內(nèi)幕交易對股市的影響

內(nèi)幕交易對股市的影響

信息的變化直接影響著價格。就信息變化的敏感性而言，證券市場應該是一個開放、公平和公正的環(huán)境。然而,在股票交易的過程中,一些內(nèi)部知情人往往會利用已獲取的內(nèi)幕信息直接或者間接地進行證券交易,從中獲取一些不正當利益,這就形成了內(nèi)幕交易。少數(shù)人因為內(nèi)幕交易獲得了巨額利益,但大部分中小股民的利益卻因為內(nèi)幕交易受到了嚴重損害。內(nèi)幕交易破壞了證券市場的正常運作機制,影響了正常股價。國外對內(nèi)幕交易的監(jiān)管起步較早,美國早在1934年就出臺了針對禁止內(nèi)幕交易的法律。與西方國家相比,我國對內(nèi)幕交易的監(jiān)管起步較晚,我國于1999年出臺的《證券法》首次提出了禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定。2001年,中國證監(jiān)會在上海、深圳、成都、廣州、天津、沈陽、西安、武漢、濟南等全國九個大區(qū)的證管辦成立了稽查局,這標志著我國證券市場進入了一個“規(guī)范運作,依法監(jiān)管”的新階段。2005年,我國證券市場迎來了革命性的時刻,證監(jiān)會啟動了股權(quán)分置改革的試點工作,這表明政府開始著手解決股權(quán)分置這一困擾我國證券市場發(fā)展的重大制度問題。然而,實踐表明,這一舉措促進了上市公司的并購重組。上市公司的并購重組有利于促進企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快資源向優(yōu)勢企業(yè)集中,但具有環(huán)節(jié)復雜、涉及面廣等特點,這無疑為內(nèi)幕交易提供了溫床。近些年來,我國內(nèi)幕交易案件層出不窮,據(jù)我國證監(jiān)會稽查局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,從2010年至2012年4月,監(jiān)管部門共查處內(nèi)幕交易案件122起,非正式調(diào)查193起,移送公安機關(guān)的內(nèi)幕交易案件36起,占同期移送案件總量的64%。同時,我國對內(nèi)幕交易的嚴打力度一直在加強,由最高人民法院、最高人民檢察院審議通過的首部關(guān)于內(nèi)幕交易的司法解釋《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》于2012年6月1日起施行,這意味著我國對內(nèi)幕交易的監(jiān)管又上了一個新臺階。一、內(nèi)幕交易行為的行為動機方面的研究在國外關(guān)于內(nèi)幕交易的研究文獻中,Manne是較早對內(nèi)幕交易和證券市場進行研究的學者,他認為內(nèi)幕交易對證券市場有著積極作用,故內(nèi)幕交易不應該被禁止。Leland運用理論預期模型對內(nèi)幕交易進行研究后發(fā)現(xiàn),內(nèi)幕交易雖然可以增加股票的平均價格,但會使股票價格的波動性增強,因此內(nèi)幕交易應該被禁止。Chakravarty和McConnells將股票交易分為內(nèi)部人交易和非內(nèi)部人交易兩類,把非內(nèi)部人交易再進一步劃分為賣出交易和買入交易。他們通過分析內(nèi)部交易人和非內(nèi)部交易人的交易量與股票價格上漲量之間的關(guān)系來判斷內(nèi)幕交易是否造成了股票價格的波動。Aggarwal等最早提出了信息搜索者的概念,他們構(gòu)建了一個含有內(nèi)幕交易者、非內(nèi)幕交易者、信息操縱者以及信息搜索者的模型,并運用這個模型對美國股票市場的內(nèi)幕交易行為進行了研究。研究結(jié)果表明,當內(nèi)幕操縱者賣出股票時股價的流動性高于內(nèi)幕操縱者買入時,而且此時股價的流動性和波動性較大,則股票的價格會更高。Minerma提出了一種新的計算內(nèi)幕交易者超常收益率的方法——潛在概率法(PotentialDeterministicDisgorgemen,PPD),這種方法不要求觀測期很長,且與市場弱勢有效假設(shè)相符合,計算量相對較小。Vinh等檢驗了718個在越南新興股票市場的股票分割事件,研究結(jié)果表明股票分割引起的非法內(nèi)幕交易更容易引起企業(yè)內(nèi)部的非正常運轉(zhuǎn)。國內(nèi)學者在內(nèi)幕交易方面也作了大量的研究。何佳和何基報以深圳證券交易所1999年至2000年全部上市公司的A股作為研究對象,研究了它們在重大事件(如股權(quán)轉(zhuǎn)移、重大人事變動、重大投資等行為)前后的股價波動情況,結(jié)果表明我國股票市場存在嚴重的內(nèi)幕交易行為。史永東利用PPD(PotentialDeterministicDisgorgemen)法檢測了發(fā)生內(nèi)幕交易時股票的超常收益率,并運用LMSW方法1檢測了內(nèi)幕交易過程中的信息不對稱現(xiàn)象。汪貴浦等研究了1993年至2000年中國證券市場的內(nèi)幕交易行為以及市場操縱行為,他們發(fā)現(xiàn),中國證券市場的內(nèi)幕交易在股票買進時不能取得超額收益,在股票賣出時會誤導投資者進行投資,而基于市場操縱的內(nèi)幕交易能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生很大的影響。張宗新等運用Logistic模型從非參數(shù)分析的角度引入決策樹模型對樣本進行了實證研究,結(jié)果表明我國證券市場存在嚴重的內(nèi)幕操縱行為。晏艷陽、趙大偉和田滿文對我國股權(quán)分置改革的第一批和第二批試點公司股票的超常收益率和相對交易量的變化進行了研究,同時還研究了它們的公告效應和內(nèi)幕交易效應,結(jié)果表明,我國證券市場在股權(quán)分置改革期間存在較為嚴重的內(nèi)幕交易現(xiàn)象。李心丹等從內(nèi)幕交易者的行為動機角度出發(fā),建立了內(nèi)幕交易行為動機結(jié)構(gòu)模型,分析了影響內(nèi)幕交易的各個因素,并得出了有價值的研究結(jié)論:正向激勵(如巨額利益)會促使投資者從事內(nèi)幕交易行為;負向激勵(如國家的相關(guān)法律法規(guī))會弱化投資者進行內(nèi)幕交易的傾向。另外,投資者的自我感知、上市公司的信用等都是影響投資者是否會從事內(nèi)幕交易的動機指標。貝政新和袁理將從時間序列角度總結(jié)的內(nèi)幕交易新特征指標引入到Logit模型中,分別建立了在利好和利空時的內(nèi)幕交易甄別模型,通過分析利好和利空時的不同甄別因子對內(nèi)幕交易行為進行甄別判斷。黃素心和王春雷構(gòu)建了一個基于GARJI模型的實時監(jiān)控系統(tǒng),該系統(tǒng)從信息抵達和動態(tài)跳躍的角度檢測股票市場是否發(fā)生內(nèi)幕交易,并選取了三普藥業(yè)、寶鋼股份等涉及過內(nèi)幕交易且被處罰過的8只股票進行了檢驗,結(jié)果表明此系統(tǒng)的檢驗效果良好,有助于協(xié)助監(jiān)管部門對內(nèi)幕交易進行監(jiān)管。從已有的國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)幕交易對股票影響的文獻中可以看出,大多學者通過研究內(nèi)幕交易前后股票收益率的變化來判斷內(nèi)幕交易對股票價格的影響作用。本文主要對內(nèi)幕交易前后股票價格的變化進行研究,并對未發(fā)生內(nèi)幕交易和發(fā)生內(nèi)幕交易時的股票價格進行比較分析,以便更加直觀地看到在內(nèi)幕交易期間內(nèi)幕交易行為對股價的影響,對有效鑒別和防范證券市場的內(nèi)幕交易行為起到一定的作用,而且還可以為我國監(jiān)管部門遏制內(nèi)幕交易行為提供依據(jù)。二、事件研究法關(guān)于內(nèi)幕交易的研究方法,最著名的就是事件研究法(EventStudy),這種方法是基于有效市場這一基本假設(shè)為前提的,即股票價格能夠反映所有已知的公共信息,因為投資者是理性的,投資者對新信息的反應也是理性的。事件研究法的基本思想是:首先設(shè)定發(fā)生事件的時間段為事件窗口,未發(fā)生事件的時間段為估計窗口,通過估計正常收益來計算事件窗口期的異常收益、異常收益率和累計異常收益率,然后進行統(tǒng)計檢驗,以此來判斷內(nèi)幕交易對公司股票價格的影響。事件研究法的基本步驟是:確定事件的事件日以及事件期—界定事件的估計期—計算正常收益率—估計超額收益率—統(tǒng)計檢驗。目前國內(nèi)學者關(guān)于內(nèi)幕交易的研究一般都采用事件研究法。事件研究法通過估計收益率來研究內(nèi)幕交易,然而在實際生活中,大部分人還是比較關(guān)心最直觀的股價,所以本文在借鑒已有的采用事件研究法對內(nèi)幕交易的股票異常收益率進行研究的基礎(chǔ)上,從直觀的股價角度出發(fā),通過研究異常股價來判斷是否發(fā)生內(nèi)幕交易。本文設(shè)定了估計期1、估計期2和事件期,通過估計期1得出的模型對估計期2和事件期的股價進行估計,并計算出異常股價以及差異率的絕對值,通過折線圖對這兩個時期的股價及差異率進行對比分析,以此來研究內(nèi)幕交易對上市公司股價的影響。(一)估計期估計的設(shè)定借鑒事件研究法,本文首先確定事件的事件窗和估計窗。估計窗是未發(fā)生內(nèi)幕交易的時期,這個時期選取在內(nèi)幕交易事件發(fā)生之前,估計窗的作用是通過未發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價來確定參數(shù)模型,進而用此模型來估計事件窗時期的正常股價。估計窗選取的時間段不能過短,因為這樣得不到有效的參數(shù)估計值;也不能選取離事件期太近的時間,因為這樣容易摻雜事件的因素,從而不能得到有效的參數(shù)估計值?；谝陨戏治?本文選取了距事件發(fā)生日之前的120天到220天作為估計期。若把事件發(fā)生日2記為第0日,則估計窗記為[-220,-120]。此外,為了增強結(jié)果的準確性和說服力,本文又選取了另外一個估計窗作為檢驗窗口,此估計窗通過前一個估計窗估計的模型來檢驗未發(fā)生內(nèi)幕交易時期股價的估計值和實際值,主要是為了與發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價形成一個對比。本文將檢驗窗口的估計期選為[-350,-250],并定義為估計窗2,將估計窗[-220,-120]定義為估計窗1。事件窗包含了事件發(fā)生的整個過程,其中以事件發(fā)生日為中心,包括了該發(fā)生日之前的一段時間和之后的一段時間。事件發(fā)生日是市場獲得信息可能發(fā)生事件的時間,本文選取公司的首次信息公告日作為事件發(fā)生日,選取的事件窗為[-20,20]。(二)模型配置1.pit和pmt之間的市場收估計正常股價模型設(shè)立的基本思想是將市場的日收盤指數(shù)與單只股票的價格相結(jié)合進行研究,這是因為任何證券的價格和市場指數(shù)之間都存在相關(guān)性。本文在估計正常股價時建立以下模型:其中,Pit為第i只股票在第t天的收盤價,Pmt為第t天的市場收盤指數(shù)。若股票在上海證券交易所上市,Pmt取上海A股市場收盤指數(shù);若股票在深圳證券交易所上市,Pmt取深圳A股市場收盤指數(shù)。αi、βi為估計參數(shù),εit為殘差項。2.第1pit—估計異常股價異常股價是指實際股價超出正常股價的部分,記為AP,計算公式如下:AP=Pit?Pit—(2)AΡ=Ρit-Ρit—(2)其中Pit為第i只股票在第t天的收盤價,Pit—Ρit—為第i只股票在第t天所估計的正常股價。3.估計期20.股為了更加直觀、更加清晰地反映出內(nèi)幕交易對股價的影響,本文還計算了實際股價與估計股價的差異率,記為η,并對其取絕對值。差異率的絕對值反映了估計股價偏離實際股價的程度,對估計期2和事件期的差異率進行比較分析更能說明內(nèi)幕交易的存在性。差異率的計算公式如下:|η|=∣∣估計股價?實際股價實際股價∣∣(3)|η|=|估計股價-實際股價實際股價|(3)值得說明的是,由于一只正常股票的日漲幅率不超過±10%,因此本文假設(shè)股票的漲跌幅在±5%內(nèi)是正常波動,超出這個范圍則為異常股價。所以本文在計算事件期差異率的絕對值時,為了更能直觀地突出內(nèi)幕交易對股票價格的影響,本文選取實際股價和估計股價的95%(股價下跌5%的值)來計算差異率的絕對值。三、示范分析(一)選擇適用的證券本文選取在中國證券監(jiān)督委員會證監(jiān)會公告的行政處罰決議書中涉及內(nèi)幕交易的四只股票作為研究樣本,這四只股票分別是新潮實業(yè)(600777)、浙江東方(600120)、四川圣達(000835)和界龍實業(yè)(600836)。選取這四只股票的原因在于它們的內(nèi)幕交易活動都是近一兩年最新發(fā)生的案件,具有較強的時效性,而且這四只股票在內(nèi)幕交易發(fā)生期間的數(shù)據(jù)信息比較完整,這非常有利于本文的研究。四只股票的首次信息公告日時間(事件發(fā)生日)以及它們的事件窗和估計窗如表1所示。(二)實際可采取事件期內(nèi)交易的方式比較在事件期的前期、中期、后期內(nèi)幕交易對股價的影響如表2所示。由表2可以看出,在內(nèi)幕交易的中后期,股票的平均價格顯著上升,內(nèi)幕交易中期的平均價格明顯高于內(nèi)幕交易前期的價格,這說明內(nèi)幕交易信息已被市場所吸收,且已反映到股票價格上。內(nèi)幕交易后期的平均價格高于中期,但增長幅度小于中期對前期的增幅,這說明在后期內(nèi)幕信息依舊影響著股票價格。從標準差可以看出,中期的標準差顯著高于前期的標準差,這說明在中期股價的波動明顯,后期的股價較中期波動較小,但是較前期依舊波動較大,這說明在后期股價依舊處于高位,只是股價的變化波動較小。接下來,本文將根據(jù)所設(shè)定的模型估計得出四只股票在估計期2和事件期的股價以及差異率絕對值的曲線圖,以進一步說明內(nèi)幕交易對股價的影響。新潮實業(yè)在估計期2的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖1所示,在事件期的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖2所示。圖1展示了新潮實業(yè)未發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價及差異率。由圖1可知,新潮實業(yè)在估計期2的估計股價基本符合實際股價的走勢,差異率的絕對值走勢表現(xiàn)為隨機游走。圖2展示了新潮實業(yè)在事件期內(nèi)幕交易對股價的影響。從圖2可知,在5月7日之前,估計股價和實際股價的走勢很接近,此時的差異率絕對值在2%以下。5月7日以后,實際股價開始偏離估計的正常股價且向高處游走,而且從5月7日到信息公告日(5月15日)這段時間,差異率的絕對值呈快速上升趨勢,從1.25%快速升至19.18%。信息公告日之后,實際股價繼續(xù)上升且在5月25日達到最高點,之后略有下降后趨于平穩(wěn),差異率的絕對值在5月25日達到最大值32.21%,之后幾天略有下降后保持平穩(wěn)狀態(tài)。浙江東方在估計期2的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖3所示,在事件期的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖4所示。圖3是浙江東方未發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價走勢。從圖3可以看出,浙江東方在估計期2根據(jù)股價估計模型所估計出來的股價與該期的實際股價走勢基本一致,差異率絕對值的走勢也是沒有規(guī)律的,這說明股價未受到內(nèi)幕交易的影響。圖4展示了浙江東方在事件期內(nèi)幕交易對股價的影響。從圖4可以看出,在10月30日之前,估計股價基本和實際股價吻合,差異率的絕對值最小為0.03%,最大也只有3.09%。從10月30日開始到信息公告日(11月4日),股價開始急速上升,差異率的絕對值也從1.1%速升至18.68%。11月4日到11月8日浙江東方停牌,11月9日復牌,股價達到最高值,之后有小幅下降后一直趨于平穩(wěn)到11月20日。11月20日之后,股價又開始上升,差異率的絕對值在復牌當天達到最大值25.19%,然后小幅下降到11月20日,之后又開始上升,在11月24日達到29.92%。界龍實業(yè)在估計期2的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖5所示,在事件期的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖6所示。圖5是界龍實業(yè)未發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價走勢。從圖5可以看出,雖然界龍實業(yè)的實際股價走勢較為曲折,估計股價的走勢較為平坦,但根據(jù)股價估計模型所估計出來的股價與該期的實際股價走勢基本趨于一致。差異率的絕對值走勢呈隨機游走狀態(tài),說明股價未受到內(nèi)幕交易的影響。圖6展示了界龍實業(yè)在事件期內(nèi)幕交易對股價的影響。從圖6可以看出,在12月25日之前,估計股價和實際股價的走勢基本吻合,差異率的絕對值在5%以下;從12月25日起股價開始上升,差異率的絕對值也開始上升,到信息公告日(1月10日)實際股價已經(jīng)遠遠偏離估計的正常股價,差異率的絕對值也達到22.15%。在信息公告日之后,實際股價繼續(xù)上升,在1月25日達到最高點后略有下降并趨于平穩(wěn),差異率的絕對值在1月25日達到最高值45.77%。四川圣達在估計期2的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖7所示,在事件期的估計股價、正常股價以及差異率的絕對值如圖8所示。圖7是四川圣達未發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價走勢。從圖7可以看出,估計的股價圍繞實際股價上下波動,而且此時的股價走勢較為平穩(wěn),未出現(xiàn)大起大落,差異率的絕對值呈現(xiàn)不規(guī)律的折線狀態(tài),這說明此時的股票價格未受到內(nèi)幕信息的影響。圖8展示了四川圣達在事件期內(nèi)幕交易對股價的影響。從圖8可以看出,實際股價在1月31日突然走低,并且持續(xù)下降,到2月2日股價達到最低點。在持續(xù)穩(wěn)定一段時間后,2月9日實際股價急速上升,在2月16日信息公告日達到最高值。信息公告日之后股價稍有下滑,但后來繼續(xù)上升并保持在高位。差異率的絕對值在2月2日之前呈下降趨勢,在穩(wěn)定一段時間后,從2月9日的5.55%開始快速上升,在信息公告日達到28.74%,之后小幅下降后繼續(xù)持續(xù)上升到31.15%,然后在高位趨于平穩(wěn)。從以上四只股票的走勢分析中可以看出,在事件公告日之前,內(nèi)幕人員已經(jīng)得知了內(nèi)幕消息,并且大量購入股票,此舉刺激了股價的快速上升;信息公告日之后,內(nèi)幕人員并沒有立即拋售股票,因為此刻他們?nèi)杂X得有利可圖,股票受刺激后價格繼續(xù)上升,但沒有之前上升快。在股票價格上升到某一高位時,內(nèi)幕人員便大量拋售股票,從而造成股票價格的下跌。四、內(nèi)幕交易行為發(fā)生的數(shù)據(jù)分析和建議本文選取了證監(jiān)會查處的涉及內(nèi)幕交易的四只股票作為研究樣本,實證分析了四只股票在未發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價和發(fā)生內(nèi)幕交易時期的股價,并對估計期2和事件期的正常股價進行了估計,計算了估計期2和事件期的股價的差異率的絕對值。通過對實證結(jié)果進行比較分析我們發(fā)現(xiàn),在發(fā)生內(nèi)幕交易期間,實際股價明顯偏離正常預測股價,差異率的絕對值也呈明顯上升趨勢,而未發(fā)生內(nèi)幕交易時期的實際股價基本符合正常預測股價走勢,差異率的絕對值也呈隨機游走狀態(tài),這說明內(nèi)幕交易對股價有著很大的影響。具體研究結(jié)論如下:(1)在未發(fā)生內(nèi)幕交易的估計期2,股票的估計股價與實際股價的擬合還是不錯的,基本符合股價的正常走勢,尤其是新潮實業(yè)的股價擬合度。(2)在估計期2,實際股價與估計股價的差異率的絕對值的分布沒有明顯規(guī)律,呈隨機分布狀態(tài)。(3)在發(fā)生內(nèi)幕交易的事件期,實際股價和估計股價出現(xiàn)很大程度的偏差,異常差異率和異常股價證明了內(nèi)幕交易的存在性。(4)我國股市的內(nèi)幕交易情況比較嚴重,而且在上市公司的資產(chǎn)重組并購過程中更容易發(fā)生內(nèi)幕交易活動。內(nèi)幕交易嚴重破壞了證券市場的正常秩序,而且已成為各國證券市場打擊的重點。內(nèi)幕交易