線。我們看好公司作為在線閱讀龍頭公司，以文學(xué)IP優(yōu)勢(shì)出發(fā)，實(shí)現(xiàn)IP全鏈路開(kāi)發(fā)，并以視覺(jué)升維打法加速釋放IP價(jià)值，AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.5“AI+影視、IP”重點(diǎn)推薦芒果超媒、奧飛娛樂(lè)、閱文集團(tuán)、云音樂(lè)，受益標(biāo)的包括貓眼娛樂(lè)、光線傳媒、中文在線、（4）云音樂(lè)（9899.HK）：2023H公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.08億元（同比-8.2%），主要系公司為提升用戶體驗(yàn)及增強(qiáng)盈利能力，減少直播功能展示及減少主播和工會(huì)收入分成比例，導(dǎo)致社交娛樂(lè)收入下降所致。2023H1歸母凈利潤(rùn)為2.94億元（2022H1虧損2.71億元），毛利率為24.7%（同比+12.1pct），歸母凈利率為7.5%（同比+13.9pct），毛利率提升主要系版權(quán)成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及收入分成比例改善所致，公司扭虧為盈主要系毛利率提升及費(fèi)用率管控所致。公司2023Q2營(yíng)業(yè)收入19.49億元（同比-11.1%，環(huán)比-0.6%），毛利率為27%（同比+14.0pct，環(huán)比+4.6pct），毛利率保持上升趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為6.38/9.64/11.85億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.2023H1公司在線音樂(lè)平臺(tái)月活用戶達(dá)），等版權(quán)音樂(lè)陸續(xù)回歸云音樂(lè)，獨(dú)立音樂(lè)人生態(tài)保持領(lǐng)先，截至2023H1，獨(dú)立和良好用戶體驗(yàn)帶動(dòng)下，音樂(lè)社區(qū)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)公司加強(qiáng)以音樂(lè)為中心的變現(xiàn)能力，以持續(xù)的內(nèi)容、功能創(chuàng)新和會(huì)員權(quán)益擴(kuò)充帶動(dòng)會(huì)員規(guī)模和ARPU值提升，2023H1在線音樂(lè)服務(wù)會(huì)員達(dá)4175萬(wàn)人（同比+11%），會(huì)員月ARPU值達(dá)6.8元（同比AIGC技術(shù)賦能音樂(lè)，或進(jìn)一步打開(kāi)公司成長(zhǎng)空間！，曲譜和歌詞，3秒內(nèi)即可生成媲美專業(yè)歌手水準(zhǔn)的AI演唱干聲。我們認(rèn)為，AI融合音樂(lè)，有望降低內(nèi)容成本和門檻，同時(shí)提升用戶體驗(yàn)和豐富消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)一步打開(kāi)公AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.5“AI+影視、IP”重點(diǎn)推薦芒果超媒、奧飛娛樂(lè)、閱文集團(tuán)、云音樂(lè)，受益標(biāo)的包括貓眼娛樂(lè)、光線傳媒、中文在線、（5）貓眼娛樂(lè)（1896.HK在線票務(wù)龍頭，內(nèi)容占比提升，全產(chǎn)業(yè)鏈占有份額持續(xù)提升。公司暑期檔重點(diǎn)內(nèi)容均取得亮眼表現(xiàn)，重點(diǎn)包括《封神第一部》（出品+主發(fā)，總票房26.32億元）、《八角籠中》（出品+主發(fā)，總票房22.07億）、《長(zhǎng)安三萬(wàn)里》（出品+發(fā)行，總票房18.24億）、《消失的她》（出品，總票房35億）、《熱烈》（出品，總票房9.12億）等，繼續(xù)大幅貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。貓眼電影產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，且在影視制作宣發(fā)和線下演出票務(wù)等方（6）光線傳媒（300251.SZ）：“神話宇宙”未來(lái)可期，AIGC接入影廠牌“光線動(dòng)畫”，主要負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)公司歷時(shí)兩年梳理并構(gòu)建完成的中國(guó)神話宇宙系列作品，預(yù)計(jì)從后年開(kāi)始每年都有該系列作品上映，首部動(dòng)畫電影《小倩》預(yù)計(jì)于24年上映。已上映影片中，《茶啊二中》總票房3.84億，劇情片《我經(jīng)過(guò)風(fēng)暴》總票房1.80億，并儲(chǔ)備有《哪吒2》《小倩》等優(yōu)質(zhì)動(dòng)畫電影，公司動(dòng)畫電影龍頭護(hù)城河堅(jiān)實(shí)，目前規(guī)劃每年生產(chǎn)2-3部動(dòng)畫電影，在AI等技術(shù)的幫助下，未來(lái)有機(jī)會(huì)達(dá)到每年4-5部的生（7）中文在線（300364.SZ）：AIGC技術(shù)或推動(dòng)公司IP變現(xiàn)效率提升。公司持續(xù)聚焦新閱讀的需求變化，互動(dòng)式視覺(jué)閱讀平臺(tái)Chapters已有16大語(yǔ)種版本，覆蓋全球主要的國(guó)家和地區(qū)，并陸續(xù)推出的動(dòng)畫平臺(tái)Spotlight、浪漫小說(shuō)平臺(tái)Kiss、虛擬戀愛(ài)互動(dòng)故事游戲產(chǎn)品MyEscape等產(chǎn)品覆蓋了多種類型的用戶群體。公司數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)及多模態(tài)變現(xiàn)能力凸顯。公司具備千億級(jí)正版高質(zhì)量中文語(yǔ)料數(shù)據(jù)庫(kù)資源優(yōu)勢(shì)，以及持續(xù)生產(chǎn)內(nèi)容的能力、編輯能力，有望推動(dòng)多模態(tài)生成應(yīng)用場(chǎng)景加速落地，AIGC的高效生產(chǎn)能力將大大縮短IP的變現(xiàn)路徑，（8）上海電影（601595.SH）：收購(gòu)上影元文化，拓展IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。公司擬收購(gòu)上影元文化51%股權(quán)，旗下有涵蓋《中國(guó)奇譚》《大鬧天宮》《葫蘆兄弟》等60多個(gè)知名IP的運(yùn)營(yíng)權(quán)。公司收購(gòu)上影元文化有助于強(qiáng)化與控股股東優(yōu)勢(shì)資源及業(yè)務(wù)協(xié)同，拓展IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，提升盈利能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力AI+影視IP：AIGC提升IP內(nèi)容變現(xiàn)效率，驅(qū)動(dòng)IP商業(yè)化價(jià)值提升3.3.5“AI+影視”受益標(biāo)的包括貓眼娛樂(lè)、光線傳（9）掌閱科技（603533.SH）：優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容儲(chǔ)備充足、IP運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)方式成熟多元。公司擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的豐富文學(xué)版權(quán)儲(chǔ)備，包括《三體》等，同時(shí)通過(guò)微軟云接入OPENAI，在企業(yè)內(nèi)部廣泛應(yīng)用于代碼編程、營(yíng)銷素材輔助制作、文案撰寫等多個(gè)場(chǎng)景。隨著AI大模型在數(shù)字閱讀垂直領(lǐng)域的進(jìn)一步落地，公司豐富的IP資源有望持續(xù)提高AIGC在內(nèi)容生產(chǎn)、營(yíng)銷推廣、豐富（10）華策影視（300133.SZ）：AIGC提升內(nèi)容創(chuàng)作效率，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容開(kāi)發(fā)能力助力成長(zhǎng)。公司9月上線自研系統(tǒng)“影視劇本智能創(chuàng)作系統(tǒng)”，基于自研劇本垂直大模型，提供“評(píng)估助手”和”編劇助手“的工具，評(píng)估助手對(duì)20萬(wàn)字~50萬(wàn)字小說(shuō)劇本的評(píng)估時(shí)間從3天提高至5分鐘，編劇助手以高效工作流形式，改進(jìn)多輪對(duì)話的低效率問(wèn)題。電影主業(yè)方面，參投國(guó)慶檔電影《前任4：英年早婚》累計(jì)票房9.43億（截至10月23日），主控的S級(jí)項(xiàng)目《誤判》計(jì)劃10月開(kāi)機(jī)，《我的朋友安德烈》已經(jīng)殺青，公司對(duì)AIGC的應(yīng)用端關(guān)注提效降本、新商業(yè)模式探索，在內(nèi)容創(chuàng)作降本端的率先落地有望帶來(lái)商業(yè)化空間的持續(xù)打開(kāi)。AI+電商：AIGC賦能電商平臺(tái)及服務(wù)商提升匹配效率，從而降本提效的GMV達(dá)到真人主播35%左右。虛擬主播將蔓迪的直播銷售轉(zhuǎn)化率提高了16%（2）智能客服助力電商售前咨詢及售后服務(wù)：亞馬遜推出的AI工具將創(chuàng)建一條優(yōu)質(zhì)的商品描述Listing所需的數(shù)小時(shí)降低至幾秒鐘。（3）助力商家選品、賦能物流配送：2023年8月，阿待等多項(xiàng)功能，利用AI助力全流程提效，實(shí)現(xiàn)乘數(shù)效應(yīng)。2023年8月，亞馬遜運(yùn)用AI對(duì)消費(fèi)需求進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，2023上半年共有18圖31：京東云言犀虛擬主播連續(xù)上播“24”小時(shí)資料來(lái)源：首席品牌官公眾號(hào)圖32：亞馬遜AI輔助Listing工具提升商家工作效率資料來(lái)源：亞馬遜官網(wǎng)AI+電商：AIGC賦能電商平臺(tái)及服務(wù)商提升匹配效率，從而降本提效多模態(tài)大模型逐步從專用轉(zhuǎn)向通用，應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)展。多模態(tài)大模型所具備的跨感知理解與生成能力為各種應(yīng)用提供了廣闊的新領(lǐng)域。在代碼生成、文本生成、圖像生成、音視頻/游戲等領(lǐng)域已有部分應(yīng)用，未來(lái)多模態(tài)模型將賦能電商、影視、教育、辦公等賽道。（1）2023年9月9日，淘寶AI大模型應(yīng)用“淘寶問(wèn)問(wèn)”開(kāi)啟內(nèi)測(cè)：“淘寶問(wèn)問(wèn)”累計(jì)體驗(yàn)人次已超過(guò)500萬(wàn)，其中高活躍人群日均提問(wèn)超過(guò)8次，單一用戶最多提問(wèn)數(shù)超4000次。淘寶問(wèn)問(wèn)通過(guò)問(wèn)答功能和指令功能與消費(fèi)者開(kāi)展AI對(duì)話交互及AI智能搜索，幫助用戶解決購(gòu)物、出行、生活等跨領(lǐng)域場(chǎng)景的更復(fù)雜的長(zhǎng)尾需求，有望在雙十一大促下進(jìn)一步加速產(chǎn)品功能迭代，輔助消費(fèi)者高效消費(fèi)決策。（2）2023年6月，谷歌發(fā)布了TryOnDiffusion虛擬試衣A圖33：淘寶開(kāi)啟“淘寶問(wèn)問(wèn)”內(nèi)測(cè)資料來(lái)源：千牛頭條公眾號(hào)圖34：谷歌推出AI試穿功能資料來(lái)源：新智元公眾號(hào)AI+電商：AIGC賦能電商平臺(tái)及服務(wù)商提升匹配效率，從而降本提效國(guó)內(nèi)電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)“什么值得買”加速AIGC與業(yè)務(wù)結(jié)合，主要推進(jìn)4個(gè)方面1）內(nèi)容生產(chǎn)：“內(nèi)已有的內(nèi)容數(shù)據(jù)對(duì)大模型進(jìn)行微調(diào)，并推出“AI購(gòu)買建議”，并計(jì)劃打造值得買輔助創(chuàng)作平臺(tái)（ZDM-Copilot），逐步放圖35：值得買“AI購(gòu)買建議”工具提供購(gòu)買建議資料來(lái)源：值得買科技公眾號(hào)圖36：值得買“AI評(píng)論機(jī)器人”工具進(jìn)行社區(qū)治理資料來(lái)源：值得買科技公眾號(hào)AI+電商：AIGC賦能電商平臺(tái)及服務(wù)商提升匹配效率，從而降本提效）：），），司品牌營(yíng)銷和電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.59億元（同比+17.64%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1406.23萬(wàn)元（同比-46.53%），歸母凈利潤(rùn)下降或系公司AI研發(fā)投入、新業(yè)務(wù)投入推高成本。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025利潤(rùn)分別為0.76/1.21/1.52億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.38/新業(yè)務(wù)投入、AIGC研發(fā)致毛利率承壓，降2023Q3單季毛利率為42.81%（同比-9.88pct），或由于AI消費(fèi)大模型研發(fā)所帶來(lái)營(yíng)業(yè)成本提升，以及公司出海業(yè)務(wù)正建團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的人員開(kāi)支增長(zhǎng)，帶來(lái)較高成本投入。費(fèi)用端來(lái)看，公司2023Q3單季銷售費(fèi)用率為19.94%（同比-3.24pct），2023Q3單季管理費(fèi)用率為15.77%（同比-0.52pct），公司的降本增效措施或?qū)⒊掷m(xù)為利潤(rùn)提供彈性。我們認(rèn)為，公司主站全面轉(zhuǎn)型升級(jí)，跨境電商業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，疊加AIGC應(yīng)用不斷突破，有望AIGC賦能業(yè)務(wù)正當(dāng)時(shí)，雙十一大促助力Q4業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公司持續(xù)應(yīng)用AIGC提升消費(fèi)者購(gòu)買決策轉(zhuǎn)化率，相繼推出了AI選購(gòu)指南、AI賣點(diǎn)提煉等工具。據(jù)公司介紹，應(yīng)用AIGC后，瀏覽過(guò)AIGC賣點(diǎn)提煉的用戶的電商點(diǎn)擊增加21%。雙十一預(yù)售中，公司運(yùn)用AIGC生成大量好價(jià)爆料，通過(guò)直給優(yōu)惠創(chuàng)造了多個(gè)爆品銷售記錄，大幅降低消費(fèi)者篩選成本。此外，公司持續(xù)探索基于自有消費(fèi)內(nèi)容大模型的落地場(chǎng)景，或?qū)⒃陂L(zhǎng)短文等消費(fèi)類文本內(nèi)容自動(dòng)生成等方向發(fā)力。我們認(rèn)為，伴隨雙十一大促節(jié)奏推進(jìn)，公司AIGC技術(shù)有望持續(xù)提升平臺(tái)的交互性與AI+電商：AIGC賦能電商平臺(tái)及服務(wù)商提升匹配效率，從而降本提效）：范圍，合并收入減少；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2668.38萬(wàn)元，同比下降36.37%，環(huán)比下降39.84%，主要系處置子公司“浙江上佰”，且總部大樓攤銷增加，同時(shí)部分項(xiàng)目尋求創(chuàng)新合作，費(fèi)用支出增加。2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.94億元，同比下降11.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.14億元，同比下降22.64%。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.51/1.86/2.17億元2023Q3毛利率承壓，隨新業(yè)務(wù)拓展，公司盈利能力或持續(xù)改善較高。公司2023Q3凈利率為9.38%，同比下降1.57pct，環(huán)比下降4.03pct，其中銷售費(fèi)用率為10.73%，環(huán)比提升0.16pct，商業(yè)務(wù)仍有較大提升空間，隨投入逐步獲得回報(bào)，公司盈利能力或公司2023年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)GMV104.56億元，新增包括螺霸王、紫金珠寶等5個(gè)品牌。展望Q4，根據(jù)天貓大美妝，公司重點(diǎn)合作品牌毛戈平位列2023年“雙11”天貓彩妝預(yù)售首日第10名，同比提升7名，我們認(rèn)為，“雙11”對(duì)公司業(yè)績(jī)拉動(dòng)作用明顯，在消費(fèi)復(fù)蘇疊加公司多元化發(fā)力渠道的背景下，公司作為電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)領(lǐng)軍者，GMV有望在Q4重回增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)AI+電商：AIGC賦能電商平臺(tái)及服務(wù)商提升匹配效率，從而降本提效）：2023Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入277億元（同比+27.9%），其中線上營(yíng)銷服務(wù)收入143億元（同比+30.4%），其他服務(wù)收入34億元），集團(tuán)層面季度盈利），毛利率50.2%（同比+5.2ppts）主要由于公司收入增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)效率提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益增加。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年凈利潤(rùn)為8.82/82.1/141.8億元2023Q2，快手應(yīng)用DAU達(dá)3.76億（同比+8.3%、環(huán)比+0.5%），MAU達(dá)6.73億（同比+14.8%、環(huán)比+2.9%），創(chuàng)歷史新高。快手內(nèi)容社區(qū)活躍度不斷提升，截至2023廣告業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)，電商GMV延續(xù)高增長(zhǎng)，或（1）廣告：2023Q2廣告收入143億元（同比+30.4%），收入占比51.7%，其中內(nèi)循環(huán)廣告受電商大促的拉動(dòng)作用明認(rèn)為，隨廣告市場(chǎng)需求側(cè)回暖和流量策略持續(xù)優(yōu)化，商業(yè)化加載率與eCPM有望提升。（2）電商：電商GMV延續(xù)高增，），續(xù)增長(zhǎng)，2023Q2搜索商品GMV同比增長(zhǎng)90%。我們認(rèn)為，公司在供給端持續(xù)擴(kuò)大商家數(shù)并賦能品牌運(yùn)營(yíng)，在需求端通過(guò)精細(xì)化的用戶運(yùn)營(yíng)，疊加搜索流量增長(zhǎng)、產(chǎn)品升級(jí)及廣告算法迭代帶來(lái)的匹配效率提高，有望驅(qū)動(dòng)MAU滲透率提高，拉動(dòng)電AI+電商：AIGC賦能電商平臺(tái)及服務(wù)商提升匹配效率，從而降本提效）：公司公布截至2023年5月31日年度業(yè)績(jī)，2023財(cái)年實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)總收入45.10億元，同利潤(rùn)9.71億元（2022年同期凈虧損7098萬(wàn)元），均創(chuàng)下歷史新高。營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)主要系自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁發(fā)展，同時(shí)，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)總營(yíng)收成本同比增長(zhǎng)1119%至25.55億元，致持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比下降21.7pct至們預(yù)測(cè)FY2024-2026年公司凈利潤(rùn)分別為1公司FY2023自營(yíng)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入超過(guò)26億元，占總營(yíng)業(yè)收入比重為約60%。根據(jù)公司公告，公司目前已開(kāi)發(fā)超過(guò)120款自營(yíng)產(chǎn)品。我們認(rèn)為，自營(yíng)產(chǎn)品收入占比提升凸現(xiàn)了公司優(yōu)秀的品控能力與供應(yīng)鏈渠道管理能力，截至FY2023期末，公司擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物12億元，充裕的資金或助力公司后續(xù)繼續(xù)開(kāi)發(fā)自營(yíng)產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣，提升品牌力進(jìn)而提高用戶復(fù)購(gòu)率，助力業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。公司持續(xù)布局多渠道、多平臺(tái)，2023年7月上線東方甄選獨(dú)立App以增強(qiáng)渠道建設(shè)實(shí)力，通過(guò)搭建與推廣會(huì)員體系，或不斷引新用戶消費(fèi)，并提升存量用戶復(fù)購(gòu)率；2023年8月29日東方甄選啟動(dòng)首次淘寶直播，據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)，2022年淘寶天貓總GMV達(dá)7.17萬(wàn)億，公司開(kāi)啟淘寶直播或?qū)⒂行в|達(dá)更多消費(fèi)客群，進(jìn)一步帶來(lái)GMV增量，并增強(qiáng)公司供應(yīng)鏈建設(shè)能力。Quest2QuestProQuest3奇遇DreamProPico4Pico4Pro上市時(shí)間2023.09Pancake4128x22082022.102020.10驍龍XR23664*19202022.05驍龍XR23664*192072Hz/90HzQuest2QuestProQuest3奇遇DreamProPico4Pico4Pro上市時(shí)間2023.09Pancake4128x22082022.102020.10驍龍XR23664*19202022.05驍龍XR23664*192072Hz/90Hz￥2499(128G)￥3099(256G)2022.092023.04Pancake4320*2160芯片驍龍XR2視場(chǎng)角光學(xué)方案PancakePancake雙眼分辨率3600*38404320*2160刷新率重量攝像頭發(fā)售價(jià)72/90Hz72/90Hz￥2499(128G)￥2799(256G)￥1499(256G)￥3799(512G)AI+MR：蘋果MR頭顯和多模態(tài)大模型或帶動(dòng)MR內(nèi)容市場(chǎng)空間打開(kāi)3.5.1蘋果MR硬件配置領(lǐng)先，或引領(lǐng)市場(chǎng)變革，帶動(dòng)整體MR設(shè)備出貨量提升圖37：蘋果VisionPro硬件配置領(lǐng)先VisionProVisionProPancake7680x216090/96/100Hz454g資料來(lái)源：IT之家、澎湃新聞、中關(guān)村在線、VR陀螺、開(kāi)源證券研究所先進(jìn)硬件體驗(yàn)Light先進(jìn)硬件體驗(yàn)LightSeal可拆卸模塊化設(shè)計(jì)，契合不同的臉型強(qiáng)大生態(tài)體驗(yàn)智能戒指可交互VisionPro與其他設(shè)備AI+MR：蘋果MR頭顯和多模態(tài)大模型或帶動(dòng)MR內(nèi)容市場(chǎng)空間打開(kāi)3.5.2蘋果MR頭顯體驗(yàn)領(lǐng)先，或帶動(dòng)整體MR設(shè)備出貨量提升他主流VR頭顯擁有更先進(jìn)的配置和更好的操作體驗(yàn)，擁有同類產(chǎn)品中最清晰的屏幕、最輕的重量、最先進(jìn)的芯片、最多的攝像頭及傳感器，還采用了LightSeal、Eyesight等獨(dú)家技術(shù)，進(jìn)行了用眼神、手勢(shì)交互代替?zhèn)鹘y(tǒng)手柄控制等創(chuàng)新變革。我們認(rèn)為，蘋果VisinPro依靠領(lǐng)先的性能與體驗(yàn)，有望贏得用戶認(rèn)可，同時(shí)隨著蘋果MR設(shè)備不斷迭代和規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本下降，設(shè)備價(jià)格有望持續(xù)下調(diào)，進(jìn)一步帶動(dòng)MR硬件總體出圖38：VisionPro在生態(tài)、專利、硬件方面提供行業(yè)領(lǐng)先MR體驗(yàn)創(chuàng)新專利體驗(yàn)創(chuàng)新專利體驗(yàn)新專利可減少暈動(dòng)癥和眼睛疲勞，可以模擬氣味資料來(lái)源：IT之家、開(kāi)源證券研究所圖39：多模態(tài)大模型推動(dòng)MR圖39：多模態(tài)大模型推動(dòng)MR內(nèi)容生態(tài)更加豐富資料來(lái)源：HZHControls、開(kāi)源證券研究所AI+MR：蘋果MR頭顯和多模態(tài)大模型或帶動(dòng)MR內(nèi)容市場(chǎng)空間打開(kāi)3.4.3硬件設(shè)備出貨量提升與多模態(tài)大模型或共同驅(qū)動(dòng)MR內(nèi)容市場(chǎng)快速增長(zhǎng)VR/AR內(nèi)容包括制作與分發(fā)兩部分，分發(fā)平臺(tái)包括V在VR/AR內(nèi)容市場(chǎng)應(yīng)用占比中，娛樂(lè)場(chǎng)景占比54.6%，排名第域中，VR/AR的滲透率仍然較低。據(jù)DataBridge估計(jì)，到2030年全球VR內(nèi)容創(chuàng)作市場(chǎng)價(jià)值可達(dá)2426.88億美元，年復(fù)合增速可達(dá)47%，新多模態(tài)大模型能處理多種數(shù)據(jù)類型，包含多種輸入和輸出方式，既可以在內(nèi)容創(chuàng)作中輔助甚至替代部分人工創(chuàng)作，又可以在內(nèi)容構(gòu)思上發(fā)揮其跨模態(tài)、大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)提供全新創(chuàng)意，帶來(lái)豐富的內(nèi)容生態(tài)，有望推動(dòng)MR內(nèi)容創(chuàng)作行業(yè)的降本增效，并提高各應(yīng)用場(chǎng)景下的VR/AR圖圖40：娛樂(lè)外應(yīng)用場(chǎng)景VR/AR滲透率較低圖41：預(yù)計(jì)2030年全球VR內(nèi)容創(chuàng)作市場(chǎng)價(jià)值達(dá)2427億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：PerkinsCoie、中商產(chǎn)業(yè)研究院、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：