紅籌架構(gòu)公司在海外資本市場(chǎng)上的融資問(wèn)題研究

紅籌架構(gòu)公司在海外資本市場(chǎng)上的融資問(wèn)題研究

20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著我國(guó)改革開放的深入，私營(yíng)部門的發(fā)展迅速，但由于體制和機(jī)制的原因，當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)很難直接融資。一批規(guī)模大、效益好、思路開闊的民營(yíng)企業(yè)紛紛把融資的目光投向了境外資本市場(chǎng),掀起了境外上市潮。根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定,國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市有兩種路徑,一種是國(guó)內(nèi)公司直接到境外上市,根據(jù)登陸交易所的不同,相應(yīng)成為H股公司、S股公司、N股公司;二是以紅籌模式(指通過(guò)在海外設(shè)立控股公司,即特殊目的公司SPV,將中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)和權(quán)益注入境外控制公司,并以境外控股公司的名義在海外上市募集資金的方式。業(yè)界通常將紅籌分為“大紅籌”和“小紅籌”,“大紅籌”指“國(guó)企紅籌”,而“小紅籌”指“民企紅籌”。本文均指的是“民企紅籌”)在海外證券市場(chǎng)上市。由于直接上市要求高,一般民營(yíng)企業(yè)很難滿足條件,而紅籌模式上市門檻較低、上市程序相對(duì)簡(jiǎn)單,成為民營(yíng)企業(yè)境外上市的首選,據(jù)統(tǒng)計(jì),境外上市民營(yíng)企業(yè)中95%以上采用的都是紅籌模式。近年來(lái),隨著境內(nèi)股權(quán)分置改革的完成、IPO新政的實(shí)施以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出,境內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境不斷完善。同時(shí),金融危機(jī)下國(guó)外低迷的發(fā)行市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)火熱的發(fā)行市場(chǎng)形成的鮮明對(duì)比,讓很多已搭建了紅籌架構(gòu)的企業(yè)(指已完成在海外設(shè)立控股公司,將中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)和權(quán)益注入境外控制公司這一步驟的企業(yè),由此,境內(nèi)公司性質(zhì)由內(nèi)資企業(yè)變更為外資企業(yè),可享受外商投資企業(yè)稅收優(yōu)惠政策)“思鄉(xiāng)心切”,紅籌架構(gòu)公司轉(zhuǎn)回境內(nèi)上市正成為大勢(shì)所趨。對(duì)于這些已經(jīng)搭建了紅籌架構(gòu)的企業(yè)而言,是否有可能轉(zhuǎn)回境內(nèi)上市?完成境內(nèi)上市需要進(jìn)行哪些方面的整改,整改過(guò)程中需要重點(diǎn)關(guān)注哪些方面的問(wèn)題?對(duì)此,筆者對(duì)2009年IPO恢復(fù)正常審核以來(lái)過(guò)會(huì)的企業(yè)以及福建轄區(qū)存在此類問(wèn)題的擬上市后備企業(yè)的相關(guān)資料進(jìn)行了分析整理。目前,福建轄區(qū)解決了紅籌架構(gòu)問(wèn)題后成功過(guò)會(huì)的公司有263網(wǎng)絡(luò)、日海通訊、得利斯、啟明星辰以及譽(yù)衡藥業(yè)等;而紅籌架構(gòu)被否的企業(yè)有海聯(lián)訊和同濟(jì)同捷等。當(dāng)然,被否企業(yè)的被否原因有很多,但紅籌架構(gòu)整改也存在不符合規(guī)定之處。本文擬結(jié)合這些過(guò)會(huì)與被否企業(yè)的案例以及轄區(qū)目前正從事紅籌架構(gòu)整改工作企業(yè)的整改情況,對(duì)紅籌架構(gòu)的整改過(guò)程中可能遇到的各類問(wèn)題進(jìn)行分析,并提出相應(yīng)的解決措施。一、紅寶集團(tuán)結(jié)構(gòu)向中國(guó)上市的監(jiān)督管理和原因(一)境內(nèi)外商企業(yè)的整合重組證券審核監(jiān)管部門對(duì)于紅籌架構(gòu)公司轉(zhuǎn)回境內(nèi)上市一貫是持歡迎的態(tài)度,只要符合境內(nèi)上市的法律、法規(guī)、條件,不存在實(shí)質(zhì)上的障礙。但是由于紅籌架構(gòu)中搭建的特殊目的公司屬于境外公司,根據(jù)我國(guó)目前的法律法規(guī),境外公司尚不允許直接在境內(nèi)上市,因此需將特殊目的公司控制的境內(nèi)外商投資企業(yè)進(jìn)行整合重組作為上市主體,由此境內(nèi)外商投資企業(yè)的整合重組成為紅籌架構(gòu)公司轉(zhuǎn)回境內(nèi)上市的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對(duì)于境內(nèi)外商投資企業(yè)的整合重組,證券審核監(jiān)管部門提倡對(duì)紅籌架構(gòu)進(jìn)行整改以還原公司的實(shí)際持股形態(tài),即:實(shí)際控制人為境內(nèi)公民或法人的,實(shí)際控制人控制的股權(quán),最好從境外控制恢復(fù)到境內(nèi)控制,解除間接持股的控制權(quán)形式。從已過(guò)會(huì)的263網(wǎng)絡(luò)、日海通訊、得利斯等企業(yè)的招股說(shuō)明書披露信息看,幾家企業(yè)都進(jìn)行了相應(yīng)的股權(quán)調(diào)整,把實(shí)際控制人控制的股份由境外公司控制還原為境內(nèi)控制。(二)離岸公司的特點(diǎn)證券審核監(jiān)管部門提倡的紅籌架構(gòu)調(diào)整思路主要基于以下幾方面的考慮:一是大多紅籌架構(gòu)公司都設(shè)置了離岸公司,境內(nèi)上市主體由離岸公司控制。而離岸公司與一般有限公司相比,除擁有稅務(wù)優(yōu)惠外,還享有公司的股東資料、股權(quán)比例、收益狀況等保密權(quán)利,如股東不愿意,可以不對(duì)外披露,使得這些離岸公司本身缺乏透明度,控股股東等情況難以核查。二是紅籌架構(gòu)公司一般設(shè)立兩層以上的境外離岸公司,境內(nèi)外資金流動(dòng)、股權(quán)安排非常靈活,股東隨意承諾等情況都比較復(fù)雜;而且公司治理合規(guī)性、股權(quán)退出、對(duì)賭條款等情況難以核實(shí),大大增加了監(jiān)管難度。三是盡管紅籌架構(gòu)下的并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)(也即返程投資)過(guò)程可能涉及一層或多層境外離岸公司及復(fù)雜的關(guān)聯(lián)資本交易,但實(shí)際上相關(guān)資本或股權(quán)的實(shí)際控制人大多是境內(nèi)居民,包括境內(nèi)法人和境內(nèi)自然人。這種假外資現(xiàn)象是比較突出的,約占外資公司的三分之一,其享受的稅收等方面的優(yōu)惠政策將使其與其他上市公司處于不公平的競(jìng)爭(zhēng)。四是我國(guó)證券監(jiān)管部門與部分國(guó)家或地區(qū)的境外監(jiān)管合作機(jī)制尚未有效建立,信息溝通渠道有限,跨境監(jiān)管難度較大,成本較高。(三)紅籌架構(gòu)重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)紅籌架構(gòu)企業(yè)轉(zhuǎn)回境內(nèi)的整改過(guò)程主要包括以下幾個(gè)主要環(huán)節(jié):一是確認(rèn)境內(nèi)上市主體(需要區(qū)別不同的紅籌架構(gòu)重組模式);二是紅籌架構(gòu)的拆除—關(guān)鍵環(huán)節(jié)(包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、私募處置等);三是境外主體的清理、注銷;四是改制與上市。二、公司在轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨的主要問(wèn)題和解決方案(一)上市主體的確定內(nèi)資企業(yè)實(shí)現(xiàn)紅籌上市基本流程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)—資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移所采用的境外重組模式不同,將導(dǎo)致企業(yè)境內(nèi)上市主體確定的不同。按照并購(gòu)境內(nèi)公司(返程投資)所采取的資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移的方式和方法,境外重組模式可分為股權(quán)并購(gòu)、資產(chǎn)并購(gòu)、協(xié)議控制三種重組模式,相應(yīng)地,其境內(nèi)上市主體資格的確定也不同。1.并購(gòu)后注冊(cè)后,認(rèn)基礎(chǔ)者為境內(nèi)企業(yè)的股東已上市的得利斯、日海通訊以及福建轄區(qū)擬上市公司興業(yè)皮革、冠宏紡織等企業(yè)原先在搭建紅籌架構(gòu)時(shí)采用的便是股權(quán)并購(gòu)的重組模式。股權(quán)并購(gòu)指特殊目的公司通過(guò)協(xié)議購(gòu)買境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)企業(yè)增資的方式,成為境內(nèi)企業(yè)的股東,從而完成資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)境外上市的目的。按出資方式和認(rèn)購(gòu)方式的不同,通常包括協(xié)議購(gòu)買、置換境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)以及認(rèn)購(gòu)境內(nèi)企業(yè)增資股權(quán)三種方式。以股權(quán)并購(gòu)方式設(shè)立的紅籌公司轉(zhuǎn)回境內(nèi)上市時(shí),在確定擬上市主體時(shí)不存在太大法律問(wèn)題。因?yàn)楣蓹?quán)并購(gòu)只是使原境內(nèi)企業(yè)變成外商投資企業(yè),但外商投資企業(yè)仍屬于境內(nèi)法人,并作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、盈利的直接主體,所以該外商投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠正常體現(xiàn),業(yè)績(jī)也可以連續(xù)計(jì)算,該外商投資企業(yè)變更為股份有限公司后可以直接作為擬上市主體。2.資產(chǎn)并購(gòu)重組資產(chǎn)并購(gòu)指境內(nèi)公司的實(shí)際控制人在境外設(shè)立特殊目的公司,通過(guò)特殊目的公司直接收購(gòu)實(shí)際控制人持有的境內(nèi)公司的資產(chǎn),并以該資產(chǎn)設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn),或境外公司在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè),并以該企業(yè)收購(gòu)實(shí)際控制人持有的境內(nèi)公司的資產(chǎn)。資產(chǎn)并購(gòu)重組模式下,境內(nèi)企業(yè)往往喪失核心資產(chǎn),發(fā)行人獨(dú)立性方面存在嚴(yán)重缺陷,難以滿足《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》關(guān)于發(fā)行人資產(chǎn)完整性的要求。而且外商投資企業(yè)為新設(shè)立的公司,往往不滿足“持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上”的要求。如果新設(shè)立的外商投資企業(yè)存續(xù)時(shí)間超過(guò)3年,亦具備上市條件,則新公司可以作為擬上市主體申報(bào),否則需要等待經(jīng)營(yíng)期限達(dá)到或超過(guò)3年;如新設(shè)立的外商投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、利潤(rùn)及完整性方面不符合境內(nèi)上市的要求,則需要再次進(jìn)行重組或調(diào)整。3.境內(nèi)公司的上市協(xié)議控制指境內(nèi)公司的股東在境外設(shè)立上市主體,并由境外上市主體與境內(nèi)公司簽署一系列旨在達(dá)到完全控制境內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等的協(xié)議,審計(jì)機(jī)構(gòu)因該實(shí)際控制關(guān)系而將上市主體、境內(nèi)子公司及被控制的境內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)情況及現(xiàn)金流量情況進(jìn)行合并報(bào)表以達(dá)到境外上市的條件。以協(xié)議控制方式設(shè)立的紅籌公司轉(zhuǎn)回境內(nèi)上市需考慮利潤(rùn)條件和關(guān)聯(lián)交易限制。境內(nèi)公司雖然作為經(jīng)營(yíng)的實(shí)體,但因?yàn)閰f(xié)議控制的模式需要將其利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的上市主體,境內(nèi)公司一般沒(méi)有利潤(rùn)或很少,故原境內(nèi)公司的利潤(rùn)情況難以滿足上市條件。但是,如果境內(nèi)公司支付的服務(wù)費(fèi)用或轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)占境內(nèi)公司的比重很小或雙方簽訂的協(xié)議沒(méi)有實(shí)際執(zhí)行,則境內(nèi)公司滿足上市條件,只需通過(guò)股東大會(huì)做出解除相關(guān)協(xié)議的決議,終止關(guān)聯(lián)交易的安排,回購(gòu)轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn),境內(nèi)公司上市即不存在實(shí)質(zhì)障礙。如已過(guò)會(huì)的263網(wǎng)絡(luò)原境外重組轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)價(jià)值僅占公司2004年年末總資產(chǎn)的0.60%,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為對(duì)公司實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有影響。(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格以股權(quán)并購(gòu)方式搭建的紅籌架構(gòu)公司整改的關(guān)鍵在于把境外公司間接控制的擬上市主體的股權(quán)還原到境內(nèi)實(shí)際控制人名下。實(shí)務(wù)操作中主要包括以下三步:一是設(shè)立境內(nèi)公司。設(shè)立的境內(nèi)公司作為接收境外公司持有的擬上市主體股權(quán)的境內(nèi)實(shí)體,境內(nèi)公司一般是按境外公司股東的股權(quán)比例設(shè)置,關(guān)鍵是保持實(shí)際控制人控制權(quán)不發(fā)生變更。二是境外公司把持有的擬上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給該境內(nèi)公司。股權(quán)轉(zhuǎn)讓如何作價(jià)在實(shí)務(wù)中主要有兩種做法:以注冊(cè)資本進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和以一個(gè)特別低的象征價(jià)轉(zhuǎn)讓(得利斯回歸采用的便是1美元的轉(zhuǎn)讓作價(jià))。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否可以以上述兩種非公允價(jià)格進(jìn)行,通過(guò)研究過(guò)會(huì)案例及請(qǐng)教相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)與律師,得出比較一致看法的是:如果不涉及國(guó)有資產(chǎn)及第三方權(quán)益問(wèn)題,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)是實(shí)際控制人的自我轉(zhuǎn)讓,作價(jià)可以由當(dāng)事人自由協(xié)商確定。對(duì)于境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi),從監(jiān)管角度看,監(jiān)管層一般也不會(huì)過(guò)多關(guān)注其作價(jià)問(wèn)題,以較低價(jià)格轉(zhuǎn)讓不會(huì)成為上市的障礙;從稅收風(fēng)險(xiǎn)角度看,企業(yè)需與當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)達(dá)成一致意見,避免稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外,轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付也應(yīng)符合國(guó)家外匯管理的相關(guān)規(guī)定。三是境外公司將其持有的擬上市主體25%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外投資者。這是基于外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策限制的考慮。如果將境外公司持有的擬上市主體的股權(quán)全額轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)公司,則境內(nèi)擬上市主體由外商投資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè),不得享受外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策,而且以前年度享受的“兩免三減半”的所得稅優(yōu)惠也會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)年限未滿規(guī)定年限而存在被追繳的風(fēng)險(xiǎn)。從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā),境外投資者應(yīng)選擇已成立數(shù)年、有具體業(yè)務(wù)、資產(chǎn)質(zhì)量良好的公司,最好與擬上市主體有業(yè)務(wù)聯(lián)系,可以將其視為戰(zhàn)略投資者,轉(zhuǎn)讓作價(jià)一般以雙方均認(rèn)可的境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的評(píng)估價(jià)為依據(jù),在雙方談判的基礎(chǔ)上確定。(三)境外所占的比例控制下的追溯管理許多存在境外銷售的紅籌架構(gòu)公司在境外設(shè)置了銷售體系的架構(gòu),該銷售體系與境內(nèi)上市主體屬于并行而非隸屬的架構(gòu)。如以境內(nèi)的外商投資企業(yè)上市,因境內(nèi)的外商投資企業(yè)不擁有境外銷售體系的權(quán)益,故存在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)不完整、不獨(dú)立的隱患。無(wú)論設(shè)立境外銷售公司的初衷是為稅務(wù)規(guī)劃還是為了貼近市場(chǎng),為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的獨(dú)立完整,在境內(nèi)外商投資企業(yè)上市前務(wù)必將境外的相關(guān)公司納入上市架構(gòu)?，F(xiàn)實(shí)中比較可行的做法是由境內(nèi)外商投資企業(yè)并購(gòu)境外公司的股權(quán),因該等并購(gòu)發(fā)生在同一實(shí)際控制人間,屬于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所定義的同一控制下的合并行為,編制合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)適用追溯調(diào)整的原則。值得注意的是:如果被重組方重組前一個(gè)會(huì)計(jì)年度末的資產(chǎn)總額或前一會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入或利潤(rùn)總額達(dá)到或超過(guò)重組前發(fā)行人相應(yīng)項(xiàng)目的100%,需按《<首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法>第十二條發(fā)行人最近3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生重大變化的適用意見》的規(guī)定,重組后運(yùn)行一個(gè)會(huì)計(jì)年度后方可申請(qǐng)發(fā)行。此外,從重組審批程序而言,境內(nèi)外商投資企業(yè)需向商務(wù)部領(lǐng)取對(duì)外投資的批準(zhǔn)證書,并按照外匯管理局的要求支付并購(gòu)所需資金。(四)其他相關(guān)問(wèn)題1.直接持股比例的確定紅籌架構(gòu)轉(zhuǎn)回之后,很重要的一項(xiàng)工作是證明擬上市主體的實(shí)際控制人沒(méi)有變更。實(shí)務(wù)中普遍的處理方式是將股東權(quán)益在變更之前和變更之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖放在一起對(duì)照,分別計(jì)算出實(shí)際控制人的直接持股比例,證明實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更,同時(shí),由律師和保薦機(jī)構(gòu)對(duì)此發(fā)表專項(xiàng)核查意見。2.政府要先購(gòu)股票會(huì)先進(jìn)行一輪私募,因此在紅籌架構(gòu)轉(zhuǎn)回前,先要回購(gòu)私募所持有境外公司的股權(quán),當(dāng)然,作為對(duì)投資者的補(bǔ)償,國(guó)內(nèi)的擬上市主體可以在上市之前對(duì)投資者進(jìn)行定向增發(fā)。3.企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整紅籌架構(gòu)企業(yè)在境外上市之前的私募,有時(shí)會(huì)涉及對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題。在私募股權(quán)融資中,投資方與融資方在入股談判時(shí),通常面臨如何為企業(yè)股權(quán)定價(jià)的問(wèn)題。企業(yè)股權(quán)的價(jià)值在于企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間為股東提供投資回報(bào)的能力,特別是企業(yè)能否上市的確定性,于是為盡快達(dá)成交易,投、融資雙方通常約定以未來(lái)企業(yè)的某一財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)為“對(duì)賭”的標(biāo)的,如達(dá)到預(yù)期指標(biāo),對(duì)賭條款自動(dòng)失效;如未達(dá)到預(yù)期,則投資方會(huì)得到融資方的補(bǔ)償,如轉(zhuǎn)讓一定的股份給投資方或承諾回購(gòu)?fù)顿Y方的股份等。由此,會(huì)使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于“不確認(rèn)的狀態(tài)”,因此,在解決私募問(wèn)題的同時(shí),要一并考慮對(duì)賭協(xié)議的解除問(wèn)題。4.激勵(lì)計(jì)劃的確定很多紅籌架構(gòu)企業(yè)擬于境外上市時(shí),制定了高管期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(optionscheme)。受制于境內(nèi)注冊(cè)資本制度的束縛,在境內(nèi)IPO,擬上市公司的股份應(yīng)該是確定的,在境外上市可以實(shí)施的高管期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需要進(jìn)行調(diào)整。高管期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以于公司在國(guó)內(nèi)上市后實(shí)施,也可以在上述“股權(quán)轉(zhuǎn)讓與作價(jià)”過(guò)程中設(shè)立境內(nèi)公司時(shí)予以考慮?？毓晒蓶|在控制權(quán)不發(fā)生變更的前提下,將其持有的擬上市主體的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司高管,將期權(quán)激勵(lì)轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)的股權(quán)激勵(lì),消除公司股權(quán)存在的不確定因素。但應(yīng)注意員工取得上述股份的代價(jià)明顯低于擬上市公司股份的市場(chǎng)價(jià)格時(shí),對(duì)于兩者之間的差額部分應(yīng)作為公司期間費(fèi)用予以分?jǐn)?在一定程度上會(huì)影響公司的損益。5.海外主要機(jī)構(gòu)的取消紅籌架構(gòu)轉(zhuǎn)回后,境外上市主體也應(yīng)進(jìn)行相關(guān)注銷工作,取得當(dāng)時(shí)公司注冊(cè)機(jī)構(gòu)出具的注銷證明,徹底廢止境外上市的相關(guān)架構(gòu)。6.紅籌架構(gòu)公司回歸國(guó)內(nèi)上市