我國(guó)上市民營(yíng)紅籌的質(zhì)量分析

我國(guó)上市民營(yíng)紅籌的質(zhì)量分析

紅寶由國(guó)外注冊(cè)和上市，但最大控股權(quán)（通常超過(guò)30%）或?qū)嶋H控制者，直接或間接隸屬于中國(guó)大陸有關(guān)部門(mén)、公司或個(gè)人。依據(jù)其控股股東或?qū)嶋H控制人的性質(zhì),紅籌公司又分為國(guó)有紅籌和民營(yíng)紅籌。自上世紀(jì)90年代初以來(lái),通過(guò)IPO、反向收購(gòu)等方式在海外上市的紅籌公司數(shù)量不斷增加,目前已超過(guò)800家,其中既包括石油化工、通訊、金融2等壟斷行業(yè),也包括互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、新能源、生物工程等新興行業(yè)。基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板目前的市場(chǎng)定位,本文的研究對(duì)象為境外主要資本市場(chǎng)上市的民營(yíng)紅籌公司。如無(wú)特別說(shuō)明,本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND資訊,并參考了港交所、新交所官方網(wǎng)站的相關(guān)統(tǒng)計(jì)?；厩闆r一、公司紅籌數(shù)量與質(zhì)量表1顯示,截至2010年3月底,在NASDAQ、紐交所、新交所和港交所上市的紅籌公司共556家3,其中民營(yíng)紅籌428家,占總數(shù)的77%。同時(shí),在港交所上市的民營(yíng)紅籌數(shù)量最多,達(dá)164家,占這四個(gè)市場(chǎng)民營(yíng)紅籌總數(shù)的四成。就單個(gè)市場(chǎng)來(lái)看,在NASDAQ上市的105家紅籌公司中,國(guó)有紅籌僅1家,有94家為民營(yíng)紅籌,其余10家則是由高盛、凱雷等外資PE控股的企業(yè)。相比之下,香港市場(chǎng)的國(guó)有紅籌數(shù)量較多,達(dá)85家,約占當(dāng)?shù)厣鲜械募t籌總數(shù)的三分之一。二、行業(yè)聚類分析圖1顯示,在NASDAQ和紐交所上市的民營(yíng)紅籌中,信息技術(shù)類占比最高,分別為36%和29%。加上非日常生活消費(fèi)類,這兩個(gè)行業(yè)占NASDAQ和紐交所民營(yíng)紅籌的一半。同時(shí),在NASDAQ僅有3%的民營(yíng)紅籌屬于醫(yī)療保健業(yè),但在紐交所的這一比例為21%。由此可見(jiàn),同為全球知名的高端資本市場(chǎng),在NASDAQ和紐交所上市的民營(yíng)紅籌顯示出不同的行業(yè)聚類。與NASDAQ和紐交所相比,在新加坡和香港上市的民營(yíng)紅籌顯示出更加多元化的行業(yè)分布。在香港的民營(yíng)紅籌公司中,非日常生活消費(fèi)類企業(yè)占比最高,為25%,加之位于其后的信息服務(wù)和原材料類企業(yè),合計(jì)占該市場(chǎng)民營(yíng)紅籌總數(shù)的55%;同時(shí)另有兩個(gè)行業(yè)的民營(yíng)紅籌數(shù)量超過(guò)10%,即日常生活消費(fèi)品和金融5。在新加坡上市的民營(yíng)紅籌則以工業(yè)和消費(fèi)品為主,其中日常和非日常生活消費(fèi)品類企業(yè)占比最高,合計(jì)達(dá)33%,相比之下信息技術(shù)類企業(yè)占比僅7%。如將IT硬件設(shè)備、軟件和服務(wù)、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、電信業(yè)務(wù)、新媒體、消費(fèi)與專業(yè)服務(wù)、生命科技和新能源這八個(gè)二級(jí)行業(yè)中的民營(yíng)紅籌視為創(chuàng)新型企業(yè),則NASDAQ和港交所民營(yíng)紅籌中的創(chuàng)新型企業(yè)數(shù)量均居于前列(見(jiàn)表2)。全球規(guī)模和運(yùn)營(yíng)一、盈利能力分析以2008年末計(jì),港交所民營(yíng)紅籌的平均營(yíng)業(yè)收入最高,達(dá)45億元人民幣,約為新交所民營(yíng)紅籌同類指標(biāo)的4倍。同樣,香港上市的民營(yíng)紅籌盈利能力也最強(qiáng),平均凈利潤(rùn)超過(guò)2.6億元人民幣,而NASDAQ民營(yíng)紅籌的平均凈利潤(rùn)僅562萬(wàn)元人民幣。圖2還顯示,紐交所民營(yíng)紅籌的平均營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)僅次于港交所,分別為28.2億元和0.9億元人民幣。二、行業(yè)分布特征無(wú)論是營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn),多數(shù)市場(chǎng)存在平均值與中值差別較大的現(xiàn)象,這在一定程度上反映出同地上市的民營(yíng)紅籌兩極化發(fā)展態(tài)勢(shì)。表3顯示,這四個(gè)市場(chǎng)民營(yíng)紅籌的平均總股本和平均營(yíng)業(yè)收入都明顯高于中值。值得關(guān)注的是,與其他三個(gè)市場(chǎng)不同,NASDAQ民營(yíng)紅籌的凈利潤(rùn)中值為6242萬(wàn)元人民幣,遠(yuǎn)高于平均562萬(wàn)元的水平。換言之,在NASDAQ上市的94家民營(yíng)紅籌公司中,2008年末有47家企業(yè)的凈利潤(rùn)都超過(guò)了6000萬(wàn)元。營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的排名還反映了各市場(chǎng)不同的行業(yè)分布特征。例如2008年凈利潤(rùn)排名前十位的民營(yíng)紅籌中,NASDAQ以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為主(6家),紐交所以太陽(yáng)能行業(yè)居多(4家),香港和新加坡較為多元化,房地產(chǎn)和日常消費(fèi)品類公司數(shù)更多。另外,這四個(gè)市場(chǎng)都出現(xiàn)了一批凈利潤(rùn)為負(fù)的公司。例如,NASDAQ的94家民營(yíng)紅籌中有20家在2008年末出現(xiàn)虧損,虧損幅度最多的公司是分眾傳媒,虧損金額超過(guò)5億元人民幣;香港在2008年有43家民營(yíng)紅籌虧損(其中12家連續(xù)三年出現(xiàn)虧損);同期新加坡有67家民營(yíng)紅籌虧損,甚至出現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為負(fù)的公司。環(huán)境保護(hù)一、新交通研究所和nasdaq公民在過(guò)去兩年中取得了很大的增長(zhǎng)二、aq、河流和新交所民營(yíng)紅籌的存款額2008年由于受金融危機(jī)影響,這四個(gè)市場(chǎng)民營(yíng)紅籌的成長(zhǎng)性都出現(xiàn)不同程度的下降。NASDAQ、港交所和新交所民營(yíng)紅籌的凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。相比之下,紐交所民營(yíng)紅籌表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,2008年的凈利潤(rùn)仍呈正增長(zhǎng),較2007年的平均上漲幅度達(dá)56%。新交所民營(yíng)紅籌以傳統(tǒng)周期性行業(yè)為主,因而受危機(jī)影響尤其突出,有一半的民營(yíng)紅籌凈利潤(rùn)降幅超過(guò)50%。市場(chǎng)表現(xiàn)一、新交所的紅籌流通圖4顯示,2009年末港交所和紐交所民營(yíng)紅籌的流通市值均在1.7萬(wàn)億元人民幣左右,而NASDAQ也近萬(wàn)億元人民幣。新交所則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上述三個(gè)市場(chǎng),其132家民營(yíng)紅籌的流通市值僅1011億元。結(jié)合各市場(chǎng)市值排名前十位的公司(表4),我們發(fā)現(xiàn),NASDAQ和紐交所的大型民營(yíng)紅籌多以軟件服務(wù)、生命科學(xué)和消費(fèi)者服務(wù)為主,港交所和新交所則較為分散,這一點(diǎn)與不同市場(chǎng)民營(yíng)紅籌的整體行業(yè)分布類似。二、交易較快的民營(yíng)紅籌股會(huì)相對(duì)較輕2007～2009年,NASDAQ和紐交所民營(yíng)紅籌股的年均換手率分別為223%和152%。港交所和新交所民營(yíng)紅籌的交易則相對(duì)清淡,年均換手率在70～90%之間,而且這兩個(gè)市場(chǎng)都存在一些交易清淡的民營(yíng)紅籌股。例如,香港有16家民營(yíng)紅籌股近三年年均換手率低于20%;新加坡有4家民營(yíng)紅籌股的年均換手率為0,另有28家民營(yíng)紅籌公司近三年年均換手率低于20%。三、全球資本市場(chǎng)復(fù)蘇2009年第二季度以來(lái),在流動(dòng)性充盈、監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、去杠桿化縱深發(fā)展等因素的共同作用下,全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷,資本市場(chǎng)也呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。表5顯示,四個(gè)境外市場(chǎng)的民營(yíng)紅籌股價(jià)在最近一年都出現(xiàn)了大幅上漲,且平均上漲幅度超過(guò)了同期對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)漲幅。這一現(xiàn)象在香港尤為突出,其民營(yíng)紅籌股價(jià)的平均漲幅超過(guò)恒生紅籌指數(shù)漲幅的1.5倍。四、市場(chǎng)表現(xiàn)在不同市場(chǎng)為增強(qiáng)可比性,我們選擇了與境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市盈率相一致的整體法6來(lái)計(jì)算海外上市民營(yíng)紅籌2009年末的市盈率,即市值總和除以最近一期年報(bào)中歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)總和,結(jié)果見(jiàn)表6。數(shù)據(jù)顯示,2009年末紐交所和NASDAQ民營(yíng)紅籌股的靜態(tài)市盈率都超過(guò)40倍,遠(yuǎn)高于新交所和港交所民營(yíng)紅籌的8.9倍和27.1倍,這一結(jié)果與不同市場(chǎng)民營(yíng)紅籌的成長(zhǎng)性差異相類似:紐交所和NASDAQ民營(yíng)紅籌的成長(zhǎng)性高于其余兩個(gè)市場(chǎng),并在2008年危機(jī)期間表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。此外,股票估值中樞在很大程度上取決于所在市場(chǎng)的知名度及其交易的活躍度——紐交所和NASDAQ在這兩方面顯然有較大優(yōu)勢(shì)。按照同樣方法計(jì)算的行業(yè)市盈率(見(jiàn)表7)顯示,相同行業(yè)在不同市場(chǎng)的估值存在明顯差異。例如,同樣在美國(guó),軟件服務(wù)業(yè)在NADSDAQ的市盈率為47倍,遠(yuǎn)高于紐交所的17.6倍。又如,生命科學(xué)和醫(yī)療保健行業(yè)在NASDAQ和紐交所的估值高于市場(chǎng)整體水平,但在港交所和新交所則相反。值得關(guān)注的是,現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在四個(gè)市場(chǎng)上的估值都高于對(duì)應(yīng)市場(chǎng)整體水平,尤其在NASDAQ和紐交所的市盈率都超過(guò)了100倍。一、滿足上市條件的企業(yè)數(shù)量增加,主要符合采用金融危機(jī)的大型企業(yè)根據(jù)2008年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),這四個(gè)市場(chǎng)中有247家民營(yíng)紅籌達(dá)到境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市條件,占其民營(yíng)紅籌總量的58%。考慮到2008年金融危機(jī)的不利影響,2009年滿足境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)數(shù)量應(yīng)該更多。此外,在滿足上市條件的同時(shí)又符合創(chuàng)業(yè)板行業(yè)指引的企業(yè)數(shù)量有82家,主要集中在NASDAQ和港交所。詳見(jiàn)表8。由此得出的一個(gè)推論是,如果我們要吸引海外上市民營(yíng)紅籌回歸境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板,可以考慮將NASDAQ和港交所作為重點(diǎn)目標(biāo)。二、民營(yíng)紅籌的經(jīng)營(yíng)收入主要集中在創(chuàng)新者我們將這批企業(yè)在2008年末的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)與82家創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了比較和顯著性分析,結(jié)果分見(jiàn)表9和表10。數(shù)據(jù)顯示,這批民營(yíng)紅籌的平均營(yíng)業(yè)收入顯著高于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司,但成長(zhǎng)性和平均凈利潤(rùn)則顯著低于后者。此外,在這181家民營(yíng)紅籌中有61家屬于創(chuàng)新型企業(yè),其中不乏藥明康德、浙江昱輝、7天連鎖、分眾傳媒、空中網(wǎng)、弘成教育、展迅通信、TCL多媒體等處于生命科學(xué)、信息技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)和新能源領(lǐng)域的知名企業(yè)。因此,盡管不符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市條件,這181家民營(yíng)紅籌的整體質(zhì)量并不一定弱于創(chuàng)業(yè)板上市公司。三、向社會(huì)宣告權(quán)的侵犯美國(guó)、香港和新加坡資本市場(chǎng)有著比我國(guó)境內(nèi)更嚴(yán)格的信息披露要求,并且法律及其執(zhí)行機(jī)制較為完善。除了證券監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)督外,還有來(lái)自投資者、中介專業(yè)機(jī)構(gòu)(會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所)等的積極監(jiān)督機(jī)制。因此,盡管這些市場(chǎng)允許企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損的情況,但對(duì)其IPO時(shí)和上市后的信息披露要求非常高,一旦在信息披露方面有疏漏,上市公司就可能遭到處罰甚至起訴。招股書(shū)包含不當(dāng)陳述、遺漏、誤導(dǎo)、定價(jià)不當(dāng)、重要信息泄露等都可能引起訴訟;上市后,公司還可能因?yàn)槲催_(dá)到盈利預(yù)期、財(cái)務(wù)報(bào)表失真、重大事件披露不當(dāng)?shù)缺桓嫔戏ㄍ?。尤其在美?guó),其證券法對(duì)上市公司信息披露的要求非?？量?而且對(duì)訴訟權(quán)給予了充分的保護(hù)。根據(jù)美國(guó)法律規(guī)定,集體訴訟案只要?jiǎng)僭V,任何集體訴訟所包括的受害者均可依據(jù)同一判決,在特定時(shí)間內(nèi)向公司提出索賠。由于不熟悉所在市場(chǎng)的規(guī)則,許多在海外上市的中國(guó)公司尤其是民營(yíng)企業(yè),往往會(huì)在上市申報(bào)材料中省略或夸張一些信息,或是在定期報(bào)告的發(fā)布流程和內(nèi)容上不夠嚴(yán)謹(jǐn),而這些都有可能引發(fā)后期的訴訟。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),在美國(guó)上市的中國(guó)公司中有25家曾經(jīng)因信息披露不當(dāng)遭遇過(guò)集團(tuán)訴訟,其中包括第九城市、新浪、前程無(wú)憂、UT斯達(dá)康、網(wǎng)易、中華網(wǎng)、華奧物種、晶澳太陽(yáng)能等民營(yíng)紅籌,被起訴的對(duì)象包括公司、公司的董事和高級(jí)管理人員。一旦面臨起訴,企業(yè)往往要面臨經(jīng)濟(jì)上和聲譽(yù)上的雙重?fù)p失。因此,在海外上市的民營(yíng)紅籌更加規(guī)范運(yùn)作和注重投資者關(guān)系管理。四、平均病款的數(shù)量圖5顯示,紐交所民營(yíng)紅籌的平均首發(fā)募資額最高,將近20億元人民幣;香港民營(yíng)紅籌次之,約11億元人民幣。相比之下,新加坡和NASDAQ的民營(yíng)紅籌在首發(fā)時(shí)的平均募資金額不到2億元人民幣,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板6.93億元的平均募資額。另一方面,同一市場(chǎng)民營(yíng)紅籌的首發(fā)籌資金額差別很大。以NASDAQ為例,其中一半的民營(yíng)紅籌公司首發(fā)募資金額超過(guò)8億元,但同時(shí)最低的僅為4110萬(wàn)元人民幣。通過(guò)對(duì)NASDAQ和紐交所部分民營(yíng)紅籌公司招股書(shū)的分析,我們發(fā)現(xiàn)較低的平均首發(fā)募資額與存量發(fā)行有關(guān)。三點(diǎn)思考一、境外主要資本市場(chǎng)上市目前,由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)覆蓋尚不完全,上千家紅籌架構(gòu)的創(chuàng)新型企業(yè)還在繼續(xù)瞄準(zhǔn)海外市場(chǎng),因此我國(guó)創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)期發(fā)展的資源基礎(chǔ)存在隱憂。另一方面,境外主要資本市場(chǎng)上市的民營(yíng)紅籌公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)有紅籌公司,已達(dá)到428家且形成了不同的市場(chǎng)分布和行業(yè)聚類特征,其中247家已經(jīng)滿足我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn),這為創(chuàng)業(yè)板吸引其在境內(nèi)上市提供了較為豐富的資源基礎(chǔ),尤其是NASDAQ和港交所的創(chuàng)新型企業(yè)分別達(dá)到55和48家,以互聯(lián)網(wǎng)、軟件、消費(fèi)服務(wù)和生命科學(xué)尤為突出。因此,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板可以根據(jù)自身定位和行業(yè)需求,對(duì)境外主要市場(chǎng)和重點(diǎn)行業(yè)的民營(yíng)紅籌進(jìn)行推廣。二、市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)在這四個(gè)市場(chǎng)上市的民營(yíng)紅籌由于受到當(dāng)?shù)貒?yán)格監(jiān)管,其運(yùn)作更加規(guī)范、信息披露更加完善,也更加注重投資者關(guān)系管理,因此投資者給予的定價(jià)相對(duì)合理,從而形成了投資者、企業(yè)和市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)。例如,美國(guó)NASDAQ和紐交所的民營(yíng)紅籌,交易活躍、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng),近三年的交易市盈率平均超過(guò)40倍,這還不包括離岸折價(jià)的因素。這些企業(yè)如果在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市,一方面可以完善新業(yè)態(tài)企業(yè)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,更重要的是,可以通過(guò)兩地聯(lián)合監(jiān)管,推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的完善,提高監(jiān)管效率。三、中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板可以采取更靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高對(duì)創(chuàng)新型公司的容忍度1.按照紅籌股指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分一種認(rèn)為,應(yīng)該按照業(yè)務(wù)范圍來(lái)區(qū)分。如果某家公司主要業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸,其大部分盈利也來(lái)自該業(yè)務(wù),那么這家在中國(guó)境外注冊(cè)和上市的公司就是紅籌公司。彭博資訊所編的紅籌股指數(shù)就是按照這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)遴選的。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)該按照權(quán)益多寡來(lái)劃分。如果一家公司股東權(quán)益的大部分直接來(lái)自中國(guó)大陸或具有大陸背景,那么這家在中國(guó)境外注冊(cè)和上市的公司才屬于紅籌公司。恒生紅籌股指數(shù)就是按這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃定紅籌股的。由于恒生指數(shù)的實(shí)用性,后一種劃分方法更為普遍。本文即采取了后一種方法來(lái)界定紅籌公司。2.壟斷行業(yè)的公司主要是大型國(guó)有企業(yè)3.美國(guó)的證券交易所amex也有22家中國(guó)公司，數(shù)量較少，因此不包括在本文的分析范圍之外4.這四個(gè)市場(chǎng)根據(jù)gics標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了行業(yè)分類5.在香港，房地產(chǎn)公司被歸類為金融機(jī)構(gòu)6.對(duì)于資金流量,訴訟壓力大,義務(wù)變圖3顯示,2006～2008年間,紐交所和NASDAQ民營(yíng)紅籌的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都表現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性,且凈利潤(rùn)增幅更高;而在香港上市的民營(yíng)紅籌僅營(yíng)業(yè)收入這一指標(biāo)體現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性;新加坡民營(yíng)紅籌的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性都較為有限。顯然,不同市場(chǎng)民營(yíng)紅籌在成長(zhǎng)性方面的差異與不同的行業(yè)分布有關(guān)。上市公司的盈利能力較為薄弱分析發(fā)現(xiàn),這四個(gè)市場(chǎng)在聚集