資本結構研究60年回顧與展望

資本結構研究60年回顧與展望

一、從復利到風險—引言負盈虧是行業(yè)的一個重要指標。銀行等債務資本提供者,或者資信評級機構,在資信評級指標中,賦予資產負債率高權重。對企業(yè)來說,債務融資成本低于股權,可以增加股東價值,并且不稀釋控制權。但過度負債又容易陷入財務危機甚至破產,損害股東價值。如何科學管理資產負債率,在支持企業(yè)生存發(fā)展的同時,又不會陷入財務危機甚至破產境地?到目前為止,尚無科學的分析框架和量化模型。資本結構一直也是公司金融領域的核心問題。自MM(1958)提出“理想條件下,企業(yè)價值與資本結構無關”論題以來近60年,學術界在資本結構領域投入了大量的人力、精力和財力,發(fā)表了汗牛充棟的研究論文,還有更大量的尚未發(fā)表的工作論文。但在如何科學分析和管理資本結構問題上,還沒有形成一致的理論和分析模型。講授及學習過“公司金融”(CorporateFinance,我國商學院通常稱為“公司理財”)的人知道,《公司金融》教科書前半部分—投資決策部分的知識很有用。介紹了基于復利原理的資金時間價值概念和算法,給出了投資價值的定義和度量模型——現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型;進一步拓展到企業(yè)實業(yè)投資估值,提出了自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)值概念、計算模型,以及投資決策的財務評價準則;針對不確定性,還定義了實物期權概念(RealOptions)、區(qū)分了類型并提供了實物期權定價模型。這些模型廣泛用于企業(yè)實業(yè)項目投資價值評估和并購估值、設計項目的投資方案或并購交易結構。風險收益章節(jié)中介紹的CAPM雖然計算起來很不準確,但至少可以參照;期權定價模型雖然假設條件比較理想,但至少為定價提供了參考。但到了公司金融的核心——融資和資本結構,卻令人失望。融資方面,介紹了資本市場常用金融工具——可轉債、權證及其估值定價模型,資本結構則介紹了幾個廣受追捧資本結構理論假說——MM假說、權衡假說(Trade-off)、代理假說、融資選擇順序假說等,屬于定性成果,缺乏象現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型那樣的量化分析模型,與前半部分內容形成巨大反差。由于一直沒有理論上正確、應用上方便的資本結構分析模型,企業(yè)資本結構管理主要依賴決策者的主觀直覺或經驗。不少企業(yè)為了控制財務危機風險,維持比較高的資信等級,常參照行業(yè)平均資產負債率,結合自身經驗,設定資產負債率上限。例如,中糧設定資產負債率上限為65%。中央國資委要求央企資產負債率不能超過70%。一旦資產負債率達到上限,就不再繼續(xù)舉債;如果超過上限,則著手下調。資產負債率超過70%、80%,或者明顯超過行業(yè)平均水平,通常被視為財務危機風險高,銀行經常要求企業(yè)降低過高的資產負債率。行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)陷入財務困境經常被歸結為資產負債率過高。債權人、財經媒體經常對資產負債率高的企業(yè)提出財務危機預警。例如,萬達集團,資產負債率長期維持在90%左右。外部分析人士稱,萬達集團將面臨巨大的資金壓力。這些資產負債率數(shù)值上限指標合理嗎?我們可以看到,一些企業(yè)資產負債率一直很高,并沒有陷入財務困境。例如,美國汽車租賃公司Hetz、Avis等,資產負債率高達95%;格力電器資產負債率長期保持在70%左右。競爭激烈的大型建筑集團公司,資產負債率普遍在80%以上。而一些資產負債率很低的公司,仍然陷入財務危機。Altman(1968)從眾多財務報表指標中,篩選出具有統(tǒng)計顯著性的若干比率指標,率先提出了財務危機預警的Z值模型。此后,學術界和業(yè)界構建出了多種財務危機預警模型。但這些基于統(tǒng)計分析的預測模型沒有理論依據(jù),預測準確性也不高。不少企業(yè)如果按照財務危機預警指標早該陷入財務危機,但經營一直安然無恙。而一些預警指標數(shù)值優(yōu)良的企業(yè),不久就陷入了財務危機。為什么學術界對資本結構研究近60年了,產生了這么多論文,卻仍然回答不了企業(yè)資本結構科學決策和管理問題?本文首先回顧資本結構研究脈絡,進而提出資本結構需要加強的研究方向和內容。二、經濟研究的類型和功能商業(yè)活動的核心是決策。商業(yè)決策研究包括:決策行為及結果影響因素及機理研究,決策分析方法研究。1.實證檢驗及其他即對觀測到的現(xiàn)象或結果,通過統(tǒng)計檢驗方法,或者實驗方法,設置控制性變量,找出對結果具有顯著性影響的因素。這類方法在很多領域有應用。例如,人的相貌不同是一個現(xiàn)象。哪些因素決定人的相貌?好的實證檢驗可以為理論假說的構建提供線索,或者驗證理論假說。例如,卡尼曼揭示了人們思考的兩種系統(tǒng)及差異:感性的快思考和理性的慢思考,其成果有助于開發(fā)不同的產品。克里斯騰森揭示了追求高端的大企業(yè)為什么會敗給從低端切入的后來者的原因和機理,提出了破壞性創(chuàng)造的理論模型,有助于企業(yè)產品開發(fā)和營銷決策。2.其他量化分析模型決策方法研究需要回答“怎么做”,旨在改進決策質量。這需要創(chuàng)建分析方法。包括:(1)分析框架,例如,戰(zhàn)略決策分析中的五力模型、SWOT框架、波士頓矩陣等。(2)量化分析模型,例如,金融學的資本資產定價模型,現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型,可比公司估值模型,期權定價模型。商業(yè)決策方法研究,需要運用已經揭示的原理。上述三類研究是科學研究中的不同分工,是互補關系。公司融資和資本結構研究也可以分為:(1)融資及資本結構決策行為及結果的顯著性影響因素研究,(2)資本結構行為或結果的原理、機制揭示研究,(3)融資和資本結構分析方法研究。三、對60年資本結構研究的背景和價值1.經典資本結構的研究(1)企業(yè)價值模型現(xiàn)代資本結構研究起源于ModiglianiandMiller(1958),首次采用經濟學研究規(guī)范,探討企業(yè)資本結構是否影響企業(yè)價值。MM(1958)證明,在資本市場完美環(huán)境下——無稅、信息對稱、投資者和企業(yè)管理層理性、無交易成本、金融產品供給無摩擦、企業(yè)管理層與股東不存在代理利益沖突、企業(yè)現(xiàn)金流入有保證等,企業(yè)價值在與資本結構無關(MM模型Ⅰ)。這個結論與業(yè)界、學術界的直覺嚴重不符!MM(1963)在MMⅠ中加入了稅收因素(MMⅡ)。結論是:如果考慮企業(yè)所得稅因素,由于債務利息在稅前列支,可以抵扣稅收。因此,企業(yè)價值與債務規(guī)模成正比。增加的這部分債務利息節(jié)稅收益稱為“利息稅盾價值”。按照這一假說,企業(yè)更應該采用債務融資。這一論斷仍然不符合實際。我們尚未看到企業(yè)正常經營情況下負債率達到100%;不少高負債率企業(yè)陷入財務困境,甚至破產。例如,高度依賴債務融資、資產負債率普遍比較高的航空公司。MMⅡ只考慮了債務融資的好處,沒有考慮其不利后果。而且,債務融資的利息稅盾價值在(TD)是基于企業(yè)不破產、可以在未來無限長時間持續(xù)經營舉債為前提。但企業(yè)往往在經營過程中陷入財務危機,甚至破產清算。TD高估了債務的利息稅盾價值。MMⅡ的貢獻在于提出了債務融資帶來的一項收益——利息稅盾價值。(2)負債能力與企業(yè)債務能力Solomon早在1955年就指出,負債能力對公司財務決策的重要性。Donaldson(1962)給出了“負債能力”定義:公司出現(xiàn)財務危機的概率高到無法接受程度的債務臨界值,進一步指出“負債能力”取決于公司能夠承擔固定現(xiàn)金流出的債務上限(Borrowinglimit),現(xiàn)金流的波動性最終決定公司陷入破產危機的可能性。在既定的負債能力水平下,公司可以靈活選擇一定的負債,并“儲存”一部分的債務能力。Donaldson關于負債能力論述意圖是希望與企業(yè)“實際負債額”進行區(qū)分,但并未進行更多的理論和實證分析,也沒有明確“財務危機”的識別方法。隨后,負債能力定義朝著兩個角度演化。第一個角度繼承了Donaldson的定義方法,但更強調了“危機”的識別。例如,MyersandPogue(1974)將“危機”概念定義為企業(yè)賬面負債高于資產值的狀態(tài)。MartinandScot(1976)也把企業(yè)喪失支付能力的臨界值作為公司負債能力。第二個角度強調資金供給方的感受。Turnbull(1979)認為企業(yè)使用債務的能力取決于借款人愿意提供的額度。他將債權人愿意提供的最高出借額視為公司的負債能力。這隱含假設債權人知道企業(yè)的負債能力。但債權人是基于自己的風險控制要求提供債務融資規(guī)模,債權人認為的企業(yè)負債能力并不等于企業(yè)自身內在的負債能力。一些理論研究探討了公司負債能力模型求解以及負債能力特性(Lewellen,1971,1974;MyersandPogue,1974;MartinandScot,1976等;HongandRappaport,1978)。比較一致的觀點是認為應該從風險角度出發(fā),以“引發(fā)危機的臨界負債值”來衡量負債能力的度量思路。(3)資本結構的“權衡理論”。一是投資很多學者指出MM(1963)模型沒有考慮企業(yè)破產成本(Baxter,1967等)。包括直接成本(訴訟費、中介機構費用等)和間接成本(不再持續(xù)經營對企業(yè)價值的影響)。因此,在債務利息稅盾價值和破產成本之間,存在一個使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)債務比例(KrausandLitzenberger,1973;Scott,1976)。企業(yè)進行資本結構決策時,需要考慮債務的利弊——節(jié)稅收益(稅盾)和破產成本,這個假說被稱為資本結構的“權衡理論”。權衡假說可以表達為:VL=VU+TD-破產成本。VU是企業(yè)無債務融資時的企業(yè)價值,TD為假設企業(yè)永續(xù)經營條件下的債務利息稅盾收益,VL為無債務融資時的企業(yè)價值,加上利用債務利息稅盾收益價值后,扣除破產成本后的總價值。權衡假說首次提出了債務融資成本和收益權衡的簡單分析框架,認為通過估算債務融資的收益和成本,可以確定或存在最優(yōu)資本結構。BlackandScholes(1973)和Merton(1973,1974)分別推導建立了第一個理論上正確、應用上方便的期權定價模型,同時指出了公司基礎證券(股票和債券)的期權特性。在資本結構決策利弊權衡中,破產成本屬于或有成本,具有期權特性。期權定價方法的突破帶來了計量破產成本從而解決最優(yōu)資本結構問題的希望。商業(yè)決策最終需要發(fā)掘收益、成本及風險構成項目,予以估算,經決策者權衡作出抉擇,資本結構管理也不例外。負債能力、債務的成本收益權衡框架,屬于決策方法研究,適應公司資本結構科學決策需要,對公司資本結構管理有重要的應用價值。接下來的問題是:如何定義和計量負債能力?如何債務融資的收益和成本,包括顯性成本和隱性成本、利息節(jié)稅收益價值?如何識別和度量財務危機成本?如何根據(jù)自身風險承受能力和偏好,權衡負債的財務危機成本和收益,確定負債規(guī)模和期限結構?2.引入資本結構研究20世紀70年代后期開始,信息不對稱、代理理論興起并引入資本結構研究,資本結構研究文獻呈爆炸式增長,被稱為公司金融資本結構研究的黃金時代(Zingales,2000),其理論假說被稱為“現(xiàn)代資本結構理論”。(1)理論假設主要是放松MM假說Ⅰ的代理、信息、市場有效性、投資者及管理理性、金融市場供給無摩擦等假設條件,產生了若干有影響的理論假說。公司內部投資JensenandMeckling(1976)把委托代理因素引入公司融資決策和資本結構研究,提出了代理成本問題及其對資本結構的影響,包括外部股權代理成本和債務代理成本。JM認為,現(xiàn)代企業(yè)所有權和控制權分離,導致公司管理者與股東利益不一致。管理層可以通過高消費、給自己高工資或帝國建造,來增加自身利益。由于管理者通常沒有股權,或者只擁有部分股權,只承擔這些活動的一部分成本,公司使用外部股權融資會加重代理問題。Jensen(1986)指出了另一種公司管理者追求自身利益的形式:利用“自由現(xiàn)金流”投資凈現(xiàn)值小于零項目。Jensen認為,當公司存在大量自由現(xiàn)金流時,公司管理層可以通過消費或進行無效率投資而浪費現(xiàn)金,而負債可以減少自由現(xiàn)金流,激勵管理層有效工作。代理假說認為,企業(yè)應當采用內部融資以及債務融資。資本結構偏離最優(yōu)狀態(tài)的現(xiàn)象是存在的,而且可以觀察到。例如,現(xiàn)金流穩(wěn)定、充裕,但股權高度分散的大型上市公司,由于委托代理問題,資產負債率低于行業(yè)平均,或者大肆進行不相關多元化投資。此外,家族企業(yè)雖然不存在公眾公司那樣的股東委托代理問題,而且經營狀況可能還不錯,但負債很少,甚至不舉債。JM代理假說隱含假設企業(yè)存在最優(yōu)資本結構或者最優(yōu)負債能力,只是定性認為代理問題會使企業(yè)實際資本結構偏離其最優(yōu)負債能力,并指出提高負債率可以減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流規(guī)模,緩解委托代理問題。代理假說對資本結構權衡的貢獻在于提出了債務融資的一項收益:減少委托代理關系帶來的成本。企業(yè)的投資能力、負債比例影響企業(yè)發(fā)揮及績效Myers(1977)把企業(yè)區(qū)分為當前資產和增長機會,增長機會相當于實物期權。實物期權的實現(xiàn)具有不確定性,債務融資的剛性還款壓力會使企業(yè)采用次優(yōu)的投資戰(zhàn)略,即出現(xiàn)投資不足,從而減少企業(yè)擁有的實物期權的市場價值。Myers預測,擁有增長期權越多,企業(yè)越應該低負債。這個假說可以解釋為什么很多科技型公司的負債很少,甚至無有息負債。我們認為,實物期權假說發(fā)掘了債務融資的一項重要成本——減少企業(yè)增長機會價值。股票市場產生負面反應MyersandMajluf(1984)在企業(yè)融資決策中引入了企業(yè)管理層和外部投資者之間信息不對稱因素,提出了“啄序假說”。他們通過數(shù)學模型證實,當企業(yè)管理層對真實經營狀況比外部投資者知道更多時,公司采用外部股權融資時,股票市場會視為管理層認為公司股價被高估,從而拋售股票,導致股價下降。Myers的研究有助于解釋當時觀察到的企業(yè)融資選擇順序——先選擇內部盈余,其次是債務,最后是股權,也給不少公司在股票融資后、股票市場產生負面反應提供了一個解釋。學術界很多人認為Myers的“啄序假說”與權衡假說矛盾。權衡假說認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結構,而“啄序假說”雖然沒有直接研究資本結構問題,但隱含不存在最優(yōu)資本結構問題。Myers認為企業(yè)只需要基于信息不對稱對融資成本的影響,按照融資成本從低到高的順序進行抉擇即可。Rossetal.(2010)認為,啄序假說是針對短期決策,權衡假說是針對長期。我們認為,兩者并不矛盾。Myers假說關注的是時點融資決策,權衡假說關注的是企業(yè)總體或累積的負債水平,并非長短期之分。另外,“啄序假說”并不能否定最優(yōu)資本結構的存在?，F(xiàn)實中,一些行業(yè)的現(xiàn)金流可確認、有保證。例如,建筑業(yè)、特許經營的基礎設施等項目型企業(yè),現(xiàn)金流入通過與業(yè)主的合約確定,可以充分利用低成本的債務資本。此外,Myers認為的當企業(yè)債務融資能力用盡時,應該采用外部股權融資。這個用盡就是企業(yè)的最優(yōu)債務比例。但Myers的“啄序假說”沒有回答如何判斷企業(yè)債務融資能力是否用盡。信息不對稱與“啄序假說”對資本結構權衡的貢獻在于提出了信息不對稱帶來的融資成本因素,可以作為債務融資對股東價值的一項貢獻。公司金融學術界還提出了其他資本結構假說,包括:產品市場競爭、資本市場非有效與市場時機(Stein,1996;BakerandWurgler,2002)、管理層自信和樂觀、資本市場摩擦等。這些理論假說提煉出了一些有用的概念,可以為資本結構權衡分析框架提供成本或收益項目線索。(2)實證檢驗之風20世紀70年代后期,興起應用計量統(tǒng)計方法檢驗資本結構假說和尋找影響企業(yè)資本結構顯著性因素的實證檢驗之風。研究者構建了各種形式的計量檢驗方程,產生了大量的實證檢驗研究成果。實證檢驗的內容包括:采用多元化的融資方式以上主流理論假說都獲得了實證支持。例如,JM代理假說得到一些實證支持,特別是20世紀80年代美國對大型多元化的上市公司敵意并購浪潮的實證。代理問題使企業(yè)管理層從事浪費自由現(xiàn)金流的投資和選擇明顯低于其最優(yōu)水平負債能力的資本結構,導致企業(yè)價值明顯折扣。給外部專業(yè)投資者提供了通過收購公司股票、干預公司投融資行為而獲利的套利機會。20世紀80年代的著名私募投資公司KKR引領了逆轉多元化的LBO運動。Myers(1984)假說被認為很好地解釋了上市公司采用外部股權融資時,往往伴隨著股票市場的負面反應(AsquithandMullins,1986;MasulisandKorwar,1986;AntweilerandFrank,2006;等)。這些實證研究成果證實了融資行為及資本結構理論假說隱含揭示的債務融資帶來的成本和收益的存在性。資本結構理論的解釋BarclayandSmith(1999)指出,資本結構領域的研究,重要的是開發(fā)更加符合實際的假設,設計出更有力的實證檢驗,找到驅動公司融資決策和資本結構的重要因素。經過眾多學者近60年的努力,找出了不少影響企業(yè)資本結構的顯著性因素。包括:利益相關者(Titman,1984),產品市場競爭(BranderandLewis,1986),增長期權(Barclayetal.,2006),市場時機(BakerandWurgler,2002),管理層自信與樂觀(MalmendierandTate,2005、2008),融資摩擦,宏觀環(huán)境(Hackbarthetal.,2006)。到目前為止,實證檢驗研究找出來的相關性因素對企業(yè)資本結構的解釋能力比較有限。GrahamandLeary(2011)把資本結構的方差分解成行業(yè)間差異、行業(yè)內差異以及公司內隨時間的差異,利用近年來資本結構理論所衍生的實證變量來考察其解釋力度。其結果發(fā)現(xiàn),當前資本結構理論所開發(fā)的核心解釋變量對公司資本結構解釋能力極其有限。其次,這些不斷被找到的顯著性影響因素只是用來解釋特定時期、樣本企業(yè)資本結構水平或變化,屬于影響企業(yè)資本結構決策行為或者結果的相關性因素,但不是資本結構權衡的成本或者收益項目。3.經典資本結構決策性研究方向在解釋性理論和實證研究占據(jù)主流地位時,還是有一些學者順著經典資本結構決策性研究方向探尋。但由于追求方法的復雜,或者定義不清晰,依然沒有可應用的成果。(1)擴展研究階段BrennanandSchwartz(1978,1984)采用期權定價方法進行了最優(yōu)資本結構定量研究,但沒有得出相應的決策模型。Coxetal.(1985),Fischeretal.(1989),MelloandParsons(1992),Kimetal.(1993),Leland(1994)以及LelandandToft(1996)做了進一步探索。其中Leland等建立了最優(yōu)資本結構模型,并在一定程度上得到學術領域的認可。但Leland等模型推導起點為資產價值和收益的隨機過程,推導過程依賴于一系列假設和偏微分方程,多重函數(shù)嵌套,方程數(shù)學化和復雜,沒有清晰簡潔的形式,模型測算結果與實際數(shù)據(jù)不符,因此,未被企業(yè)界采用。在Leland等模型基礎上,出現(xiàn)了不少擴展研究1。但這些研究不是簡化模型,反而追求模型在細節(jié)上符合實際——引入價值跳躍、與債權人博弈、利率隨機波動等因素,數(shù)學形式更復雜,更缺少理論意義和實際應用價值。(2)負債能力與企業(yè)實際負債率負債能力特別是企業(yè)臨界負債值的定義、度量研究沒有引起學者深究。學者往往簡化定義。例如,Turnbull(1979)將債權人愿意提供的最高出借額視為公司的負債能力。但這個定義不合理。因為債權人是基于自己的風險控制要求提供債務融資規(guī)模,債權人認為的公司負債能力并不等于公司自身內在的負債能力,通常低于公司內在的負債能力。Myers(1984)認為,可以采用啄序理論框架來考察公司負債能力。由于公司優(yōu)先采取債務融資,直到其達到負債能力極限,才采用外部股權融資。因此,股權和債權融資決策的臨界點即是公司的臨界負債能力。另外一些實證研究雖然提及、用到負債能力概念甚至作為解釋變量,但并沒有給予定義。LemmonandZender(2010)認為,企業(yè)負債能力差異是造成融資行為差異的主要原因。負債能力較強的企業(yè)傾向于債務融資,負債能力較弱的企業(yè)傾向于股權融資來填補財務赤字。Barclayetal.(2006),Schallheimetal.(2013)實證分析了影響企業(yè)負債能力的因素。但他們都以企業(yè)實際負債率作為負債能力的衡量尺度。這無法解釋現(xiàn)實企業(yè)資本結構的很多現(xiàn)象:微軟、蘋果等優(yōu)秀高科技企業(yè)有息負債很少甚至為零,難道他們的負債能力很弱?此外,以企業(yè)實際負債率來度量負債能力,隱含假設企業(yè)已掌握了負債能力度量設定的科學方法。但實際上,企業(yè)并沒有這樣的科學方法。否則為什么有那么多行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)陷入財務困境?四、結論和想法1.基于實證研究的企業(yè)資本結構決策模型。主要包括利用現(xiàn)有綜上分析,20世紀50年代到20世紀70年代中期以前的經典資本結構研究關注公司金融的核心目標和本質問題——如何通過資本結構管理來增加企業(yè)價值,即找出債務融資的決定因素、收益和成本項,構建資本結構分析框架,服務企業(yè)資本結構決策。1970年代中后期以來的現(xiàn)代資本結構研究,基于放松MMⅠ假設條件,構建了若干理論假說,產生了大量的實證檢驗文獻,找出了很多影響企業(yè)融資和資本結構決策行為及結果的因果關系及相關因素。這些理論假說和實證研究,屬于決策行為和結果研究,不是決策方法研究,沒有直接討論資本結構管理方法。但這些研究,特別是得到實證支持的理論假說,揭示了債務融資帶來的成本和收益。為資本結構決策分析框架和模型研究提供了基礎。我們認為,有必要從1970年中后期以來的大量研究成果中發(fā)掘出來的債務融資成本、收益,回歸到經典資本結構宗旨,加強資本結構決策方法研究,促進企業(yè)生存和發(fā)展。2.研究方向的概念企業(yè)負債能力分析方法企業(yè)債務融資,首先是基于負債能力。負債能力是企業(yè)負債的內在基礎。權衡假說、代理假說、實物期權假說、啄序假說都隱含企業(yè)擁有一定的負債能力。按照權衡假說,在安全負債能力之內舉債,企業(yè)不會發(fā)生財務危機風險;接近或超過負債能力,財務危機風險增加。按啄序假說,企業(yè)負債能力用盡后,就會采用股權融資。代理假說則認為代理問題的存在會導致企業(yè)負債低于其負債能力。但什么是企業(yè)的安全負債能力?如何