所有制與債務融資關(guān)系研究民營上市公司,真的面臨銀行貸款歧視嗎

所有制與債務融資關(guān)系研究民營上市公司,真的面臨銀行貸款歧視嗎

一、上市公司法律關(guān)系與所有制“金融歧視”考慮到金融在經(jīng)濟增長中的重要性（金融體所，1969年；mckinnon，1973；shaw，1973；krei，1993；levene，1997），考慮到中國經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，經(jīng)濟增長與銀行的發(fā)展密切相關(guān)。（周業(yè)安，2005；張軍、金耀，2005；菲爾曼，2005），中國銀行的信貸資金分配效率和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系自然吸引了研究人員的注意（張軍、金耀、2005；方俊雄，2007）。在國有企業(yè)低效率的背景下,銀行信貸資金過多地投放于國有企業(yè),即所謂所有制“金融歧視”(BrandtandLi,2003),意味著資金配置的低效率(BrandtandLi,2003;盧峰、姚洋,2004;張軍、金煜,2005)。隨之,中國的銀行在選擇信貸資金投放時是否對不同所有制的企業(yè)實行“金融歧視”,更具體的,民營企業(yè)是否遭受銀行信貸的“金融歧視”,引起了研究者和政策制定者持久的關(guān)注。統(tǒng)計表明,與民營經(jīng)濟在整個國民經(jīng)濟中比重逐步提高的趨勢形成對照的是,我國大部分銀行貸款依然主要流向國有企業(yè),民營企業(yè)依然面臨嚴重著“金融歧視”(CullandXu,2003;2005;Allen、QianandQian,2005)。孫錚、劉鳳委、李增泉(2005)研究發(fā)現(xiàn)上市公司債務期限結(jié)構(gòu)與當?shù)厥袌龌潭?、政府干預程度以及公司股權(quán)性質(zhì)顯著相關(guān)。江偉、李斌(2006)同樣發(fā)現(xiàn),國有上市公司相比民營上市公司具有更多的長期債務融資。余明桂、夏新平、鄒振松(2006)發(fā)現(xiàn)上市公司國有股份比例與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)。他們一致將此解釋為銀行貸款決策的所有制“金融歧視”——國有企業(yè)相比非國有企業(yè),具有更多的“政治關(guān)系”、更軟的預算約束(孫錚、劉鳳委、李增泉,2005;江偉、李斌,2006),更容易得到政府的支持(余明桂、夏新平、鄒振松,2006)。但是,國內(nèi)現(xiàn)有文獻基本上選取上市公司作為樣本進行研究,這種設計可能對研究結(jié)論的恰當性產(chǎn)生重大影響。導致民營上市公司更少的銀行貸款、更短的債務期限結(jié)構(gòu),既可能是銀行“金融歧視”的結(jié)果,也可能是民營上市公司選擇的結(jié)果,現(xiàn)有基于上市公司的研究無法排除后者的影響。而且,無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè),上市公司通常是當?shù)貎?yōu)質(zhì)的企業(yè),在銀行存在放貸壓力而且該壓力日益增強的背景下,上市公司自然成為銀行優(yōu)先爭搶的客戶,因此基于上市公司這個特殊樣本所發(fā)現(xiàn)的所有制與債務融資之間的差異,更可能主要是不同所有制企業(yè)自主選擇的產(chǎn)物,而非銀行“金融歧視”的結(jié)果。鑒于此,本文選取1996～2004年IPO公司上市前后3年的數(shù)據(jù)作為研究樣本,對所有制與債務融資之間的關(guān)系進行了進一步研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn),上市前后不同所有制企業(yè)與債務融資之間的關(guān)系截然相反。具體的,上市之后,民營企業(yè)具有更少的銀行貸款、更少的長期貸款、貸款的期限結(jié)構(gòu)也顯著更短;相反,上市之前,民營企業(yè)得到的銀行貸款數(shù)額卻顯著高于國有企業(yè),而長期貸款比重和債務期限結(jié)構(gòu)并不存在顯著差異。進一步研究發(fā)現(xiàn),作為有效緩解信息不對稱的股票發(fā)行上市不僅沒有縮小民營公司與國有公司債務融資的差異反而進一步擴大它們之間的差異。據(jù)此,我們推斷,民營上市公司更少的銀行貸款、更短的債務期限結(jié)構(gòu),不是“金融歧視”的結(jié)果,而更可能是更加關(guān)注經(jīng)營績效的民營企業(yè)自主決策的結(jié)果。論文以下部分安排如下:第二部分理論分析貸款交易中銀行與不同所有制企業(yè)之間的關(guān)系,進而提出待檢驗的假設;第三部分是實證檢驗模型的構(gòu)建以及相關(guān)研究變量的定義和說明,并描述了研究樣本的選擇情況以及描述性統(tǒng)計結(jié)果;第四部分是實證結(jié)果和分析,隨后我們分別進行了各項穩(wěn)健檢驗和進一步研究;最后是論文的總結(jié)。二、上市公司與銀行的關(guān)系銀行,主要通過價值發(fā)現(xiàn)和有效監(jiān)管兩個渠道來實現(xiàn)其作為資金配置金融中介的功能(張軍、金煜,2005;周業(yè)安,2005),即選擇好項目和好企業(yè)發(fā)放貸款并進行持續(xù)的監(jiān)督,促使信貸資金的優(yōu)化配置。銀行的信貸決策包括是否發(fā)放貸款,以及在發(fā)放貸款的情況下貸款的期限結(jié)構(gòu)、貸款的性質(zhì)(信用貸款、擔保貸款等)和貸款利率等具體條款安排,上述決策主要受到對客戶資質(zhì)進行評價的信息成本以及其違約風險的影響(周業(yè)安,2005)。相比民營企業(yè),國有企業(yè)債務違約的風險顯著為低,一方面在于產(chǎn)品市場、要素市場等其他市場中國有企業(yè)擁有更多的“優(yōu)待”使得其經(jīng)營風險相對較低(Loury,1998),另一方面國有企業(yè)因為擁有更多正式的政治關(guān)系(Tsang,1998),在其陷入財務困境時更容易獲得政府的救濟(孫錚、劉鳳委、李增泉,2005),政府干預大大降低了債務契約的履約成本。尤其具體到我國公有產(chǎn)權(quán)的背景下,銀行的決策常常受到政府的干預,而政府對經(jīng)濟的干預主要是通過指導和干預國有企業(yè)實現(xiàn)的,這樣,為了實現(xiàn)其政治和社會目標,承擔了過多的政策性負擔的國有企業(yè)自然也得到了額外的政策扶持,給予國有企業(yè)更便利、成本更低廉的資金就是其中之一,這就是所謂的銀行信貸的所有制“金融歧視”。最近的研究發(fā)現(xiàn),當銀行為國家控制時,具有政治關(guān)系的國有企業(yè)更普遍地得到了銀行信貸資金(LaPorta,LopezandShleifer,2002),國有企業(yè)存在普遍的預算軟約束現(xiàn)象(林毅夫、李志赟,2005)。余明桂、夏新平、鄒振松(2006)發(fā)現(xiàn)上市公司國有股份比例與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)。孫錚、劉鳳委、李增泉(2005)研究發(fā)現(xiàn)上市公司債務期限結(jié)構(gòu)與國有股權(quán)顯著正相關(guān)。江偉、李斌(2006)同樣發(fā)現(xiàn),國有上市公司相比民營上市公司具有更多的長期債務融資。他們一致將此解釋為銀行貸款決策的所有制“金融歧視”——國有企業(yè)相比非國有企業(yè),具有更多的“政治關(guān)系”、更軟的預算約束(孫錚、劉鳳委、李增泉,2005;江偉、李斌,2006),更容易得到政府的支持(Faccio,McConnellandMasulis,2006;余明桂、夏新平、鄒振松,2006;孫錚、李增泉、王景斌,2006)。但是上述研究顯然忽略了信貸交易的另一方——企業(yè)的作用,或者簡單地假設在信貸交易中作為借款方的企業(yè)完全處于被動接受的弱勢地位。事實上,銀行信貸或者企業(yè)債務融資,同樣受到債務人——企業(yè)的影響,是否發(fā)放/接受貸款、貸款的期限結(jié)構(gòu)同樣是企業(yè)決策的結(jié)果。這種交易的安排取決于銀行和企業(yè)的談判能力,而銀行和企業(yè)之間的談判地位并不是一成不變的。在企業(yè)缺少融資渠道、急需融資的情況下,例如最近因為緊縮性的宏觀調(diào)控導致的銀根緊縮背景下,銀行將居于主導地位,針對不同規(guī)模、不同所有制企業(yè)的貸款及其結(jié)構(gòu)自然是銀行決策的結(jié)果,主要體現(xiàn)為“金融歧視”。相反,當流動性過剩時,擁有大量資金的銀行存在放貸的競爭壓力,尤其是那些貸款安全程度高、持續(xù)性好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將居于主導地位,債務融資及其結(jié)構(gòu)自然主要體現(xiàn)為企業(yè)決策的結(jié)果。由此,出現(xiàn)“企業(yè)求銀行”和“銀行求企業(yè)”兩種銀企關(guān)系(文遠華,2005)。具體到上市公司與銀行的信貸交易,在上市公司正常的經(jīng)營狀態(tài)下,即上市公司沒有陷入持續(xù)經(jīng)營危機和財務困境等極端情況,上市公司更可能居于主導地位,銀企關(guān)系更可能呈現(xiàn)“銀行求企業(yè)”的態(tài)勢。一方面,由于我國對股票發(fā)行上市實施較為嚴格的準入標準,加之大量擬上市企業(yè)的競爭,能夠跨入公開發(fā)行上市行列的企業(yè)基本上是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。同時,為了達到嚴格的上市要求,這些被篩選出來的擬上市企業(yè),在專業(yè)機構(gòu)的輔導和幫助下,實施了系統(tǒng)的公司治理改造,建立和完善了公司治理結(jié)構(gòu)(王開國,2000;吳曉求、應展宇,2003)。此外,諸如保薦人的推薦、承銷商的輔導、注冊會計師的審計以及證監(jiān)會的審核等一系列程序和制度,使得發(fā)行上市益發(fā)成為一個苛刻的篩選平臺,發(fā)行上市成功意味著企業(yè)進一步成為一個優(yōu)質(zhì)、規(guī)范的企業(yè)1。而更完善的內(nèi)部控制、更好的財務報表信息顯著降低了企業(yè)的信息風險,從而大大增加了企業(yè)獲得貸款的能力(白重恩、路江涌、陶志剛,2005),齊寅峰、王曼舒、黃福廣、李莉、李翔、李勝楠、何青、古志輝、向冠春(2005)調(diào)查發(fā)現(xiàn),上市企業(yè)明顯比非上市企業(yè)更容易獲得銀行的信貸支持。同時,上市公司的銀行貸款金額通常較高并具有較強的持續(xù)性,尤其可以給銀行帶來更多的貸款以外的其他金融服務,例如結(jié)算服務、財務顧問服務等,這顯然大大增強了上市公司對銀行的吸引力(文遠華,2005)。另一方面,伴隨著國有企業(yè)改革的深入,銀行的經(jīng)營機制和公司制改革也開始啟動,中央銀行的建立、商業(yè)性銀行體系的構(gòu)建、政策性銀行的分離以及各專業(yè)銀行相對獨立性和經(jīng)營活動自主性的加強(劉偉、李紹榮,2001),這整體上增強了我國銀行的商業(yè)化特征、加劇了銀行之間的競爭(林毅夫、李志赟,2005)。同時,隨著金融改革的深入,國有銀行一統(tǒng)天下的格局逐漸打破,1997年,“四大”國有銀行貸款占當年新增貸款的75%以上,而股份制銀行的份額僅為7%,到了2001年,四大國有銀行的比重下降為49%,股份制銀行的比重則上升至23.5%(Allen,QianandQian,2005),這進一步加劇了銀行對優(yōu)質(zhì)客戶的爭奪。而且,上市公司的這種主導地位可能隨著緊縮性的宏觀環(huán)境進一步強化,交通銀行首席經(jīng)濟學家連平(2008)在分析當前中小企業(yè)融資困境及解決之道時,指出“由于上市公司、企業(yè)集團、大型企業(yè)、重點項目的信貸資金風險較低,而且往往派生大量的中間業(yè)務,因而它們往往會成為商業(yè)銀行優(yōu)先放款的目標”,“在貨幣緊縮環(huán)境中,為保持最佳盈利水平,銀行必然轉(zhuǎn)變偏好”,進一步增加對上市公司、企業(yè)集團、大型企業(yè)、重點項目的貸款。所以,在面臨著愈來愈多的盈利和資產(chǎn)安全考核壓力下,針對上市公司這個特殊的企業(yè)群體,銀行不僅不會選擇基于所有制的“金融歧視”,相反,更可能的策略是提供各種便利、優(yōu)惠以獲得該優(yōu)質(zhì)客戶。當企業(yè)獲利能力較強時,意味著企業(yè)有更多的留存盈余用于未來發(fā)展,也自然意味著較少外源融資(陸正飛、辛宇,1998),而上市公司屬于盈利能力較好的企業(yè),這削弱了其對外源融資的需求。同時,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),在外源融資方式的選擇上,我國上市公司偏好股權(quán)融資而非債務融資(黃少安、張崗,2001;劉星、魏鋒、詹宇、Tai,2004),在債務融資中又偏好約束更少的短期債務(劉星、魏鋒、詹宇、Tai,2004)。這些中國上市公司在融資方面的偏好使得銀行更可能處于爭搶上市公司客戶資源的競爭之中,從而更強化了上市公司在信貸交易中的優(yōu)勢。因此,從上市公司這個特定的群體看,銀行更可能處于弱勢地位,是否需要貸款、貸款的期限等條款的設計很可能主要體現(xiàn)上市公司的需求。換言之,上市公司債務融資更可能是“企業(yè)選擇”的結(jié)果,而不是銀行“金融歧視”的產(chǎn)物。如果貸款交易安排中存在“金融歧視”,即銀行居于主導,由于相比國有企業(yè)民營企業(yè)的信息不對稱程度和債務違約風險明顯更高(孫錚、劉鳳委、李增泉,2005;江偉、李斌,2006),民營企業(yè)將具有更少的銀行貸款和更短的銀行貸款期限結(jié)構(gòu);隨著企業(yè)成功上市,民營上市公司信息不對稱程度和違約風險隨之下降,針對民營企業(yè)的“金融歧視”將隨之緩解,民營上市公司在債務融資方面相比國有上市公司的劣勢將隨之減少。相反,如果是企業(yè)居于主導的話,由于民營企業(yè)和國有企業(yè)在融資渠道的差異(田利輝,2005;孫錚、李增泉、王景斌,2006),融資渠道相對缺乏的民營企業(yè)更可能依賴銀行貸款;隨著企業(yè)成功上市,民營上市公司可選擇的融資渠道也隨之拓寬,相比國有企業(yè),民營上市公司具有更強盈利動機和更少的政府干預,其債務融資也具有更硬的約束(孫錚、李增泉、王景斌,2006),因此民營上市公司自然可能削減債務融資的比重,尤其縮減長期債務融資的比重,這樣,隨之導致民營企業(yè)與國有企業(yè)債務融資差異的縮小。當然,由于中國資本市場對再融資實施嚴格的管制,上市公司通過配股和增發(fā)進行股權(quán)再融資的難度依然較高,而上市公司普遍存在擴張的沖動,在此背景下,民營上市公司依然可能有動力維持和擴大其銀行貸款的規(guī)模,這樣民營企業(yè)與國有企業(yè)債務融資之間的差異可能不會發(fā)生變化2。綜上,如果銀行信貸金融歧視假說成立的話,我們將得到如下結(jié)果,這構(gòu)成了我們待檢驗的原假設。假設1:在其他條件一定的情況下,國有企業(yè)相比民營企業(yè)具有更多的銀行貸款和更長的債務期限結(jié)構(gòu)。假設2:在其他條件一定的情況下,隨著企業(yè)成功上市,國有企業(yè)和民營企業(yè)在銀行貸款和債務期限結(jié)構(gòu)上的差異逐漸縮小。三、研究設計和數(shù)據(jù)來源(一)企業(yè)參數(shù)法和模型根據(jù)現(xiàn)有文獻,影響企業(yè)債務融資的變量大致可以分為客戶(企業(yè))自身的因素和外部因素(李善民、劉智,2003;孫錚、劉鳳委、李增泉,2005),前者反映客戶的特征,包括企業(yè)經(jīng)營歷史、所有制性質(zhì)、公司規(guī)模、盈利狀況、資產(chǎn)構(gòu)成等;后者主要是指企業(yè)所處的制度環(huán)境(江偉、李斌,2006;方軍雄,2007),研究中我們用企業(yè)所在地是否屬于內(nèi)地3來衡量(張軍、金煜,2005)。最后,我們得到回歸模型(1)和(2),為了與現(xiàn)有基于上市公司的研究文獻相一致,模型(1)我們分別對上市前后進行回歸,用以檢驗假說1,模型(2)用來檢驗假設1和假設2。其中:Drediti,t為債務融資變量,分別選取資產(chǎn)負債率(借款/資產(chǎn))、長期負債比率(長期借款/資產(chǎn))和債務期限結(jié)構(gòu)(長期借款/借款);Sizei,t為企業(yè)規(guī)模,按照當年年末資產(chǎn)(取自然對數(shù))計算;Currenti,t為流動比率,當年流動資產(chǎn)/流動負債;ROAi,t為資產(chǎn)報酬率,利潤總額/資產(chǎn);Guarantyi,t為清算價值比率,等于固定資產(chǎn)/資產(chǎn);Landi,t為啞變量,內(nèi)地為1,其他為0;Historyi,t為經(jīng)營歷史,企業(yè)注冊成立至今的年數(shù)(取自然對數(shù));Privatei,t為股權(quán)性質(zhì),最終控制人為各級國有資產(chǎn)管理機構(gòu)、各級財政部門、各級政府部門或者國有企業(yè)的,取值為0,最終控制人為個人、民營企業(yè)的,取值為1;,Listi,t為啞變量,上市之后為1,上市之前為0。(二)上市公司行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀按照中國證監(jiān)會頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第十三條,申請公開發(fā)行股票的公司需要報送“經(jīng)會計師事務所審計的公司近三年或者成立以來的財務報告和兩位以上注冊會計師及其所在事務所簽字蓋章的審計報告”,這樣,我們可以獲得同一公司上市前后的數(shù)據(jù),這為檢驗金融歧視和企業(yè)自主選擇假說提供了難得的研究機會。我們選取1996～2004年IPO的公司作為初始研究樣本,具體選擇公司IPO前后3年(剔除IPO當年)共6年的數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)。由于本文考察的是不同所有制公司上市前后的債務融資差異,上市前后該公司的所有制類型應當保持不變,因此,我們剔除通過二級市場股權(quán)變更而成的民營上市公司(共103家),即本文所界定的民營上市公司是指通過上市發(fā)行(IPO)的民營企業(yè)。同時,考慮到金融行業(yè)的公司其融資行為顯著異于其他行業(yè),與現(xiàn)有研究處理一致,我們剔除屬于金融行業(yè)的公司(共5家)。最后,我們得到IPO公司數(shù)為953,共5702個樣本,這構(gòu)成了本研究的基礎數(shù)據(jù)。本研究中上市公司上市前后的財務數(shù)據(jù)均來源于萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫,經(jīng)過隨機抽取若干上市公司招股說明書和年度報告進行的核對,我們發(fā)現(xiàn)萬德數(shù)據(jù)庫提供的信息與招股說明書和年度報告信息一致。表1列示的是研究樣本的年度分布狀況,在2002年之前,民營企業(yè)發(fā)行上市的比例較低,始終維持在10%左右,而從2003年開始,民營企業(yè)IPO的比重直線上升,這主要得益于2004年深圳中小企業(yè)板證券市場的開設。為了緩解異常值對參數(shù)估計的影響,我們對屬于連續(xù)型的解釋變量在其分布的第1及99百分位上的觀察值進行縮尾調(diào)整(Winsorize)處理4,表2列示的是樣本經(jīng)縮尾調(diào)整處理后的變量值。表3列示的是研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。表3顯示,債務融資變量與公司規(guī)模、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān),具體的,公司規(guī)模越大、固定資產(chǎn)比重越高,企業(yè)銀行貸款數(shù)額越大、長期貸款比重越高。內(nèi)地企業(yè)的銀行貸款數(shù)額顯著較小,但是銀行貸款比率和長期貸款的比重顯著較高。雖然經(jīng)營歷史較長的公司其銀行貸款金額與經(jīng)營時間較短公司不存在顯著差異,但是其長期貸款所占比重卻顯著為低,這可能是因為經(jīng)營歷史越長意味著企業(yè)與銀行關(guān)系越密切,企業(yè)為了降低貸款成本而采用“以舊換新式的”循環(huán)貸款。同時,我們發(fā)現(xiàn)Privatei,t與債務融資變量顯著負相關(guān),即民營企業(yè)具有更少的銀行貸款、更短的債務期限結(jié)構(gòu),這與現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)一致(孫錚、劉鳳委、李增泉,2005;余明桂、夏新平、鄒振松,2006)。此外,我們發(fā)現(xiàn)控制變量與Privatei,t之間存在顯著相關(guān)關(guān)系,這說明回歸模型加入控制變量的必要性。四、結(jié)果表明和分析(一)國企上市后,各類型企業(yè)的融資對策及回歸結(jié)果比較表4列示的是區(qū)分上市前后根據(jù)模型1的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn),在控制了影響銀行貸款決策的經(jīng)濟因素變量之后,所有制啞變量對銀行貸款決策的影響在上市前和上市后存在差異。上市之后,民營企業(yè)與國有企業(yè)的債務融資存在顯著差異,具體的,民營企業(yè)具有更少的銀行貸款、更少的長期貸款、貸款的期限結(jié)構(gòu)也顯著更短,這與現(xiàn)有的基于上市公司的研究文獻相一致(孫錚、劉鳳委、李增泉,2005;余明桂、夏新平、鄒振松,2006)。但是,當我們關(guān)注的焦點前移到公司上市之前時,卻看得到了截然不同的狀況。表3顯示,上市之前,同一民營企業(yè)得到的銀行貸款數(shù)額顯著高于同一國有企業(yè),而在長期貸款比重和債務期限結(jié)構(gòu)方面,兩者并不存在顯著差異。按照“金融歧視”的假說,在企業(yè)未獲得重大聲譽提高的上市之前,民營企業(yè)面臨的來自銀行的“金融歧視”應當更甚,相比國有企業(yè),上市之前的民營企業(yè)應當?shù)玫礁俚你y行貸款、長期貸款的比重更低、債務期限結(jié)構(gòu)也應當更短。因此,表4的結(jié)果與銀行針對民營企業(yè)“金融歧視”的假說并不一致,假說1并沒有得到一致的支持。針對具有上市資格的民營企業(yè)這個特殊的企業(yè)群體,面臨愈來愈多盈利和貸款安全考核壓力的銀行不僅不存在基于所有制的“金融歧視”,相反,更可能的策略是提供各種便利、優(yōu)惠以獲得該優(yōu)質(zhì)客戶。所以,更加合理的解釋可能是,數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的不同所有制上市公司在債務融資上的差異,主要是企業(yè)自主選擇的產(chǎn)物,而不是銀行“金融歧視”的結(jié)果。此外,我們發(fā)現(xiàn),與現(xiàn)有文獻一致(孫錚、劉鳳委、李增泉,2005),公司規(guī)模以及公司所在地的發(fā)達程度與債務融資顯著相關(guān),具體的,公司規(guī)模越大,銀行貸款數(shù)額越大,長期貸款的比重越高;公司所處地區(qū)越不發(fā)達,作為上市公司的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易獲得銀行貸款、貸款期限越長。從中國證券市場的發(fā)展歷史看,我國資本市場承載著較多的任務和目標,促進國有企業(yè)改革以及幫助國有企業(yè)解困是其重要目標之一。由于國有企業(yè)規(guī)模較大,為了減少其對資本市場的沖擊,在證券發(fā)行監(jiān)管上證監(jiān)會曾經(jīng)實施額度制,那些規(guī)模巨大的公司為了滿足監(jiān)管的需要不得不對企業(yè)集團進行分拆,分拆出部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并組合成一個法律意義上的公司發(fā)行上市。而為了發(fā)行的成功以及較高的發(fā)行價格,分拆出來的公司通常具有較好的業(yè)績和較低的風險,這樣,上市之前國有企業(yè)的負債可能低估。相反,上市之后,這些分拆上市的公司可能肩負著為集團公司融資的責任,從而導致其上市之后更高的債務融資。為了排除國有企業(yè)分拆上市對本研究發(fā)現(xiàn)的影響,我們剔除其控股股東為集團公司5的樣本加以穩(wěn)健檢驗,因為只有控股股東是一個從事實體經(jīng)營的集團公司,其才會產(chǎn)生分拆上市和為集團公司融資的可能?；貧w結(jié)果見表5,各變量的回歸系數(shù)結(jié)果與表4基本一致,“金融歧視”的假說依然沒有得到支持。當然,國有企業(yè)的分拆上市也可能采取“解散分立”的模式,即國有企業(yè)將資產(chǎn)剝離出去,剝離出的資產(chǎn)和債務由新法人管理,而新法人公司和上市公司沒有隸屬關(guān)系。考慮到分拆上市主要盛行于“額度制”的發(fā)行制度,而額度制到1999年被核準制所取代(蔣順才、蔣永明、胡琦,2006),因此我們選取2000年后發(fā)行上市的樣本重新進行了檢驗,限于篇幅未列示的回歸結(jié)果與表4和表5基本一致。此外,我們還做了如下穩(wěn)健檢驗:加入公司上市當年數(shù)據(jù)重新進行回歸;用下一年度的債務融資變量作為因變量重新進行回歸;采用資產(chǎn)負債率、長期負債率和長期負債比重作為因變量重新進行回歸,其回歸結(jié)果與表4、表5基本一致。(二)債務融資影響企業(yè)自主選擇模型上述回歸結(jié)果表明,上市前后民營公司與國有公司在債務融資上體現(xiàn)出不同的特征,具體的,上市之前,民營公司的銀行借款金額以及銀行借款比重顯著高于國有公司,而長期借款金額與比重沒有顯著的差異;上市后,民營公司的銀行借款總額與長期借款金額及其比重卻顯著低于國有公司。上述結(jié)果并不支持“金融歧視”的假說,卻與企業(yè)自主選擇假說相一致。如果在銀行借貸交易當中作為借款方的公司處于主導的話,在公司上市之后,因為可以更加便利的獲得成本更為便宜、使用更加方便的股權(quán)融資資金(;劉星、魏鋒、詹宇、Tai,2004),對盈利更為敏感的民營上市公司自然可能削減債務融資的比重,尤其縮減長期債務融資的比重,這樣民營公司與國有公司在債務融資之間的差異將進一步擴大。接下來的部分,我們通過考察上市這個重大事件對不同所有制企業(yè)與債務融資關(guān)系的影響來進一步檢驗企業(yè)自主選擇假說,具體的,將上市作為啞變量納入回歸模型,考察啞變量Listi,t和交叉項Privaei,t×Listi,t回歸系數(shù)是否顯著為負。表6和表7列示的是發(fā)行上市對不同所有制企業(yè)債務融資決策的影響,表6列示的是采用當年度債務融資變量所作的回歸,表7則采用下一年度債務融資變量所進行的檢驗,表6和表7結(jié)果類似,因此,我們主要分析基于當年度債務融資變量的回歸結(jié)果。表6顯示,交叉項Privatei,t×Listi,t符號為負,而且在總借款和長期借款比重模型當中顯著為負,換言之,有助于緩解民營企業(yè)信息不對稱和違約風險的上市機制并無助于“改善”其債務融資的劣勢,這與“金融歧視”的預測相沖突,因此更可能的原因是上市進一步拓寬了民營企業(yè)融資渠道、提高其談判能力,由此民營上市公司縮減貸款規(guī)模、縮短債務期限結(jié)構(gòu),以減少企業(yè)所面臨的債務約束和獲取經(jīng)營績效的最大化,因為后文發(fā)現(xiàn),整體來說,債務融資不僅無助于企業(yè)經(jīng)營績效的提升,相反還損害了企業(yè)的經(jīng)營績效。此外,我們做了如下穩(wěn)健檢驗:剔除控股股東屬于集團公司的樣本;剔除2000年發(fā)行上市的公司;剔除公司上市當年數(shù)據(jù)重新進行回歸;采用資產(chǎn)負債率、長期負債率和長期負債比重作為因變量重新進行回歸。在未列出的表格中,回歸結(jié)果與表6、表7基本一致。五、企業(yè)債務融資及其結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效如果民營上市公司與國有上市公司在債務融資方面的差異主要源自企業(yè)選擇,考慮到國有企業(yè)存在“預算軟約束”和更高的委托代理成本(田利輝,2005),那么我們將會發(fā)現(xiàn)民營上市公司在債務融資的使用效果上優(yōu)于國有上市公司。鑒于此,下文具體考察企業(yè)債務融資及其結(jié)構(gòu)對不同所有制企業(yè)經(jīng)營績效的影響,以進一步檢驗上文的發(fā)現(xiàn)?？紤]到債務融資對企業(yè)盈利的影響可能存在時滯,我們分別采用當年盈利指標和下一年盈利指標加以研究。具體模型如下:其中:Performancei為營業(yè)利潤/營業(yè)收入