家族控制下的上市公司風(fēng)險研究家族控制與大股東掏空基于宏盛科技的案例分析

家族控制下的上市公司風(fēng)險研究家族控制與大股東掏空基于宏盛科技的案例分析

0中小公司公司治理中存在的問題根據(jù)中國企業(yè)發(fā)展報告（2011年）（以下簡稱“報告”），2008年底，中國有709.9萬家第二和三級企業(yè)，其中包括195.9萬家法人。這當(dāng)中,私營企業(yè)有359.6萬家?！秷蟾妗分幸詮V義家族企業(yè)(1)的定義來分,有85.4%的私營企業(yè)是家族企業(yè)。此外,《報告》稱截至2009年末,在A股上市公司中,家族企業(yè)的比重達(dá)到37.3%。而無論從就業(yè)人口吸納抑或國民經(jīng)濟總量貢獻來看,我國私營企業(yè)都占了除國有企業(yè)外最大的比重。家族企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中的地位越來越重要。隨著我國進入改革開放的關(guān)鍵時期和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的攻堅時期,我國政策越來越傾向于幫助提振中小私營企業(yè)(其中大部分為家族企業(yè))。家族企業(yè)公司治理中最突出的問題就是掏空。據(jù)《報告》顯示,目前我國家族企業(yè)的涉入情況可分為三種:所有權(quán)涉入、治理涉入和管理涉入。在《報告》調(diào)查的3286家家族企業(yè)中,大部分在這三方面的涉入程度都很深,即家族不但成為控股股東,家族成員在董事會人數(shù)以及經(jīng)理層人數(shù)上所占的比重都很大。盡管有研究表明,一定的股權(quán)集中度有利于降低所有者與經(jīng)營者間的代理成本,且親緣效應(yīng)能在企業(yè)管理中產(chǎn)生一定的積極影響,但與此同時,管理的集中容易帶來第二類代理問題,即大股東為追求自身利益最大化,而對小股東利益進行控制權(quán)侵占。其中大股東通過關(guān)聯(lián)交易等較為隱蔽的途徑侵吞公司資源的行為被稱作掏空或隧道行為(tunneling)。李增泉和陳曉紅等學(xué)者也對此有較深入的研究。本文通過案例分析方法剖析上海宏盛科技發(fā)展股份有限公司(簡稱宏盛科技,股票代碼為600817)被龍氏家族掏空的典型案例,揭示了家族控制的民營上市公司掏空的路徑,為監(jiān)管部門提供了對損害上市公司和投資者利益的掏空行為進行有效監(jiān)管以及建立健全投資者保護機制的政策建議。1文獻總結(jié)1.1中小股東的中心代理對于掏空的動因,國內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為是源于現(xiàn)代企業(yè)制度下,兩權(quán)分離所造成的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)相分離,即第一層次的代理問題———大股東與管理者之間的代理問題。無論是股權(quán)高度分散的英美公司,還是股權(quán)相對集中的其他歐洲國家的企業(yè),特別是新興市場國家的那些上市公司股權(quán)更多還是集中在大股東手中。大股東與中小股東之間第二層次的代理問題,使大股東有動機為了自身利益而掏空公司。當(dāng)相關(guān)法律不能及時到位地保護中小股東利益時,掏空行為最嚴(yán)重,大股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的程度也最嚴(yán)重。控股大股東通過委派人員加入管理層,還可以利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東的交叉持股實施掏空。我國的上市公司也屬股權(quán)高度集中的類型,因此國內(nèi)學(xué)者最初對于掏空動因的研究與國外學(xué)者的結(jié)論是一致的。1.2家族的管理涉入程度,通過加Claessens等統(tǒng)計了東亞地區(qū)上市公司家族控制的情況,除日本外,在東南亞國家、韓國與中國港臺地區(qū)1740家上市公司中,家族控股的加權(quán)比例達(dá)到45%,其中中國香港地區(qū)最高,達(dá)到71.5%。可見家族控股的企業(yè)必有其存在的優(yōu)勢,但同時也不可忽視其可能帶來的問題。不可否認(rèn),家族企業(yè)的所有權(quán)集中于家族成員手中可提高公司的治理效率,因為家族成員之間的價值觀較為接近,從而降低了家族企業(yè)內(nèi)部的代理成本。同時,與分散的流通股東相比,家族控股股東具有更大的收益要求權(quán)、更長的投資期限,且投資風(fēng)險不可分散,因此,家族控股股東更頻繁地參與公司管理或更積極地監(jiān)督經(jīng)理人,有助于降低代理成本和提高公司價值。然而,雖然所有者與經(jīng)營者間的代理問題在家族控制的企業(yè)中得到了緩解,但卻使得控股股東與中小股東的利益沖突尤顯突出。Fama和Jensen認(rèn)為,被公司經(jīng)理人員控制的董事會將不能行使其法定的治理職能,從而無法通過董事會有效維護中小股東的權(quán)益。Cheng和Warfield認(rèn)為,在家族企業(yè)中,管理權(quán)的高度集中使得管理者有動機進行盈余管理。從家族涉入程度來看,蘇啟林觀察到,控制性家族使用的強化方式只有三種:金字塔式控股、最終控制者擔(dān)任董事長/總經(jīng)理、提高最終控制者在董(監(jiān))事會中的比例。家族成員不但在董事會和監(jiān)事會中安排家族成員以控制上市公司,且經(jīng)常干涉經(jīng)營管理,使職業(yè)經(jīng)理人無法發(fā)揮作用。賀小剛等認(rèn)為,家族企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者傾向于集中管理決策權(quán),這種過度地將管理權(quán)集中于個別家族成員的權(quán)力結(jié)構(gòu)將會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。朱沆等研究發(fā)現(xiàn),家族的管理涉入程度與企業(yè)主集權(quán)程度顯著正相關(guān)。家族涉入企業(yè)管理的程度越高,企業(yè)主更可能將家族角色與企業(yè)角色一體化,將家長制的集權(quán)與專制的角色行為“搬”到企業(yè)內(nèi)部。從企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機構(gòu)的獨立性和監(jiān)督質(zhì)量來看,魏志華等的實證研究表明,家族上市公司發(fā)生年報補充更正的可能性較高(即信息披露質(zhì)量較低),且更不愿意聘任高質(zhì)量審計師,其治理效應(yīng)的發(fā)揮在很大程度上受公司控制權(quán)的影響。劉艦鴻指出,在我國現(xiàn)階段資本市場不完善的情況下,家族控股上市公司相比普通上市公司董事會的獨立性較差,且通過“買殼”上市的家族企業(yè)董事會獨立性更差。徐芬芬的研究表明,與非家族上市公司相比,家族控股上市公司具有更高的盈余管理水平,并且隨著上市年限的增加,家族控股上市公司盈余管理水平的提高速度比非家族控股上市公司的快。說明在現(xiàn)階段,我國的家族上市公司注重上市公司的短期發(fā)展和家族利益的實現(xiàn),較少關(guān)注長期利益和公司戰(zhàn)略。在全球范圍內(nèi),上市公司控制性家族不僅頻繁進行管理涉入,而且通過金字塔式控股結(jié)構(gòu)、交叉持股和超額投票權(quán)等方式強化其終極控制權(quán),致使終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度非常高,為其隧道行為提供了條件。Faccio和Lang(郎咸平)總結(jié)出東南亞家族企業(yè)剝削少數(shù)股東的模式———通過家族與銀行的關(guān)聯(lián)大量借款,坑害少數(shù)股東。Bebchuk等甚至發(fā)現(xiàn),由同一控股股東控制的上市公司和企業(yè)集團,當(dāng)兩者保持關(guān)聯(lián)關(guān)系時,控股股東掠奪外部股東的概率非常高,其主要通過企業(yè)內(nèi)部交易如貨物和服務(wù)交易以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等掠奪上市公司財富。國內(nèi)學(xué)者陳曉紅等基于2003—2005年家族控股上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn):家族企業(yè)的最終控制人在一定程度上有侵害其他股東的動機和具體行為。馮旭南等的實證研究顯示,當(dāng)終極控制權(quán)和所有權(quán)分離時,家族掏空上市公司的可能性增加。家族的終極所有權(quán)與公司價值成倒U形關(guān)系,當(dāng)家族終極所有權(quán)較大時,其主要發(fā)揮“隧道效應(yīng)”而非“激勵效應(yīng)”。王俊秋和張奇峰認(rèn)為,由于我國尚缺乏有效的股東權(quán)利保護機制,使得家族控股上市公司的控股股東更有動機去侵占中小股東的利益或?qū)⒐矩敭a(chǎn)據(jù)為己有。申明浩的研究指出,企業(yè)家族成員在上市公司任職有利于形成合謀挖掘隧道轉(zhuǎn)移資源,而家族控股上市公司中的獨立董事卻沒有發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。賀小剛等的研究表明,家族成員的隧道行為不僅與股權(quán)持有量有關(guān)系,也與家族成員組合有關(guān)系,即只有那些能夠凝聚在一起的家族成員才有可能采取掏空行為。綜上所述,家族控制的上市公司在法律對投資者保護不完善的經(jīng)濟環(huán)境中,控制性股東不但在主觀上有掏空上市公司的動機,而且現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離程度越高,家族成員越團結(jié),實際控制人就越容易對上市公司實施掏空行為。2案例分析2.1宏盛科技的業(yè)績一落千位宏盛科技的前身是一家名為“上海良華實業(yè)股份有限公司(簡稱良華實業(yè))”的國有企業(yè),它是經(jīng)市政府有關(guān)部門批準(zhǔn)的由上海市糧油貿(mào)易公司為主發(fā)起成立的股份制企業(yè)。自1994年上市以來,良華實業(yè)一直業(yè)績平平。直到1998年,一位叫鞠淑芝的前農(nóng)業(yè)部干部出資1.5億元成立了上海宏普實業(yè)投資有限公司(簡稱宏普實業(yè)),隨后以1元/股的價格購得良華實業(yè)29.8%的股份,成為其第一大股東。1999年良華實業(yè)重組,鞠淑芝之子龍長生正式擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理。由于主營業(yè)務(wù)中IT產(chǎn)品居多,2000年龍長生確立信息產(chǎn)業(yè)為經(jīng)營主業(yè)(1),并將良華實業(yè)改名為宏盛科技(2)。從1999年開始,龍長生領(lǐng)導(dǎo)的上市公司的業(yè)績明顯好轉(zhuǎn),并于2001年增持股份至45.29%,而掏空的陰謀設(shè)計也從此開始。表面上,宏盛科技創(chuàng)造了連續(xù)七年盈利的“輝煌業(yè)績”?？此频靡嬗邶堥L生的領(lǐng)導(dǎo)有方及其先進的供應(yīng)鏈管理思想,其實上市公司的業(yè)績之所以連年攀升,全賴于龍長生與隱秘關(guān)聯(lián)方編織的自買自賣的“龍氏供應(yīng)鏈”。事實上,宏盛科技遠(yuǎn)在美國的兩大經(jīng)銷商IRC(InternationalRelianceCorp.)、INT(InternationalNorcentTechnology)的董事長均為龍長生之妹龍長虹,而其母鞠淑芝則擔(dān)任這兩家公司的母公司諾盛公司的董事。簡單地說,所謂的“龍式供應(yīng)鏈”就是龍長生以上市公司宏盛科技控股子公司宏普國際發(fā)展(上海)有限公司(簡稱宏普國際)和安曼電子(上海)有限公司(簡稱安曼電子)的名義,由中國出口信用保險公司(簡稱中信保)擔(dān)保,從銀行獲得融資,再向香港長龍(ORIGON)采購IT產(chǎn)品,之后銷售給美國IRC等貿(mào)易公司。這其中,宏盛科技、宏普國際、安曼電子均是由龍長生實際控制的境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司,而處在供應(yīng)鏈上的香港長龍、IRC、INT、IRCE等公司也均由龍長生實際控制,資金正是從國外的隱蔽關(guān)聯(lián)方處抽逃的,而中信保則替宏盛科技背負(fù)了對開證銀行的欠款“黑鍋”。就這樣,一條看似無可懷疑的供應(yīng)鏈回路,不僅騙取了銀行的高額貸款,更成了掏空上市公司的吞金“黑洞”。至2006年底,上海立信長江會計師事務(wù)所(簡稱立信長江)首次出具有保留意見的審計報告,保留意見事項即巨額的應(yīng)收賬款。2007年,宏盛科技首次出現(xiàn)271654756.93元的虧損。2008年,龍長生因涉嫌虛假出資、抽逃資本和逃匯而被捕,長期在關(guān)聯(lián)交易、盈余管理掩蓋下的掏空行為也逐漸浮出水面。由此宏盛科技的業(yè)績一落千丈,多項債務(wù)訴訟和壞賬將其拖至破產(chǎn)邊緣。宏盛科技股票幾經(jīng)跌停直至停牌重組,公眾投資者、銀行、保險等金融機構(gòu)更是損失慘重。最終迫于法院判決,龍氏家族控股的宏普實業(yè)不得不將26.09%的股份售讓給西安普明物流。據(jù)最新資料顯示,“ST宏盛”歷經(jīng)9次拍賣,由于“保殼”成本高達(dá)4億元,重組困難重重(1)。2.2洪盛科技的家庭控制和空路分析2.2.1把控下的攔截行為納入到侵害結(jié)構(gòu)法上的是將無規(guī)制的形式下的控制權(quán)增長路徑Berglof和Pajuste曾指出,在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中,許多經(jīng)理人員利用內(nèi)部信息和政治關(guān)系并通過各種手段(杠桿收購計劃、低價購買職工股份、甚至是赤裸裸的欺騙)成為主要股東,與此同時,脆弱的司法力量又很難保護外部投資者,使得投資者對管理層的控制缺乏信心。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期,特別是在2000年以后進行的國有企業(yè)改制的過程中,利用職權(quán)或便利關(guān)系低價收購國有企業(yè)的例子很多,而鞠淑芝以1元/股的價格收購良華實業(yè)29.8%的股份就是一個典型。當(dāng)時良華實業(yè)的財務(wù)報告顯示調(diào)整后每股凈資產(chǎn)為1.07元,已經(jīng)屬于違規(guī)行為,低價收購國有股份為之后的掏空行為埋下了伏筆。我國學(xué)者蘇啟林將上市公司控制性家族的控制權(quán)增長路徑分為直接公開上市(IPO)、股權(quán)受讓、管理層收購(MBO)三種,這三種路徑下又各分為兩條子路徑,如圖1所示。在我國,上市公司控制性家族的控制權(quán)實現(xiàn)路徑大多采用國有控股、國有法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣等形式。王明琳和周春生將家族企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)型與非創(chuàng)業(yè)型進行研究,結(jié)果表明前者主要面臨第一層代理問題———所有者與經(jīng)營者之間的代理問題,而后者主要面臨第二層代理問題———控制性家族和分散的中小股東之間的代理問題。許永斌和鄭金芳的研究也表明,控制權(quán)的取得路徑不同,家族控股股東對上市公司的態(tài)度也不同?！百I殼”取得控制權(quán)的民營上市公司,控股股東較少在意公司未來的聲譽和發(fā)展,他們把上市公司當(dāng)成“圈錢”工具而進行掏空行為。但經(jīng)過辛苦經(jīng)營取得IPO資格的家族企業(yè)則較少發(fā)生此類現(xiàn)象。龍氏家族恰恰屬于以“非創(chuàng)業(yè)型”方式獲取的上市公司,所以在掌握控制權(quán)后很快將原來的良華實業(yè)的主營業(yè)務(wù)由糧油貿(mào)易變更為信息技術(shù),事實上龍氏家族看中的就是良華實業(yè)“上市公司”的身份和這個“殼”資源。由于受讓國有股權(quán)時,這些家族不是通過公平的市場競爭獲得上市公司,上市公司很容易變成利益各方的“提款機”,原來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被掏空。因此,如果所有權(quán)的出售和經(jīng)營權(quán)的拍賣不是市場競爭的結(jié)果,而是行政命令的安排,在我國投資者保護等法律機制缺失的情況下,掏空在所難免,還會伴隨一系列違法違規(guī)的行為出現(xiàn)。正是出于上述動機,龍氏家族在取得良華實業(yè)控制權(quán)并改組后不久就緊鑼密鼓地進行對董事會、監(jiān)事會等內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)的控制,并進一步搭建關(guān)聯(lián)交易鏈條以掩蓋其掏空行為。2.2.2龍家主導(dǎo)的宏盛科技公司管理(1)金字塔式控股方式間接控制上市公司1999—2006年,宏盛科技報表業(yè)績一直持續(xù)盈利,直至2007年,宏盛科技的業(yè)績一落千丈,由盈利突然變?yōu)榫揞~虧損,2008年龍長生案發(fā)被捕,所以本文對宏盛科技的研究鎖定在1999—2007年這個區(qū)間。由表1可以看出,龍氏家族自1999年入主良華實業(yè)(尤其在2001年之后)便逐漸將控制權(quán)集中于家族手中,形成一股獨大的局面,以方便期間對上市公司的經(jīng)營管理進行操縱,從而方便其掏空計劃的進行。無論是國外學(xué)者Porta等還是國內(nèi)學(xué)者蘇啟林、陳曉紅等,都通過研究指出大部分控股股東———尤其是家族控股股東———傾向于采用金字塔式控股方式間接控制上市公司。這樣既可以以少量的資本投入而形成對上市公司的實際最終控制,又可以借上市公司的優(yōu)勢來使自己獲得最大的所有權(quán)收益。由于2001—2004年龍氏家族對宏盛科技的控制權(quán)結(jié)構(gòu)基本沒變,2005年有所變動,2006年不變,2007年后案件逐漸被揭發(fā),所以僅對2004年、2005年的控制權(quán)結(jié)構(gòu)進行分析。圖2、圖3所示分別為宏盛科技于2004年、2005年在財務(wù)報告中披露的產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)關(guān)系,由圖可以發(fā)現(xiàn),最終控制人通過間接增持宏普實業(yè)的股份(由24.97%+12.48%增至48.93%+19.17%)而增大了對上市公司宏盛科技的持股比重。Claessens等的研究表明,當(dāng)上市公司最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生分離時,控股股東會更多地利用控制權(quán)實現(xiàn)自身而非公司的收益最大化,從而侵占中小股東利益。根據(jù)該研究中給出的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的計算方法(1),設(shè)CON為控制權(quán),CASH為現(xiàn)金流量權(quán),則可以得出龍氏家族2004年和2005年對宏盛科技的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán),從而計算出兩權(quán)分離系數(shù):2004年:兩權(quán)分離系數(shù)=CASH/CON≈0.452005年:兩權(quán)分離系數(shù)=CASH/CON≈0.44由上述分析可以看出,龍氏家族對宏盛科技的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離程度一直很高,由此可知龍氏家族有充分的動機和條件利用實際控制權(quán)侵占中小股東利益而獲取自身利益。(2)無法發(fā)揮其應(yīng)有作用魏志華和劉艦鴻等已經(jīng)通過研究證明,家族控股上市公司董事會的獨立性低于普通上市公司,且通過“買殼”上市的家族企業(yè)董事會獨立性更差,而在此情況下的監(jiān)事會和獨立董事機制也無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。雖然2002年之前龍氏家族成員在宏盛科技董事會成員中所占比例不算很高,最低時為2/11(2002年),最高時為3/13(2000年、2001年),但自龍長生于2001年將主營業(yè)務(wù)改為IT產(chǎn)品的跨國銷售以后,直到2008年,董事會成員大幅縮減至6名,其中龍氏家族成員有2名(龍長生、鞠淑芝)(1),公司董事會的決策權(quán)至少有1/3掌握在龍氏家族手中,同時監(jiān)事會和獨立董事的任免也由龍長生控制下的董事會決定,因此可以說這幾年宏盛科技的經(jīng)營管理完全在龍氏家族的掌控下。2.2.3控股股東轉(zhuǎn)移公司國內(nèi)很多學(xué)者都曾對上市公司的關(guān)聯(lián)交易進行過深入研究,他們都指出,控股股東能利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司的資源或?qū)⑸鲜泄镜馁Y金轉(zhuǎn)移至母公司或其他關(guān)聯(lián)公司。而龍氏家族也同樣是利用關(guān)聯(lián)交易這一方法,將資金在自己精心搭建的貿(mào)易鏈中游走,并構(gòu)建了資金抽逃的路徑。(1)提供出口原料的+加工計宏盛科技跨國(地區(qū))貿(mào)易鏈如圖4所示,這是龍氏家族入主宏盛科技后精心搭建的貿(mào)易鏈。由圖可以看出,整個貿(mào)易鏈的關(guān)鍵節(jié)點有兩個:一是作為供應(yīng)商的香港長龍,全賴于它的存在,宏盛科技既能通過這個外商中介賺取子公司出口原材料的退稅額,又可以將購自香港長龍的零配件按來料加工計以獲得稅收優(yōu)惠,最重要的是能將進口成本間接控制在自己手中。二是作為美國經(jīng)銷商的IRC和INT,它們以隱蔽關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)在宏盛科技的銷售鏈中,既幫助宏盛科技獲得出口商品的退稅款,又令宏盛科技的銷售額掌握在龍氏家庭手中。正是這樣的兩個關(guān)鍵隱蔽關(guān)聯(lián)方,讓宏盛科技的自買自賣行為堂而皇之地變?yōu)樗^的“國際貿(mào)易”,更讓龍氏家族通過對上下游的控制以低買高賣造就了盈利業(yè)績。(2)應(yīng)收賬款擔(dān)保張祥建等指出上市公司實施盈余操縱就是為了蒙蔽監(jiān)管機構(gòu)和中小投資者,造成投資者對企業(yè)價值判斷的扭曲,從而獲得更大的股權(quán)融資規(guī)模。因此,有了上述的“完美”貿(mào)易鏈,龍氏家族就能通過盈余操縱的方式將公司業(yè)績做好,讓廣大投資者誤信其利好趨勢,而放松對其的警惕,使得龍氏家族能夠“暗度陳倉”,將銷售款從國外關(guān)聯(lián)方處抽逃。如表2和圖5所示,雖然宏盛科技自2001年龍長生改變主營業(yè)務(wù)以來銷售業(yè)績一路飆升,利潤也大幅增長,但銷售凈利潤在整體上卻不升反降,不難看出其問題就出在大額的銷售收入上。有了上述的業(yè)績假象,龍氏家族又精心構(gòu)建了一個應(yīng)收賬款擔(dān)保架構(gòu)(見圖6),利用美國保理公司(WellsFargo)對IRC、INT與沃爾瑪?shù)攘闶凵涕g的銷售款擔(dān)保協(xié)議換取中信保對宏盛科技與美國經(jīng)銷商IRC、INT之間應(yīng)收賬款的回收保險,并通過中信保擔(dān)保讓開證銀行開出出口信用證,以打消投資者的疑慮,從而順利從國外關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商處將貨款抽逃,實現(xiàn)其對宏盛科技的掏空行為,而中信保卻要代其墊付共管賬戶的欠款。同時宏盛科技又利用出口信用證抵押向中信銀行等銀行借款,以保證其購貨等資金運作。表3也顯示出,2001—2007年,宏盛科技應(yīng)收賬款伴隨銷售收入逐年劇增,但因其得益于中信保的擔(dān)保,期間壞賬計提率都很低,既保住了業(yè)績,又掩蓋了掏空的行徑。2.2.4不充分和浪費(1)龍氏家族經(jīng)營張祥建等通過研究表明,上市公司的關(guān)聯(lián)交易使投資者調(diào)整對企業(yè)價值的判斷,導(dǎo)致股票長期收益的下降,造成上市公司資本配置效率和企業(yè)價值下降,侵害了其他股東的利益。從1999年的良華實業(yè)算起,當(dāng)時其賬面凈資產(chǎn)價值為90897265.80元,經(jīng)過龍氏家族的“細(xì)心”經(jīng)營,2007年公司賬面凈資產(chǎn)價值升至126600848.92元,增長了39.28%;但2008年龍長生被捕,掏空陰謀浮出水面,一夜之間宏盛科技全額計提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備,資產(chǎn)迅速縮水,而由對銀行的未還借款34677755.91元、對供貨商的大額欠款678354529.72元以及中信保代墊的欠款1628759378.12元所構(gòu)成的巨額負(fù)債,致使宏盛科技的資產(chǎn)價值大幅縮水,至2008年底賬面凈資產(chǎn)價值變?yōu)?2726874110.68元,比1999年減少3099.95%(3),國有資產(chǎn)與公眾投資者遭受了巨額損失。(2)中歐保險機構(gòu)的信用風(fēng)險在這次宏盛科技的掏空陰謀中,中信保起到了關(guān)鍵作用。若沒有中信保對宏盛科技出口銷售的貨款回收做出擔(dān)保,龍氏家族也不敢長期在應(yīng)收賬款項目上巨額掛賬,開證銀行也不會開證,監(jiān)管部門和投資者也不會對其信用風(fēng)險過于輕視,中信銀行等銀行也不會輕易借款。正因為中信保的作用如此重要,其受到的損失也最慘重:不但要對開證銀行負(fù)責(zé)任,更失去了社會公眾對其的信任,甚至影響到整個保險行業(yè)的聲譽。而對于立信長江,由于其在2001—2005年一直輕視宏盛科技的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險,出具無保留意見審計報告,致使投資者、銀行機構(gòu)等利益相關(guān)方判斷錯誤而造成巨大損失,因此它也嚴(yán)重影響到注冊會計師行業(yè)的公信度。(3)企業(yè)經(jīng)營機制障礙,導(dǎo)致市場風(fēng)險加Morck等指出,掏空行為降低了股票價格的信息含量,如果沒有完善的法律體系對中小投資者進行保護,那么資本市場的資源配置功能就會變?nèi)酢Ｒ环矫?控制性家族的掏空行為降低了上市公司會計盈余的可靠性和價值相關(guān)性,從而誤導(dǎo)了會計信息使用者的決策行為,損害了上市公司的聲譽,制約了其在證券市場上進一步融資的能力;另一方面,掏空行為引起投資者與潛在投資者的普遍恐慌,導(dǎo)致資本市場萎縮,不利于我國證券市場健康持續(xù)發(fā)展。而事實也確是如此。自宏盛科技的掏空事件曝光后,廣大投資者不僅對宏盛科技的未來失去信心,導(dǎo)致其在易主重組后仍萎靡不振,而且還會因其引發(fā)的投資恐慌而殃及其他有潛力的民營家族企業(yè)。更重要的是,宏盛科技這類事件的發(fā)生打擊了公眾對我國資本市場改革的信心。3家族控股上市公司治理結(jié)構(gòu)小結(jié)本文以案例分析方法通過研究反向收購國有股份而形成的家族控股上市公司宏盛科技,其家族控股股東龍氏家族利用復(fù)雜的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和隱蔽的關(guān)聯(lián)關(guān)系,在最終控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)高度分離的情況下,利用絕對權(quán)力控制公司董事會、監(jiān)事會等監(jiān)督機構(gòu),使之失去應(yīng)有的作用,再通過隱蔽的國際關(guān)聯(lián)貿(mào)易鏈,國內(nèi)上市公司以巨額應(yīng)收銷售款作為營業(yè)收入實現(xiàn)長達(dá)七年盈余操縱的同時,利用信用擔(dān)保公司和銀行等金融機構(gòu)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險并騙取資金,然后經(jīng)國外關(guān)聯(lián)銷售商處抽逃資金,從而掏空宏盛科技的過程。研究表明,家族控制的上市公司在缺乏股權(quán)制衡、法律對投資者保護的機制不健全的條件下,既有動機、也有條件掏空上市公司,從而損害上市公司和中小股東的利益。本文案例中的這種掏空行為還嚴(yán)重?fù)p害了銀行等金融中介機構(gòu)的利益,擾亂了金融秩序,降低了資本市場的資本配置效率。通過對宏盛科技這一