振江股份-市場前景及投資研究報告-風電與光伏零部件領先

證券研究報告·公司首次覆蓋報告追“風”逐“光”，風電與光伏零部件領先企業(yè)振江股份首次覆蓋報告2023年4月16日守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告報告摘要公司聚焦風電光伏零部件生產(chǎn)，隨新能源行業(yè)發(fā)展而成長。公司多年來圍繞風電和光伏行業(yè)進行業(yè)務布局，主要產(chǎn)品為定子段、轉(zhuǎn)子房、機艙罩、塔筒等風電設備零部件，光伏支架，以及緊固件等。隨著風電和光伏行業(yè)快速發(fā)展，公司業(yè)績實現(xiàn)快速增長，2017-2021年營收復合增長率達24.12%。未來隨著風電和光伏行業(yè)的持續(xù)高景氣，以及大客戶訂單釋放，預計公司業(yè)績?nèi)詫⒈３州^快增長。全球能源轉(zhuǎn)型大背景下，風光發(fā)展前景廣闊。為應對全球氣候變化問題，各國紛紛出臺綠色轉(zhuǎn)型財政撥款、構建新型能源體系等，政策向新能源傾斜，為風電光伏持續(xù)快速發(fā)展提供重要政策支持。根據(jù)2022年近100GW的招標規(guī)模，預計2023年國內(nèi)風電新增裝機規(guī)模有望達到80GW以上，同比增加60%。根據(jù)GWEC預測，歐洲2023-2027年風電新增裝機有望達到100GW左右，年均新增裝機近20GW。全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛。全球光伏裝機容量自2010年以來保持高增長率，復合增長率達28.83%。預計2023-2025年全球新增裝機分別為340/410/500GW，CAGR為25.99%。預計2023-2025年國內(nèi)新增裝機分別為123/148/178GW，CAGR為25.34%。支架作為光伏發(fā)電系統(tǒng)的重要支柱將隨著光伏裝機的增長保持旺盛需求。優(yōu)質(zhì)客戶資源&“兩海”戰(zhàn)略&新業(yè)務拓展助力公司未來快速成長。1）優(yōu)質(zhì)客戶資源提供業(yè)績增長重要支撐，多年來公司快速響應客戶需求增加客戶黏性，與西門子歌美颯、GE、金風科技、

ATI、NEXTracker、陽光電源等國內(nèi)外風電光伏領域龍頭企業(yè)建立良好合作關系，優(yōu)質(zhì)的客戶資源有力支撐了業(yè)績增長；2）公司積極布局“兩?！睉?zhàn)略，公司海外營收長期保持50%以上的高占比，未來有望繼續(xù)借助西門子歌美颯、ATI、NEXTracker等優(yōu)質(zhì)客戶資源推動海外業(yè)務持續(xù)成長；同時公司主要風電客戶西門子歌美颯和電氣風電為國內(nèi)外海上風機龍頭，公司生產(chǎn)的直驅(qū)機型定轉(zhuǎn)子等風電設備零部件一直受到客戶青睞，未來隨著全球海風快速發(fā)展，其風電設備有望持續(xù)貢獻較好業(yè)績。盈利預測與投資建議：隨著風電和光伏行業(yè)的快速發(fā)展，我們預計2022-2024年，公司營收分別為27.61億元、40.92億元、54.53億元，同比增速分別為13.86%、48.24%、33.25%；歸母凈利潤分別為0.79億元、3.02億元、3.99億元，同比增速分別為-55.79%、281.35%、31.95%；EPS分別為0.56/2.12/2.79元，當前股價對應PE分別為63/17/13倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風電/光伏裝機規(guī)模不及預期、相關政策推進不及預期、原材料價格大幅波動守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告目錄Contents12345追“風”逐“光”，風電定轉(zhuǎn)子與光伏支架領先企業(yè)全球能源轉(zhuǎn)型大背景下，風光發(fā)展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局，多重優(yōu)勢共筑深厚壁壘盈利預測與投資建議風險提示守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告1.1從弱到強，找準定位打造核心優(yōu)勢公司致力于鋼結構件產(chǎn)品的設計、生產(chǎn)與銷售，逐步成為風電光伏零部件領先企業(yè)。江蘇振江新能源裝備股份有限公司成立于2004年，成立以來深耕鋼結構件設計、生產(chǎn)與銷售，具備先進的鋼結構件生產(chǎn)技術，是國內(nèi)風電、光伏發(fā)電設備鋼結構件的領先企業(yè)。公司是經(jīng)江蘇省科學技術廳、江蘇省財政局、江蘇省國家稅務局和江蘇省地方稅務局聯(lián)合認定的高新技術企業(yè)，已連續(xù)多年入圍全球新能源企業(yè)500強。公司經(jīng)過多年摸索，逐步明確風光發(fā)展路徑。公司從成立至今，經(jīng)歷了四個發(fā)展階段，從機械鋼結構的加工到風電、光伏設備零部件加工，振江股份圍繞技術與客戶優(yōu)勢結合市場需求確定發(fā)展方向，圍繞風光主線不斷拓展。圖1：公司經(jīng)過多年摸索，逐步明確風光發(fā)展路徑2004年創(chuàng)立江陰市振江鋼結構有限公司，主要從事港口機械、礦山機械鋼結構件的生產(chǎn)與加工，圍繞鋼結構件形成較為成熟的工藝設計與生產(chǎn)能力、技術人員培養(yǎng)和質(zhì)量控制體系，為快速進入風電光伏設備領域打下堅實基礎。公司進入風電設備市場，集中資源開發(fā)前景廣闊的風電設備產(chǎn)品，產(chǎn)出風電定轉(zhuǎn)子產(chǎn)品并陸續(xù)銷出，不斷增加資本投入建設風電設備產(chǎn)品生產(chǎn)廠區(qū)并擴大產(chǎn)能，為擴大規(guī)模并拓展優(yōu)質(zhì)客戶資源奠定基礎。2013年取得無錫機械控制權，實現(xiàn)與Siemens集團的直接合作，并以此為起點不斷擴展包括上海電氣、金風科技等國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶。同時，公司開始布局光伏業(yè)務，開發(fā)生產(chǎn)出光伏設備零部件以及追蹤式光伏支架，并于2014年后陸續(xù)與特變電工、ATI等知名企業(yè)建立良好合作關系。2017年上市后，積極推進新產(chǎn)品開發(fā)與業(yè)務拓展，先后于收購海工船業(yè)務和緊固件業(yè)務，兩項新業(yè)務的高毛利率為企業(yè)帶來新的盈利增長點。2004-20082008-20132013-20172017至今資料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告1.1從弱到強，找準定位打造核心優(yōu)勢公司圍繞風電、光伏和緊固件三條主線開展業(yè)務。公司風電業(yè)務涵蓋風電零部件的生產(chǎn)與銷售、風機總裝以及海工船租賃，風電設備產(chǎn)品是公司最主要的收入

，主要產(chǎn)品包括定子段、轉(zhuǎn)子房、機艙罩、塔筒等；光伏業(yè)務的主要產(chǎn)品包括固定支架、可調(diào)節(jié)支架以及追蹤式支架等光伏設備產(chǎn)品和光熱設備產(chǎn)品；緊固件業(yè)務主要為重卡、風電、光伏行業(yè)提供具有防松性能的高品質(zhì)緊固件。公司產(chǎn)品較為多元化，圍繞大客戶需求布局產(chǎn)品與產(chǎn)能。公司生產(chǎn)的新能源發(fā)電設備鋼結構件屬于發(fā)電系統(tǒng)的基礎裝備，長期在較為惡劣的環(huán)境下運行，對質(zhì)量和壽命要求均較高。公司明確新能源發(fā)展路線后，以直銷模式鎖定訂單，通過以銷定產(chǎn)模式進行生產(chǎn)，憑借多年來形成的成熟技術開發(fā)與工藝設計、完整的質(zhì)量控制體系，在滿足客戶個性化需求的同時，形成了高質(zhì)量的優(yōu)勢。圖2：公司風電、光伏設備產(chǎn)品較為多元化資料：公司官網(wǎng)、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告1.2股權結構穩(wěn)定，創(chuàng)始人始終保持實控人地位公司股權結構穩(wěn)定，創(chuàng)始人始終保持實控人地位。自成立以來，為擴大生產(chǎn)規(guī)模，公司先后進行多次增資，但公司第一大股東始終維持其實控人地位，公司股權結構穩(wěn)定。截至2023年1月，公司前十大股東持股比例超40%，胡震先生直接持有公司22.22%的股份，為公司控股股東和實際控制人。圖3：公司股權較為集中資料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告1.3多線業(yè)務協(xié)同發(fā)展，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長近年來營業(yè)收入、凈利潤保持逐年增長。受益于風電和光伏行業(yè)快速發(fā)展，公司營業(yè)收入2017-2021的年均復合增速達到24.12%，2022年前三季度營收同比增長7.93%。公司歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤逐年增加，2021年歸母凈利潤同比增幅超過160%。2022年前三季度由于受到原材料價格處于高位、歐元匯率大幅貶值等因素影響，公司歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤均出現(xiàn)了較大下滑。圖4：公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長圖5：2017-2021凈利潤保持較高增速3025201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0200%150%100%50%0%-50%-100%201720182019202020212022Q1-Q30201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）同比（右軸）歸母凈利潤同比（右軸）扣非歸母凈利潤同比（右軸）資料：Wind、太平洋研究院整理資料：

Wind

、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告1.3多線業(yè)務協(xié)同發(fā)展，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長公司不斷擴展新能源領域業(yè)務線，推動業(yè)績穩(wěn)步增長。一方面，風電設備產(chǎn)品為公司提供了穩(wěn)定增長的收入，近五年復合增長率達到68.48%。另一方面，緊固件業(yè)務毛利率超過30%、海工船業(yè)務毛利率達75%；新拓展業(yè)務為公司提供了高水平毛利率，為公司業(yè)績帶來了新的優(yōu)質(zhì)增長點。公司在手訂單量近年來快速增長。受益于公司優(yōu)質(zhì)的客戶資源與自身成熟的生產(chǎn)技藝，公司近年來在手訂單量持續(xù)增長，2022年第三季度在手訂單量超25億元，再創(chuàng)新高，為未來業(yè)績保持較高增速奠定了基礎。圖6：公司不斷拓展業(yè)務領域圖7：公司在手訂單量穩(wěn)步增長2080%60%40%20%0%30252015105180%160%140%120%100%80%1510560%40%020%201720182019202020210%風電設備產(chǎn)品營業(yè)收入（億元）緊固件營業(yè)收入（億元）其他鋼結構件營業(yè)收入（億元）光伏設備毛利率（右軸）光伏設備營業(yè)收入（億元）0-20%風電安裝服務營業(yè)收入（億元）風電設備產(chǎn)品毛利率（右軸）緊固件毛利率（右軸）20142016201820202022Q1-Q3在手訂單量（億元）同比增長風電安裝服務毛利率（右軸）其他鋼結構件毛利率（右軸）資料：Wind、太平洋研究院整理資料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告1.3多線業(yè)務協(xié)同發(fā)展，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長受多重因素影響，毛利率呈小幅波動下降。2017-2019年，受固定資產(chǎn)投入增加、產(chǎn)線調(diào)配整合等因素影響，毛利率和凈利率出現(xiàn)下滑；2020-2021年，受規(guī)模效益和產(chǎn)品結構優(yōu)化的影響，營業(yè)成本增速小于營業(yè)收入增速，毛利率和凈利率有所提升；2022年前三季度，受到原材料價格上漲、歐元匯率大幅貶值等因素影響，產(chǎn)品成本同比上升，毛利率和凈利率出現(xiàn)明顯下降。期間費用率總體呈下降趨勢，降本增效成果明顯。公司近年來各項費用率均有所下降并維持在較低水平，2022前三季度期間費用率為13.29%，同比-3.14pct。其中，2020年銷售費用率由于收入準則變更大幅下降，近年來持續(xù)維持在1%-2%的低水平。圖8：毛利率與凈利率小幅下降圖9：期間費用率呈下降趨勢35%30%25%20%15%10%5%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0%201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3毛利率凈利率銷售費用率管理費用率財務費用率研發(fā)費用率資料：Wind、太平洋研究院整理資料：Wind、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告1.4公司償債能力處于合理水平，應收賬款回收速度加快資產(chǎn)結構相對合理，應收賬款回收能力增強。公司資產(chǎn)負債率2018年小幅上漲后，近年來大體保持在50%-60%之間；流動比率與速動比率2018年明顯下降后近年來小幅上升。公司償債能力處于合理水平，整體可控。公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)自2018年以來逐年減少，應收賬款周轉(zhuǎn)率大體呈提高趨勢，公司應收賬款回收能力明顯增強。圖10：公司資產(chǎn)負債結構合理圖11：應收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升1401201008010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%3.02.52.01.51.00.50.070%60%50%40%30%20%10%0%6040200201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3流動比率（%）速動比率（%）資產(chǎn)負債率（右軸）應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）資料：Wind、太平洋研究院整理資料：Wind、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告目錄Contents12345追“風”逐“光”，風電定轉(zhuǎn)子與光伏支架領先企業(yè)全球能源轉(zhuǎn)型大背景下，風光發(fā)展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局，多重優(yōu)勢共筑深厚壁壘盈利預測與投資建議風險提示守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.1碳減排目標驅(qū)動，國內(nèi)外風電持續(xù)高景氣各國政策向新能源傾斜，推動全球新能源發(fā)電實現(xiàn)高增長。為應對全球氣候變化問題，各國各地區(qū)紛紛出臺相關政策，為全球風電維持高景氣度提供有力政策支持。能源危機推動歐盟加速其電力轉(zhuǎn)型，大規(guī)模推廣清潔能源。Ember

2023年1月31日發(fā)布的報告顯示，2022年歐盟風能和太陽能發(fā)電量占歐盟整體發(fā)電量超五分之一（22%），首次超過天然氣發(fā)電量（20%），并且高于煤炭發(fā)電（16%）。表1：各國陸續(xù)出臺推動能源轉(zhuǎn)型政策文件圖12：2022歐盟風光發(fā)電量首次超過天然氣發(fā)電量國家或地區(qū)中國相關政策文件報告時間20222022與能源相關內(nèi)容深入推進能源革命，加快規(guī)劃建設新型能源體系，積極參與應對氣候變化全球治理。通脹削減法案（ARI法案）明確將提供3690億美元補貼用于促進太陽能、風能以及其他新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。美國計劃將從現(xiàn)有歐盟基金中撥款2500億歐元（2720億歐盟日本歐盟綠色協(xié)議工業(yè)計劃

2023

美元）用于工業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，以此為實現(xiàn)零碳排放至關重要的行業(yè)創(chuàng)造有利條件。以實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型為目標的基本方針明確要最大限度利用可再生能源與核能，計劃今后10年發(fā)行20萬億日元新國債以支持企業(yè)脫碳投資。2023資料：中國能源新聞網(wǎng)、太平洋研究院整理資料：EMBER、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.1碳減排目標驅(qū)動，國內(nèi)外風電持續(xù)高景氣2023年國內(nèi)風電新增裝機將實現(xiàn)高增。一般風電項目風機的交付期為一年左右，上一年的風機招標量基本決定了當年新增裝機規(guī)模。根據(jù)2022年近100GW的招標規(guī)模，預計2023年國內(nèi)風電新增裝機規(guī)模有望達到80GW以上，同比增加60%；其中陸上70GW左右，同比+50%，海上10GW左右，同比增加100%。圖13：風電新增裝機滯后招標一年左右圖14：2023年風電新增裝機將實現(xiàn)高增120100806040200200%150%100%50%70605040302010140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%0%0-50%2012

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2022上一年招標量（GW）當年新增吊裝（GW）陸風新增吊裝容量（GW）海風新增吊裝容量（GW）同比（右軸）招標同比（右軸）新增吊裝同比（右軸）資料：金風科技業(yè)績演示材料、CWEA、太平洋研究院整理資料：CWEA、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.1碳減排目標驅(qū)動，國內(nèi)外風電持續(xù)高景氣歐洲風電實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。歐洲作為最早發(fā)展風電的地區(qū)，其市場和技術已經(jīng)非常成熟，目前已經(jīng)進入相對平穩(wěn)的發(fā)展期；根據(jù)GWEC預測，歐洲2023-2027年風電新增裝機有望達到100GW左右，年均新增裝機近20GW。圖15：未來5年歐洲風電新增裝機預計達到100GW左右25201510540%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%02010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E歐洲風電新增裝機（GW）同比（右軸）資料：GWEC、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.2中美歐等加碼海風開發(fā)，全球海風具備高成長性歐美等加碼海風開發(fā)，全球未來裝機可觀。在“碳中和”和俄烏沖突導致歐洲能源危機背景下，歐洲、東南亞、美國等地區(qū)和國家都在加大海風電資源的開發(fā)。結合GWEC數(shù)據(jù)，預計2023-2026年，全球海上風電新增裝機規(guī)模分別為18GW、23GW、36GW、43GW，

2023-2026年均復合增速為48%。我國海上風電2023年將開啟中長期向上周期。基于各省“十四五”海風規(guī)劃并網(wǎng)規(guī)模和目前招標情況，我們預計2023-2026年我國海風新增裝機分別為10GW、17GW、21GW、25GW，2023-2026同比增速分別為100%、70%、24%、19%。圖16：全球海上風電未來裝機可觀圖17：2023年起國內(nèi)海風開啟中長期向上周期45403530252015105200%150%100%50%萌芽示范階段25252015105平價時期所有項目平300%250%200%150%100%50%特許權招標階標桿電價階段競爭配置階段21價上網(wǎng)；部17分省有地方補貼。新核準海14.48上風電項目全部通近海風電項目上網(wǎng)元/千2005年啟動東海大橋海上風電示范工程2010年1月，《海上風電開發(fā)建設管理暫行辦

法》出臺，海上風電特許權招標啟動。0.85電價為瓦時，潮間帶風電

過競爭方式確定上10項目上網(wǎng)電價0%為

0.75元/千瓦時。

網(wǎng)電價。5行業(yè)迎來2.4平9

價前的“搶裝”。0%促進了海上風電快速發(fā)展。3.85-50%-100%1.73-50%-100%1.180.36

0.590.01

0.14

0.11

0.13

0.06

0.2300中國歐洲其他同比（右軸）歷史數(shù)據(jù)同比（右軸）資料：

GWEC、CWEA、太平洋研究院整理資料：

CWEA、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.2中美歐等加碼海風開發(fā)，

全球海風具備高成長性歐洲是海上風電的發(fā)展先驅(qū)，海風目前已經(jīng)全面實現(xiàn)平價。全球海上風電已經(jīng)發(fā)展了近30年，其中前20年主要在歐洲。根據(jù)GWEC數(shù)據(jù)，

2021年，歐洲海上風電新增裝機3.32GW，累計裝機達到28GW。根據(jù)IRENA發(fā)布的2021年可再生能源成本報告，2021年歐洲海上風電度電成本為0.065美元/kWh，折合約為0.4-0.45元/kWh；此外，歐洲計劃在2024-2025年建成投運的海風項目電價基本都在0.4元/kWh以下，已經(jīng)全面實現(xiàn)平價。歐洲海上風電未來裝機可觀。根據(jù)GWEC的預測，2023-2031年歐洲海上風電新增裝機將近140GW，CAGR為32%。圖18：歐洲海上風電已經(jīng)實現(xiàn)平價圖19：歐洲海上風電未來新增裝機可觀3530252015105200%150%100%50%0%0-50%2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E歐洲海風新增裝機（GW）同比（右軸）資料：IRENA、太平洋研究院整理資料：GWEC、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.2中美歐等加碼海風開發(fā)，全球海風具備高成長性美國政策助力海風發(fā)展，未來10年裝機量超35GW。2022年初，美國能源部發(fā)布《海上風能戰(zhàn)略》，規(guī)劃到2030、2050年海上風電累計裝機規(guī)模將達30GW、110GW。2022年8月，美國政府通過《2022年通脹削減法案》，法案恢復此前對海風的30%減免，減免旨在幫助項目開發(fā)商降低成本。此外，根據(jù)GWEC數(shù)據(jù)，預計2022-2031年，美國海上風電累計新增裝機容量為35.03GW，年均新增超3.50GW，規(guī)模較為可觀。亞洲地區(qū)加大海風布局，長遠發(fā)展空間可觀。根據(jù)GWEC預測，2022-2031年亞洲地區(qū)（不含中國大陸）新增海風裝機量達38.4GW，CAGR為23%。圖21：亞洲其他地區(qū)（除中國）大力布局海上風電圖20：美國海上風電未來新增裝機可觀8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000140%120%100%80%60%40%20%0%70006000500040003000200010000250%200%150%100%50%0%-20%-40%-50%02021

2022E

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2031E北美新增海風裝機量(MW)同比（右軸）日本中國臺灣越南其他同比（右軸）資料：GWEC、太平洋研究院整理資料：GWEC、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.3全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛全球光伏裝機容量自2010年以來保持高增長率，復合增長率達28.83%。中國長期保持較高增速，2010年至2021年復合增長率達到60.85%，2017年超越歐洲居于全球光伏裝機容量首位。美國光伏裝機容量近三年同比增速超過中國，受益于ARI法案，預計未來美國光伏將維持高增長。全球光伏新增裝機量有望維持高水平。中性情況下，2030年后，每年新增裝機達到925GW，同時隨著配套產(chǎn)業(yè)鏈完善，后續(xù)每年新增裝機穩(wěn)定在960GW左右。樂觀情況下，2030年后，每年新增裝機能達到1000GW，同時隨著技術不斷突破，每年新增裝機持續(xù)增長，2050年新增裝機超過1500GW。圖22：全球光伏裝機容量保持較快增長圖23：全球光伏新增裝機量有望維持高水平2,0001,8001,6001,4001,2001,00080070%60%50%40%30%20%10%0%900800700600500400300200100250%200%150%100%50%6004002000-10%00%2010

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2021全球(GW)中國(GW)歐洲(GW)美國(GW)中性預期下全球新增裝機量（GW）中性預期YoY-右軸樂觀預期下全球新增裝機量（GW）樂觀預期YoY-右軸全球同比中國同比歐洲同比美國同比：GWEC、太平洋研究院整理資料：歐洲光伏協(xié)會、IEA、

Wind

、、太平洋研究院整理資料守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.3全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛從產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期階段看，平價之后光伏迎來快速發(fā)展。回顧過去三年，2019年后，光伏發(fā)電LCOE逐步下降，2021年開啟平價元年。受益于技術進步與中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，供給端能力不斷提高，光伏裝機增速重回高增長。2022年，俄烏戰(zhàn)爭加劇歐洲能源危機，全球多國電價高漲，光伏裝機需要加速釋放，行業(yè)迎來進一步發(fā)展。我們預計，2023/2024/2025年全球新增裝機分別為340/410/500GW；2022-2025年全球新增裝機CAGR為25.99%。2023/2024/2025年國內(nèi)新增裝機分別為123/148/178GW；2022-2025年國內(nèi)新增裝機CAGR為25.34%。成本不斷下降推動光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。光伏組件價格自2011年來降幅明顯，2019年至今晶硅光伏組件與薄膜光伏組件的價格均在0.2美元/瓦左右波動。隨著硅料快速放量，2023年組件單瓦成本將快速降低，全球光伏新增裝機有望持續(xù)高速增長，推動光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。圖24：全球光伏市場歷經(jīng)多輪周期，目前處于中高速增長階段圖25：組件價格近年維持在低水平11111000啟動期調(diào)整期導入期平價期蓬勃發(fā)展期5004003002001000140%120%100%80%60%40%20%0%中

國

產(chǎn)

業(yè)歐

洲

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速轉(zhuǎn)型中

國531新政鏈

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國

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補貼退坡場開啟，補

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驅(qū)動歐洲市場開啟，補貼驅(qū)動晶硅光伏組件現(xiàn)貨周平均價（美元/瓦）2009

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2025E全球光伏新增裝機量YoY-右軸薄膜光伏組件現(xiàn)貨周平均價（美元/瓦）資料：GWEC、太平洋研究院整理資料：

Wind

、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.3全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛光伏支架是光伏發(fā)電系統(tǒng)的重要支柱。通常而言，一套完整的光伏發(fā)電系統(tǒng)包括光伏支架、光伏組件、逆變器、匯流箱等。光伏支架可以分為固定式光伏支架和跟蹤式光伏支架兩種，其中固定式光伏支架還包含可調(diào)節(jié)固定支架。支架需求隨光伏高速發(fā)展保持旺盛需求。隨著光伏行業(yè)發(fā)展，近年來全球光伏支架市場規(guī)模不斷攀升，2021年市場規(guī)模增速達61.8%。圖26：光伏支架是光伏發(fā)電系統(tǒng)的重要支柱圖27：光伏支架市場規(guī)模廣闊70060050040030020010007.0%6.8%6.6%6.4%6.2%6.0%5.8%5.6%201920202021中國光伏支架市場規(guī)模（億元）國內(nèi)光伏追蹤支架滲透率（右軸）全球光伏支架市場規(guī)模（億元）資料：公司公告、太平洋研究院整理資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、中國能源報、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告2.3全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛光伏支架作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈的重要“骨架”，隨光伏高預期迎來高需求。

2017年以來，國內(nèi)光伏支架20強企業(yè)全球總出貨量復合增長率達到16.57%。其中2019年、2020年受原材料價格、疫情等因素影響，出貨量有所下降，但近年來受光伏高預期推動，2021年同比增幅達到83.65%的高水平。國內(nèi)外主要光伏支架企業(yè)營收不斷增長。2016年以來，受益光伏高增長，光伏支架國內(nèi)外主要企業(yè)營業(yè)收入保持增長態(tài)勢。受到成本材料價格波動以及市場競爭日趨激烈等因素的影響，國內(nèi)外主要光伏支架企業(yè)毛利率呈下降趨勢。圖28：國內(nèi)光伏支架20強企業(yè)全球總出貨量不斷增長圖29：主要光伏支架企業(yè)營收不斷增長10040%30%20%10%0%70100%80%60%40%20%0%60504030201008060402002016201720182019202020212022Q1-20%NEXTRACKER營業(yè)總收入（億元）中信博光伏支架業(yè)務收入（億元）清源股份光伏支架收入（億元）201720182019202020212022愛康科技太陽能安裝支架收入（億元）NEXTRACKER毛利率(%)中信博光伏支架業(yè)務加權毛利率（%）清遠股份光伏支架毛利率(%)中國光伏支架20強企業(yè)全球總出貨量（GW）同比（右軸）愛康科技太陽能安裝支架毛利率（%）：365光伏、太平洋研究院整理資料：Wind、太平洋研究院整理資料守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告目錄Contents12345追“風”逐“光”，風電定轉(zhuǎn)子與光伏支架領先企業(yè)全球能源轉(zhuǎn)型大背景下，風光發(fā)展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局，多重優(yōu)勢共筑深厚壁壘盈利預測與投資建議風險提示守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告3.1多年保持高品牌美譽度，優(yōu)質(zhì)客戶資源支撐業(yè)務增長公司成立至今，與諸多新能源領域優(yōu)質(zhì)企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關系。多年來公司堅持快速相應客戶需求增加客戶黏性，在風電業(yè)務線與西門子、通用電氣、Enercon、上海電氣、東方電氣、金風科技等國內(nèi)外風電領域龍頭企業(yè)，在光伏業(yè)務線，公司與ATI、NEXTracker、GCS、陽光電源、正泰電器和中國能建等光伏領域龍頭企業(yè)建立了良好合作關系。上市以來，公司前五名客戶銷售額明顯提高，但占比持續(xù)保持下降趨勢，在優(yōu)質(zhì)客戶資源有力支撐銷售收入增長的同時，不斷改善公司早期客戶集中度高的狀態(tài)。圖30：公司主要合作伙伴圖31：前五名客戶銷售額占比逐年下降表

：不斷拓展國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶218161412108100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國外企業(yè)客戶序號客戶名稱西門子集團（Siemens）ATI合作建立時間201312345672015通用電氣（GE）康士伯（Kongsberg）Enercon2017620174220190Nextracker202120172018201920202021Vestas2021前五名客戶銷售額（億元）占年度銷售總額比例資料：公司公告、太平洋研究院整理：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠資料：公司官網(wǎng)、太平洋研究院整理資料證券研究報告·公司首次覆蓋報告3.1多年保持高品牌美譽度，優(yōu)質(zhì)客戶資源支撐業(yè)務增長公司與第一大客戶西門子建立了長期穩(wěn)定的合作關系，為公司的營收增長提供了強有力的支持。公司與西門子的合作最早可追溯至2011年，多年來公司與西門子建立了穩(wěn)定的合作關系。合作十余年來，公司在西門子集團專家組多次駐廠指導下，全面改進工藝設計、生產(chǎn)技術、質(zhì)量控制體系和現(xiàn)場管理體系。高效率生產(chǎn)設備和雅閣的質(zhì)量控制體系在滿足客戶個性化需求的同時，也提高了產(chǎn)品精度、降低了產(chǎn)品成本，形成了穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量，市場競爭力不斷增強。西門子歌美颯作為風力發(fā)電巨頭，行業(yè)地位穩(wěn)固。據(jù)彭博新能源統(tǒng)計，2022年全球風機新增裝機容量前十名企業(yè)中，西門子歌美颯以6.8GW居于全球第五，多年穩(wěn)居前五名。表3：公司與西門子集團合作歷程西門子合作歷程圖32：西門子歌美颯2022年新增裝機位于全球第五2011年2012年2013年無錫機械接觸西門子集團并通過西門子體系考核無錫機械正式取得西門子集團合格供應商身份公司取得無錫機械控股權，實現(xiàn)與西門子集團的直接合作2012-2016年

機艙罩、定子段、轉(zhuǎn)子房樣件先后通過西門子審核并獲得大批量訂單西門子收購歌美颯，合并成立西門子歌美颯，整合期間訂單量有所下降2017-2019年2020年2021年承接西門子風機總裝新業(yè)務，帶來新的穩(wěn)定收入西門子穩(wěn)定后進一步釋放訂單，推動公司凈利率抬升資料：公司公告、太平洋研究院整理資料：Bloomberg

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告3.2堅定推進“兩海”戰(zhàn)略，持續(xù)擴大優(yōu)勢地位公司長期堅持海外戰(zhàn)略，積極開拓海外市場。收入占比方面，公司海外營收長期保持高占比，2017-2021連續(xù)5年海外收入占比均超過50%。未來公司仍將堅定海外戰(zhàn)略，借助優(yōu)質(zhì)西門子、ATI、NEXTracker等海外客戶資源推動公司持續(xù)成長。公司通過主要客戶積極布局海上風電。公司主要風電客戶西門子歌美颯和電氣風電為國內(nèi)外海上風機龍頭：西門子直驅(qū)海上風機自2011年推出以來，累計安裝已經(jīng)超過1400臺，截至2021年9月，西門子歌美颯在全球的海上風機裝機量超過18.7

GW，排名全球第一；電氣風電2022年海上風機吊裝1.4GW，市占率達到28%，再次蟬聯(lián)國內(nèi)第一。公司生產(chǎn)的直驅(qū)機型風電定轉(zhuǎn)子一直受到國內(nèi)外海上風機龍頭青睞，未來隨著全球海風快速發(fā)展，其產(chǎn)品有望持續(xù)貢獻較好業(yè)績。圖33：公司海外營收長期保持高占比圖34：電氣風電2022年海上風機吊裝量位列國內(nèi)第一141210835%30%25%20%15%10%5%02004006008001000120014001600電氣風電明陽智能中國海裝遠景能源金風科技東方電氣中車風電6420%0-5%201620172018201920202021國外營業(yè)總收入（億元）其他地區(qū)營業(yè)總收入（億元）中國大陸毛利率（右軸）中國大陸營業(yè)總收入（億元）國外毛利率（右軸）新增裝機容量（MW）其他地區(qū)毛利率（右軸）資料：Wind、太平洋研究院整理資料：CWEA、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告3.3圍繞主業(yè)拓展新業(yè)務，打造多極業(yè)績增長點先后收購尚和海工和上海底特，進軍海工船業(yè)務和緊固件。2018年4月，公司出資1.4億元收購尚和（上海）海洋工程設備有限公司80%股權，積極進入海上風電安裝及運維行業(yè)，在充分發(fā)揮自身優(yōu)勢的基礎上，實現(xiàn)新的業(yè)績增長。尚和海工所屬“振江號”是國內(nèi)先進的1200噸自航自升式風電安裝平臺，目前該船租賃給華電重工，且海工船租賃服務毛利率達到70%以上，凈利率30%+，因此該項業(yè)務有望為公司貢獻較為穩(wěn)定的收入和利潤。公司于2018年11月收購上海底特緊固件有限公司，2022H1由于高毛利率的重卡緊固件業(yè)務承壓，公司緊固件業(yè)務利潤出現(xiàn)了較大下滑。展望2023，預計隨著重卡緊固件觸底反彈以及光伏風電緊固件放量，緊固件業(yè)務有望實現(xiàn)量利齊升。圖35：2022H1緊固件業(yè)務有所承壓圖36：尚和海工實現(xiàn)扭虧為盈，逐漸釋放業(yè)績120001000080006000400020000100%50%2.52.01.51.00.50.0100%50%0%0%-50%-100%-150%-200%-250%-50%-100%202020212022H1-2000-4000-6000-80002019202020212022H1營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比增長率（右軸）凈利潤（億元）凈利潤同比增長率（右軸）營業(yè)收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利率（右軸）資料：

公司公告、太平洋研究院整理資料：

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告3.4較早布局光熱設備，有望乘此輪行業(yè)東風國家近年來鼓勵光熱發(fā)電，行業(yè)前景廣闊。光熱發(fā)電具有出力可調(diào)節(jié)、啟動時間短、提供轉(zhuǎn)動慣量等優(yōu)勢，可承擔調(diào)頻、調(diào)壓等功能，尤其是儲熱型光熱發(fā)電有利于增加電力系統(tǒng)調(diào)峰能力，促進風電、光伏發(fā)電的消納。政策層面，近年來國家陸續(xù)發(fā)布相關文件支持光熱發(fā)電，特別是近日，國家能源局發(fā)布《國家能源局綜合司關于推動光熱發(fā)電規(guī)?；l(fā)展有關事項的通知》，要求盡快落地2.8GW光熱項目并提出全國“十四五”光熱發(fā)電每年新增開工規(guī)模達到3GW左右的目標。截止目前，我國光熱發(fā)電累計裝機規(guī)模還不足1GW，具備較大的發(fā)展空間。表5：國家近年來積極支持光熱發(fā)電圖37：國內(nèi)光熱發(fā)電裝機容量發(fā)展空間較大發(fā)布時間相關文件文件內(nèi)容8007006005004003002001000明確提出積極發(fā)展太陽能光熱發(fā)電，推

立光熱發(fā)電與光伏發(fā)電、風電互補調(diào)節(jié)的風光熱綜合可再生能源發(fā)電基地。2021《2030年前碳達峰行動方案》有序推進長時儲熱型光熱發(fā)電發(fā)展，在資源優(yōu)質(zhì)區(qū)域發(fā)揮光熱發(fā)電儲能調(diào)節(jié)能力和系統(tǒng)支撐能力，建設長時儲熱型光熱發(fā)電項目，推動光熱發(fā)電與風電、光伏發(fā)電一體化建設運行；研究規(guī)?；鉄岚l(fā)電發(fā)展扶持政策，支持光伏光熱產(chǎn)業(yè)標準體系、檢測認證公共服務平臺及應用試點示范建設；對符合條件的企業(yè)免收外購電電量電費部分的政府基金?！丁笆奈濉笨稍偕茉窗l(fā)展規(guī)劃》20222022《關于政協(xié)第十三屆全國委員會

將會同有關部門加快光熱發(fā)電項目的規(guī)劃布局與建設開發(fā)，支第五次會議第02230號（公交郵電持光熱發(fā)電項目通過參與市場化交易形成上網(wǎng)電價，鼓勵各地類277號）提案答復的函》出臺針對性扶持政策，推動光熱發(fā)電行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。積極開展光熱規(guī)?；l(fā)展研究工作，內(nèi)蒙古、甘肅、青海、新疆等光熱發(fā)電重點省份能源主管部門要積極推進光熱發(fā)電項目規(guī)劃建設，力爭“十四五“期間，全國光熱發(fā)電每年新增開工規(guī)模達到300萬千瓦左右。《國家能源局綜合司關于推動光熱發(fā)電規(guī)?；l(fā)展有關事項的通知》2023中國光熱發(fā)電裝機容量累計值（MW）資料：國家能源局、太平洋研究院整理資料：Wind、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告3.4較早布局光熱設備，有望乘此輪行業(yè)東風公司較早布局光熱發(fā)電設備，具備成熟的生產(chǎn)技藝。公司基于多年來形成的新能源發(fā)電設備設計生產(chǎn)先進技術，根據(jù)客戶需求迅速布局光熱行業(yè)，2018年以來參與多個國內(nèi)外先進光熱項目，為項目提供光熱設備生產(chǎn)加工制作，目前在光熱設備領域已經(jīng)具備較為成熟的生產(chǎn)工藝。光熱支架毛利率較高，受益于行業(yè)發(fā)展加速。公司光熱產(chǎn)品實行“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，根據(jù)產(chǎn)品訂單下達生產(chǎn)任務。2019年，公司新開拓的光熱設備產(chǎn)品由于處于新產(chǎn)線調(diào)配階段，生產(chǎn)效率未達最優(yōu)化導致毛利率較低；后續(xù)隨著產(chǎn)線的調(diào)配完成，生產(chǎn)效率穩(wěn)步提升，毛利率在2020年提升至18%。在未來光熱發(fā)電加速發(fā)展趨勢下，公司光熱設備有望貢獻較大業(yè)績增量。表6：公司參與國內(nèi)外多個光熱項目圖38：公司光熱支架盈利水平較高項目名稱項目簡介90807060504030201020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%該項目由常州龍騰光熱科技股份有限公司承建，裝機容量100MW，采用熔鹽儲熱系統(tǒng)進行儲熱，集熱面積烏拉特中旗100MW槽式光熱發(fā)電示范項目2達11萬m

。該項目由上海電氣承建，光熱部分共700MW，由100MW迪拜穆罕穆德太陽能公園

塔式和3臺200MW槽式光熱機組組成，是目前世界上裝0700MW光熱項目機容量最大、投資規(guī)模最大、熔鹽儲備熱量最大的光20192020熱項目。振江股份參與其中100MW塔式項目收入（百萬元）毛利率（右軸）資料：CSPPLAZA光熱發(fā)電網(wǎng)、太平洋研究院整理資料：Wind、太平洋研究院整理守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告目錄Contents12345追“風”逐“光”，風電定轉(zhuǎn)子與光伏支架領先企業(yè)全球能源轉(zhuǎn)型大背景下，風光發(fā)展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局，多重優(yōu)勢共筑深厚壁壘盈利預測與投資建議風險提示守正

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致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告4.1盈利預測與投資建議我們對振江股份2022-2024年盈利預測核心假設如下：表7：振江股份盈利預測1、風電設備業(yè)務：考慮到公司主要海外客戶2023年開始采用人民幣計算以及運輸費用的下降，預計2022-2024年

風電

設備業(yè)務

毛利率

分別為

14.0%、22.0%、22.5%；考慮到2023年國內(nèi)風電預計實現(xiàn)較高增長和公司海外客戶訂單增加較多，預計2022-2024年風電設備收入增速分別為5.36%、40.84%、35.47%。單位：萬元營業(yè)收入2020193135.22

242465.918.13%

25.54%155273.82

187790.7520212022E2023E2024E276062.7613.86%409224.7048.24%545272.0933.25%YOY營業(yè)成本毛利229787.2246275.5416.76%325020.9284203.7820.58%433103.88112168.2120.57%37861.4019.60%66.46%128356.64

170990.6439.94%

33.22%102263.96

132982.3354675.1622.55%70.52%毛利率風電設備（占比）收入65.26%180154.045.36%62.00%253728.3840.84%63.04%343724.8535.47%YOY成本154932.4725221.5714.00%197908.1455820.2422.00%266386.7677338.0922.50%2、光伏/光熱業(yè)務：考慮到國內(nèi)光伏較好的發(fā)展趨勢、光伏支架美國子公司的建設，以及近期光熱發(fā)電政策的出臺，預計2022-2024年光伏/光熱業(yè)務毛利率分別為

10.0%

、

10.5%

、

11.0%

，

收

入

增

速

預

計

分

別

為69.9%、110.5%、39.4%。毛利26092.6820.33%38008.3122.23%10.42%25273.29-20.62%23596.461676.836.63%7.45%18055.07-8.54%12262.035793.0432.09%毛利率光伏/光熱（占比）收入16.49%31839.43-48.74%28439.253400.1810.68%10.22%19741.5814.03%15.55%42933.8969.88%38640.504293.3910.00%22.08%90371.63110.49%80882.619489.0210.50%23.10%125960.4639.38%112104.8113855.6511.00%YOY成本毛利3、緊固件業(yè)務：隨著毛利率的重卡緊固件2023年回暖，以及風電光伏緊固件的放量，預計2022-2024年，緊固件業(yè)務毛利率為22.5%、21.0%、21.0%，收入增速分別為13.0%、55%、30.0%。毛利率緊固件（占比）收入7.39%7.73%7.54%20402.2313.00%31623.4655.00%41110.4930.00%YOY成本13735.616005.9730.42%15811.734590.5022.50%24982.536640.9321.00%32477.298633.2021.00%毛利毛利率資料：Wind、太平洋研究院整理守正

出奇

寧靜

致遠證券研究報告·公司首次覆蓋報告4.1盈利預測與投資建議隨著風電和光伏行業(yè)的快速發(fā)展，我們預計2022-2024年，公司營收分別為27.61億元、40.92億元、54.53億元，同比增速分別為13.86%、48.24%、33.25%；歸母凈利潤分別為0.79億元、3.02億元、3.99億元，同比增速分別為-55.79%、281.35%、31.95%；EPS分別為0.56/2.12/2.79元，當前股價對應PE分別為63/17/13倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表8：財務摘要和估值指標表9：可比公司估值表收盤價2023/4/1675.80EPS2023E4.021.030.502.22PE項目/年度2021A2022E2023E2024E公司代碼公司簡稱評級2022E1.500.470.270.872024E7.261.380.683.662022E50.6044.2831.7136.1140.6863.342023E18.8320.2616.9614.1217.5416.622024E10.4515.1712.498.57單位：百萬元營業(yè)總收入2424.662760.634092.255452.72301155.SZ603218.SH300129.SZ002487.SZ海力風電日月股份泰勝風能大金重工平均買入買入增長率（%）歸母凈利潤25.54%179.25166.15%1.4413.86%79.24-55.79%0.5648.24%302.04281.15%2.1233.25%398.5331.95%2.7920.87未評級未評級8.48增長率（%）EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）31.4011.6712.5928.4063.342.2616.