我國(guó)上市公司融資與回報(bào)的實(shí)證研究

摘要融資是上市公司生存和發(fā)展的前提條件，我國(guó)作為新興市場(chǎng)，上市公司有很強(qiáng)烈的融資欲望，把握一切融資機(jī)會(huì)，發(fā)行債券，IPO，增發(fā)以及配股等，且其偏好股權(quán)融資。然而上市公司在快速發(fā)展的同時(shí)對(duì)股東回報(bào)是不可回避的話題。股東掏錢，投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，分享發(fā)展紅利，這也是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場(chǎng)的致簡(jiǎn)原理。但是，在我國(guó)，這個(gè)基本邏輯長(zhǎng)期未能很好的體現(xiàn)，上市公司重融資、輕回報(bào)，致使中國(guó)的證券投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有余、享受紅利不足。然而股利政策不但關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益和公司的未來(lái)發(fā)展，還關(guān)系到不同股東群體之間的利益均衡，對(duì)股市能否長(zhǎng)久健康發(fā)展有重要意義。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報(bào)”的原因。本文主要從上市公司的融資和回報(bào)有關(guān)現(xiàn)象入手，運(yùn)用定性分析與定量分析相結(jié)合，研究總結(jié)上市公司融資和回報(bào)情況，分析重融資、輕分紅的影響因素，得出結(jié)論與建議，促進(jìn)中國(guó)股市的健康發(fā)展。關(guān)鍵詞：上市公司，融資，回報(bào)，派現(xiàn)，股權(quán)融資偏好AbstractFinancingisaprerequisiteforlistedcompaniestosurviveanddevelop，China，asanemergingmarket,listedcompanieshaveaverystrongdesireoffinancing,theyseizeallthefinancingopportunitiestoIssueofbonds,theIPOandallotment.Whatismore,theypreferredequityfinancing.However,returntoshareholdersisanunavoidabletopicduringtherapiddevelopmentoflistedcompanies..Shareholdersinvesttotheenterpriseandbearthebusinessrisk,，itisthebasiclogicofthejoint-stockenterprisesaswellasthesimpleprincipleofthesecuritiesmarket.However,inourcountry,thebasiclogicoflong-termisnotwellreflected,listedcompaniesonlyfocusonfinancingresultinginChina'ssecuritiesinvestorstotakerisksmorethanandenjoybonus。However,thedividendpolicyisnotonlyrelatedtothecurrentincomeoftheshareholderandthecompany'sfuturedevelopment,butalsorelatedtothebalanceofinterestsbetweenthedifferentshareholdergroups,itisalsoimportantforstockmarket.tokeeplong-termhealthydevelopment.Therefore,itisnecessarytofurtherexplorethereasonof"FinancingPreference".Inthispaper,itstartsfromrelatedphenomenaoflistedcompaniesfinancingandrewardthenusesqualitativeanalysisandquantitativeanalysistostudythefinancingandreturnoflistedcompanies,analysistheinfluencingfactorsof"FinancingPreference"，atlast，Conclusionandrecommendationsareputforwardtopromotethestockmarket'shealthydevelopmentofchina.Keywords:Finance,Reward,Cashdividend,Equityfinancingpreference,Policy目錄TOC\o"1-3"\h\u一、緒論 I（一）研究背景 11.研究背景 12.研究意義 1（二）文獻(xiàn)綜述 21.融資理論 22.股利政策理論 4（三）研究思路 6二、我國(guó)上市公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展 7（一）我國(guó)上市公司的發(fā)展 7（二）我國(guó)上市公司的融資 91融資的方式 92我國(guó)上市公司的融資發(fā)展 9（三）我國(guó)上市公司的回報(bào) 151.回報(bào)相關(guān)概念 152.我國(guó)上市公司分紅的相關(guān)管理辦法 153.我國(guó)上市公司回報(bào)的發(fā)展 16三、我國(guó)上市公司融資與回報(bào)的具體分析 17（一）我國(guó)上市公司融資與回報(bào)整體情況 171.派現(xiàn)面在擴(kuò)大 172.派現(xiàn)額仍然較少 183.派現(xiàn)率低 204.股息率低 215.上市公司缺乏明晰的分紅政策 23（二）我國(guó)上市公司融資和回報(bào)現(xiàn)狀進(jìn)一步分析 241.股權(quán)融資偏好和派現(xiàn)影響因素 242.進(jìn)一步分析 24四、我國(guó)上市公司融資與回報(bào)案例分析 28（一）AH股融資和回報(bào)差異的案例分析（以中石油為例） 281.中石油簡(jiǎn)介 282.中石油融資和回報(bào)發(fā)展 283.中石油A股和港股融資和回報(bào)的差異 29（二）常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析（以貴州茅臺(tái)為例） 31（三）有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析（以英特集團(tuán)為例） 32五、結(jié)論與建議 33（一）結(jié)論 33（二）建議 34六、結(jié)束語(yǔ) 36致謝 37參考文獻(xiàn) 38附錄 40ContentsTOC\o"1-3"\h\u1.Introduction I1.1.Background 11.1.1Rackgroundofresearch 11.1.2Significanceofresearch 11.2.Literaturereviews 21.2.1Financetheory 21.2.2Theoryofdividendpolicy 41.3Researchideas 62.China'slistedcompaniesandtheformationanddevelopmentoftheirfinancingandreturn 72.1Thedevelopmentofsecuritiesmarket 72.2ThefinancingofChina'slistedcompanies 92.2.1Wayoffinancing 92.2.2ThefinancingdevelopmentofChina'slistedcompanies 92.3ReturnsofChina'slistedcompanies 152.3.1Relatedconceptsofreturns 152.3.2MeasuresfortheAdministrationofthedividendsofChina'slistedcompanies 152.3.3ThedevelopmentofthereturnsofChina'slistedcompanies 163.ThespecificanalysisofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 173.1TheoverallsituationofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 173.1.1Dividendscaleisincreasing 173.1.2Amountofcashdividendsisstillsmall 183.1.3Cashdividendsrateislow 203.1.4Dividendrateislow。 213.1.5Listedcompanieslackacleardividendpolicy 233.2FurtheranalysisforthestatusofthefinancingandreturnsofChina'slistedcompanies 243.2.1Equityfinancingpreferencesandfactorswhichaffectcashdividends 243.2.2Furtheranalysis 244.CasestudiesofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 284.1CasestudiesofthedifferencebetweenthefinancingandthereturnsofAHshare 284.1.1BriefintroductionofChinaPetroleumNaturalGasGroupCompany 284.1.2ThedevelopmentofthefinancingandthereturnsofSNPC 284.1.3ThedifferenceofthefinancingandthereturnsbetweenAshareandHshareissuedbySNPC 294.2CaseStudiesoflistedcompanieswhichpaycashdividendsannually 314.3CaseStudiesoflistedcompanieswhichhavetheabilitytopaydividendsbutnotto 325.Conclusionandadvice 335.1conclusion 335.2Advice 346.Closingremarks 36Thanks 37References 38Appendix 40一、緒論(一)研究背景1.研究背景股東掏錢，投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，分享發(fā)展紅利，這是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場(chǎng)的致簡(jiǎn)原理。但是，在中國(guó)，這個(gè)基本邏輯長(zhǎng)期未能體現(xiàn)，這個(gè)致簡(jiǎn)原理迄今未能盛行。上市公司重融資、輕分紅，致使中國(guó)的證券投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有余、享受紅利不足。Myers在前人研究的基礎(chǔ)上提出了“啄食理論”，認(rèn)為公司的融資順序?yàn)閮?nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。Myers說(shuō):“在ModiglianiandMiller的研究己過(guò)去了40多年后的今天，我們對(duì)公司融資選擇的理解還很有限?！盡yers還進(jìn)一步指出，現(xiàn)有理論都不是普遍適用的，而只能在一定條件下解釋公司融資結(jié)構(gòu)。而中國(guó)證券市場(chǎng)正如Myers所說(shuō)的那樣，在短短十幾年的發(fā)展歷程中呈現(xiàn)出與融資優(yōu)序理論完全相反的融資特點(diǎn)——股權(quán)融資偏好。上市公司的股權(quán)融資偏好引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注：在銀行貸款利率很低的情況下，我國(guó)上市公司仍然熱衷于股權(quán)融資，而對(duì)銀行貸款與債券融資不太感興趣。股利分配是公司財(cái)務(wù)管理的三大問(wèn)題之一。上市公司的股利分配是上市公司股東實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要方式，它關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益和公司的未來(lái)發(fā)展，系到不同股東群體之間的利益均衡。我國(guó)上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復(fù)雜；送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本和配股比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時(shí)再融資現(xiàn)象突出。許多公司的分紅承諾多少總是與再融資有著這樣或那樣的瓜葛。一些上市公司一只手派現(xiàn)，另一只手又來(lái)圈錢。2.研究意義上市公司作為公眾公司，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，必然要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。然而現(xiàn)實(shí)中，相比上市公司一輪又一輪的融資與再融資，普通投資者普遍感覺(jué)回報(bào)偏少。既然投資者拿出“真金白銀”支持上市公司發(fā)展，那么真誠(chéng)回報(bào)投資者就是上市公司義不容辭的責(zé)任。但從國(guó)內(nèi)許多上市公司回報(bào)太少的情況來(lái)看，回報(bào)投資者似乎不是盡責(zé)任，更像是恩賜。長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)的融資功能凸顯，但沒(méi)有形成真誠(chéng)回報(bào)投資者的氛圍，絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅股息率遠(yuǎn)低于存款利率。在真正的投資機(jī)會(huì)難覓的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上盛行“炒”股票，博取差價(jià)成為主要的獲利方式，多數(shù)投資者長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，以致目前對(duì)A股市場(chǎng)喪失信心的人越來(lái)越多。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報(bào)”的原因，采取切實(shí)措施從根本上扭轉(zhuǎn)這種傾向，從而推動(dòng)中國(guó)股市的健康發(fā)展。(二)文獻(xiàn)綜述1.融資理論（1）企業(yè)融資順序?qū)τ谌谫Y問(wèn)題的研究，最早起源于西方。股權(quán)融資偏好問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。在西方傳統(tǒng)理論中，資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期性融資方式組合或比例，通常用股東權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系來(lái)描述資本結(jié)構(gòu)。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代初期，大致可分為三個(gè)階段:第一階段是早期資本結(jié)構(gòu)理論，這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論還未形成體系。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特(1952)的研究成果是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究的正式開(kāi)端之一。杜蘭特在前人及自己研究的基礎(chǔ)上，在一篇名為《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資本的成本:趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題》的論文中對(duì)早期的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié)，將這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種類型:凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。第二階段是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，1958年6月美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller，1958)(以下簡(jiǎn)稱MM)發(fā)表了《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)和投資理論》的長(zhǎng)篇論文，提出MM定理即資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。這一理論奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論做出了開(kāi)拓性貢獻(xiàn)。在MM理論之后的研究中，學(xué)者們引入了公司所得稅這一因素。在考慮公司所得稅的情況下，利息為稅前列支項(xiàng)目，而股利為稅后列支項(xiàng)目，因而在其他條件不變的情況下，使用債務(wù)融資能產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，因而會(huì)降低企業(yè)的平均資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。由此看來(lái)，若要使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，則應(yīng)全部采用債務(wù)融資。但這一結(jié)論顯然與事實(shí)不符，為了完善這一理論，學(xué)術(shù)界引入了破產(chǎn)成本的概念。破產(chǎn)成本理論認(rèn)為，過(guò)度債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從而增加了企業(yè)盈利的風(fēng)險(xiǎn)性。由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生實(shí)際成本，而負(fù)債比率越高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，因而過(guò)高的負(fù)債比率會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)的某一負(fù)債水平帶來(lái)的稅收邊際利益和破產(chǎn)邊際成本相等時(shí)，就達(dá)到了所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值能達(dá)到最大化。MM理論認(rèn)為股利政策并不影響公司價(jià)值，也就是說(shuō)，公司股利政策與公司另兩大財(cái)務(wù)決策—投資決策、融資決策無(wú)關(guān)。第三階段是70年代后興起的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，它主要從企業(yè)“內(nèi)部因素”來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，主要包括代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、激勵(lì)理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論等。其中，優(yōu)序融資理論第一次正面地回答了企業(yè)的融資偏好問(wèn)題，也是融資偏好問(wèn)題的理論基礎(chǔ)。20世紀(jì)60年代初，哈佛大學(xué)的唐納森教授(Donaldson，1961)對(duì)企業(yè)實(shí)際是如何建立其資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題進(jìn)了廣泛的調(diào)查，在對(duì)這些調(diào)查結(jié)果進(jìn)行理論提煉的基礎(chǔ)上，形成了啄食順序理論(PeckingOrderThcory)，成為新優(yōu)序融資理論的雛形。其基本原理是:企業(yè)實(shí)行固定的股利政策;企業(yè)偏向于使用內(nèi)部的資金來(lái)源;企業(yè)厭惡發(fā)行新股。當(dāng)企業(yè)需要資金進(jìn)行資本性支出時(shí)，首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負(fù)債融資，最后才是發(fā)行股票。信息不對(duì)稱理論對(duì)優(yōu)序融資的解釋。羅斯(Ross，1977)首先把信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)中，提出了“羅斯模型”。他運(yùn)用信息不對(duì)稱理論對(duì)優(yōu)序融資進(jìn)行了解釋。羅斯認(rèn)為，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務(wù)融資水平越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比例，來(lái)向市場(chǎng)發(fā)布有關(guān)企業(yè)方面的投融資信息。但信號(hào)理論存在著一個(gè)重要的缺陷，就是沒(méi)有解釋為什么企業(yè)只選擇債務(wù)來(lái)傳遞信號(hào)而不是選擇其它財(cái)務(wù)工具來(lái)傳遞信號(hào)。如新股的發(fā)行也是一種信號(hào)，甚至可轉(zhuǎn)換債券也可以作為傳遞信號(hào)的財(cái)務(wù)工具。而梅耶斯的新優(yōu)序融資理論在這點(diǎn)上比信號(hào)理論有了更進(jìn)一步的研究。新優(yōu)序融資理論。隨著對(duì)不對(duì)稱信息理解的深入，人們發(fā)現(xiàn)不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的投資逆選擇行為將通過(guò)限制外部融資方式來(lái)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)此，1984年梅耶斯和邁基里夫(MyersandMajluf，1984)共同建立的梅耶斯一邁基里夫模型，提出了優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。因此，企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。企業(yè)必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結(jié)構(gòu)安排。新優(yōu)序融資理論提出后，眾多的學(xué)者又分別從代理成本、財(cái)務(wù)契約和控制權(quán)配置等方面為企業(yè)融資順序安排提供了各種不同的理論解釋?？梢哉f(shuō)包括激勵(lì)理論、權(quán)衡理論、信號(hào)理論、代理成本理論和控制權(quán)理論等都可被視為是企業(yè)融資偏好研究的理論基礎(chǔ)，只是各種理論對(duì)企業(yè)融資偏好研究的角度與出發(fā)點(diǎn)有所不同而已。MM理論是西方資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價(jià)值，但這一理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)條件使其失去了應(yīng)用價(jià)值。然而后續(xù)學(xué)者們對(duì)其理論的發(fā)展則有用得多，特別是啄食順序理論、信息不對(duì)稱理論和新優(yōu)序融資理論等，使之更接近實(shí)際情況，這對(duì)企業(yè)融資方式的選擇具有一定的參考價(jià)值。例如，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債增加所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)與相應(yīng)的破產(chǎn)成本和代理成本之間作權(quán)衡。由于債務(wù)和股票對(duì)管理者提供了不同的激勵(lì)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)適度舉債，以迫使管理者努力工作，避免破產(chǎn)，債務(wù)融資是一個(gè)積極的市場(chǎng)信號(hào)，股權(quán)融資則反之，所以在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)應(yīng)遵從“內(nèi)部融資一發(fā)行債券或借款一發(fā)行股票”的融資秩序。這些重要理論不僅對(duì)西方國(guó)家企業(yè)融資決策有價(jià)值，對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行融資決策也有著重要的借鑒意義。（2）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀及評(píng)述我國(guó)眾多學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司融資狀況進(jìn)行的研究表明:我國(guó)上市公司與歐美、日本等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。近年來(lái)相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果多集中在對(duì)我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因的探討方面。鐘梅良（2004）認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要為股權(quán)融資成本偏低，股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好，對(duì)上市公司考核制度的不合理使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，制度慣性，內(nèi)部人控制等。尹瑩瑩（2007）從實(shí)證研究過(guò)程，發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益增長(zhǎng)率主要受以下六個(gè)因素影響，具體關(guān)系為：上市公司的股東權(quán)益增長(zhǎng)率與公司上年凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)率成正相關(guān)關(guān)系，與本年凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)立董事比例及公司規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉霜葉（2007）結(jié)合公司治理的相關(guān)理論，對(duì)產(chǎn)生這一特殊性的深層次原因進(jìn)行了探討，并得到了如下結(jié)論：股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低是造成上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因;股權(quán)融資方式比債務(wù)融資方式市場(chǎng)約束力弱是造成上市公司股權(quán)融資偏好的外部誘因;上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層價(jià)值最大化傾向是造成上市公司股權(quán)融資偏好的深層內(nèi)因?？道蛳迹?011）認(rèn)為我國(guó)上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中首選外源融資，是因?yàn)橘Y本積累少，內(nèi)源融資受限;在直接融資和間接融資中首選直接融資是因?yàn)橹饕俏覈?guó)的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場(chǎng)體系的發(fā)展，完善程度和信用程度的不足；此外還有我國(guó)股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，資本市場(chǎng)失衡企業(yè)債公司債市場(chǎng)發(fā)展緩慢。陳俊儒（2012）主要認(rèn)為我國(guó)上市公司的融資偏好與股權(quán)融資成本相對(duì)較低，股權(quán)分置問(wèn)題分析，制度不夠完善，監(jiān)管不夠嚴(yán)格，公司的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。2.股利政策理論（1）國(guó)外股利政策理論對(duì)股利政策的研究主要是沿著股利信號(hào)傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線進(jìn)行的。在本世紀(jì)60年代初，西方財(cái)務(wù)理論界就對(duì)股利分配展開(kāi)了激烈地討論，并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為，股利分配對(duì)公司股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響；而后者則認(rèn)為，股利分配對(duì)公司的股票價(jià)格有較強(qiáng)影響。股利無(wú)關(guān)論。在一個(gè)信息對(duì)稱的完美的資本市場(chǎng)里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無(wú)關(guān)的。因此，是否分配股利對(duì)股東的財(cái)富和公司價(jià)值沒(méi)有影響。股利信號(hào)傳遞理論。該理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼的股利無(wú)關(guān)定理。他們認(rèn)為，在完全的資本市場(chǎng)條件下，股利政策不會(huì)影響公司的價(jià)值，公司的價(jià)值增加與否完全由其投資決策決定。但是這種理想狀態(tài)下的理論模型與現(xiàn)實(shí)情況并不一致，在信息不對(duì)稱的情況下股利的增減會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng)，但這不能歸因于股利增減本身，MM定理運(yùn)用股利傳遞公司未來(lái)盈利信息理論將其歸因于股利的信號(hào)效應(yīng)。股利分配代理成本理論。股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢(shì)必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。股東越保守，代理成本就越高，對(duì)債權(quán)人就越有利，反而對(duì)股東越不利。因此股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。股利支付可以降低代理成本。股東可以通過(guò)保持一個(gè)穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權(quán)益資本的累積，同時(shí)又促使企業(yè)向外部籌資。這就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營(yíng)企業(yè)，才能以優(yōu)良的業(yè)資本市場(chǎng)上籌集積金。結(jié)果，股東可以通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債比例來(lái)降低代理成本，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。股利顧客效應(yīng)理論。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。他們注意到有些股東偏好未來(lái)的資本利得，從而購(gòu)買當(dāng)期股利支付率低但成長(zhǎng)性好的股票；有些股東則傾向于當(dāng)期股利收入，因而喜歡股利支付高的股票，即所謂的股利顧客效應(yīng)。他們認(rèn)為，既然公司不可能同時(shí)滿足所以股東的利益要求，公司就不必考慮股東對(duì)股利的具體意愿，而因根據(jù)自身的特點(diǎn)制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的股利政策，并且自然會(huì)有一批投資者偏好該公司的股票。（2）我國(guó)股利政策研究呂長(zhǎng)江,王克敏（1999）認(rèn)為我國(guó)上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國(guó)有及法人控股程度及負(fù)債率等因素的影響,而且,公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。同時(shí),公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性越高,股利支付水平就越高;國(guó)有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng),股利支付水平就越低;國(guó)有股及法人股控股比例越低,公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng),股票股利支付額越高,現(xiàn)金股利支付水平就越低;業(yè)績(jī)不佳的公司,傾向于采取長(zhǎng)期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。陳煒,張軍奎（2002）研究表明影響股票股利派發(fā)影響因素主要有EPS、市盈率、每股現(xiàn)金流量、市價(jià)與凈資產(chǎn)比率。這四個(gè)影響因素按信息含量排序分別為市盈率、市價(jià)與凈資產(chǎn)比率、EPS、每股現(xiàn)金流量。劉淑蓮,胡燕鴻（2003）國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅一般不超過(guò)會(huì)計(jì)收益或賬面利潤(rùn),但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過(guò)其股權(quán)自由現(xiàn)金流量,其分紅的現(xiàn)金來(lái)源于配股融資。上市公司現(xiàn)金分紅和決策當(dāng)期的每股收益和資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān),與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。現(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機(jī)會(huì)有關(guān)。楊珊珊（2005）一些上市公司選擇分紅派現(xiàn)的股利政策，實(shí)際上是“醉翁之意不在酒”，究其原因，有以下幾方面：政策的催化劑；出于再融資的需要；大股東套現(xiàn)；配合二級(jí)市場(chǎng)炒作。葉偉黃明鳳（2010）上市公司分紅與以下數(shù)據(jù)有關(guān)：總股本；總資產(chǎn)；平均每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，這是衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)；每股公積金，這是公司未來(lái)擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是未來(lái)轉(zhuǎn)贈(zèng)紅股的希望所在；每股凈資產(chǎn)，它通常反映著公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力；凈資產(chǎn)收益率，它反映著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效果；每股收益，它代表著公司獲利能力的強(qiáng)弱；每股現(xiàn)金量，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，它反映股東權(quán)益的收益水平指標(biāo)值越高說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高樣。王樹(shù)年于渤（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和分紅水平是正相關(guān)的，即公司業(yè)績(jī)?cè)胶梅旨t越多，同時(shí)公司的成長(zhǎng)性與分紅水平是正相關(guān)的，即公司成長(zhǎng)性越好分紅越多。（三）研究思路第一部分緒論主要介紹課題研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究思路。第二部分主要介紹我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的形成與發(fā)展，對(duì)證卷市場(chǎng)總體，融資以及回報(bào)三個(gè)方面進(jìn)行闡述，并對(duì)其發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行概括。第三部分我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的現(xiàn)狀分析及其進(jìn)一步分析，主要采用定量分析和定性分析。本文著重從上市公司整體情況介紹我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的發(fā)展現(xiàn)狀，并對(duì)每一現(xiàn)狀作出具體分析。我國(guó)上市公司融資與回報(bào)我國(guó)上市公司融資與回報(bào)回報(bào)方式融資方式回報(bào)方式融資方式內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資股權(quán)融資股權(quán)融資債權(quán)融資債權(quán)融資融資和回報(bào)的發(fā)展融資和回報(bào)的發(fā)展具體分析具體分析案例分析案例分析對(duì)策和建議對(duì)策和建議圖1研究框架第四部分為AH股融資和回報(bào)差異的案例分析；常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析；有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析。研究其現(xiàn)狀，并分析原因第五部分根據(jù)第三、四部分的得出結(jié)論，提出對(duì)策和建議。第六部分是結(jié)束語(yǔ)，總結(jié)本文的主要結(jié)果并提出不足及需要繼續(xù)努力之處。二、我國(guó)上市公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展（一）我國(guó)上市公司的發(fā)展1990年11月26日，國(guó)務(wù)院授權(quán)HYPERLINK中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的上海證券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式營(yíng)業(yè)，成為我國(guó)第一家證券交易所；1991年4月11日，我國(guó)另一家由中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的證券交易所——HYPERLINK深圳證券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式營(yíng)業(yè)。兩家證券交易所的成立，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)由分散的場(chǎng)外交易進(jìn)入了集中的場(chǎng)內(nèi)交易。從1990年滬市最初的老八股，基點(diǎn)100點(diǎn)。到1992年,鄧小平南方講話后,中國(guó)掀起了新一輪改革開(kāi)放的高潮,同年,中共十四大確立了“建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”的經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo),股份制成為國(guó)有企業(yè)改革的方向,更多的國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改革并試圖在證券市場(chǎng)融資。當(dāng)年5月21日上海股票交易價(jià)格全部放開(kāi)，由市場(chǎng)引導(dǎo)，證券市場(chǎng)開(kāi)始正真火爆起來(lái)。到2010年12月31日，上市公司家數(shù)2063家，總市值26.54萬(wàn)億元，流通市值19.31萬(wàn)億元。2010年共有531家公司發(fā)行A股股票、債券或權(quán)證，合計(jì)籌資10275.21億元。其中，主板市場(chǎng)（含中小板）新股發(fā)行230家，籌資3919.24億元；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行117家，籌資963.34億元。公開(kāi)增發(fā)10家，籌資377.15億元；定向增發(fā)116家，籌資2172.68億元；配股18家，籌資1438.22億元；認(rèn)股權(quán)證7家，籌資84.28億元；可轉(zhuǎn)債8家，籌資717.30億元；公司債25家，籌資603億元。圖2我國(guó)上市公司規(guī)模和上市公司數(shù)量表1我國(guó)上市公司整體發(fā)展情況年份數(shù)量(家)市值（億）A股發(fā)行量（億股）股票籌資額（億）企業(yè)債發(fā)行額（億）派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)公司數(shù)1992531048.1491094.09683.7119931833541.520742.59375.47235.8419942913690.616810.97326.78161.7519953233474.27645.32150.32300.819965309842.386638.29425.08268.92199774517529.237105.651293.82255.23199885119521.812186.3841.52147.89109.7227199994926471.175298.11944.56158.2159.12682000108848090.9443145.682103.2483195.43312001116043522.2039931252.34147356.97332002122438329.1286134.2961.75325446.86982003128742457.71683.641357.75358495.46352004137737055.568254.881510.943275966352005138132430.281413.81882.512046.57206482006143489403.8944351.115594.293938.3117469720071550327140.89413.278680.175058.51321.9976620081625121366.436114.913852.218435.4345987220091718243939.12260.386124.6915864.43181.3591220102063265422.59561.3311953.6610043.384019.481084201123422148007506.2234856067.641645資料來(lái)源：2011年前數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來(lái)源同花順2004年5月，經(jīng)HYPERLINK國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意HYPERLINK深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立HYPERLINK中小企業(yè)板塊。中小板塊即中小企業(yè)板，是指流通盤大約1億以下的HYPERLINK創(chuàng)業(yè)板塊，是相對(duì)于HYPERLINK主板市場(chǎng)而言的，有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板市場(chǎng)的要求，所以只能在HYPERLINK中小板市場(chǎng)上市。中小板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板的一種過(guò)渡，在中國(guó)的中小板的市場(chǎng)代碼是002開(kāi)頭的。2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板,首批28家HYPERLINK創(chuàng)業(yè)板公司將于本月30日集中在深交所掛牌上市,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將在30日正式開(kāi)市交易。創(chuàng)業(yè)板是地位次于HYPERLINK主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，以HYPERLINKNASDAQ市場(chǎng)為代表，在中國(guó)特指HYPERLINK深圳創(chuàng)業(yè)板滬深的證券交易市場(chǎng)無(wú)論是從上市公司數(shù)量，市場(chǎng)規(guī)模，融資額，融資方式等都有了翻天腹地的變化。(二)我國(guó)上市公司的融資1融資的方式（1）內(nèi)源融資和外援融資按照融資過(guò)程中資金來(lái)源的不同方向，可以把融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是企業(yè)創(chuàng)辦過(guò)程中原始資本的積累和運(yùn)行過(guò)程中剩余價(jià)值的資本化，即會(huì)計(jì)賬面上的自有資本和股東權(quán)益，由初始投資形成的股本、折舊基金和留存收益組成。外源性融資是企業(yè)通過(guò)一定渠道，采取不同方法向其他經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金。包括發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券和對(duì)外借款。一般來(lái)說(shuō)企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外部融資的范疇。（2）債務(wù)融資和股權(quán)融資在外源性融資中，從產(chǎn)權(quán)的角度來(lái)分析資金出讓方和資金受讓方的權(quán)利和義務(wù)，可以把融資分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資即資金出讓方在借出資金后便處于債權(quán)人地位，有權(quán)按期索取借出的資金，并要求獲得借出資金的報(bào)酬即利息;而資金受讓方在借入資金后便處于債務(wù)人地位，有權(quán)自主使用借來(lái)的資金，但有義務(wù)到期償還本金和利息。債務(wù)融資方式包含發(fā)行公司債券、銀行借款等。股權(quán)融資是資金受讓方通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行股票，資金出讓方通過(guò)購(gòu)買前者股票的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資金融通，根據(jù)產(chǎn)權(quán)制度和我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，這部分資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)資本，資金出讓方成為了資金受讓方的股東，行使股東權(quán)力，會(huì)計(jì)上來(lái)看就是所有者權(quán)益。這部分融通資金企業(yè)可以長(zhǎng)期使用，不用還本，但是股東應(yīng)從企業(yè)分得股息、紅利。圖3我國(guó)股票市場(chǎng)籌資額2我國(guó)上市公司的融資發(fā)展（1）保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率改革之初我國(guó)企業(yè)的融資方式非常單一：無(wú)非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積累，抑或債權(quán)融資。由于在傳統(tǒng)體制下，財(cái)政、銀行和國(guó)有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系，企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至于負(fù)利率，形成了國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)比較單一的融資結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。有關(guān)資料表明，至1998年底，全國(guó)6.47萬(wàn)家國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到63.74%，流動(dòng)負(fù)債率為96.5%，短期償債能力持續(xù)惡化。國(guó)企所面臨的“軟預(yù)算約束”使得它們偏好于債權(quán)融資（實(shí)際上就是所謂的“吃銀行”），我們也可以謂之國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。我國(guó)1998年5月之前資本市場(chǎng)上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開(kāi)始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。因此，我國(guó)上市公司股權(quán)融資方式主要包括IPO、增發(fā)和配股，債務(wù)融資方式則主要包括借款、發(fā)行普通企業(yè)債券、公司債和可轉(zhuǎn)債。表2我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)金融保險(xiǎn)類上市公司比較特殊，故剔除了該類上市公司數(shù)據(jù)年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額（億元）負(fù)債總額（億元）負(fù)債比率流動(dòng)負(fù)債比率199885114204.866671.746.97%36.49%199994917081.938058.4247.18%36.20%2000108825017.0311848.847.36%35.36%2001116028394.6613613.4647.94%35.50%2002122432720.3016577.6750.66%37.52%2003128740102.1520152.8450.25%37.04%2004137746785.4825076.2653.60%38.36%2005138152843.3729384.3555.61%40.19%2006143461945.36348500.0356.29%40.60%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券統(tǒng)計(jì)年鑒2007表2反映了1998至2006年中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，9年間上市公司的負(fù)債比率呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，歷年平均資產(chǎn)負(fù)債率為52%；流動(dòng)負(fù)債比率總體也呈上升趨勢(shì)，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重平均達(dá)38%左右，顯示了高流動(dòng)負(fù)債的特征。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，流動(dòng)負(fù)債主要是指短期借款（還包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）；長(zhǎng)期負(fù)債主要包括長(zhǎng)期借款、普通公司債券和可轉(zhuǎn)債。從表3的數(shù)據(jù)可以看到，上市公司的流動(dòng)性負(fù)債占負(fù)債總額的70%以上，企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債比率。近年來(lái)，股票市場(chǎng)得以迅速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模亦一改1992年以來(lái)逐漸萎縮的趨勢(shì)，開(kāi)始得到發(fā)展。我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中低資產(chǎn)負(fù)債率而高流動(dòng)負(fù)債的特征，也就是說(shuō)在上市公司融資結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資額并不太高，而其中又以流動(dòng)負(fù)債居多，長(zhǎng)期負(fù)債籌資額較少，大概占負(fù)債融資總額的25%左右，只占資產(chǎn)總額的10%－13%。這種現(xiàn)象可以解讀為上市公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)長(zhǎng)期投資所需資金大多依靠股權(quán)融資而非長(zhǎng)期負(fù)債。（2）股票市場(chǎng)籌資額遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)根據(jù)優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。內(nèi)部融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資所占比例很小。圖4我國(guó)上市公司股票籌資額與企業(yè)債發(fā)行額對(duì)比圖4歷年股票籌資額均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)發(fā)行債券的融資額，唯一的例外情況是2005年股票籌資額少于企業(yè)債券籌資額，而其原因在于從2005年6月起中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停發(fā)行新股。我國(guó)上市公司債務(wù)融資主要靠發(fā)型企業(yè)債，公司債和銀行借款。根據(jù)中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，我國(guó)公司債09年、10年和11年發(fā)行額為638.43億、603.00億和1262.2億，遠(yuǎn)低于股權(quán)融資。而我國(guó)債是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對(duì)發(fā)債主體的限制比公司債窄，且籌集資金投向?yàn)榉蠂?guó)家產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)行主體為鐵道部和國(guó)家電網(wǎng)等，并不能完全等同與上市公司的債務(wù)融資，故債務(wù)融資額比上圖所示還要小，我國(guó)上市公司有明顯的股權(quán)融資偏好。（3）再融資方式偏重股權(quán)融資在對(duì)我國(guó)上市公司再融資方式進(jìn)行分析之前，有必要對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)歷年來(lái)再融資政策的演變做個(gè)回顧，以便在后文中結(jié)合再融資政策對(duì)上市公司再融資行為的影響加以分析。如上文說(shuō)我國(guó)1998年5月之前資本市場(chǎng)上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開(kāi)始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。配股一直以來(lái)是上市公司再融資的重要方式。下面為配股的相關(guān)政策。1992年以前，無(wú)統(tǒng)一的配股政策規(guī)定，配股資格相當(dāng)寬松，配股都由交易所、當(dāng)?shù)刈C券管理部門批準(zhǔn)，沒(méi)有正式的配股政策。1993年12月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》是深滬證券市場(chǎng)第一個(gè)關(guān)于配股的統(tǒng)一規(guī)則。規(guī)定明確了上市公司配股距前一次發(fā)行時(shí)間間隔不得少于12個(gè)月，募集資金用途與當(dāng)初約定一致，連續(xù)兩年盈利。其后，上市公司的配股政策歷經(jīng)了幾次重大的變遷，主要體現(xiàn)在對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的要求的變化上。1994年12月20日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司配股的通知》，將“連續(xù)兩年盈利”之必備條件修改為“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，公司凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%，配股比例上限為10：3。”1996年1月24日，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》中，將凈資產(chǎn)收益率三年平均10%以上修改為“最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率每年都在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于9%，對(duì)資金用于國(guó)家做點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的，配售比例可以不受10配3的限制。”1999年3月17日，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于上市公司公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》中，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司配股行為。該通知規(guī)定，公司上市超過(guò)3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的最近三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上；上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算；但計(jì)算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到6%以上即可。2001年3月15日，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中對(duì)配股規(guī)則又進(jìn)行了修改，要求上市公司最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)孰低為準(zhǔn)。進(jìn)一步降低了對(duì)上市公司配股條件的限制。1998年后我國(guó)才允許增發(fā)，但增發(fā)在近年迅速成為再融資的主要方式，下面是我國(guó)關(guān)于增發(fā)的相關(guān)政策。2000年4月30日，證監(jiān)會(huì)正式頒布《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行辦法》以規(guī)范增發(fā)新股行為，并把增發(fā)新股作為我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)化過(guò)程中的一項(xiàng)重要舉措。規(guī)定明確了增發(fā)新股的具體條件，但沒(méi)有業(yè)績(jī)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的嚴(yán)格約束，只要求增發(fā)公司須3年連續(xù)盈利，且當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平。2001年3月28日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，進(jìn)一步明確了增發(fā)的主要標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定增發(fā)公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。由于增發(fā)的門檻相對(duì)于配股要低，大量上市公司紛紛宣布增發(fā)預(yù)案，一些原先準(zhǔn)備配股的公司隨之改變籌資方式選擇了增發(fā)，主要目的是為了獲得更大的籌資額。經(jīng)過(guò)調(diào)整，2002年7月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，將凈資產(chǎn)收益率調(diào)整為“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均不低于10%，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。重組公司完成后首次申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的，其最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”。下面為我國(guó)上市公司再融資的具體情況。表3我國(guó)上市公司再融資情況A股籌資首發(fā)（億）增發(fā)（億）配股（億）IPO占A股融資比增發(fā)占A股融資比配股占A股融資比19915500100%0%0%1992505000100%0%0%1993276.41194.83081.5870%0%30%199499.7849.62050.1650%0%50%199585.5122.68062.8327%0%73%1996294.34224.45069.8976%0%24%1997825.92655.060170.8679%0%21%1998778.02409.0930.46334.9753%4%43%1999893.6497.8859.75320.9756%7%36%20001527.03812.37166.7519.4653%11%34%20011182.13534.29217.21430.6345%18%36%2002779.75516.96164.6856.6166%21%7%2003819.56453.51110.6674.7955%14%9%2004835.71353.42168.72104.5442%20%13%2005338.1356.74278.772.6217%82%1%20062463.71572.24847.14.3264%34%0%20077722.994590.622850.09227.6859%37%3%20083457.751034.382271.8151.5730%66%4%20095004.918793019.93105.9738%60%2%20108870.744882.632549.831438.2855%29%16%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011圖5我國(guó)上市公司首發(fā)、增發(fā)和配股額圖6我國(guó)上市公司IPO與再融資比例由上圖表可以看出，一我國(guó)上市公司再融資是籌集資金的重要方式，再融資額和具有逐年上漲趨勢(shì)。配股額從1998年的81.58億元上漲到2010年的1438.28億元，而增發(fā)從1998年30.46億元增長(zhǎng)到2010年2549.83億元。二增發(fā)在近年發(fā)展迅速，從1998年只占A股籌資額的4%，卻一度在2005年增長(zhǎng)到82%，到2010年占A股籌資額的29%，已成為再融資的主要方式。而具備條件配股的公司也不會(huì)放棄配股，雖然所占比例不如早年，但在2010年仍占到A股籌資額的16%。三再融資受政策影響巨大?；仡櫼幌挛覈?guó)增發(fā)和配股的相關(guān)政策，發(fā)現(xiàn)要求加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計(jì)算公式如下：ROE=P/(E0+NP÷2+Ei加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計(jì)算公式如下：ROE=P/(E0+NP÷2+Ei×Mi÷M0-Ej×Mj÷M0).其中：P為報(bào)告期歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)；NP為報(bào)告期凈利潤(rùn)；E0為期初凈資產(chǎn)；Ei為報(bào)告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn)；Ej為報(bào)告期回購(gòu)或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn)；M0為報(bào)告期月份數(shù)；Mi為新增凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)；Mj為減少凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)。由此節(jié)可以得出我國(guó)上市公司與歐美、日本等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，且負(fù)債多為流動(dòng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債占比例較小。而我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，由于債券市場(chǎng)發(fā)展不足和股權(quán)融資成本較低等因素影響，我國(guó)上市公司股權(quán)融資額遠(yuǎn)超債權(quán)融資，IPO過(guò)后的再融資又偏好配股和增發(fā)，尤其是增發(fā)比例以成為再融資的主要方式。其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。（三）我國(guó)上市公司的回報(bào)1.回報(bào)相關(guān)概念股利分配是指企業(yè)向HYPERLINK股東分派股利，是企業(yè)利潤(rùn)分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。上市公司管理當(dāng)局在制定股利分配政策時(shí)，要遵循一定的原則，并充分考慮影響股利分配政策的相關(guān)因素與市場(chǎng)反應(yīng)，使公司的收益分配規(guī)范化。在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，投資者除看重上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格以外，還看重公司的股利分配，且股利分配多以現(xiàn)金股利為主。我國(guó)上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復(fù)雜；送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時(shí)再融資現(xiàn)象突出。而本文主要研究上市公司融資巨大但對(duì)股東回報(bào)不足的問(wèn)題，而送股和轉(zhuǎn)增股本會(huì)擴(kuò)大上市的股本規(guī)模，與融資比較效果不明顯，故回報(bào)問(wèn)題主要研究上市分紅派現(xiàn)。分紅派現(xiàn)，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)講必然造成大量的現(xiàn)金流出，對(duì)公司產(chǎn)生支付壓力。因此，以自有資金發(fā)放股利，至少應(yīng)滿足以下兩個(gè)基本條件：一公司有足夠的未指明用途的留存收益，二公司擁有足夠的現(xiàn)金且對(duì)于富裕出的現(xiàn)金一時(shí)又沒(méi)有高收益項(xiàng)目可以投資；而企業(yè)再融資政策的目的則是從外界籌集發(fā)展所需要的資金?？梢钥闯觯旨t派現(xiàn)是多余現(xiàn)金，而再融資則是需要現(xiàn)金，分紅派現(xiàn)的目的不應(yīng)是為了再融資。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)上卻看到了這一奇怪的現(xiàn)象。而我國(guó)關(guān)于分紅的相關(guān)管理辦法也多和再融資有關(guān)。2.我國(guó)上市公司分紅的相關(guān)管理辦法2001年2月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào)，特別要考察公司募集新股前三年有無(wú)現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例等。2006年5月8日正式實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)規(guī)定上市公司發(fā)行新股必須符合“現(xiàn)金流正常，且最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%”為進(jìn)一步推動(dòng)上市公司回報(bào)股東的現(xiàn)金分紅制度的實(shí)施，證監(jiān)會(huì)于2008年10月9日實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(以下簡(jiǎn)稱《決定》)。為了鼓勵(lì)上市公司分紅，允許上市公司實(shí)施半年度現(xiàn)金分紅。為降低分紅成本，允許中期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司，其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告可以不經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)?！稕Q定》進(jìn)一步提高了上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《管理辦法》中確定的“再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)20%”的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”?！稕Q定》不僅提高了分紅比例，還更加強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金分紅而非原先的“現(xiàn)金或股票方式”。2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，要求上市公司在年報(bào)中明確披露前三年現(xiàn)金分紅情況、公司現(xiàn)金分紅政策及其執(zhí)行情況，要求現(xiàn)金分紅政策有調(diào)整或變更的公司詳細(xì)說(shuō)明調(diào)整或變更的原因以及程序是否合規(guī)透明，要求報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金分配預(yù)案的公司詳細(xì)說(shuō)明不分紅原因以及未用于分紅的資金的用途等；與此同時(shí)，滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。2012年5月9日，證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)HYPERLINK上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求HYPERLINK上市公司強(qiáng)化分紅制度，在公司章程中載明現(xiàn)金分紅的間隔、最低金額或比例等。3.我國(guó)上市公司回報(bào)的發(fā)展總體來(lái)看，在監(jiān)管政策的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)的分紅現(xiàn)狀呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象。從數(shù)量上來(lái)看，現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量在增加——從1998年的227家增加到2011年的1645家，現(xiàn)金分紅的絕對(duì)金額在擴(kuò)張——從1998年的109.7億元增加到2011年的6067.64億元，平均每家上市公司的派現(xiàn)金額在提高——從1998年的0.13億元增加到2011年的2.59億元，上市公司的現(xiàn)金分紅面在拓寬——從1998年的26.67%拓寬到2011年的70.24%；從機(jī)制上看，越來(lái)越多的上市公司將現(xiàn)金分紅政策寫(xiě)入了公司章程，越來(lái)越多的上市公司將現(xiàn)金分紅情況列入了信息披露的重要內(nèi)容。隨著上市公司分紅意識(shí)的不斷增強(qiáng)、市場(chǎng)重視分紅氛圍不斷濃郁以及上市公司分紅能力不斷提高，股東掏錢、投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、分享發(fā)展紅利這個(gè)股份制經(jīng)濟(jì)的基本邏輯將逐漸在中國(guó)證券市場(chǎng)得以體現(xiàn)。圖7我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)額和派現(xiàn)公司數(shù)由圖7可知近年來(lái)現(xiàn)金分紅的金額和上市公司的數(shù)量一直穩(wěn)步上升，但在2001年，2006年，2008年，2011年明顯受政策影響，數(shù)量和金額都顯著上升，并確立趨勢(shì)?？梢?jiàn)上市公司派現(xiàn)和融資有很大關(guān)系。三、我國(guó)上市公司融資與回報(bào)的具體分析(一)我國(guó)上市公司融資與回報(bào)整體情況上一部分總結(jié)我國(guó)上市公司這些年來(lái)融資和回報(bào)的發(fā)展情況，從90年以來(lái)，我國(guó)上市公司無(wú)論是從數(shù)量和規(guī)模都有了十足的發(fā)展，上市公司融資數(shù)和融資額穩(wěn)步上升，融資方式也日益多樣，尤其偏好股權(quán)融資。與此同時(shí)，上市公司派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)額也增長(zhǎng)迅速。單純看數(shù)字無(wú)法得出我國(guó)上市公司重融資、輕回報(bào)的問(wèn)題，故需要對(duì)上市公司融資和回報(bào)進(jìn)行進(jìn)一步研究，得出具體情況和影響因素。1.派現(xiàn)面在擴(kuò)大派現(xiàn)面（派現(xiàn)面＝派現(xiàn)公司數(shù)量/上市公司總數(shù)）在擴(kuò)大。2011年2342家A股上市公司中有1645家派現(xiàn)，派現(xiàn)面為70.24%，系1998年以來(lái)的中派現(xiàn)面最廣的一年；1998年，派現(xiàn)面為26.67%，當(dāng)年851家上市公司派現(xiàn)的只有227家。當(dāng)中政策因素影響顯著，特別是在2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》實(shí)施后，強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào)，特別要考察公司募集新股前三年有無(wú)現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例等。上公司派現(xiàn)面從2000年的30.42%增加到2001年的63.19%，增加一倍多，派現(xiàn)額從2001年的195.4億元增加到2001年356.9億元，增加了82.65%，而凈利潤(rùn)反而是從769.22億元下降694.22億元。圖8我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)面2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，與此同時(shí)，滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。上市公司派現(xiàn)面再次顯著提高。上公司派現(xiàn)面從2010年的52.54%增加到98年以來(lái)最高的70.24%，派現(xiàn)額從2010年的4019.48億元增加到2011年的6067.64億元，增加了50.95%。凈利潤(rùn)只從16457億元增加到19200億元，也只增長(zhǎng)了16.67%。表4我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)，上市公司數(shù)和派現(xiàn)面派現(xiàn)公司數(shù)上市公司總數(shù)派現(xiàn)公司占總數(shù)百分比199822785126.67%199926894928.24%2000331108830.42%2001733116063.19%2002698122457.03%2003635128749.34%2004635137746.11%2005648138146.92%2006697143448.61%2007766155049.42%2008872162553.66%2009912171853.08%20101084206352.54%20111645234270.24%數(shù)據(jù)來(lái)源：2011年前數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來(lái)源與同花順2.派現(xiàn)額仍然較少?gòu)?998年到2011年，A股派現(xiàn)總額為22302.76億元，A股總的融資額為41790.01億元，融資額是派現(xiàn)總額的187.37%。除了05年和08年，年融資額均大于派現(xiàn)額。而05年占212.94%和06年的47.65%是由于05年6月至06年6月證監(jiān)會(huì)暫停發(fā)售新股。2011年的85.27%，與2011年分紅新政也有很大關(guān)系，但派現(xiàn)率卻只有31.60%。整體來(lái)看，每年上市公司籌資額都大于派現(xiàn)額，若除去去政策影響年的2001，2005，2006，2008，2011，則派現(xiàn)金額更少，占比例也更低，只有20.4%。圖9我國(guó)上市公司A股籌資與派現(xiàn)額對(duì)比表5我國(guó)上市公司派現(xiàn)與籌資對(duì)比派現(xiàn)分紅（億）A股籌資額(億)派現(xiàn)占籌資比例1998109.7778.0214.10%1999159.1893.617.80%2000195.41527.0312.80%2001356.91182.1330.19%2002446.8779.7557.30%2003495.4819.5660.45%2004596835.7171.32%2005720338.13212.94%200611742463.747.65%20071321.997722.9917.12%200834593457.75100.04%20093181.355004.963.56%20104019.488870.7445.31%20116067.64711685.27%資料來(lái)源：2011年數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來(lái)源同花順表62006-2010我國(guó)年派現(xiàn)10億一下上市公司派現(xiàn)額和比例20062007200820092010派現(xiàn)金額（億）11741321.9934593181.354019.48年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)總額589.36767.64853.16829.061236.43年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)占派現(xiàn)比50.20%58.07%24.66%26.06%30.76%數(shù)據(jù)來(lái)源：由中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2007.2008.2009.2010及2011推導(dǎo)而來(lái)圖102006-2010我國(guó)年派現(xiàn)10億以下上市公司派現(xiàn)額和比例若以2006～2010年數(shù)據(jù)更具體此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司，由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報(bào)中數(shù)據(jù)和實(shí)施的半年度派現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)單個(gè)公司10億以上較為困難，故采用2007至2011各年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒中的公司派現(xiàn)額。，A股市場(chǎng)派現(xiàn)總額為13155.82億元（含稅），平均每家上市公司每年派現(xiàn)1.56億元1.56億元為2006年至2010年派現(xiàn)總額13155.82億元除以各年公司總數(shù)和8390得出。。但是，進(jìn)一步的詳細(xì)分析揭示了派現(xiàn)中的“二八定律”：13155.82億元派現(xiàn)主要由少數(shù)上市公實(shí)現(xiàn)。如果我們將10億元作標(biāo)準(zhǔn)，在2006～2010年，每年派現(xiàn)規(guī)模超過(guò)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的上市公司屈指可數(shù)，分別只有15家、32家、39家、36家和49家，在當(dāng)年上市公司總數(shù)中的最高占比不到2.5%，但它們的派現(xiàn)金額卻達(dá)8880.17億元之多，占A股市場(chǎng)同期派現(xiàn)總額的67.5%，最近三年每年更是達(dá)到或接近70%。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶牛”的貢獻(xiàn)，A股市場(chǎng)其他上市公司過(guò)去五年里派現(xiàn)規(guī)模急劇縮水致4275.65億元，每年平均每家公司的派現(xiàn)金額僅為0.5億元0.5億元為4275.62億元除以除以各年公司總數(shù)和8219（8390-171）得出。左右，與同期的融資規(guī)模形成鮮明對(duì)照。在這五年里，A股上市公司通過(guò)A股累計(jì)募集資金27520.08億元，其規(guī)模是市場(chǎng)派現(xiàn)總額的209.18%。統(tǒng)計(jì)表明，截至2010年底，累計(jì)派現(xiàn)總額超過(guò)累計(jì)融資總額的上市公司只有178家，占上市公司數(shù)量的8.6%。此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司，由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報(bào)中數(shù)據(jù)和實(shí)施的半年度派現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)單個(gè)公司10億以上較為困難，故采用2007至2011各年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒中的公司派現(xiàn)額。1.56億元為2006年至2010年派現(xiàn)總額13155.82億元除以各年公司總數(shù)和8390得出。0.5億元為4275.62億元除以除以各年公司總數(shù)和8219（8390-171）得出。3.派現(xiàn)率低派現(xiàn)率（派現(xiàn)率＝派現(xiàn)金額/凈利潤(rùn)）。1998～2011年，A股市場(chǎng)派現(xiàn)總額為22302.76億元，而上市公司同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)共計(jì)75326.57億元，派現(xiàn)金額在同期凈利潤(rùn)中所比重即派現(xiàn)率只有29.61%，落后于海外成熟市場(chǎng)40%～50%的水平。如果將派現(xiàn)總額與未分配利潤(rùn)總額作比較，前者占后者22308.76億元的比重則更小，只有17.02%。圖11我國(guó)上市歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面對(duì)比在1998年到2006年，派現(xiàn)率和派現(xiàn)面是成同方向變化，06年后派現(xiàn)面穩(wěn)步增加，而派現(xiàn)率卻有下降趨勢(shì)，并且兩者差距越來(lái)越大.派現(xiàn)面增加，而派現(xiàn)率卻震蕩不前，表明派現(xiàn)率和派現(xiàn)面并不是同步增長(zhǎng)，派現(xiàn)水平并沒(méi)有從根本上提高。2010年，2038家上市公司中有781家不派現(xiàn)，而在1257家派現(xiàn)公司中，又有615家派現(xiàn)金額不足當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的30%，派現(xiàn)金額達(dá)到或超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)50%的公司只占24%，即300家。表7我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面相關(guān)數(shù)據(jù)派現(xiàn)分紅派現(xiàn)公司數(shù)凈利潤(rùn)派現(xiàn)率上市公司總數(shù)派現(xiàn)面1998109.7227466.9723.49%85126.67%1999159.1268628.8825.30%94928.24%2000195.4331769.2225.40%108830.42%2001356.9733694.2251.41%116063.19%2002446.8698826.9554.03%122457.03%2003495.46351256.8339.42%128749.34%20045966351757.0633.92%137746.11%20057206481674.8242.99%138146.92%200611746973400.7634.52%143448.61%20071321.997669962.2313.27%155049.42%200834598728199.2842.19%162553.66%20093181.3591210032.231.71%171853.08%20104019.48108416457.124.42%206352.54%20116067.6416451920031.60%234270.24%數(shù)據(jù)來(lái)源：2011年前來(lái)源與中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順。若以上市公司未分配利潤(rùn)來(lái)衡量上市公司的派現(xiàn)能力，及派現(xiàn)金額/未分配利潤(rùn)。則遠(yuǎn)地低于派現(xiàn)率。以05年到10的數(shù)據(jù)為例。表82006-2010我國(guó)上市公司派現(xiàn)額占未分配利潤(rùn)比20062007200820092010派現(xiàn)（億）11741321.9934593181.354019.48未分配利潤(rùn)（億）3941.216097.7315808.951779230635派現(xiàn)占未分配利潤(rùn)比29.75%21.68%21.88%17.88%13.11%4.股息率低股息率（股息率＝派現(xiàn)總額/市值總額）與1年期銀行存款利率之比，是衡量一家上市公司的股票是否屬于收益型股票的重要指標(biāo)假如我們以每年年底的A股市值作分母，以當(dāng)年上市公司派現(xiàn)總額作分子，來(lái)計(jì)算整個(gè)A股市場(chǎng)的平均股息率，結(jié)果表明，A股市場(chǎng)的平均股息率非常低，且近年來(lái)沒(méi)有明顯改善。1998年，A股市場(chǎng)平均股息率為0.56%，到2011年這個(gè)數(shù)字也只有2.82%，期間它曾于2007年一度降到1%以下（0.4%），又于2008年提高到2.85%。到了2011年股息率又恢復(fù)到2.82%。如果與同期銀行一年期存款基準(zhǔn)利率（每年取年底的利率值）作比較，可以進(jìn)一步得出A股市場(chǎng)平均股息率明顯偏低的結(jié)論。在2001～2011年，唯有2008年A股市場(chǎng)平均股息率超過(guò)了銀行1年期存款基準(zhǔn)利率，其他十年均低于1年期存款基準(zhǔn)利率。其中，以2007年差距為最大，股息率只相當(dāng)于1年期存款基準(zhǔn)利率的9.66%。表9我國(guó)上市公司股息率相關(guān)數(shù)據(jù)和存款基準(zhǔn)利率派現(xiàn)分紅（億）總市值（億）股息率存款基準(zhǔn)利率1998109.719521.81210.56%1999159.126471.17520.60%2000195.448090.94430.41%2001356.943522.20390.82%2.25%2002446.838329.12861.17%1.98%2003495.442457.7161.17%1.98%200459637055.56821.61%2.25%200572032430.28142.22%2.25%2006117489403.89441.31%2.52%20071321.99327140.88890.40%4.14%20083459121366.4362.85%2.25%20093181.35243939.12391.30%2.25%20104019.48265422.59251.51%2.75%20116067.642148002.82%3.50%數(shù)據(jù)來(lái)源：2011年前派現(xiàn)額和總市值來(lái)源與中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年來(lái)源于同花順。利率來(lái)源于人行圖12我國(guó)上市公司股息率與存款基準(zhǔn)利率假如我們剔除年派現(xiàn)金額十億元以上的派現(xiàn)大戶，則A股市場(chǎng)其他上市公司的平均股息率還要再下一個(gè)臺(tái)階，2006年到2010年均只有0.41%的水平。數(shù)據(jù)由表6和表9數(shù)據(jù)得到數(shù)據(jù)由表6和表9數(shù)據(jù)得到5.上市公司缺乏明晰的分紅政策中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司有關(guān)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)狀況的一項(xiàng)調(diào)查表明，截至2010年，將分紅事宜直接寫(xiě)入公司章程的上市公司共計(jì)1052家，占上市公司總數(shù)的51.6%。在這1052家公司中，有1015家公司在公司章程中明確寫(xiě)清了分紅金額占可分配利潤(rùn)的比例，另外37家公司只寫(xiě)了要分紅，但未明確分紅比例。換言之，有半數(shù)上市公司在分紅問(wèn)題上，存在著無(wú)章法遵循、無(wú)機(jī)制約束的隨意狀態(tài)。這種“兩無(wú)”狀態(tài)加上中國(guó)企業(yè)特有的資源占有欲望，直接導(dǎo)致A股上市公司能不分紅就不分紅、能少分紅就少分紅的客觀現(xiàn)狀。有利潤(rùn)不分紅或少分紅現(xiàn)象侵犯了投資者權(quán)益，挫傷了投資者信心，助長(zhǎng)了股市的投機(jī)色彩。我國(guó)上市公司融資和分紅持續(xù)發(fā)展，但融資和分紅卻發(fā)展極不協(xié)調(diào)。雖然派現(xiàn)公司數(shù)、派現(xiàn)面和派現(xiàn)額總體都在增加，但每年派現(xiàn)額卻不高，少于每年的融資額，存在明顯重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象。而在此同時(shí)，A股卻沒(méi)有很好的發(fā)展。與A股籌資額年年增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是A股每年的指數(shù)。圖13上證綜合指數(shù)年K線圖表10上證綜合指數(shù)歷年數(shù)據(jù)20012002200320042005200620072008200920102011年初20771643134714931261116327285265184932902825最高22451749165017831329269961245523347833073307最低1646133913071259998116225421665184423202134年末16461358149712671161267552621821327728082199數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順軟件以上證A股為例，2001年上證開(kāi)盤價(jià)為2077點(diǎn)，截至2012年6月6日收?qǐng)?bào)2309點(diǎn)。若以2001年最高值2245相比，多年來(lái)A股漲幅幾乎為零。（二）我國(guó)上市公司融資和回報(bào)現(xiàn)狀進(jìn)一步分析1.股權(quán)融資偏好和派現(xiàn)影響因素上文中我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司重融資、輕回報(bào)現(xiàn)象突出，根據(jù)他人研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好主要是因?yàn)楣蓹?quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，上市公司普遍把股權(quán)融資視為一種無(wú)需還本付息的廉價(jià)籌資方式股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)不發(fā)達(dá)制度和政策的不合理上市公司管理層對(duì)個(gè)人利益最大化的追求資本積累少，內(nèi)源融資受限。在我上市公司現(xiàn)狀是重融資，有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資額數(shù)量巨大，發(fā)展極其迅速，而于此同時(shí)產(chǎn)生的問(wèn)題是輕回報(bào)，對(duì)股東的回報(bào)不足的問(wèn)題。而本文主要研究的是探討“重融資、輕回報(bào)”的原因，而企業(yè)發(fā)展，資金是密不可分的，我國(guó)又是新興市場(chǎng)，上市公司正處于發(fā)展較快階段，重融資無(wú)可厚非。但上市公司在取得發(fā)展的同時(shí)卻缺乏對(duì)股東的回報(bào)，長(zhǎng)此以往必定不利于上市公司和股票市場(chǎng)的發(fā)展，故本節(jié)在上市公司重融資的條件下，來(lái)研究其分紅情況。根據(jù)他人研究發(fā)現(xiàn)上市公司分紅公司主要受投資價(jià)值因素，公司盈利能力因素，公司資產(chǎn)流動(dòng)性因素等因素影響，主要指標(biāo)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，凈資產(chǎn)，凈利潤(rùn)，資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率，每股凈資產(chǎn)，每股收益。2.進(jìn)一步分析由于我國(guó)股權(quán)融資偏好是在1998年后形成，故從1998年開(kāi)始分析。圖14我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)年增長(zhǎng)率和派現(xiàn)公司數(shù)年增長(zhǎng)率由圖14和表11可以輕易得出在2001年，2006年，2008年，2011年，這四年上