私募股權(quán)投資基金市場培訓(xùn)課件

金融市場學(xué)

第八章私募股權(quán)投資基金市場（上）

第一節(jié)私募股權(quán)投資基金的重要性傳統(tǒng)投資渠道和另類投資全球投資者（尤其機(jī)構(gòu)投資者）在設(shè)計(jì)投資策略時，不僅考慮股票、債券、衍生工具等傳統(tǒng)金融工具，而且開始越來越多考慮另類投資（ALTERNATIVEINVESTMENT），比如投資私募股權(quán)投資基金（PRIVATE

EQUITY，簡稱PE）世界上提供私人銀行（privatebanking）服務(wù)最大的幾家銀行已經(jīng)開始向高端客戶推銷私募股權(quán)基金產(chǎn)品。美國PE的資金籌集規(guī)模已經(jīng)超過了股票上市所募集的資金總量。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，中國富人和高端客戶也越來越多，為PE的發(fā)展提供了雄厚的物質(zhì)基礎(chǔ)?！爸袊?00富豪榜中榜”500名上榜富豪身家總數(shù)高達(dá)43,426億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國億萬富豪有1.8萬人，千萬富翁超過44萬，而百萬富翁人數(shù)約占人群總數(shù)的3.3%，將近4300萬。2009年10月13日《2009海南清水灣胡潤百富榜》在北京發(fā)布顯示，如今中國百億富豪已有130名，較08年增加29人，而五年前只有1位。和其他國家相比，據(jù)福布斯的財(cái)富榜單，美國的百億富翁有359人，俄羅斯有32人，印度24人。中國的富翁人數(shù)在世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下仍排在了世界第二位，僅次于美國。另外，1000位上榜企業(yè)家財(cái)富過10億，五年前只有100位。傳統(tǒng)上是通過上市產(chǎn)生的富翁：

網(wǎng)易的丁磊搜狐的張朝陽盛大的陳天橋百度的李彥宏新東方的俞敏洪都與納斯達(dá)克或紐約香港的股市有關(guān)新一代富豪則與PE有關(guān)康盛世紀(jì)的戴志康26歲泡泡網(wǎng)的李想26歲MYSEE的鄧迪高燃26歲非常在線的趙寧24歲他們都與PE或者更熟悉的名字風(fēng)險(xiǎn)投資（venturecapital）有關(guān)其實(shí)在網(wǎng)易、搜狐、百度和牛根生背后也有PE的推手法律的支持2006年8月27日出臺《合伙企業(yè)法》，首次在立法意義上認(rèn)可有限合伙制這一國外PE最普遍的組織形式，為國內(nèi)PE的發(fā)展掃清了法律障礙。2006年9月8日出臺《外資并購新規(guī)》，嚴(yán)格外資并購的監(jiān)管和審批原則，限制了外資PE在國內(nèi)進(jìn)一步的攻城略地，為本土PE留下了寶貴的生存空間。2006年末渤海產(chǎn)業(yè)基金第一期的掛牌標(biāo)志著中國的本土PE邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。8股權(quán)投資基金投資額占GDP的比例第二節(jié)私募股權(quán)投資基金的定義和發(fā)展三種基金：共同基金、對沖基金、私募股權(quán)投資基金其目的都是在于幫助投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值共同基金MUTUAL

FUND即我們國內(nèi)所說的各類證券投資基金，主要是投資于二級市場的股票、債券和貨幣等資產(chǎn)，通過公開發(fā)行基金分額來籌集資金共同基金資產(chǎn)規(guī)模龐大，是主要的機(jī)構(gòu)投資者。對沖基金（HEDGE

FUND）通過在股票市場、債券市場、貨幣市場、商品市場投資，相互對沖其風(fēng)險(xiǎn)，通過保持相當(dāng)高的杠桿和對沖操作來為投資者獲得巨大的收益私募股權(quán)投資基金主要通過私募而不是公開向公眾募集的方式獲得資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換為被投資對象的股權(quán)，然后通過各類方法使得被投資企業(yè)快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的快速多倍增值，同時在交易實(shí)施過程中考慮將來的退出機(jī)制，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售所持股份而獲利但也有少數(shù)PE投資已經(jīng)上市公司的股權(quán)，被稱為PIPE（privateinvestmentsinpublicequity）根據(jù)所投資階段的側(cè)重點(diǎn)不同的分類PE所涉及的業(yè)務(wù)涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行IPO之前的各階段的權(quán)益類投資，可以對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期、以及首次公開發(fā)行前期（pre-IPO）各個時期企業(yè)進(jìn)行投資分為：風(fēng)險(xiǎn)投資基金(venturecapital)發(fā)展資本(developmentcapital)并購基金(buyout/buyinfund)夾層資本(mezzaninecapital)重振資本(turnaround)14股權(quán)投資基金（PrivateEquity，PE）創(chuàng)業(yè)投資基金成長基金并購基金Pre-IPO基金創(chuàng)業(yè)期成長期成熟期并購基金/風(fēng)險(xiǎn)投資并購基金是專注于對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時期后再出售它和其他類型投資的不同表現(xiàn)在：風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對企業(yè)控制權(quán)沒有興趣，而并購基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中前者是管理層收購（managementbuyout）,是指一家公司的管理人員或行政人員買入公司的控股股權(quán)。后者是保留管理層的收購（managementbuyin），是指一組公司外部投資者買入公司的控股股權(quán)，并維持現(xiàn)有的管理層夾層資本夾層資本是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股票融資，并能夠根據(jù)需求做出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定夾層資本一般偏向于采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類的金融工具風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）主要通過投資非上市企業(yè)，有的在企業(yè)早期投資，成為種子投資，有的在企業(yè)成熟期投資，有的在企業(yè)上市前進(jìn)行投資，在投資后對這些企業(yè)進(jìn)行管理上的指導(dǎo)和干預(yù)，通過實(shí)現(xiàn)公司的上市來使自己獲利退出小結(jié)：PE的主要特點(diǎn)1、在資金籌集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的2、在投資方式上也是以私下形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細(xì)節(jié)3、多采取權(quán)益型投資方式，對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)(控制權(quán))

4、在投資工具上，一般采用普通股或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式5、一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，很少投資于已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務(wù)（即公開向全部股東發(fā)出要約，達(dá)到控制公司的目的，其最大特點(diǎn)是在所有股東平等獲取信息的基礎(chǔ)上由股東自主選擇，被視為完全市場化的規(guī)范的收購模式，有利于防止各種內(nèi)部交易，保障中小股東的利益）6、投資期限較長，一般3-5年或更長，屬于中長期投資7、流動性較差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方和購買方直接達(dá)成交易8、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在發(fā)展中會成立針對企業(yè)不同階段的專項(xiàng)私募股權(quán)基金，具有綜合性特征。PE的優(yōu)勢PE是一種在特定范圍內(nèi)募集、以股權(quán)為投資對象的集合投資方式。這種另類投資自身有很多優(yōu)勢，是其他投資方式難以比擬的。第一，組織機(jī)制優(yōu)勢：PE采取一種特殊的股份制度PE有兩種組織形式：公司制和有限合伙制。但現(xiàn)在越來越多的PE拋棄了公司制，采取有限合伙制，成為PE的主流。1980年有限合伙制投資基金投資額為20億美元，占42.5%；但到90年代中期，達(dá)到1432億美元，達(dá)到81.2%。有限合伙制是指基金的發(fā)起人和經(jīng)理人在基金中扮演一般合伙人GP的角色，對基金負(fù)無限連帶責(zé)任；基金的投資者為有限合伙人（LP），不參與基金的運(yùn)作和管理，以出資為限對基金負(fù)債負(fù)有限責(zé)任。這種制度可以最大限度地減少或避免不稱職、責(zé)任心不強(qiáng)的人擔(dān)任GP，在一定程度上降低GP的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低了LP的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此PE與其他投資形式相比具有明顯的組織機(jī)制優(yōu)勢第二，PE具有較小的外部性PE的關(guān)鍵詞之一就是私募,即向少數(shù)合格投資者私下募集.所謂合格的投資者,主要是指銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、捐贈基金、大企業(yè)和富有的個人。各國政府和各PE機(jī)構(gòu)都對LP的進(jìn)入門坎提出最低的限額要求。如我國是100萬元人民幣，美國是100萬美元，有的海外PE設(shè)定的最低門坎時1000-2000萬美元。所以PE市名副其實(shí)的“富人俱樂部”LP多為崇尚高風(fēng)險(xiǎn)和高收益相匹配的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者。由于PE具有較小的外部性特征，不具備像銀行、保險(xiǎn)公司、公募基金等那樣的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)，所以各國相關(guān)監(jiān)管部門對Pe的管制都比較寬松，為PE的靈活運(yùn)作提供了廣闊的空間。第三，PE是具有戰(zhàn)略投資者特征的財(cái)務(wù)投資者投資者可以分為戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者。前者關(guān)注的是長期回報(bào)，后者比較注重短期回報(bào)。（1）選擇投資對象的標(biāo)準(zhǔn)不同。戰(zhàn)略投資者一般投資于同業(yè)或相關(guān)行業(yè)，與目標(biāo)企業(yè)有競爭關(guān)系，投資或并購目標(biāo)企業(yè)有完善自身產(chǎn)業(yè)和價(jià)值鏈條的考慮，一般不投資于賺錢但不能達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)的項(xiàng)目；財(cái)務(wù)投資者的短期逐利性特征明顯，所投資的目標(biāo)企業(yè)一般與自己沒有競爭關(guān)系，沒有長期戰(zhàn)略目標(biāo)的局限，只追求高額回報(bào)。（2）投資的內(nèi)涵不同。戰(zhàn)略投資者除對目標(biāo)企業(yè)投入資金外，還幫助目標(biāo)企業(yè)完善公司治理，改善其經(jīng)營管理以及技術(shù)水平，幫助其開拓市場；而財(cái)務(wù)投資者除注入資金外，不關(guān)注企業(yè)的技術(shù)、管理和經(jīng)營。（3）投資的期限不同。戰(zhàn)略投資者一般投資期限長，與目標(biāo)企業(yè)榮辱與共；而財(cái)務(wù)投資者一般投資期限較短，一旦達(dá)到預(yù)期的投資回報(bào)，即刻撤出。（４）轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式不同。戰(zhàn)略投資者一般不會輕易轉(zhuǎn)讓股權(quán)，即使轉(zhuǎn)讓一般也是被動的，如目標(biāo)企業(yè)被更強(qiáng)大的資本并購等；財(cái)務(wù)投資者更傾向于主動地向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)或通過股票市場套現(xiàn)離場。（５）投資者的身分不同。戰(zhàn)略投資者一般是大型企業(yè)或跨國公司，通常被稱為機(jī)構(gòu)投資者；財(cái)務(wù)投資者一般是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)，既有機(jī)構(gòu)投資者也有大量的個人投資者。傳統(tǒng)上，產(chǎn)業(yè)資本被稱為戰(zhàn)略投資者，而金融資本被稱為財(cái)務(wù)投資者。兩類資本最大的區(qū)別在于目的，前者更多著眼于市場份額和戰(zhàn)略控制，后者一般追求純粹的財(cái)務(wù)回報(bào)。但這種觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)。PE盡管是一種金融資本，但是卻以戰(zhàn)略投資者身份出現(xiàn)。它是一種中長期股權(quán)投資方式，參與企業(yè)經(jīng)營管理。但是PE投資的目標(biāo)又不是分享企業(yè)的經(jīng)營利潤，而是通過企業(yè)的公開上市等方式獲得企業(yè)的資本溢價(jià)，這又是財(cái)務(wù)投資者的典型特征。所以PE是一種特殊的金融資本，是戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者“雜交的產(chǎn)物。第四，PE具有獨(dú)特的盈利模式產(chǎn)業(yè)資本靠經(jīng)營產(chǎn)品賺錢金融資本靠經(jīng)營貨幣賺錢PE是靠經(jīng)營股權(quán)賺錢PE的經(jīng)營鏈條由融資、選項(xiàng)、投資、管理、退出、分配等六個環(huán)節(jié)構(gòu)成，關(guān)鍵是選擇那些明顯被低估的、成長性好、有較大升值空間、但存在經(jīng)營、管理、技術(shù)或資金瓶頸的企業(yè)，經(jīng)過３－５年的精心培育，最后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或公開上市出讓股權(quán)而獲利。第五，PE具有靈活而有效得內(nèi)部激勵和約束機(jī)制有限合伙制下，PE能夠采取靈活的分配方式，也提供了可以把經(jīng)濟(jì)利益和控制權(quán)分開的靈活性。由于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，ＧＰ和ＬＰ之間的盈余分配約定俗成。一般而言，前者占２０％，后者占８０％。ＬＰ內(nèi)部的分配比例必須與出資額匹配；ＧＰ之間的分配還要考慮其承擔(dān)的責(zé)任、投資業(yè)績等因素。ＧＰ以自有資金投入，基金的成功與其利益緊密相關(guān)?；鸸芾碚咭话愠钟校常担サ墓煞荩坏┌l(fā)生虧損，管理者擁有的股份將首先用來償債。因此，PE的發(fā)起人、管理人和投資者是一個榮辱與共的利益共同體，這也在一定程度上解決了激勵約束問題。第六，PE具有其他行業(yè)不具備的人才優(yōu)勢可以掌握巨資，薪酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大多數(shù)上市公司幾乎很少被監(jiān)管，也不用披露收入可以從長遠(yuǎn)利益出發(fā)作出投資決策，而不必將注意力放在短期收益上私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程20世紀(jì)60年代，PE中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金開始在美國出現(xiàn)，第一支風(fēng)投募集資金750萬美元1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司，專門從事并購，這是最早的私募股權(quán)基金之一，即KKR剛剛誕生的私募股權(quán)基金得益于垃圾債券市場，度過了輝煌的80年代但1988年開始，垃圾債券陷于“高風(fēng)險(xiǎn)-高利率-高負(fù)擔(dān)-高拖欠-更高風(fēng)險(xiǎn)”的惡性循環(huán)，走向衰退。90年代中后期，雅虎等高科技公司登陸納斯達(dá)克，私募股權(quán)基金獲得天價(jià)匯報(bào)，風(fēng)投成了PE的代名詞2000年左右泡沫破裂，私募股權(quán)基金受到重創(chuàng)最近上升期。規(guī)模擴(kuò)大，胃口也越來越大，開始瞄準(zhǔn)大型企業(yè)。四大PE：KKR、凱雷、黑石、TPG占據(jù)最大份額。主要在歐美。37第三節(jié)私募股權(quán)投資基金資金募集類型

基金募集投資投后管理退出從基金的募集對象看，私募股權(quán)投資基金可分為：獨(dú)立型基金附屬基金半附屬基金獨(dú)立型基金是最普遍的一種形式。這類基金從各種不同渠道籌集資本，具體包括各類養(yǎng)老基金、退休教師基金、保險(xiǎn)公司、富裕家族、公司投資者等其他機(jī)構(gòu)，通常情況是由富有經(jīng)驗(yàn)的基金管理人靠個人信譽(yù)和以往的業(yè)績打動投資者進(jìn)行投資，基金管理人代表投資者進(jìn)行利益管理，并取得每年固定的管理費(fèi)和基金結(jié)束時超過約定資本收益以上一定份額的報(bào)酬。他們是最專業(yè)的私募股權(quán)基金的管理機(jī)構(gòu)，全球最著名的幾大私募股權(quán)基金都是此類。附屬基金一些有實(shí)力投資獨(dú)立型基金的大型投資機(jī)構(gòu)，如大財(cái)團(tuán)、商業(yè)銀行、年金基金或捐贈基金等為了獲得更高的報(bào)酬，不投資到獨(dú)立型基金，而是自己成立獨(dú)立的機(jī)構(gòu)來進(jìn)行投資。他們不需要對外募集資金，多數(shù)作為大型機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)，他們只管理母機(jī)構(gòu)的資本，如淡馬錫（新加坡財(cái)政部獨(dú)資的基金，持有超過新加坡47%的股票）(國家主權(quán)基金,各國