金融-上市公司并購(gòu)融資方式研究-以XX公司為例

PAGEPAGEIV上市公司并購(gòu)融資方式研究-以XX公司為例摘要：縱觀中國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的融資歷程及結(jié)果，還面臨著很多的挑戰(zhàn)。習(xí)主席在座談會(huì)上也提出應(yīng)當(dāng)正視民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中融資難融資貴的問(wèn)題。所以民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資問(wèn)題一直是企業(yè)對(duì)外直接投資研究中的基本課題。為了保證并購(gòu)交易的順利進(jìn)行，按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議按時(shí)向賣方支付并購(gòu)對(duì)價(jià)款，以及并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)資金支持并支付并購(gòu)期間顧問(wèn)費(fèi)用，融資方案考慮先以過(guò)橋貸款方式從銀行獲得并購(gòu)資金，確保滿足并購(gòu)階段和并購(gòu)后目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)資金的使用需求。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)我國(guó)并購(gòu)融資方式的基本概念進(jìn)行分析，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的概念和方式進(jìn)行分析，接著對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題進(jìn)行深入探討，并提出完善企業(yè)并購(gòu)融資的對(duì)策和建議，最后以ZBT公司為例，運(yùn)用案例分析上市公司并購(gòu)融資，從而完善我國(guó)上市公司并購(gòu)融資。關(guān)鍵詞：并購(gòu)融資；融資方式；融資環(huán)境Abstract:Throughoutthefinancingprocessandresultsofm&ainChina'sprivateenterprises,therearestillmanychallenges.Atthesymposium,Presidentxialsoproposedthatprivateenterprisesshouldfaceuptothedifficultyandhighcostoffinancinginthedevelopmentprocess.Therefore,m&afinancingofprivateenterpriseshasalwaysbeenabasictopicinthestudyofofdi.Inordertoensurethesmoothprogressofmergersandacquisitions,accordingtoequitytransferagreementontimepaytotheseller'sacquisitionoftheprice,andmergerandacquisitionofthetargetcompanyafterworkingcapitalsupportandpayconsultantfeesduringmergersandacquisitions,financingoptionstoconsiderfirstacquisitionsinbridgeloansfromthebank,toensurethatmeetthestageofmergerandacquisitiontargetcompanytheuseofworkingcapitalrequirements.Basedonthis,inthispaper,thebasicconceptofm&afinancinginChinaisanalyzed,theconceptofm&afinancingoflistedcompaniesinourcountryandthewaycarriesontheanalysis,thenthecurrentsituationofthem&afinancingoflistedcompaniesofourcountryandtheexistingproblemswerediscussed,andputsforwardsomecountermeasuresandSuggestionstoperfecttheenterprisem&afinancing,finallyZBTcompany,forexample,usecaseanalysisofm&afinancingoflistedcompanies,thusconsummatesourcountrylistedcompanymergerandacquisitionfinancing.Keywords:m&afinancing;Financingmode;Financingenvironment

目錄一、并購(gòu)融資方式的基本概念概述 1（一）上市公司并購(gòu)融資 1（二）上市公司并購(gòu)融資的主要方式 11.債務(wù)性融資 12.權(quán)益性融資 13.并購(gòu)融資理論 2二、我國(guó)上市公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題 2（一）我國(guó)上市公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀 21.我國(guó)上市公司并購(gòu)融資規(guī)模不斷壯大 22.我國(guó)上市公司并購(gòu)融資多元化 2（二）我國(guó)上市公司并購(gòu)融資存在的問(wèn)題 31.我國(guó)并購(gòu)融資的法律法規(guī)不完善 32.中介機(jī)構(gòu)利用率低 43.融資渠道窄 44.投資銀行作用發(fā)揮不足 5三、完善企業(yè)并購(gòu)融資的對(duì)策建議 6（一）建立健全有關(guān)法律法規(guī)體系 6（二）大力發(fā)展資本市場(chǎng)，為并購(gòu)融資創(chuàng)造良好的環(huán)境 6（三）充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)滿足融資需求 71.利用私募可交換債券進(jìn)行合理融資 72.聯(lián)合私募股權(quán)投資拓寬融資渠道 8（四）與企業(yè)投資者等組成戰(zhàn)略聯(lián)盟提高融資效率 8三、ZBT公司并購(gòu)H公司案例分析 8（一）案例背景 81.ZBT公司 82.H公司 9（二）ZBT公司并購(gòu)融資的過(guò)程 91.ZBT公司并購(gòu)H公司的動(dòng)因 92.ZBT公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀 93.ZBT公司并購(gòu)融資的策略 104.ZBT公司并購(gòu)融資后的反思 10（三）并購(gòu)的影響 101.對(duì)ZBT公司的影響 112.對(duì)H公司的影響 11（四）并購(gòu)融資的建議 111.保持合理的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值最大化 122.策劃合理的融資方案 123.實(shí)施良好的經(jīng)營(yíng)管理 12結(jié)論 12參考文獻(xiàn) 14致謝 16PAGE7一、并購(gòu)融資方式的基本概念概述（一）上市公司并購(gòu)融資并購(gòu)融資其本質(zhì)內(nèi)容是融資，并購(gòu)融資是上市公司并購(gòu)活動(dòng)中的資金融通，是合并或收購(gòu)中一個(gè)公司為了購(gòu)買另一個(gè)公司而獲取的資金。任何一個(gè)成功上市公司并購(gòu)案例的背后，都無(wú)不有著強(qiáng)大的資金鏈支撐。世上沒(méi)有免費(fèi)的并購(gòu)，公司并購(gòu)需要資金，因此，并購(gòu)中的融資問(wèn)題就成為了并購(gòu)成功的重中之重。（二）上市公司并購(gòu)融資的主要方式1.債務(wù)性融資債務(wù)融資通俗地來(lái)講就是在融資過(guò)程中，企業(yè)通過(guò)借貸的方式籌集融資資金，該過(guò)程中企業(yè)往往背負(fù)一定的債務(wù)。債務(wù)性融資一般包括：向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會(huì)發(fā)行上市公司債券。目前在我國(guó)企業(yè)債務(wù)性融資的主要方式是向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款。債務(wù)融資的主要優(yōu)勢(shì)是其成本較低，不存在控制權(quán)被稀釋的問(wèn)題，同時(shí)債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)。利息的減稅作用，是債務(wù)性融資的最大優(yōu)勢(shì)。債務(wù)融資在一定情況下可以通過(guò)發(fā)行股票債券的方式融資規(guī)模最大化。只要手中仍保留大部分的股份企業(yè)仍然可以獨(dú)享控制權(quán)。有很多人認(rèn)為債務(wù)融資兼具權(quán)益融資的低成本的優(yōu)點(diǎn)，但是這需要企業(yè)處理好股份債券的性質(zhì)問(wèn)題，只有將債券融資轉(zhuǎn)化為一定形式債務(wù)融資，以上所說(shuō)的情況才算成立。2.權(quán)益性融資權(quán)益性融資一般來(lái)講主要分為普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。普通股融資具有一定的滯后性，即對(duì)于其具體收益入年終分紅等，并非剛開(kāi)始買入時(shí)就已經(jīng)確定，而是根據(jù)日后，企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)情況而定。這種融資方式顯得十分靈活，但也伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于一開(kāi)始收益無(wú)法確定，所以該融資方式的開(kāi)展也面臨著一定困難。優(yōu)先股融資則恰恰相反，在買入股票時(shí)，其收益就已經(jīng)寫(xiě)入合同文本，這樣的硬性指標(biāo)讓股份購(gòu)入者的權(quán)益受到保護(hù)，因此這種方式也是目前較為流行的融資方法。總的來(lái)說(shuō)，權(quán)益融資的主要優(yōu)點(diǎn)是融資的金額較大，不需要支付太多的利息，當(dāng)該融資方法涉及到的法律文獻(xiàn)較多，實(shí)際操作較為繁瑣，并且企業(yè)控股也會(huì)不斷被稀釋，因此融資企業(yè)對(duì)這種融資方式通常要抱有比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。3.并購(gòu)融資理論1958年，ModiglianiandMiller（1958）共同提出了著名的MM理論。該理論認(rèn)為在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于套利機(jī)制的作用，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資本成本：在考慮企業(yè)所得稅后，由于負(fù)債的稅盾作用，隨著負(fù)債融資程度的提高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增大，資本成本降低，企業(yè)負(fù)債率100%才是最佳融資結(jié)構(gòu)。該理論認(rèn)為在考慮企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本的情況下，債務(wù)具有增加企業(yè)價(jià)值的稅盾作用和不利于企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價(jià)值；反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價(jià)值的不利變化。二、我國(guó)上市公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題（一）我國(guó)上市公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀1.我國(guó)上市公司并購(gòu)融資規(guī)模不斷壯大2018年以來(lái)，我國(guó)上市公司的“走出去”步伐加快，并購(gòu)交易與重組活動(dòng)越來(lái)越活躍，我國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)涉及資金規(guī)模越來(lái)越大，我國(guó)2015年發(fā)生的上市公司并購(gòu)交易316起，交易金額372.87億美元，2018年上市公司并購(gòu)交易6422起，交易金額4259.1億美元。不僅僅是國(guó)外的收購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)也是愈演愈烈。企業(yè)穩(wěn)定、健康的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)對(duì)其本身持續(xù)性經(jīng)營(yíng)能力非常關(guān)鍵，成功的并購(gòu)需要資本加持，資本的形式多種多樣，包括現(xiàn)金、生產(chǎn)器具和廠房土地等形式。想要做大做強(qiáng)，上市公司也會(huì)采取并購(gòu)的方式來(lái)擴(kuò)大自己的經(jīng)營(yíng)范圍和規(guī)模，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，獲得更好的行業(yè)資源和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2.我國(guó)上市公司并購(gòu)融資多元化目前我國(guó)上市公司的融資形式主要有四個(gè)類型，一是銀行貸款類，占融資金額的絕大部分；二是非銀行類，主要是指金融中介機(jī)構(gòu)貸款；三是公司債券類，比例很?。凰氖枪善比谫Y類，我國(guó)企業(yè)較傾向于的融資類別。除了通過(guò)銀行或中介機(jī)構(gòu)的形式獲得并購(gòu)所需要的資金外，下面以典型公司來(lái)分析我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的現(xiàn)狀。在采用債務(wù)性的并購(gòu)融資形式的上市公司中，中國(guó)平安（601318）大約以221.3億元收購(gòu)深圳發(fā)展銀行總計(jì)11.05億的股份。并購(gòu)后深發(fā)展與平安將獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)的資金來(lái)源于自有資金及負(fù)債期限20年以上的責(zé)任準(zhǔn)備金等保險(xiǎn)資金。在采用股票類融資形式的上市公司中，TCL集團(tuán)（000100）通過(guò)換股并購(gòu)的方式并購(gòu)TCL通訊（02618）。融資方式是TCL集團(tuán)換股發(fā)行流通股新股。TCL通訊全體流通股股東將按照一定的折股比例換取TCL集團(tuán)發(fā)行的流通股新股，發(fā)行股票量4.04億股。另外，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和海外并購(gòu)交易與政府監(jiān)管和支持密切相關(guān)。我國(guó)政府一直在為企業(yè)海外業(yè)務(wù)的拓展提供更多政策支持，特別是2004年10月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》中，規(guī)定了大幅簡(jiǎn)化企業(yè)對(duì)外投資審批程序，不斷進(jìn)行對(duì)外投資管理改革，為企業(yè)對(duì)外并購(gòu)提供了更加寬松的對(duì)外投資環(huán)境。我國(guó)自2000年提出“走出去”戰(zhàn)略以來(lái)，一直鼓勵(lì)企業(yè)尋找海外投資機(jī)會(huì)，為企業(yè)海外投資提供了更多政策支持，如簡(jiǎn)化境外投資審批流程、稅收優(yōu)惠、財(cái)務(wù)支持等。2013年“一帶一路”倡議的出臺(tái)，政府為對(duì)外投資的企業(yè)提供了更加便利的稅收服務(wù)，比如建立“一帶一路”稅收網(wǎng)頁(yè)、在沿線國(guó)家建立稅收溝通機(jī)制、設(shè)立納稅服務(wù)熱線專席、開(kāi)展面對(duì)面宣講、開(kāi)設(shè)稅收論壇等，民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)交易量大幅度增長(zhǎng)，尤其是在“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)。中國(guó)政府還設(shè)立了若干政策基金和海外投資公司，為企業(yè)海外投資提供強(qiáng)大的財(cái)務(wù)支持。另外，2015年國(guó)家供給側(cè)改革的實(shí)施，使得企業(yè)海外并購(gòu)成為緩解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的一個(gè)重要途徑?？傮w來(lái)看，政府在改革開(kāi)放的幾十年里，對(duì)于中國(guó)企業(yè)走出去一直持積極支持的態(tài)度，尤其是“一帶一路”戰(zhàn)略的不斷深化，更多中國(guó)企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)勢(shì)必會(huì)借著這次有利的時(shí)機(jī)走出去。（二）我國(guó)上市公司并購(gòu)融資存在的問(wèn)題1.我國(guó)并購(gòu)融資的法律法規(guī)不完善首先，并購(gòu)法律法規(guī)對(duì)并購(gòu)融資的限制。當(dāng)前我國(guó)制定了各種法律法規(guī)來(lái)保護(hù)金融體制的安全和投資者的資金安全，但是由于我國(guó)當(dāng)前面臨諸多不確定因素，很多法律規(guī)章制度已經(jīng)不適用于當(dāng)前的金融環(huán)境了，甚至阻礙了經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。其次，規(guī)定的內(nèi)容過(guò)于原則，缺乏操作性?，F(xiàn)行有關(guān)企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題的規(guī)定，是由法律、行政法規(guī)、國(guó)務(wù)院文件、部門規(guī)章等不同效力層次的法規(guī)、文件組成的。這些法規(guī)文件的特點(diǎn)是，效力層次高的法律、行政法規(guī)規(guī)定的過(guò)于原則，缺乏操作性。2.中介機(jī)構(gòu)利用率低中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)融資中具有重要的作用，能夠?yàn)槠髽I(yè)的融資安排提供更加合理的資本機(jī)構(gòu)規(guī)劃，專業(yè)化的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)還能為民營(yíng)企業(yè)的融資策劃提供適合本企業(yè)并購(gòu)的融資決策依據(jù)。民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)融資中無(wú)論是小規(guī)模的交易還是中等以上規(guī)模的交易而言對(duì)中介機(jī)構(gòu)的利用率都普遍較低。具體而言，30億元以下小規(guī)模跨國(guó)并購(gòu)交易的并購(gòu)案例對(duì)中介機(jī)構(gòu)的利用率很低，最高的也不超過(guò)16%.主要是因?yàn)閷I(yè)化、能力強(qiáng)的中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)往往比較高，所以在跨國(guó)并購(gòu)中，對(duì)于一些小規(guī)模的交易來(lái)說(shuō)會(huì)存在一定程度的不經(jīng)濟(jì)性，所以這些交易中利用中介機(jī)構(gòu)的價(jià)值較低使得利用率偏低。但是對(duì)于30億元以上中等規(guī)?？鐕?guó)并購(gòu)交易來(lái)說(shuō)，對(duì)這些專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)利用率也不是很高，最大的對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的利用率也只有44.4%.造成這種問(wèn)題的原因一方面是由于專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)在我國(guó)的發(fā)展程度較低，規(guī)模較小，能夠提供價(jià)值高的服務(wù)的機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，而國(guó)際上大型的中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)昂貴，一定程度上限制了民營(yíng)企業(yè)的利用效率。另一方面是民營(yíng)企業(yè)自身的企業(yè)家精神使得對(duì)這些中介機(jī)構(gòu)的重視程度不高，利用中介機(jī)構(gòu)的意識(shí)薄弱，不愿意為并購(gòu)融資付出額外的咨詢費(fèi)用和成本，所以對(duì)此類中介機(jī)構(gòu)的利用率也較低。3.融資渠道窄首先并購(gòu)融資渠道以自有資金和貸款為主。企業(yè)的并購(gòu)融資一般是通過(guò)自有資金和貸款獲得，并且大部分的并購(gòu)都是以自有資金為主的。這是因?yàn)橐恍┐笮偷拿駹I(yíng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)往往涉及巨大的數(shù)額，單單靠?jī)?nèi)部資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足并購(gòu)以及后續(xù)運(yùn)營(yíng)的需要。對(duì)于一些涉及的金額較小的中小型民營(yíng)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)中選用這種方式比較合適，自有資金的使用靈活性可以幫助他們快速的完成并購(gòu)，把握最佳的并購(gòu)時(shí)機(jī)。這些從側(cè)面反映出了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)融資中存在可利用的渠道窄問(wèn)題，大部分的民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資都是以內(nèi)源融資和外源融資中的貸款來(lái)籌集資金，融資方式少。其次，商業(yè)銀行并購(gòu)金融服務(wù)有限。現(xiàn)階段民企進(jìn)行貸款一般都是通過(guò)商業(yè)銀行完成，但是針對(duì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的專門貸款還沒(méi)有明確的規(guī)定，所以通過(guò)向商業(yè)銀行進(jìn)行貸款有著很多的條件限制，特別是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，獲得貸款的要求會(huì)更高，因?yàn)榇蟛糠值你y行貸款更傾向于資金規(guī)模雄厚的國(guó)企和一些優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)，中小型的民營(yíng)企業(yè)獲得貸款的可能性相對(duì)較低。另一方面，由于我國(guó)擔(dān)保制度和公司發(fā)展的落后，使得民企在進(jìn)行貸款時(shí)缺乏必要擔(dān)保機(jī)制的支持，為貸款融資增加了難度。在我國(guó)能夠提供貸款服務(wù)的主體一般都是商業(yè)銀行，其他類的機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)融資的作用有限，減少了民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)融資渠道。4.投資銀行作用發(fā)揮不足投資銀行在世界各個(gè)國(guó)家的發(fā)展歷史久、程度高，目前存在著很多大型的這類公司，如美國(guó)的高盛和摩根士丹利、瑞士的瑞銀集團(tuán)等。在西方，這些中介金融機(jī)構(gòu)在跨國(guó)并購(gòu)交易中發(fā)揮著重要的作用，不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)的并購(gòu)融資提供專門的貸款支持，還能夠?yàn)槠涮峁I(yè)化的各類人才參與并購(gòu)，大大提高企業(yè)的融資效率和能力。我國(guó)投資銀行的主要業(yè)務(wù)依然在證券的承銷和發(fā)行上，經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)層次較低，并且受到金融的監(jiān)管，進(jìn)行的投資活動(dòng)特別是跨國(guó)并購(gòu)交易較少，在企業(yè)融資方面特別是并購(gòu)融資的作用發(fā)揮有限，并且一些大型的投資公司如中金公司與政府有著很大的關(guān)聯(lián)度，受國(guó)家宏觀政策的指導(dǎo)和影響，使得大部分的投資銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)對(duì)象以國(guó)企和受國(guó)家支持的一些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。造成這種局面的原因主要有以下兩點(diǎn)：第一，投資銀行的發(fā)展起步在我國(guó)比較晚，至今只有20多年的時(shí)間，發(fā)展速度也不快，所以部分的投資銀行自身規(guī)模也較小，難以滿足跨國(guó)并購(gòu)的大額交易的融資需求。第二，投資銀行的發(fā)展還處于初級(jí)階段，也缺乏必要的管理人才和創(chuàng)新人才，進(jìn)行跨境并購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)不足。這些原因都造成了投資銀行在創(chuàng)新業(yè)務(wù)能力上的不足，對(duì)民企的并購(gòu)融資需求支持有限。三、完善企業(yè)并購(gòu)融資的對(duì)策建議（一）建立健全有關(guān)法律法規(guī)體系當(dāng)前我國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資設(shè)置了諸多限制條件，最終不僅阻礙了企業(yè)并購(gòu)的正常進(jìn)行，同事還導(dǎo)致大量企業(yè)在并購(gòu)融資中進(jìn)行了違規(guī)操作，從而影響了資本市場(chǎng)的秩序。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)盡快建立健全有關(guān)法律法規(guī)體系，適當(dāng)放松上市公司融資業(yè)務(wù)的政策管制，從而使企業(yè)在正常并購(gòu)中的資金來(lái)源渠道合法化。第一，逐步放松銀行貸款不得用于并購(gòu)的限制。為了降低銀行資金的風(fēng)險(xiǎn)，1999年8月1日實(shí)施的《貸款通則》明確規(guī)定“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”。而在國(guó)外并購(gòu)中，商業(yè)銀行貸款一直是重要的資金來(lái)源。建議我國(guó)商業(yè)銀行放松貸款限制，在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，負(fù)債比例合理且經(jīng)營(yíng)前景廣闊的情況下，國(guó)家可以考慮允許商業(yè)銀行在一定程度上向企業(yè)提供并購(gòu)融資支持，對(duì)貸款實(shí)施封閉管理，專戶專用。第二，盡快出臺(tái)有關(guān)并購(gòu)的專門法律法規(guī)。企業(yè)并購(gòu)設(shè)計(jì)的法律法規(guī)很多，尤其是有關(guān)法規(guī)，往往由不同部門針對(duì)不同問(wèn)題從不同角度制定，許多規(guī)定之間相互矛盾和沖突。因此，迫切需要調(diào)整和完善與并購(gòu)有關(guān)的法律法規(guī)。應(yīng)當(dāng)盡快制定符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本規(guī)則、適用于國(guó)內(nèi)外投資者、適應(yīng)當(dāng)前全球并購(gòu)?fù)顿Y趨勢(shì)、透明、可操作性強(qiáng)的“公司兼并收購(gòu)法”和其他相關(guān)法律法規(guī)及實(shí)施細(xì)則。（二）大力發(fā)展資本市場(chǎng)，為并購(gòu)融資創(chuàng)造良好的環(huán)境相對(duì)于中國(guó)前期的證券發(fā)行制度，保薦制雖然是一種效率很高的制度，但也存在很多問(wèn)題。保薦人權(quán)利和責(zé)任過(guò)大，這和中國(guó)券商目前的執(zhí)業(yè)水平不相匹配，如果保薦人不能很好的承擔(dān)這些責(zé)任，市場(chǎng)效率就很難提高，因此，在完善和發(fā)展保薦制的基礎(chǔ)上，可以在適當(dāng)時(shí)期引入國(guó)際證券市場(chǎng)股票發(fā)行常用的方法—注冊(cè)制。注冊(cè)制是培育市場(chǎng)機(jī)制的必要條件，是市場(chǎng)化運(yùn)作的內(nèi)在要求。具體來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制的作用可以體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，注冊(cè)制有助于形成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。由于在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行事先不作實(shí)質(zhì)條件的限制，也不對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身做出價(jià)值判斷，證券能否或以什么價(jià)格出售完全由市場(chǎng)供求決定，從而使預(yù)期的新發(fā)行價(jià)格與現(xiàn)有的交易價(jià)格得到有效銜接。其次，注冊(cè)制有助于中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮作用。只有實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，才能使中介機(jī)構(gòu)之間真正形成發(fā)行上市的良性競(jìng)爭(zhēng)，在市場(chǎng)壓力下中介機(jī)構(gòu)才有動(dòng)力建立“信譽(yù)”，最終在證券發(fā)行中主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任，從而有助于形成市場(chǎng)機(jī)制。（三）充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)滿足融資需求1.利用私募可交換債券進(jìn)行合理融資私募可交換債券與其他融資方式而言具有很大的優(yōu)勢(shì)。第一，私募可交換債是一種無(wú)須信用評(píng)級(jí)的快速融資方式，審批方便、融資效率高、成本低，比較適合我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)的融資需求，對(duì)于中小企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展幫助巨大，可以在民營(yíng)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)融資中發(fā)揮重要的作用。第二，目前已經(jīng)發(fā)行的私募可交換債中最小的規(guī)模為1億元，最大的可達(dá)60億元，發(fā)行期限也在1-6年不等。這說(shuō)明私募可交換債的規(guī)?？纱罂尚?，期限可長(zhǎng)可短，具有很大的靈活性，甚至可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際資金需求制定定制化的條款，與企業(yè)的訴求實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)對(duì)接。另外私募可交換債的換股價(jià)格、贖回條款、贖回溢價(jià)等也都可以根據(jù)企業(yè)的需求和市場(chǎng)狀況進(jìn)行靈活設(shè)置，從而減少不必要的融資風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)融資中可以通過(guò)私募可交換債的發(fā)行可以對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行充分的利用來(lái)滿足企業(yè)的并購(gòu)融資需求。在對(duì)私募可交換債的利用上具體應(yīng)當(dāng)做到以下兩點(diǎn)：首先，應(yīng)當(dāng)充分利用私募可交換債的靈活性，與企業(yè)自身的并購(gòu)融資需求進(jìn)行匹配評(píng)估，制定有效合理的融資額度、發(fā)行期限、股權(quán)結(jié)構(gòu)和相關(guān)發(fā)行與贖回條款。其次，在通過(guò)私募可交換債進(jìn)行融資前，要進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和評(píng)估，制定有效的風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃，為融資的順利進(jìn)行提供支持。2.聯(lián)合私募股權(quán)投資拓寬融資渠道民營(yíng)企業(yè)在融資方式上應(yīng)當(dāng)多樣化，最好能夠借助專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，拓寬企業(yè)并購(gòu)融資的渠道。因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)在并購(gòu)中能夠?yàn)槠髽I(yè)提供投資并購(gòu)和資本融資的專業(yè)咨詢服務(wù)。這些主要包括從市場(chǎng)分析、戰(zhàn)略評(píng)估、并購(gòu)前的盡職調(diào)查以及融資方案的制定和運(yùn)作再到并購(gòu)后的項(xiàng)目交割與并購(gòu)整合計(jì)劃的制定等一連串完整的并購(gòu)融資計(jì)劃和操作方案。（四）與企業(yè)投資者等組成戰(zhàn)略聯(lián)盟提高融資效率通過(guò)戰(zhàn)略聯(lián)盟一方面可以提升企業(yè)融資效率，降低融資成本。專業(yè)的企業(yè)投資者在并購(gòu)融資方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈資源，與其組成統(tǒng)一的戰(zhàn)略聯(lián)盟能夠充分發(fā)揮各自在其領(lǐng)域的專業(yè)價(jià)值，大大提高企業(yè)的融資效率和能力。另外，通過(guò)與銀行等機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)的密切合作，聯(lián)合其他金融機(jī)構(gòu)組成銀團(tuán)，能夠使民營(yíng)企業(yè)獲得相對(duì)優(yōu)惠的并購(gòu)貸款。通過(guò)銀企合作平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)貸款與項(xiàng)目的精準(zhǔn)對(duì)接，從而提升企業(yè)的融資質(zhì)效。另一方面，企業(yè)與企業(yè)投資者和銀行等金融機(jī)構(gòu)組成戰(zhàn)略聯(lián)盟還能在一定程度上降低融資風(fēng)險(xiǎn)。跨國(guó)并購(gòu)的復(fù)雜性決定了在面臨交易額較大的跨國(guó)并購(gòu)中，企業(yè)單靠自身的單打獨(dú)斗難以完成最終的并購(gòu)融資，甚至?xí)驗(yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)而最終失敗。許多上市公司在進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)一方面要以各類金融機(jī)構(gòu)形成良好的合作關(guān)系，在融資時(shí)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟建立銀團(tuán)為企業(yè)的融資提供支持，同時(shí)多個(gè)金融機(jī)構(gòu)的參與能夠同時(shí)分散企業(yè)和銀行雙方的壓力。另外，應(yīng)當(dāng)在融資時(shí)引入國(guó)內(nèi)外專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，為其提供融資技巧和經(jīng)驗(yàn)上的借鑒，充分發(fā)揮他們?cè)诓①?gòu)融資領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)，分散企業(yè)各方面的融資風(fēng)險(xiǎn)。三、ZBT公司并購(gòu)H公司案例分析（一）案例背景1.ZBT公司ZBT集團(tuán)股份有限公司成立于1980年，它是由貴陽(yáng)市城鎮(zhèn)建設(shè)用地綜合開(kāi)發(fā)公司發(fā)展而來(lái)的，1993年該公司同年進(jìn)行了股份制改組，然后經(jīng)過(guò)相關(guān)部門批準(zhǔn)之后，將公司改為股份制有限公司，并在12月6日至12月22日之間，公開(kāi)發(fā)行股票，經(jīng)營(yíng)范圍由單純的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為各種投資經(jīng)營(yíng)管理方面的業(yè)務(wù)，如金融投資、產(chǎn)權(quán)投資、資產(chǎn)管理、產(chǎn)權(quán)管理、產(chǎn)業(yè)基金、一級(jí)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等。2.H公司H公司原是上海證券有限責(zé)任公司與日本證券公司共同設(shè)立的一家外資參股的證券公司屬于中外合資企業(yè)。H公司的注冊(cè)資本為人民幣5億零1元，2014年3月上海證券有限責(zé)任公司成為H公司的唯一大股東。H公司主要從事公司債券的承銷與保薦及投行業(yè)務(wù)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。（二）ZBT公司并購(gòu)融資的過(guò)程1.ZBT公司并購(gòu)H公司的動(dòng)因1.政府政策：國(guó)務(wù)院發(fā)布《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》明確指出：“大力發(fā)展普惠金融是全面建成小康社會(huì)的必然要求”。確保各種金融服務(wù)能夠達(dá)到相互補(bǔ)充、高效運(yùn)作的效果，在國(guó)家層面上為金融發(fā)展提供了巨大的政策上的支持。2.房地產(chǎn)發(fā)展的下滑：從全國(guó)來(lái)說(shuō)中國(guó)房產(chǎn)保有量：截止2015初，中國(guó)平均每戶就有一套住房，但房地產(chǎn)市場(chǎng)上在建或建成待售的房屋仍可滿足兩億多人的居住。面對(duì)愈發(fā)嚴(yán)重的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫，國(guó)家出臺(tái)了一系列相關(guān)調(diào)控政策，這些政策的出臺(tái)一定程度上抑制了房地產(chǎn)泡沫的增長(zhǎng)。但國(guó)家的調(diào)控政策也帶來(lái)了一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：目前，一線、二線大城市的房地產(chǎn)行業(yè)并沒(méi)有得到有效抑制，房?jī)r(jià)依然保持著高速的增長(zhǎng)；三線小城市的房地產(chǎn)行業(yè)則過(guò)度抑制，銷售困難，產(chǎn)生了嚴(yán)重的去庫(kù)存壓力。不同等級(jí)的城市間房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的分化。2.ZBT公司并購(gòu)融資現(xiàn)狀1.內(nèi)部融資狀況。在ZBT公司的2015年3月的季度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示：ZBT公司的現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額由于提前結(jié)算工程款，購(gòu)買商品和接受勞務(wù)支付現(xiàn)金增加導(dǎo)致為-35億元且投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由于用于質(zhì)押的定期存款增加為-1.2億元，僅有籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額為29億元。這些表明現(xiàn)在ZBT在自身經(jīng)營(yíng)上的現(xiàn)金流回款上出現(xiàn)了問(wèn)題，且還不斷投資造成這樣“入不敷出”現(xiàn)金流短缺的局面。2.外部融資狀況。負(fù)債融資方面ZBT公司2015年中期的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示該公司的資產(chǎn)負(fù)債率為80.32%已經(jīng)超過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率70%-80%的標(biāo)準(zhǔn)了。如此高的資產(chǎn)負(fù)債率的使得公司面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦外界市場(chǎng)發(fā)生變動(dòng)，公司固定資產(chǎn)發(fā)生貶值或其他因素影響企業(yè)固定資產(chǎn)變現(xiàn)，公司將很有可能面臨資不抵債、最終破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。并且高負(fù)債率和它所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重影響債權(quán)人的信心，導(dǎo)致ZBT很難通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資。3.ZBT公司并購(gòu)融資的策略1.普通股權(quán)融資：2015年4月定向增發(fā)股票通告發(fā)布，此次定向增發(fā)股票籌集40億元，公司承諾募得資金中的30億元將用于償還銀行貸款及其他有息負(fù)債，另外10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。定向發(fā)行股票是一種非公開(kāi)發(fā)行股票行為，只能向少數(shù)符合特定要求的投資者募集資金，發(fā)行對(duì)象需控制在10人以內(nèi)，發(fā)行價(jià)格最低不得低于前二十個(gè)交易日內(nèi)平均股價(jià)的90%。定向增發(fā)的股份在12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2.發(fā)行債券：在ZBT公司股權(quán)融資之后，ZBT公司的資產(chǎn)負(fù)債率從原有的80.23%持續(xù)下降到73.2%進(jìn)入了合理范圍內(nèi)。之后ZBT發(fā)行債券40億用于補(bǔ)充自己貨幣資金，總共50億元的貨幣資金參與對(duì)H公司的競(jìng)價(jià)，最終在2015年12月11日Z(yǔ)BT公司以30.11億元的價(jià)格溢價(jià)高達(dá)641%成功拿下H公司66.67%的股權(quán)獲得控股股東地位。4.ZBT公司并購(gòu)融資后的反思在此次并購(gòu)中，由于ZBT公司自身戰(zhàn)略的制定對(duì)于這次H公司的競(jìng)價(jià)拍賣志在必得，但是由于自身現(xiàn)金流不足且資產(chǎn)負(fù)債率不低的情況下必須競(jìng)拍，無(wú)疑考驗(yàn)著ZBT公司。ZBT公司經(jīng)過(guò)一系列的資本運(yùn)作獲得足夠的資金將H公司成功地收入囊中，欣喜的同時(shí)其中遺留了一些問(wèn)題：1.定向增發(fā)股票過(guò)程中，由于股市大跌遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司價(jià)值，此時(shí)還要強(qiáng)行定增股票其中有損公司的利益。中小股東的股票份額被稀釋也同樣損害了他們利益。2.再借款風(fēng)險(xiǎn)：若在償還借款之后債券發(fā)行期拖長(zhǎng)或者債券發(fā)行失敗，這樣就使ZBT公司融資中斷從而影響并購(gòu)。（三）并購(gòu)的影響1.對(duì)ZBT公司的影響ZBT成功并購(gòu)H公司對(duì)于自身的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的影響。首先，公司通過(guò)此次并購(gòu)案成功邁出了“并購(gòu)重組”發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，也為公司向金融行業(yè)轉(zhuǎn)型奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。填補(bǔ)了公司在金融領(lǐng)域的空缺。其次，公司并購(gòu)H公司后，成功取得證券牌照，獲得行業(yè)的合法經(jīng)營(yíng)權(quán)。證券牌照作為金融機(jī)構(gòu)的核心資質(zhì)之一，將會(huì)帶動(dòng)公司其他金融業(yè)務(wù)的發(fā)展并與之形成協(xié)同效應(yīng)。最后，ZBT公司目前已有的各種金融服務(wù)平臺(tái)可以借此機(jī)會(huì)進(jìn)行整合，構(gòu)建金融持牌類金融服務(wù)和創(chuàng)新金融服務(wù)于一體的服務(wù)體系，并以此為載體實(shí)施大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用、O2O等個(gè)性化的普惠金融服務(wù)。從而形成較為完整產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步加強(qiáng)公司的多元化發(fā)展。自2014年以來(lái)，證券行業(yè)隨著整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展，證券行業(yè)的交易量日益擴(kuò)大，從業(yè)公司獲益增加。ZBT公司的主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)房地產(chǎn)業(yè)不景氣時(shí)，ZBT公司控股券商能夠?yàn)槠鋷?lái)新的利潤(rùn)點(diǎn)。公司一舉獲得證券牌照，能夠?qū)ΜF(xiàn)有的金融服務(wù)進(jìn)行整合，成為公司發(fā)展的又一支柱。2.對(duì)H公司的影響H公司雖說(shuō)以前作為上海證券的子公司，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍卻和上海證券公司相同有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了雙方的業(yè)務(wù)拓展與發(fā)展。此次ZBT公司并購(gòu)，將其從上海證券中剝離，提供了H公司獨(dú)立發(fā)展的空間。再者H公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)主要靠IPO項(xiàng)目2015年半年報(bào)告中H公司營(yíng)收為1700萬(wàn)，凈利潤(rùn)虧損為1300萬(wàn)元且投行人員和保薦代表人是在純投行業(yè)務(wù)券商中排名墊底。ZBT公司在并購(gòu)H公司之后增資了27.8億元，持股份額由66.67%升至94.92%確定了其絕對(duì)控股地位。注冊(cè)資本由原來(lái)的5億元增加為32.8億元，擴(kuò)充H公司的凈資本，大大提升了H公司在該指標(biāo)上的行業(yè)排名，提升H公司經(jīng)營(yíng)實(shí)力及其人才吸附能力。H公司緊緊圍繞券商五大業(yè)務(wù)，以投行業(yè)務(wù)為重點(diǎn)積極進(jìn)行團(tuán)隊(duì)建設(shè)和業(yè)務(wù)布局，目前已建立起一支具備開(kāi)展證券綜合業(yè)務(wù)的人才隊(duì)伍，已在北京、上海深圳、貴州開(kāi)設(shè)分公司并取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照及經(jīng)營(yíng)許可證。（四）并購(gòu)融資的建議1.保持合理的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值最大化資本結(jié)構(gòu)決定著企業(yè)價(jià)值，在追求企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程中就要保持合理的資本結(jié)構(gòu)。若增加一定的負(fù)債能使整個(gè)公司價(jià)值最大化，那么并購(gòu)融資決策就會(huì)較多使用負(fù)債融資。若權(quán)益增加能使公司價(jià)值最大，那么權(quán)益融資就是公司的首選。所以說(shuō)在并購(gòu)融資方式的選擇上需要考慮自身企業(yè)的價(jià)值才能做出選擇，企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)企業(yè)承受的資本成本最小就會(huì)使更多的資源留在企業(yè)推動(dòng)企業(yè)日后的發(fā)展。2.策劃合理的融資方案合理的融資方案是企業(yè)并購(gòu)重要的準(zhǔn)備工作，ZBT公司并購(gòu)H公司的成功正是因?yàn)榍捌诤侠淼娜谫Y方案。企業(yè)并購(gòu)涉及股權(quán)、產(chǎn)權(quán)的交易需要巨大的資金，且由于并購(gòu)涉及的利益相關(guān)者特別多，不僅僅是目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)者還包括同時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)者。所以必須快速地以合適的價(jià)格并購(gòu)。在制定融資方案時(shí)，不僅僅考慮企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力還有管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好等等還要考慮目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況。因?yàn)樵谖磥?lái)償還融資方面很大部分依靠目標(biāo)公司整合后的績(jī)效，所以確定一個(gè)合理的融資方案需要根據(jù)企業(yè)各方情況來(lái)定制，從而促使企業(yè)能夠及時(shí)以合理的成本來(lái)并購(gòu)。3.實(shí)施良好的經(jīng)營(yíng)管理并購(gòu)?fù)瓿珊螅瓿刹①?gòu)的雙方很有可能形成橫向或縱向的互補(bǔ)關(guān)系。在這種情況下，并購(gòu)方必須要有良好的經(jīng)營(yíng)管理能力。生產(chǎn)的社會(huì)化要求相應(yīng)企業(yè)具備管理的現(xiàn)代化。管理現(xiàn)代化又是企業(yè)在做出并購(gòu)的決議、著手具體的并購(gòu)程序以及最終使并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)融為一體的必要條件。如果沒(méi)有優(yōu)秀的管理人才、沒(méi)有良好的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)和管理程序、以及沒(méi)有高效率的內(nèi)部信息溝通方式，企業(yè)在并購(gòu)前、并購(gòu)中及并購(gòu)后的許多工作就會(huì)舉步維艱，甚至直接導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。尤其是在并購(gòu)后的整合上，企業(yè)是否能夠進(jìn)行良好的經(jīng)營(yíng)管理直接決定了二者資源整合的效率和整合后的最終效果。企業(yè)并購(gòu)行為只是企業(yè)進(jìn)行資源優(yōu)化配置的開(kāi)始。如何使并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)真正的一體化運(yùn)作才是企業(yè)決策成功的關(guān)鍵，而這離不開(kāi)企業(yè)優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理能力的保障。要制定出良好的經(jīng)營(yíng)管理策略，需盡快完成對(duì)企業(yè)資源的整合和吸收。結(jié)論并購(gòu)融資策略的優(yōu)劣對(duì)并購(gòu)活動(dòng)成敗的影響作用是不言而喻的。在一般市場(chǎng)參與過(guò)程中，上市公司很難以一己之力改變所處的大環(huán)境，而只能被動(dòng)適應(yīng)。所以上市公司需要主動(dòng)積極地尋求并及時(shí)把握住各種有利時(shí)機(jī)，選擇合適的并購(gòu)融資方式，確保并購(gòu)獲得成功。上市公司研究融資方案時(shí)，首先要充分了解不同的融資方式，權(quán)衡每種方式的優(yōu)缺點(diǎn)，然后根據(jù)上市公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)和財(cái)