金融產(chǎn)業(yè)2024年投資策略：金融開啟供給側(cè)改革新篇章

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第53頁起的免責條款和聲明金融開啟供給側(cè)改革新篇章中信證券研究部金融產(chǎn)業(yè)首席分析師邵子欽非銀行金融業(yè)首席分析師肖斐斐銀行業(yè)首席分析師童成墩非銀行金融業(yè)聯(lián)席首席分析師彭博銀行業(yè)聯(lián)席首席分析師請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2薛姣非銀行金融業(yè)分析師林楠銀行業(yè)分析師陸昊非銀行金融業(yè)分析師張文峰非銀行金融業(yè)分析師核心觀點中國經(jīng)濟處在從“高速增長”到“高質(zhì)量發(fā)展”的換擋期，金融行業(yè)面對著：社會平均資本回報率降低、高杠桿經(jīng)濟主體風險暴露、社會低效存量資產(chǎn)有待盤活、科創(chuàng)關(guān)鍵領(lǐng)域渴盼資本支持等新處境。這對金融資源配置的方向、方式和效率提出了更高的要求。金融行業(yè)勢必要淘汰落后產(chǎn)能，開啟從規(guī)模競爭到質(zhì)量競爭的新篇章。銀行業(yè)在資本新規(guī)和發(fā)揮大型機構(gòu)壓艙石政策指引下，具備客群基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)稟賦和風控優(yōu)勢的機構(gòu)將持續(xù)占優(yōu)；保險業(yè)需求端的居民配置意愿料將提升，投資端的資產(chǎn)荒大背景是行業(yè)集中的決定因素；證券業(yè)將通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營和并購重組等方式做優(yōu)做強頭部券商；資管行業(yè)的投資者機構(gòu)化將收窄主動投資的超額收益，被動投資的規(guī)模經(jīng)濟性是行業(yè)集中的驅(qū)動力；財富管理行業(yè)可投資資產(chǎn)不足和渠道信用差異將擴大具備綜合能力的頭部平臺優(yōu)勢。▍銀行：把握金融高質(zhì)量發(fā)展下的投資機會。1、政策：優(yōu)化資本計量，鼓勵穩(wěn)健展業(yè)。資本新規(guī)框架內(nèi)，經(jīng)營審慎穩(wěn)健、聚焦優(yōu)質(zhì)客群、業(yè)務(wù)優(yōu)勢發(fā)展的商業(yè)銀行，資本節(jié)約效應(yīng)放大背景下，在保持盈利能力和分紅水平的比較優(yōu)勢方面更具競爭力。2、經(jīng)營：支持實體經(jīng)濟，夯實資產(chǎn)質(zhì)量。量的方面，財政逐步發(fā)力背景下，預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域仍將是銀行信貸投放重點；質(zhì)的方面，從風險周期視角看，目前銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量正逐步修復至本輪信用周期前水平，下階段信用成本或?qū)⑦M一步改善。▍保險：我們預(yù)計壽險行業(yè)需求側(cè)仍然受益于居民低風險偏好，而供給側(cè)則會在資產(chǎn)荒的大背景下走向集中。需求端，居民風險偏好持續(xù)較低，定期存款余額維持高增長；在存款利率下降、含權(quán)益的產(chǎn)品凈值大幅波動的情況下，保險的比較優(yōu)勢日益突出，作為稀缺的剛兌屬性的金融產(chǎn)品，我們預(yù)計保險仍然會得到居民的增配。供給端，我們預(yù)計行業(yè)將會出現(xiàn)供給側(cè)集中，驅(qū)動因素有以下三點：1、資產(chǎn)荒疊加資產(chǎn)回報率下降，導致過去規(guī)模驅(qū)動的商業(yè)模式難以為繼；2、監(jiān)管進入收緊周期，引導行業(yè)降成本，大幅收縮中小公司的費用競爭空間；3、部分中小保險公司面臨較大的資本壓力，愈加難以承擔增量業(yè)務(wù)的資本消耗。▍證券：在中央金融工作會議“建設(shè)金融強國和推進金融高質(zhì)量發(fā)展”目標指引下，證券行業(yè)供給側(cè)改革將全面深化。頭部證券公司有望逐步做大做強，成為服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石。業(yè)務(wù)層面，預(yù)計證券行業(yè)各業(yè)務(wù)將從以牌照為核心向以專業(yè)能力為核心過渡，財富管理業(yè)務(wù)有望邁向以投顧服務(wù)為核心的2.0時代；投行業(yè)務(wù)中圍繞企業(yè)全生命周期服務(wù)的財務(wù)顧問和咨詢服務(wù)有望迎來發(fā)展機遇；投資交易業(yè)務(wù)將積極順應(yīng)資本市場改革方向，在加強風險防范的同時，通過做市業(yè)務(wù)、投資交易業(yè)務(wù)在投資端服務(wù)資本市場發(fā)展；機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)將著力構(gòu)建一站式PB服務(wù)能力，打造機構(gòu)服務(wù)新業(yè)態(tài)；國際業(yè)務(wù)中將加強國際業(yè)務(wù)布局深度與廣度，加強國際市場影響力，推進金融高水平開放。▍資產(chǎn)管理：主動超額回報空間長期會伴隨機構(gòu)化率提升而收窄，資管行業(yè)轉(zhuǎn)向被動的過程中供給側(cè)走向集中。從長周期維度來看，超額收益是市場博弈的結(jié)果，其獲取難度會伴隨專業(yè)投資者占比的提升而增加。目前中國專業(yè)機構(gòu)投資者占比仍然不高，中期內(nèi)仍然存在超額收益的空間，但長期來看預(yù)計超額收益空間會隨專業(yè)投資者占比而下降，推動資金流向被動，而被動投資具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟性，更容易出現(xiàn)頭部集中的趨勢。ETF市場的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢帶來的交投活躍度優(yōu)勢和配套的衍生品生態(tài)料將進一步鞏固競爭壁壘。▍財富管理：解決資產(chǎn)荒問題是行穩(wěn)致遠的基礎(chǔ)。當前財富管理行業(yè)正面臨五個挑戰(zhàn)：①客戶資產(chǎn)縮水；②客戶風險偏好下降；③高凈值客戶數(shù)量及資產(chǎn)增速放緩；④大眾客戶可投資資產(chǎn)增速放緩；⑤穩(wěn)定回報的資產(chǎn)組合稀缺。其中前四個是資金端的問題，是結(jié)果；第五個是資產(chǎn)端的問題，是原因。從跨渠道來看，資金主要向具有國家信用背書、產(chǎn)品品類齊全的客戶資產(chǎn)主賬戶銀行回流。從各類渠道內(nèi)部來看，份額持續(xù)向頭部集中。對于高凈值客戶服務(wù)，需要整合跨牌照資源。招商銀行私行和中金財富具有優(yōu)勢。對于大眾客群，互聯(lián)網(wǎng)平臺在獲客和運營方面的成本優(yōu)勢日益突出，典型的是東方財富旗下的天天基金。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3▍風險因素。宏觀經(jīng)濟增速大幅下行，居民收入增長不及預(yù)期；資本市場大幅波動，成交額大幅下行；出臺監(jiān)管政策超預(yù)期；利率超預(yù)期下行，信用風險超預(yù)期；巨災(zāi)超預(yù)期；ETF市場競爭強于預(yù)期；資本市場改革不及預(yù)期；地產(chǎn)行業(yè)房價大幅波動；行業(yè)競爭加劇超預(yù)期。▍投資策略。在中國經(jīng)濟提質(zhì)降速的換擋期，金融行業(yè)勢必要淘汰落后產(chǎn)能，開啟供給側(cè)改革的新篇章。銀行策略：景氣低位運行，靜待預(yù)期修復。個股推薦：長期綜合競爭力較強的銀行（寧波銀行、招商銀行）；受益于資本市場政策的大型銀行；綜合業(yè)績增長確定性較強和估值性價比較高的銀行（江蘇銀行等）。保險策略：短期來看，壽險行業(yè)投資邏輯仍是資產(chǎn)端驅(qū)動；中長期來看，在供給側(cè)集中的邏輯下建議重點關(guān)注產(chǎn)品策略清晰、具備渠道優(yōu)勢的公司，包括中國平安、中國太保和友邦保險。財險方面，中國財險仍處于管理紅利釋放帶來的長期右側(cè)機會中，建議投資者積極關(guān)注。證券策略：在活躍資本市場預(yù)期下，推薦順應(yīng)金融供給側(cè)改革方向的頭部券商，包括華泰證券和中國銀河。資管策略：目前國內(nèi)ETF市場已經(jīng)有較為明顯的領(lǐng)先企業(yè)，建議重點關(guān)注持股南方基金和華泰柏瑞基金的華泰證券，以及持股易方達基金和廣發(fā)基金的廣發(fā)證券。財富策略：選擇具備閉環(huán)生態(tài)的頭部財富管理機構(gòu)，建議重點關(guān)注東方財富。重點公司盈利預(yù)測及投資評級請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明4銀行業(yè)：把握金融高質(zhì)量發(fā)展下的投資機會 7政策：優(yōu)化資本計量，鼓勵穩(wěn)健展業(yè) 7經(jīng)營：支持實體經(jīng)濟，夯實資產(chǎn)質(zhì)量 8投資策略：景氣低位運行，靜待預(yù)期修復 保險業(yè)：資產(chǎn)荒下的供給側(cè)集中 需求端：稀缺的剛兌資金池 供給端：資產(chǎn)荒下的供給側(cè)集中 商業(yè)模式演進：從傳統(tǒng)險到分紅險，改寫商業(yè)模型和估值體系 投資策略：長期機會來自于供給側(cè)集中 證券業(yè)：深化金融供給側(cè)改革，把握高質(zhì)量發(fā)展方向 中央金融工作會議定調(diào)改革方向，鼓勵頭部金融機構(gòu)做大做強 機遇挑戰(zhàn)并存，全方位推動金融服務(wù)供給側(cè)改革 21投資策略：選擇順應(yīng)供給側(cè)改革方向的頭部券商 28資產(chǎn)管理：被動化下的供給側(cè)集中 29主動投資：超額收益伴隨機構(gòu)化率提升而收窄 29被動投資：先發(fā)優(yōu)勢明顯，規(guī)模效應(yīng)突出 34投資策略：關(guān)注持股頭部ETF基金公司的券商 35財富管理：解決資產(chǎn)荒問題是行穩(wěn)致遠的基礎(chǔ) 37財富管理行業(yè)正面臨的五個挑戰(zhàn) 37預(yù)計市場份額繼續(xù)向頭部平臺集中 40直面高客和大眾痛點尋找解決方案 44投資建議：選擇具備閉環(huán)生態(tài)的頭部財富管理機構(gòu) 48風險因素 49請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明5插圖目錄圖1：以招商銀行為例，資本新規(guī)生效前后的RWA底線安排比較 7圖2：2023年上半年末上市銀行信用卡貸款規(guī)模及占比（按占比降序排列） 8圖3：銀行業(yè)貸款增量的行業(yè)分布 9圖4：2023年1-9月社融增量單月同比多增結(jié)構(gòu) 9圖5：上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量運行指標 圖6：上市銀行廣義信用成本走勢 圖7：2023年以來銀行板塊復盤 圖8：居民定期存款凈增額 圖9：居民定期存款滾動12個月凈增額同比增速 圖10：銀行存款利率年內(nèi)兩次下調(diào)（%） 圖11：偏股混合型和普通股票型連續(xù)兩年下跌 圖12：資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)模（萬億元） 圖13：貸款利率和10年期國債收益率已明顯下臺階（%） 圖14：2022年保險公司綜合投資收益率中位數(shù)在1.5%-2%區(qū)間 圖15：2022年保險公司財務(wù)投資收益率中位數(shù)在3.25%-3.5%區(qū)間 圖16：2022年綜合收益率在2%~3%的機構(gòu)合計投資資產(chǎn)規(guī)模最高 圖17：新業(yè)務(wù)價值率和新業(yè)務(wù)負債成本存在較強的線性關(guān)系 圖18：新業(yè)務(wù)要求資本成本/扣除要求資本成本前的新業(yè)務(wù)價值 圖19：中日美三國證券行業(yè)業(yè)務(wù)集中度（2022） 圖20：2023H1頭部券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 21圖21：2022年末中金公司買方投顧產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 21圖22：2022年初至今月度IPO規(guī)模及平均費率（億元） 22圖23：2022年初至今月度股權(quán)再融資規(guī)模及平均費率（億元） 22圖24：中國場外期權(quán)和收益互換月末存續(xù)規(guī)模（億元） 23圖25：道富銀行跨越投后-投中-投前的托管業(yè)務(wù)發(fā)展模式 25圖26：2023年中資機構(gòu)海外布局情況 27圖27：A股投資者結(jié)構(gòu) 29圖28：美股投資者結(jié)構(gòu) 30圖29：2003-2023主動權(quán)益基金回報vs市場基準 32圖30：市場回報越差，跑贏指數(shù)的主動權(quán)益基金越多 33圖31：市場回報越差，超額收益越高 33圖32：北向資金凈買入金額（億元） 33圖33：陸股通重倉指數(shù)和基金重倉指數(shù)走勢基本一致 33 34圖35：公募基金資金凈流入（非貨基，億元） 34圖36：滬深300ETF規(guī)模結(jié)構(gòu) 34圖37：滬深300ETF日均成交額結(jié)構(gòu) 34圖38：科創(chuàng)50ETF規(guī)模結(jié)構(gòu) 35圖39：科創(chuàng)50日均成交額結(jié)構(gòu) 35圖40：權(quán)益型基金2023年以來年化回報率分布（只） 38圖41：股票策略及其細分策略私募產(chǎn)品指數(shù) 38圖42：高凈值客群投資風險和收益偏好明顯下降 39圖43：中國高凈值人群人數(shù) 39請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明6圖44：中國高凈值人群可投資規(guī)模 39圖45：2021年以來成立主動權(quán)益基金成立以來年化收益率（%） 40圖46：2021年以來股票指數(shù)及指數(shù)增強基金成立以來年化收益率（%） 40圖47：高凈值人群選擇或增加新私人財富管理機構(gòu)的首選或最關(guān)鍵原因調(diào)查結(jié)果 41圖48：Top3非貨基保有規(guī)模（億元） 42圖49：高凈值人群調(diào)研群體職業(yè)分布 44圖50：高凈值人群調(diào)研 44圖51：高凈值人群調(diào)研企業(yè)綜合需求 45圖52：高凈值人群調(diào)研企業(yè)綜合性需求重要性排序 45圖53：MSCIACWI指數(shù)全球各市場權(quán)重 46圖54：高凈值人群調(diào)研家庭綜合需求 46圖55：不同年齡段高客人群特征 48表格目錄表1：銀行業(yè)貸款增量的行業(yè)分布一覽 8表2：證券行業(yè)近期資本市場改革政策匯總及展望 表3：主要上市券商風控指標情況 表4：2022全球十大投資銀行及財富管理機構(gòu)（億元人民幣） 表5：證券行業(yè)歷史收并購案例及潛在情況 20表6：2024年證券行業(yè)盈利預(yù)測（億元） 20表7：2023年以來百億元價值以上央企并購案例（億元） 22表8：《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》公開意見稿內(nèi)容及對應(yīng)影響指標 24表9：2022主要證券公司受潛在機構(gòu)降費政策影響的收入及占比（億元） 25表10：國內(nèi)主要機構(gòu)服務(wù)綜合平臺 26表11：2022年中資券商國際子公司財務(wù)表現(xiàn)對比 27表12：中國主動權(quán)益基金超額收益情況 31表13：ETF規(guī)模前8大指數(shù)各家公司市占率 36表14：居民財富管理各主要可投資產(chǎn)品規(guī)模（億元） 37表15：招商銀行財富管理手續(xù)費及傭金收入（億元） 41表16：保有規(guī)模Top100機構(gòu)非貨基各渠道集中度 42表17：基于渠道費率0.4%，稅前利潤率20%的盈利敏感性測試 43表18：公募基金保有規(guī)模Top100占公募基金總規(guī)模比例（億元） 43請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明7▍銀行業(yè)：把握金融高質(zhì)量發(fā)展下的投資機會金融高質(zhì)量發(fā)展要求下，金融工作方向定調(diào)積極服務(wù)實體、加強金融監(jiān)管和防范化解風險。下階段重要金融工作方向：一是積極服務(wù)實體，要求金融資源聚焦重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。二是加強金融監(jiān)管，提出切實提高金融監(jiān)管有效性，全面強化機構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管。三是防范化解風險，再次明確“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，重點提及防范化解地方債務(wù)、房地產(chǎn)和中小金融機構(gòu)風險。本次中央金融工作會議定調(diào)下，將對商業(yè)銀行戰(zhàn)略和發(fā)展產(chǎn)生重大影響，具備客群基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)稟賦和風控優(yōu)勢的銀行或?qū)⒊掷m(xù)占優(yōu)?！顿Y本新規(guī)》優(yōu)化資本計量，鼓勵穩(wěn)健展業(yè)。2023年11月1日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“資本新規(guī)”整體看，在資本新規(guī)框架內(nèi)，對公投資級客戶、零售合格交易者客戶、低風險業(yè)務(wù)的銀行資本節(jié)約效應(yīng)或更為突出，例如資本新規(guī)在對公業(yè)務(wù)中引入投資級概念（風險權(quán)重100%→75%零售非按揭引入“合格交易者”判別（風險權(quán)重75%→45%按揭引入貸款價值比（LTV）維度，同業(yè)業(yè)務(wù)引入對手方評級。具體而言：1）高級法銀行存在受益空間。主要受益于①72.5%的風險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）底線安排（原辦法資本底線為80%和②初級內(nèi)評法違約損失率（LGD）的下調(diào)（包括商用房地產(chǎn)和居住用房地產(chǎn)、應(yīng)收賬款等因此目前獲準實施資本管理高級法的6家銀行（五家大型銀行+招商銀行）或有不同程度受益；0201820192）資產(chǎn)投放符合資本新規(guī)引導方向的銀行相對受益。其中，零售銀行或明顯受益于低LTV按揭貸款業(yè)務(wù)以及合格交易者個人信用卡貸款帶來的資本節(jié)約效果；優(yōu)質(zhì)對公銀行主要受益于“投資級”企業(yè)客戶的風險權(quán)重下降。總體而言，經(jīng)營審慎穩(wěn)健、聚焦優(yōu)質(zhì)客群、業(yè)務(wù)優(yōu)勢發(fā)展的銀行，資本節(jié)約效應(yīng)放大背景下，在保持盈利能力和分紅水平的比較請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明8招商銀行光大銀行招商銀行光大銀行浦發(fā)銀行重慶銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行瑞豐銀行貴陽銀行渝農(nóng)商行江蘇銀行成都銀行鄭州銀行江陰銀行滬農(nóng)商行北京銀行無錫銀行蘇農(nóng)銀行0量的方面，財政逐步發(fā)力背景下，預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域仍將是銀行信貸投放重點。2008年以來，銀行業(yè)新增信貸的行業(yè)分布存在周期性特點：從基建主導（2008-2010年），到制造業(yè)主導（2010-2013年到零售貸款主導（2014-2020年到基建明顯加碼（2020年以來）。新冠疫情發(fā)生以來，國內(nèi)宏觀政策強化了逆周期調(diào)節(jié)力度（體現(xiàn)為政府部門杠桿率提升的過程基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域再度成為銀行信貸投放的重點?；ㄐ袠I(yè)房地產(chǎn)制造業(yè)批發(fā)零售建筑業(yè)對公其他個人貸款特征-1%請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明9展望未來，我們認為，目前仍然處于經(jīng)濟弱復蘇階段的逆周期對沖階段，以財政和貨幣協(xié)同為主的宏觀政策仍將重點推動基建領(lǐng)域的發(fā)展。一方面2023年財政發(fā)力后置，8月以來，政府債明顯提速。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報告》，今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢，用于項目建設(shè)的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢，相關(guān)項目配套融資有望在后續(xù)季度撬動一定規(guī)?；愘J款；另一方面四季度財政發(fā)力，10月24日，全國人大常委會批準增發(fā)國債1萬億元用于支持災(zāi)后恢復重建和提升防災(zāi)救災(zāi)減災(zāi)能力，今年擬安排使用5,000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5,000億元，我們預(yù)計資金重點用于的基建項目也將撬動一定規(guī)?；愘J款。0人民幣貸款政府債券企業(yè)債券其他2023M12023M22023M32023M42023M5質(zhì)的方面，從風險周期視角看，目前銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量正逐步修復至本輪信用周期前水平。從撥備計提水平、廣義資產(chǎn)質(zhì)量和廣義撥備充足水平來看，本輪信用周期始于2014年開始“三期疊加”時期，目前或已步入出清尾聲。具體指標分析來看：.不良率+關(guān)注率，反映廣義資產(chǎn)質(zhì)量。由現(xiàn)在2016年末，上市銀行均值達到4.65%。在積極處置因素下，該指標于2017年開始逐年回落，2023年上半年末為2.91%，已經(jīng)接近此輪信用周期前的均值請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明10不良率+關(guān)注率撥貸比-不良率-關(guān)注率不良率+關(guān)注率撥貸比-不良率-關(guān)注率.撥貸比-不良率-關(guān)注率，反映廣義撥備充足水平。作為持續(xù)時間相對更短的變量，于2014年開始劣變，2015年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐步修復，2023年上半年末為0.09%，已顯著優(yōu)于此輪信用周期前-0.2%左右的均值水平。.信用成本，反映撥備計提水平。作為完整信用周期中持續(xù)時間最長的變量，信用成本自2013年開始走升后，目前已降至0.90%左右水平，仍然高于此輪信用周期前約0.5%左右的均值水平。5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2011201220132014201520162017以廣義信用成本作為參考，下階段信用成本或?qū)⑦M一步改善。2023年三季度，上市銀行廣義信用成本（季度年化）為0.40%，同/環(huán)比分別下行0.13pct/0.20pct。受益于2020年以來行業(yè)性的問題資產(chǎn)嚴格認定和減值準備審慎計提，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)夯實，信用成本節(jié)約效應(yīng)近年來穩(wěn)步釋放。我們料下階段伴隨政策的持續(xù)生效顯現(xiàn)，地產(chǎn)與化債扎實穩(wěn)步推進，行業(yè)信用成本有望進一步改善。=0-廣義信用成本（每季度年化，加權(quán)平均）.2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料來源：Wind，中信證券研究部注：廣義信用成本=資產(chǎn)減值損請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明112023-01-032023-01-102023-01-172023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-212023-03-282023-04-042023-04-122023-04-192023-04-262023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-282023-07-052023-07-122023-01-032023-01-102023-01-172023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-212023-03-282023-04-042023-04-122023-04-192023-04-262023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-282023-07-052023-07-122023-07-192023-07-262023-08-022023-08-092023-08-162023-08-232023-08-302023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-122023-10-192023-10-262023-11-022023-11-09復盤2023年以來銀行指數(shù)的走勢情況，可以看出經(jīng)濟景氣預(yù)期、宏觀政策預(yù)期和銀行經(jīng)營預(yù)期成為板塊的核心交易變量：.經(jīng)濟景氣預(yù)期：年初的疫后經(jīng)濟修復預(yù)期直接催化了一季度前半程的絕對收益行情；二季度高頻數(shù)據(jù)與前瞻指標的走弱，使得銀行股表現(xiàn)邊際趨弱；8月-10月上旬，市場更多擔憂年內(nèi)剩余時間和明年的經(jīng)濟走勢，銀行板塊因為低估值高股息反而體現(xiàn)一定的防御價值，股價表現(xiàn)相對平穩(wěn)。.宏觀政策預(yù)期：“中特估”政策催化，主要反映在4月中下至5月初的預(yù)期強化；逆周期政策加碼，7月中央政治局會議突出“加大宏觀政策調(diào)控力度”，對銀行板塊表現(xiàn)帶來積極影響；存量按揭調(diào)整，7月-9月的市場預(yù)期變化帶來了板塊波動擴大。制銀行股表現(xiàn)。延續(xù)修復邏輯反映1季度經(jīng)營走弱中特估概念催化個股表現(xiàn)來看，年初以來低估值高股息個股表現(xiàn)占優(yōu)。對比今年以來42家A股上市交通銀行（+30.2%）、渝農(nóng)商行（+23.1%）、建設(shè)銀行（20.5%）位居漲幅前五位，更多主要受益于低估值高股息的防御價值。投資策略：景氣低位運行，靜待預(yù)期修復。展望后續(xù)，我們認為當前仍處于政策環(huán)境轉(zhuǎn)暖、經(jīng)濟動能積蓄階段，板塊不確定性有望下降，靜待預(yù)期修復。個股推薦：1）長期綜合競爭力較強的銀行（寧波銀行、招商銀行2）受益于資本市場政策的大型銀行；3）綜合業(yè)績增長確定性較強和估值性價比較高的銀行（江蘇銀行等）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明12▍保險業(yè)：資產(chǎn)荒下的供給側(cè)集中居民風險偏好持續(xù)較低，定期存款余額維持高增長。目前經(jīng)濟增速和各大類別資產(chǎn)回報預(yù)期相對較低，客戶的投資收益率預(yù)期和風險偏好都顯著下降，定期存款明顯增加。截至2023年9月末，居民本外幣存款余額為135.6萬億元，同比增長16.3%，其中人民幣定期存款增速為21.1%，明顯高于活期存款增速6.2%。截至9月末，居民定期存款余額為96.4萬億元，同比+21.1%，較2022年末增長17.6%；2023年1-9月居民新增定期存款14.4萬億元，在上年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上仍同比多增3萬億。-2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08-50% 存款利率下降、含權(quán)益的產(chǎn)品凈值大幅波動，保險的比較優(yōu)勢日益突出。銀行存款利率持續(xù)下行，目前國有大行三年期定期存款利率為2.20%，五年期定期存款利率為2.25%，今年迄今已經(jīng)下調(diào)兩次，未來仍有繼續(xù)調(diào)降的壓力。盡管保險的傳統(tǒng)險預(yù)定利率從3.5%下調(diào)至3.0%，但是與存款相比仍然具備長期收益率優(yōu)勢。目前居民已經(jīng)逐漸形成存款利率持續(xù)下降的預(yù)期，在當前時點更愿意鎖定一個長期的回報。此外，對于居民儲蓄中有明顯使用目標的部分（比如養(yǎng)老儲蓄、子女教育儲備、醫(yī)療健康儲備等保險產(chǎn)品是更好的上位替代（更高的承諾收益、額外的養(yǎng)老健康服務(wù)）。我們預(yù)計存款向儲蓄型保險的遷移仍將繼續(xù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明13定期存款利率:5年(整存整取) 定期存款利率:3年(整存整取)4.00000我們預(yù)計居民配置保險的比重將持續(xù)提升。保險作為稀缺的具備剛兌屬性的類固收產(chǎn)品供給，目前的規(guī)模還遠小于銀行存款和大資管行業(yè)。我們認為剛兌產(chǎn)品是居民資產(chǎn)配置的底倉，在資管新規(guī)打破剛兌、經(jīng)濟增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱后，保險的優(yōu)勢更加突出。截至2023年9月末，保險資金運用余額（包含壽險和財險）為27.2萬億元，相比于銀行存款135.6萬億元和大資管行業(yè)管理規(guī)模136萬億元（包含保險資金，截至2023年6月末，中信證券研究部測算值保險的規(guī)模仍然較小。80.060.040.0- 供給端：資產(chǎn)荒下的供給側(cè)集中我們預(yù)計壽險行業(yè)將會出現(xiàn)供給側(cè)集中的趨勢，驅(qū)動因素有以下三點1）資產(chǎn)回報率下降，導致過去規(guī)模驅(qū)動的商業(yè)模式難以為繼2）監(jiān)管進入收緊周期，引導行業(yè)降成本，大幅收縮中小公司的費用競爭空間3）部分中小保險公司面臨較大的資本壓力，愈加難以承擔增量業(yè)務(wù)的資本消耗。資產(chǎn)荒是制約壽險行業(yè)高速擴張的最主要因素。規(guī)模驅(qū)動的商業(yè)模式成立的前提條件請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明14是有能夠滿足收益率要求的資產(chǎn)，保險公司的高額負債成本可以通過未來的投資收益來彌補。但是在固收類資產(chǎn)回報率連續(xù)下行、權(quán)益市場連續(xù)低迷的情況下，行業(yè)內(nèi)保險公司的投資回報率大幅收窄，2022年全年和2023年前三季度投資表現(xiàn)均較差，難以覆蓋負債成本，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)較多的虧損公司。對于依賴高負債成本來擴張規(guī)模的保險公司而言，在當下的市場環(huán)境下難以尋找到可以覆蓋負債成本的資產(chǎn)，規(guī)模驅(qū)動的商業(yè)模式難以為繼。- 金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率2008-09-302009-09-302010-09-302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-302020-09-302021-09-302022-09-302023-09-30監(jiān)管重點關(guān)注保險公司成本問題，大幅收縮中小保險公司的費用競爭空間?！胺里L險”是保險行業(yè)監(jiān)管的最主要目標之一，無論是下調(diào)預(yù)定利率還是“報行合一”，最終導向都是引導行業(yè)降低成本，減少虧損風險。壽險產(chǎn)品本質(zhì)無差異，疊加部分保險公司治理缺陷，導致行業(yè)費用無序競爭，負債成本高企，損害客戶利益和行業(yè)健康發(fā)展。目前監(jiān)管正在嚴厲推進壽險各渠道“報行合一”，報行合一是對費用無序競爭的治理，在報行合一嚴格推進后，部分中小保險公司將很難通過費用競爭搶占市場，有望打破行業(yè)“內(nèi)卷”，利好客戶和頭部保險公司。在連續(xù)兩年市場低迷的情況下，部分中小保險公司面臨較大的資本壓力，制約新業(yè)務(wù)的發(fā)展。截至2023年11月1日，76家披露了2023年第三季度償付能力報告的壽險公司中有35家出現(xiàn)虧損，占比達到46%。據(jù)金融監(jiān)管總局2023年第二季度保險公司風險綜請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明15合評級結(jié)果，截至2023年二季度末，186家保險公司平均綜合償付能力充足率為188%，平均核心償付能力充足率為122.7%，較一季度有所下降；盡管三季度受償付能力規(guī)則修改的影響，大部分壽險公司的償付能力充足率有所提升，但我們預(yù)計中長期在投資回報率走低、存量剛性負債成本較高的情況下，過往經(jīng)營激進的保險公司償付能力充足率仍然存在一定壓力，制約新業(yè)務(wù)的發(fā)展。新業(yè)務(wù)負債成本更低和新業(yè)務(wù)資本消耗更少的公司值得關(guān)注，未來存在市場份額提升的空間；而負債成本和資本消耗的優(yōu)勢最終來自于產(chǎn)品策略和渠道能力。（1）在投資收益率收窄的情況下，新業(yè)務(wù)負債成本決定了未來利潤的可靠性。我們發(fā)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值率是評估新業(yè)務(wù)負債成本的可靠指標。我們測算了上市壽險公司的新業(yè)務(wù)價值打平收益率（基于新業(yè)務(wù)價值敏感性分析線性推算并以此來代表新業(yè)務(wù)負債成本。我們發(fā)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值打平收益率和新業(yè)務(wù)價值率之間存在較強的線性關(guān)系。2019年以來上市壽險公司的新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)走低，也就意味著新業(yè)務(wù)打平收益率持續(xù)走高。不同公司之間價值率的差異即新業(yè)務(wù)負債成本的差異，體現(xiàn)為未來利潤可靠性的差異。（2）在行業(yè)資本壓力愈加突出的情況下，新業(yè)務(wù)的資本使用效率決定了未來新業(yè)務(wù)的擴展空間。我們以（新業(yè)務(wù)要求資本成本/扣除要求資本成本前的新業(yè)務(wù)價值）這一指標來簡單評估資本使用效率，不同類型業(yè)務(wù)的消耗資本情況不同，不同公司之間可能因為評估假設(shè)的差異也并不完全可比，但這一指標反映的趨勢性變化值得關(guān)注。資本消耗持續(xù)走高的公司未來可能在新業(yè)務(wù)的擴展上面臨一定的資本壓力。 20172018傳統(tǒng)險為主的商業(yè)模式存在和客戶利益博弈的弊端，難以健康發(fā)展。2013年監(jiān)管上調(diào)預(yù)定利率上限至4.025%,最近十年保險市場主流產(chǎn)品均是保證利率3.5%-4.0%為主的傳統(tǒng)產(chǎn)品。過去十年積累的相對較高預(yù)定利率的產(chǎn)品，伴隨著低利率時代來臨，部分中小保險公司已經(jīng)出現(xiàn)利差大幅收窄甚至虧損，經(jīng)營壓力極大。歷史經(jīng)驗反復證明，傳統(tǒng)型儲蓄險只能短暫滿足高利率階段的市場需求，無法構(gòu)建可持續(xù)的商業(yè)模式。比如1999年降息之后，中國大部分保險公司直接陷入利差損和資不抵債風險。同時，日本20世紀90年代請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明16保險公司大量破產(chǎn)，根源上也是早期積累了太多高負債成本的保單。傳統(tǒng)險本質(zhì)上是保險公司和客戶對于利率的對賭，如果步入持續(xù)利率上行周期，客戶利益受損，銷售難度加大；如果步入持續(xù)的降息周期，則股東利益受損，保險公司無法持續(xù)經(jīng)營。同時，傳統(tǒng)險由于固定利率和剛兌，也弱化了渠道方的銷售能力要求，渠道方的競爭演變?yōu)榧兇馐掷m(xù)費競爭。因此，我們認為監(jiān)管應(yīng)該繼續(xù)降低預(yù)定利率，促使行業(yè)加速回歸分紅險為主的業(yè)務(wù)模式，避免短期過度炒作。分紅險可以實現(xiàn)客戶、股東和渠道的利益共贏，商業(yè)模式健康可持續(xù)，估值體系有望來比較好的投資環(huán)境，客戶也可以通過浮動收益分享利益。從股東角度看，利差仍然是主要利潤來源，但利差是來自于浮動收益部分的分成，短期的投資波動由資產(chǎn)負債表聯(lián)動吸收，努力做好長期投資回報是實現(xiàn)超額回報的重要來源，需要公司全力從長期投資角度提高資產(chǎn)配置能力；從渠道的角度來看，分紅險要求渠道方對預(yù)期收益率給予合理的演示，并揭示清晰的保證利益和非保證利益，銷售專業(yè)性和適當性管理要求較高，真正有專業(yè)能力的渠道才能勝出。因此，我們認為，分紅險有望實現(xiàn)客戶、股東和渠道方的利益共贏，商業(yè)模式健康可持續(xù)。從股東角度看，分紅險盈利能力比較穩(wěn)定，如果要提高利潤率，要么就是努力提高長期投資能力，要么就是做好增值服務(wù)、帶動高價值率的保障型產(chǎn)品銷售，獲取利差之外的死差、疾病差等貢獻。如果保險公司未來調(diào)低內(nèi)含價值投資收益率假設(shè)，則內(nèi)含價值將更為可靠，分紅險的可變負債成本也會進一步增長內(nèi)含價值評估的可靠性，未來壽險行業(yè)的估值體系有望重回PEV。投資策略：長期機會來自于供給側(cè)集中壽險：短期仍是資產(chǎn)端要素驅(qū)動，中長期選擇產(chǎn)品策略清晰、具備渠道優(yōu)勢、有望受益于供給側(cè)集中的頭部公司。短期來看，壽險行業(yè)整體仍然處于資產(chǎn)端驅(qū)動的邏輯下，資產(chǎn)端的驅(qū)動因素包括股市、利率和資產(chǎn)風險，目前行業(yè)內(nèi)公司估值整體處于低位，建議均衡配置等待行業(yè)資產(chǎn)端因素表現(xiàn)。長期來看，我們預(yù)計行業(yè)將進入新一輪供給側(cè)集中的周期，重點關(guān)注在產(chǎn)品策略、渠道方面具備優(yōu)勢的頭部公司1）存量業(yè)務(wù)低負債成本帶來可靠的利潤釋放、銀保渠道實現(xiàn)高價值率的中國平安（601318.SH/02328.HK2）產(chǎn)品策略清晰、契合分紅險長期發(fā)展方向的中國太保（601601.SH/02601.HK3）具有高素質(zhì)代理人團隊、中國業(yè)務(wù)處于擴張周期的友邦保險（01299.HK）。財險：公司仍處于長期右側(cè)機會階段，建議投資者積極關(guān)注。中國財險（02328.HK）的盈利能力建立在規(guī)模優(yōu)勢和長期專業(yè)能力的積累之上，管理的改善進一步帶來承保利潤的釋放。車險業(yè)務(wù)受益于規(guī)模優(yōu)勢和長期經(jīng)驗積累，有望持續(xù)實現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的承保盈利。非車險業(yè)務(wù)則受益于機制體制改革，承保盈利迎來拐點。我們預(yù)計未來三年公司ROE在13%-15%之間，2023年三季報將股市下跌和夏季巨災(zāi)的因素反映完后，目前仍然處于良好的長期右側(cè)建倉機會中。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明17▍證券業(yè)：深化金融供給側(cè)改革，把握高質(zhì)量發(fā)展方向中央金融工作會議定調(diào)改革方向，鼓勵頭部金融宏觀發(fā)展：定調(diào)資本市場樞紐職能，活躍資本市場改革持續(xù)推進中央金融工作會議定調(diào)資本市場樞紐功能，帶動政策面預(yù)期回暖。2023年11月，中央金融工作會議召開，作為金融行業(yè)五年一度的最高層會議，會議決議對未來五年的政策面走向具有重要意義。中央金融工作會議首次提出“金融強國”理念，明確“要著力打造現(xiàn)代金融機構(gòu)和市場體系，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”，對資本市場的功能和意義給予積極定調(diào)。未來資本市場樞紐功能的發(fā)揮有望圍繞“推動股票發(fā)行注冊制走深走實，發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司質(zhì)量”持續(xù)深化落實。在股票發(fā)行領(lǐng)域，注冊制改革將持續(xù)走深走實，對注冊制制度體系進一步完善。后續(xù)改革有望提升發(fā)行審核權(quán)責歸屬清晰度、改善發(fā)行定價準確性、約束不當套利與不當減持行為、降低股權(quán)融資對市場流動性的短期影響、加大財務(wù)造假行為打擊力度和完善市場準入退出機制，從而引導資本市場資金長期穩(wěn)定地助力實體經(jīng)濟發(fā)展，也使投資者充分享受資本市場與上市公司發(fā)展紅利。在股權(quán)融資領(lǐng)域，多元化股權(quán)融資將逐步貫徹。圍繞企業(yè)全生命周期的融資模式有望逐步建立，實現(xiàn)企業(yè)風險投資融資、私募股權(quán)融資、IPO融資和上市后再融資的平衡。通過準確匹配各類投資者與融資企業(yè)，分散IPO端融資壓力，推動一二級市場平衡。完善資金的有序進入與退出機制，通過并購重組等方式豐富一級資本退出渠道，提升資金利用效率。同時，多層次資本市場制度有望日臻完善，涵蓋滬深主板、雙創(chuàng)、北交所、區(qū)域股權(quán)市場的多元融資體系有望形成。在二級市場領(lǐng)域，上市公司質(zhì)量有望持續(xù)改善。“活躍資本市場”目標提出以來，證監(jiān)會圍繞改善投資者回報，打擊違法行為持續(xù)推動資本市場改革。在優(yōu)化分紅制度、鼓勵上市公司回購、限制大股東減持、加強信息披露以及控制再融資節(jié)奏等多個方面持續(xù)努力以提升上市公司ROE水平與改善信息透明度，綁定大股東與中小股東中長期利益。對于違規(guī)減持等行為，監(jiān)管層適時加大處罰力度，對違規(guī)行為給予震懾?；钴S資本市場改革有序推進，多渠道推動市場投融資平衡。當前制約我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要原因在于資本市場的投融資失衡。來自各類投資者及其杠桿資金的投資端增量資金供給難以匹配來自融資端和交易端的股權(quán)融資、減持、印花稅、交易傭金、兩融利息、公募管理費、交易規(guī)費及經(jīng)手費等各類資金需求。隨著第六屆中央金融工作會議精神落實，注冊制改革深入推進有利于補充交易端制度漏洞，多元化股權(quán)融資有望分流融資端資金壓力，改善上市公司質(zhì)量有望吸引投資端中長期資金入市，多渠道共同努力下資本市場改革前景值得期待。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明18已落地或2）中央金融工作會議明確了資本市場改革的關(guān)鍵詞，包括活躍資本市場、推動股票發(fā)行注冊制走深走實、健全多層次市場體4）證監(jiān)會就修訂《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》公開征求意見，包括：提高場外衍生品風險準備要求、優(yōu)化證券公司投資端風險控制指標計算標準、對證券公司的風險資本準備調(diào)整系數(shù)和表內(nèi)外資產(chǎn)總額折算系數(shù)進行扶優(yōu)限劣的分類監(jiān)管行業(yè)格局：培育一流投資銀行，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升培育一流投資銀行，證券公司有望逐步分化。中央金融工作會議明確提出“支持國有大型金融機構(gòu)做優(yōu)做強，當好服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石”。優(yōu)質(zhì)大型證券公司有望憑借政策支持，進一步提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力，改善投資者回報，實現(xiàn)突破式發(fā)展。對于中小證券公司而言，圍繞“嚴格中小金融機構(gòu)準入標準和監(jiān)管要求，立足當?shù)亻_展特色化經(jīng)營”的方向，中小證券公司在風控能力相對有限的情況下，獲取牌照難度可能加大。后續(xù)可考慮圍繞自身資源稟賦與專業(yè)能力，走向差異化和本地化發(fā)展道路。以輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式為特色的精品投行、精品資管機構(gòu)、經(jīng)紀商、財富管理機構(gòu)和專業(yè)投資咨詢機構(gòu)等多種業(yè)態(tài)有望逐步完善。國內(nèi)證券行業(yè)集中度和頭部證券公司體量較海外仍存差距。集中度層面，2022年中國證券行業(yè)TOP3的收入行業(yè)占比為34.0%，較2021年提升1.6個百分點。盡管中日美三國市場的TOP3機構(gòu)的收入占比基本一致，分別為34.0%、37.4%和34.7%；但是，中日美TOP3機構(gòu)在行業(yè)內(nèi)的數(shù)量占比卻有明顯差別，分別為2.8%、1.1%和0.1%，可見中國證券行業(yè)集中度較美國和日本市場仍有差距。頭部機構(gòu)層面，2022年全球投行凈利潤TOP10中，國內(nèi)機構(gòu)占有4席，但較頂尖歐美機構(gòu)體量仍有較大差距。2022年我國最大的投資銀行的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模僅為高盛的21%、27%、13%和31%，構(gòu)建一流投行之路仍是艱巨且漫長。通過調(diào)整風控指標和鼓勵并購重組加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰。政策層面，證監(jiān)會出臺風險指標監(jiān)管辦法新規(guī)并積極鼓勵證券行業(yè)并購重組。風控指標新規(guī)在資本杠桿率和風險覆蓋率層面給予連續(xù)3年AA級和A級證券公司折讓系數(shù)，在最為制約證券公司杠桿擴容的凈穩(wěn)定資金率部分對期權(quán)期貨和其他資產(chǎn)的所需穩(wěn)定資金計量予以優(yōu)化，有利于頭部券商進一步擴容業(yè)務(wù)規(guī)模，提升股東回報。同時，證監(jiān)會明確表示支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強。頭部證券公司有望通過并購補足業(yè)務(wù)條線或區(qū)域布局短板，實現(xiàn)做大做強。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明19TOP3機構(gòu)收入占比TOP3機構(gòu)凈利潤占比TOP3機構(gòu)數(shù)量占比Ameriprise請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明20資料來源：中國證監(jiān)會，各公司公告，中信證行業(yè)展望：資本市場逐步企穩(wěn)，證券行業(yè)業(yè)績有望持續(xù)回暖2023年前三季度上市券商凈利潤同比增長6.7%，關(guān)注資本市場企穩(wěn)回暖趨勢。證券行業(yè)上市券商在2023年前三季度實現(xiàn)凈利潤1231.54億元，同比增長6.7%，投資收益的同比回暖成為業(yè)績修復的主要驅(qū)動因素。在市場成交額下滑、股權(quán)融資發(fā)行收緊以及機構(gòu)降費逐步落地的環(huán)境下，2023Q3上市券商單季度凈利潤為315.39億元，環(huán)比下滑27.3%。展望2023Q4，在資本市場逐步企穩(wěn)的環(huán)境下，市場成交額穩(wěn)步提升。經(jīng)紀業(yè)務(wù)和投資交易業(yè)務(wù)的復蘇可能帶動證券行業(yè)基本面持續(xù)改善。預(yù)計2024年證券行業(yè)凈利潤增長7.7%，行業(yè)ROE達5.7%。在實體經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，資本市場改革持續(xù)推進，投融資活躍度逐步改善的預(yù)期下，證券行業(yè)2024年業(yè)績有望持續(xù)回暖。給予證券行業(yè)悲觀、中性和樂觀三類假設(shè)。在中性假設(shè)下，2024年A股市場日均成交額達9500億元，年內(nèi)IPO規(guī)模達3500億元，中證基金指數(shù)年內(nèi)增長3%，公募基金管理規(guī)模達29萬億元。在此條件下，預(yù)計2024年證券行業(yè)收入可達4421億元，凈利潤可達1680億元，分別同比增長5.6%和7.7%。在證券行業(yè)凈資產(chǎn)年內(nèi)增長3%的假設(shè)下，預(yù)計證券行業(yè)攤薄ROE可達5.7%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明21機遇挑戰(zhàn)并存，全方位推動金融服務(wù)供給側(cè)改革代理買賣仍為核心收入來源，財富管理轉(zhuǎn)型瓶頸顯現(xiàn)。根據(jù)各公司財報，2023年上半年，十大券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費收入合計326.4億元。其中，代理買賣手續(xù)費收入208.6億元，占經(jīng)紀業(yè)務(wù)總收入的64%。以證券代理買賣為核心的業(yè)務(wù)模式，受市場交易活躍度影響較大。同時，預(yù)計在監(jiān)管層推動資本市場改革，鼓勵降低投資者交易成本的方向下，證券交易傭金率長期也將呈下滑趨勢，進一步加大創(chuàng)收壓力。財富管理方面，國內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)仍以代銷模式為核心。2023年上半年，十大券商代銷金融產(chǎn)品收入合計39.7億元，同比下滑7.7%。在資本市場波動環(huán)境下，代銷模式發(fā)展瓶頸顯現(xiàn)。加速買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展，走向財富管理2.0模式。證券行業(yè)已出現(xiàn)深化以自有投顧與資產(chǎn)配置能力為核心的財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型趨勢，以買方投顧業(yè)務(wù)見長的證券公司在財富管理收入層面展現(xiàn)出較強的抗波動能力。以中金公司為例，依托以“中國50”為代表的買方投顧業(yè)務(wù)，中金2023年上半年代銷金融產(chǎn)品收入逆勢同比增長16%，對經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入貢獻提升至28.4%，位居十大券商首位。政策層面，2023年6月證監(jiān)會推出投顧新規(guī)征求意見稿，在投資范圍、交易限制等領(lǐng)域?qū)鹜额櫘a(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，投顧產(chǎn)品體系有望逐步成熟。長期來看，發(fā)展買方投顧業(yè)務(wù)，建立基于資產(chǎn)規(guī)模和投顧服務(wù)的收費模式，才能有效補足券商收費空間同時綁定證券公司與投資者的長期利益。代理買賣證券席位租賃代銷金融產(chǎn)品期貨經(jīng)紀招商證券廣發(fā)證券海通證券中國50微50公募50其他請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明22投行業(yè)務(wù)：從發(fā)揮融資功能走向企業(yè)全生命周期服務(wù)股權(quán)融資階段性放緩，投行業(yè)務(wù)承銷保薦收入承壓。2023年8月27日，證監(jiān)會就完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制做出多項安排，階段性收緊IPO和再融資節(jié)奏。2023年9-10月，IPO及再融資發(fā)行月均規(guī)模較1-8月平均水平分別下降65.2%和55.7%。若股權(quán)融資保持2023年9月（10月交易日較少，故不考慮）的融資節(jié)奏與發(fā)行費率，預(yù)計2023和2024年投行股權(quán)承銷業(yè)務(wù)收入將較2022年分別下降25.0%和48.7%，約影響證券行業(yè)總收入的2.9%和5.7%。同時，股權(quán)承銷業(yè)務(wù)的下滑可能對跟投業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、融券業(yè)務(wù)以及股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)產(chǎn)生連帶影響，從而深層次影響券商業(yè)務(wù)模式。探索面向企業(yè)全生命周期的并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展空間。政策層面，證監(jiān)會在支持科技創(chuàng)新企業(yè)通過并購做大做強、豐富并購支付方式、推動國央企加大整合力度等方面均作出明確表態(tài)，有效擴大資金端需求。同時，在IPO及再融資持續(xù)收縮的情況下，并購可能成為一級資本重要退出途徑，資產(chǎn)端供給有望提升。因此，加速并購業(yè)務(wù)布局對于拓展證券公司投行業(yè)務(wù)規(guī)模和推動一二級動態(tài)平衡均具有重要意義。相較傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并購業(yè)務(wù)對于證券公司專業(yè)能力要求更為嚴格。幫助上市公司尋找產(chǎn)業(yè)鏈條核心資產(chǎn)、設(shè)計并購方案并募集配套資金、協(xié)助收購后的公司整合以及完善股東權(quán)利行使咨詢服務(wù)將是頭部投行的核心價值所在。00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明23股票名稱參與方角色重組事件嚴格場外衍生品監(jiān)管，消除監(jiān)管空白與盲區(qū)。2023年11月3日，證監(jiān)會就風控指標新規(guī)公開征求意見，提升了多項衍生品風險資本準備計算標準，明確賣出場外期權(quán)風險資本準備不允許多空凈軋差計量。同時，據(jù)財聯(lián)社報道，證券公司量化DMA業(yè)務(wù)以及場外個股融券規(guī)模均將迎來限制。易會滿主席在2023金融街論壇提出：“2008年國際金融危機、2015年我國股市異常波動，杠桿失控都是重要誘因。管住過度杠桿，市場才會行穩(wěn)致遠”。場外衍生品監(jiān)管的加強，體現(xiàn)了監(jiān)管層對于降低市場波動風險、消除監(jiān)管盲區(qū)的重視，但短期內(nèi)對于場外衍生品規(guī)模的擴容帶來阻礙。截至2023年7月，場外期權(quán)和收益互換月末存續(xù)規(guī)模為2.31萬億元，較年初增長10.7%。以放松資本杠桿約束為契機，提升資本市場服務(wù)能力。風控指標新規(guī)在加強監(jiān)管的同時對多項業(yè)務(wù)的資本約束進行優(yōu)化，有利于進一步引導證券公司在投資端發(fā)力，充分發(fā)揮長期價值投資、服務(wù)實體經(jīng)濟融資、服務(wù)居民財富管理、活躍資本市場等作用。做市、資產(chǎn)管理、參與公募REITs以及部分衍生品風控指標的修訂，有利于降低證券公司流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率壓力，為證券公司做市業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。受益于分類監(jiān)管理念的落實，頭部證券公司在風控指標改革中更為受益。頭部證券公司有望提升資本使用效率，做優(yōu)做強，當好服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石。0請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明242）明確賣出場外期權(quán)規(guī)模“多頭與空頭不允許凈軋差”的費率改革助力投資者成本優(yōu)化，券商收入小幅壓降。自2023年7月起，公募基金費率改革逐步落地，三階段改革以降低公募基金管理費、機構(gòu)交易傭金和銷售環(huán)節(jié)收費為核心，助力投資者成本優(yōu)化。短期來看，預(yù)計將對證券公司席位租賃收入、代銷金融產(chǎn)品收入以及公募子公司收入利潤貢獻產(chǎn)生影響。其中，已落地的公募基金管理費改革，預(yù)計影響證券公司收入1%-2%；第二階段機構(gòu)分倉傭金改革在機構(gòu)傭金下調(diào)至萬分之四的假設(shè)下，預(yù)計影響證券公司收入2-3%；第三階段基金銷售收費改革在客戶維護費、銷售服務(wù)費、申購贖回費和轉(zhuǎn)換費合計成本下調(diào)至0.25%的假設(shè)下，預(yù)計影響證券公司收入1%-2%。完善一站式PB服務(wù)能力，打造機構(gòu)服務(wù)新業(yè)態(tài)。長期來看，機構(gòu)降費是推動投融資平衡發(fā)展、活躍資本市場和提振投資者信心的重要一環(huán)。在后續(xù)的資本市場改革進程中，PB及托管業(yè)務(wù)有望興起并補足原有收費空間。托管外包服務(wù)具備托管、基金會計、績效評估、風險評估、行政服務(wù)支持、產(chǎn)品組合設(shè)計和交易工具提供等多種功能，有望在投前、投中和投后優(yōu)化機構(gòu)投資者投資能力，助力降本增效。參考海外經(jīng)驗，紐約梅隆、道富銀行等機構(gòu)已通過托管及PB業(yè)務(wù)的發(fā)展成功打造自身核心競爭力。國內(nèi)機構(gòu)中，圍繞機構(gòu)投資者服務(wù)的一體化平臺持續(xù)建立，業(yè)務(wù)流程化、系統(tǒng)平臺化和功能多樣化水平持續(xù)提升。展望未來，綜合服務(wù)能力優(yōu)秀、研究能力落地渠道廣泛、金融科技賦能能力卓越的證券公司可能在新一輪競爭中脫穎而出。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明25//////請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明26一體化服務(wù)平臺，旨在促進不同業(yè)務(wù)條線協(xié)同合作，向機構(gòu)客戶提供全資產(chǎn)的投前研究、投顧服務(wù)、投后包括產(chǎn)品交易、運營管理、投后服務(wù)、研究服務(wù)四大核心功能模塊，通過數(shù)字化手段實現(xiàn)了產(chǎn)品、資產(chǎn)、一站式金融產(chǎn)品配置平臺，旨在解決金融機構(gòu)客戶場外基金投資業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多、風控管理弱和信息化程度低一體化服務(wù)平臺，針對機構(gòu)客戶的專業(yè)化產(chǎn)品投資需求，平臺集成了賬戶管理、產(chǎn)品研究、組合配置、基金投顧、產(chǎn)品交易、清算對賬、績效分析、風控合規(guī)管理、投后管理、業(yè)務(wù)交互等面向?qū)I(yè)投資者打造的一站式金融產(chǎn)品配置平臺，專注于服務(wù)專業(yè)投資者場外基金開戶、交易、投研、運集場外基金投資交易、研究篩選、運營風控于一體，幫助機構(gòu)客戶提升交易效率和投研智能化水平，提供通金融產(chǎn)品投研交易一站式服務(wù)平臺，為機構(gòu)/企業(yè)投資者提供場外基金賬戶管理、交易、投研、運營、合規(guī)國際業(yè)務(wù)布局深度及廣度較國際一流投行仍存差距。2022年，中金國際和華泰國際的收入分別達84億和97億人民幣，占公司總收入的32%和30%。其余國內(nèi)券商中，海通證券海外子公司2022年收入貢獻占比也突破10%。但當前中資券商國際業(yè)務(wù)收入貢獻率較國際一流投行仍有差距。2022年，高盛和摩根士丹利海外業(yè)務(wù)收入分別達1287億和972億人民幣，占公司收入的39%和26%。相較于國際一流投行較為完善的全球布局和業(yè)務(wù)體系，中資券商國際業(yè)務(wù)仍聚焦于中國香港地區(qū)以及內(nèi)資客戶海外服務(wù)，國際化的深度與廣度仍有提升空間。順應(yīng)資本市場開放，深化國際布局提升影響力。中央金融工作會議指出，要著力推進金融高水平開放。順應(yīng)資本市場雙向開放趨勢，中資券商加快國際業(yè)務(wù)布局，這既有利于中資券商提升國際影響力和股東回報，也是證券行業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。在服務(wù)資本“引進來”的過程中，中資券商國際業(yè)務(wù)是接引國際資金重要渠道，可通過研究服務(wù)提升國內(nèi)資本市場透明度，增強國內(nèi)市場國際影響力；通過QFII、互聯(lián)互通和收益互換引導海外資金進入國內(nèi)資本市場；通過柜臺業(yè)務(wù)及做市業(yè)務(wù)為海外投資者提供投資標的與報價，多方面組織外資機構(gòu)參與中國資本市場投資。在服務(wù)資本與企業(yè)“走出去”的過程中，中資券商可在全球范圍內(nèi)的融資與并購中協(xié)助中資企業(yè)進行合理定價和風險防控，全方位助力實體經(jīng)濟發(fā)展；深度參與全球資本市場分工與合作，強化大宗商品期貨價格的影響力；通過REITS等形式將民間資本引入海外投資與基建項目，完善項目信息披露，增強海外投資透明度，完善市場監(jiān)督機制，長效助力“一帶一路”等國家戰(zhàn)略的落實。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明27凈利潤(億元)8-138%請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明28投資策略：選擇順應(yīng)供給側(cè)改革方向的頭部在中央金融工作會議建設(shè)金融強國，推進金融高質(zhì)量發(fā)展的目標指引下，證券行業(yè)供給側(cè)改革將全面推進并深化落實。頭部證券公司有望逐步做大做強，成為服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石。業(yè)務(wù)層面，證券行業(yè)各業(yè)務(wù)將從以牌照為核心向以專業(yè)能力為核心過渡，在財富管理、投資銀行、投資交易、機構(gòu)服務(wù)和國際業(yè)務(wù)多個層面探索改革與突破的新空間。1）順應(yīng)供給側(cè)改革方向頭部券商：在資本市場改革持續(xù)推進的過程中，頭部券商持續(xù)受益于政策層面改革和行業(yè)內(nèi)部并購整合，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上展現(xiàn)自身專業(yè)能力，進一步擴容市場份額。圍繞股東回報創(chuàng)造能力、政策面改革方向以及當前估值，推薦華泰證券以及中國銀河。2）具有并購重組概念的成長型券商：證監(jiān)會表態(tài)支持行業(yè)并購重組，同一股東控制下的證券公司有望憑借政策東風，加速自身并購進程，推動自身實現(xiàn)跨越式發(fā)展，關(guān)注華創(chuàng)云信、國聯(lián)證券和方正證券。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明29▍資產(chǎn)管理：被動化下的供給側(cè)集中主動投資：超額收益伴隨機構(gòu)化率提升而收窄從長周期維度來看，超額收益是市場博弈的結(jié)果，其獲取難度會伴隨專業(yè)投資者占比的提升而增加。相比于市場組合，投資者的主動選擇無非是高配或者低配某些股票，而一個投資者的高配就會對應(yīng)其他投資者的低配，一個投資者通過與市場組合的配置差異所獲得的超額回報對應(yīng)著其他投資者的超額虧損，因此超額回報是且僅是市場博弈的結(jié)果。在市場博弈中取勝的難度取決于市場有效性，宏觀角度的市場有效性反映的是微觀角度市場參與者的定價能力。超額收益本質(zhì)上來自于資產(chǎn)的錯誤定價。市場參與者越專業(yè)，資產(chǎn)的定價效率就越高，就越難創(chuàng)造超額回報，因此從長期來看，市場中專業(yè)投資者的占比越高，獲得超額收益也就越困難。從美國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，超額收益伴隨基金行業(yè)的快速增長而迅速收窄，在存量、交易量都是機構(gòu)投資者占主導的市場，很難再獲得超額收益。目前中國專業(yè)機構(gòu)投資者占比仍然不高，并且如果從交易量上來看個人投資者占比可能比存量反映的占比更高，中期內(nèi)仍然存在超額收益的空間。上述假設(shè)都是建立在市場是公平、健全、透明的基礎(chǔ)上。如果市場機制本身存在問題，讓部分參與者能夠持續(xù)獲得“超額”的信息和操作上的優(yōu)勢，那么超額回報便會一直存在。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明30居民和非盈利機構(gòu)共同基金和ETFs機構(gòu)投資者外資我們復盤了中國公募基金過去20年的超額收益表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)除投資者結(jié)構(gòu)和市場制度這兩個根本性因素之外，超額收益與市場周期和增量資金也存在較強的相關(guān)性。我們從兩個維度來評價主動權(quán)益基金的超額收益情況，一是超額收益的可獲得性、二是超額收益的可持續(xù)性，對應(yīng)的市場基準為萬得全A?？色@得性：過去20年總體來看主動權(quán)益基金能夠創(chuàng)造超額收益。2001-2022這22年里，有16年主動權(quán)益基金中位數(shù)收益跑贏市場基準（即超過一半的主動權(quán)益基金跑贏市場基準）。從具體的時間區(qū)間上來看，公募基金在長熊市、牛熊轉(zhuǎn)換、慢牛震蕩市中更容易獲得超額回報，而在熊牛轉(zhuǎn)換、快牛市中容易跑輸市場：超額收益主要表現(xiàn)為“少跌”，期間樣本內(nèi)所有主動權(quán)益基金均跑贏市場基準。年萬得全A上漲111.9%，主動權(quán)益基金平均上漲112.3%，基本與指數(shù)持平，其中52.4%的基金跑贏指數(shù)。2007年萬得全A上漲166.2%，主動權(quán)益基金平均回報為114.1%，明顯跑輸市場，其中只有3.1%的基金跑贏指數(shù)。.2008年：大熊市，跑贏基準。2008年萬得全A下跌62.9%，主動權(quán)益基下跌48.2%，超額收益表現(xiàn)為少跌，期間98%的主動權(quán)益基金跑贏基準。全年萬得全A上漲103.5%，主動權(quán)益基金平均上漲63.8%，期間只有1.6%的主動權(quán)益基金跑贏基準。.2010-2013年：震蕩慢熊市+結(jié)構(gòu)性行情，跑贏基準。2010-2013年市場總體震蕩下行，期間萬得全A指數(shù)下跌20.3%。盡管市場總體較為低迷，但這一期間存在較為明顯的結(jié)構(gòu)性行情，消費、金融、成長分別在不同時間段跑出明顯的超額回報；尤其是13年的成長股牛市帶動一些公募基金實現(xiàn)大幅超額回報。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明31漲53.6%，期間主動權(quán)益基金大幅跑輸市場，只有6.7%的基金跑贏市場。.2015年：牛熊轉(zhuǎn)換，跑贏基準。2015年市場大幅上行后迎來股災(zāi)，在大幅上行過程中基金基本跟上指數(shù)，大幅下行后基金回撤略低于指數(shù)，因此全年基金表現(xiàn)略好于市場，但是超額收益幅度并不大，跑贏市場的基金占比也僅為54%左右。.2016-2018年：震蕩熊市+結(jié)構(gòu)性行情，跑贏基準。2016-2018年三年主動權(quán)益基金整體跑贏基準，期間經(jīng)歷2016年市場快速下行后反彈、2017年藍籌牛市和2018年全年熊市，這三年間每年都有50%以上的公募基金跑贏基準。.2019-2021年：慢牛市，主動基金最好的超額收益階段。這一階段增量資金和基金業(yè)績形成共振，資管新規(guī)后金融產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，而公募基金比較優(yōu)勢突出。在市場回暖后基金業(yè)績有所表現(xiàn)，居民的錢隨之從公募基金入市，進一步推升基金重倉股，業(yè)績和資金形成共振，基金大幅跑贏市場。.2022年至今：熊市、資金流出，跑輸市場。市場明顯走弱后，2019-2021年的資金和回報的正向循環(huán)在2022年變向，基金重倉股大幅下行，增量資金枯竭，導致主動權(quán)益基金業(yè)績跑輸市場?？沙掷m(xù)性：主動權(quán)益基金超額收益的可持續(xù)性較差，連續(xù)三年跑贏市場的基金占比較低。在評價可持續(xù)性上，我們并不以兩年/三年的區(qū)間總回報是否跑贏基準作為評價依據(jù)，因為某一階段的大幅超額表現(xiàn)可能使得區(qū)間總回報較高，即使超額收益的可持續(xù)性較差。因此在超額收益的可持續(xù)性上我們以連續(xù)兩年、三年跑贏基準作為評價依據(jù)。2006年以來的17年里，連續(xù)三年跑贏基準的主動權(quán)益基金占比始終未超過50%，其中有12年這一比例低于20%。表現(xiàn)相對較好的時間段是2017-2020年，即藍籌股行情階段和增量資金驅(qū)動階段。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明32-萬得普通股票型基金指數(shù)萬得偏股混合型基金指數(shù)萬得全A市場周期：從上文的復盤中可以看出，A股公募基金在長熊市、牛熊轉(zhuǎn)換、慢牛震蕩市中更容易獲得超額回報，而在熊牛轉(zhuǎn)換、快牛市中容易跑輸市場。從超額收益和市場回報的散點圖來看，市場回報很差的階段基金憑借“少跌”很容易跑出超額收益，市場回報為正但較小的階段基金比較容易跑出超額收益，市場回報非常高的階段基金很難跑贏市場。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3350.0% 跑贏指數(shù)的基金占比主動權(quán)益基金中位數(shù)超額收益20.0%10.0% -100.0%0.0%增量資金：外資流入和資管新規(guī)實施后基民入市是最重要的兩股增量資金，資金的流入和業(yè)績表現(xiàn)形成共振效應(yīng)，對于公募基金的業(yè)績表現(xiàn)具有顯著影響。外資流入：2017-2019年外資連續(xù)大幅流入，外資的持股偏好在一定程度上影響了公募基金的持股偏好和業(yè)績，兩者形成共振，陸股通重倉指數(shù)和基金重倉指數(shù)走勢基本一致?；袢胧校?018年資管新規(guī)后金融產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，